2022年中国巨石研究报告 玻纤行业内成本、技术、市场优势显著

1、中国巨石概要：深耕玻纤数十年的世界级行业龙头

深耕玻纤数十年，混合所有制助力发展

世界玻纤龙头，规模技术全球领先：中国巨石是世界玻纤领域龙头，经过二十余年发展，目前产能 超过 260 万吨，占全球总产能 20%以上，规模稳居第一。公司前身可追溯到 1969 年成立的浙江桐乡 石门东风布厂，1973 年更名石门玻纤制品厂，1989 年改制为振石股份有限公司，1998 年联合中国建 材组建中国化学建材，1999 年上市。2022 年 7 月，公司在中国上市公司市值 500 强榜单中位列 318 名，较去年提升了 14 位。公司 2008 年实现市场规模世界第一，2014 年、2016 年埃及、美国基地分别 投产，公司“走出去”战略坚定迈进。2009 年、2014 年、2016 年、2020 年，公司 E6、E7、E8、E9 新 产品分别上市，性能逐渐提高。中国巨石从桐乡石门布厂，经过数十年经营发展，逐渐走向世界， 实现了在规模、技术等方面领跑的玻纤龙头。

中国建材为实控人，国企民企求同存异，打造混合所有制示范企业：公司实控人为中国建材集团， 持股 27.0%，振石集团为第二大股东，持股 15.6%。1998 年巨石为推进上市，中国建材为解决国企面 临亏损问题，双方联合设立中国化建，中国建材占 37.8%，振石股份占 22.3%。巨石经过多次股权变 化，改变了原来与外资合资的局面，形成了如今央企占控股权，民营企业参股经营的局面，加上引 入战略投资者和流通股东，公司机制灵活，民企振石与国企中国建材戮力同心，活力较强。

公司管理层具有丰富的从业经验：公司高管均有丰富的建材行业从业及管理经验。中国巨石创始人 张毓强先生拥有 50 年的玻纤行业从业经历，自 1972 年从江西九江玻纤总厂带回一台旧拉丝机起，张 毓强先生带领石门东风布厂从作坊式小厂成长为拥有国内第一座池窑的桐乡巨石玻璃纤维厂，实现 了中国玻纤工业制造“零”的突破。1998 年，面对被外资玻纤巨头收购和与中国建材合作的选择时， 他选择了后者，巨石由此踏上混改制的道路，在中国建材的支持下加速成长。2012 年，张毓强超前 地认识到了中国制造业国际化的重要性，中国巨石在埃及建设生产基地，实现了中国玻纤生产技术 的首次海外输出。

玻纤产能超260万吨，业绩持续增长

公司是世界级玻纤龙头，产能规模超 260 万吨：公司主营业务为玻纤及制品的生产及销售，主要产 品可分为无碱玻璃纤维纱和玻璃纤维制品，主营业务收入占营收比重超 95%，其他业务主要指中国 巨石本级销售材料和设备、北新科技贸易业务等。公司规模优势显著，且近年来产能稳步扩张。截 至 2022 年 6 月，公司国内基地玻纤产能超 230 万吨，另有 30 万吨海外基地产能，规模稳居全球第一。

上市二十余载，业绩持续高增：公司上市至今二十三年，产能增长了 80 余倍，公司单线产能逐渐扩 大，智能化水平逐渐提高，玻璃纤维配方实现了从 E1 到 E9 的升级。公司综合竞争力不断加强，已 成长为全球玻纤巨头。2001-2021 年，公司营业收入从 5.3 亿元增长至 197.1 亿元，CAGR 达 19.8%；归 母净利润从 0.15 亿元增长至 60.3 亿元，CAGR 达 35.0%。

玻纤行业：供需持续紧平衡，高景气有望延续

玻璃纤维性能优异，应用场景众多

玻璃纤维性能优异，应用广泛：玻璃纤维是一种性能优异的无机非金属复合纤维材料，具有成本低 廉、轻质高强、耐高温耐腐蚀等一系列优点，被广泛应用于建筑建材、交通运输、电子电器、风力 发电、工业管罐、国防军工等各行各业，且渗透率仍在持续提升中。根据中国纤维复材网数据，2019 年我国玻纤在建筑、交通、电子和风电的应用占比分别为 34%、14%、20%、10%，合计占比达到 78%。 玻纤产业分为玻璃纤维纱、玻纤制品和玻纤复合材料：玻纤产业的上游为化工原料、矿石粉料和能 源。玻纤产业中又分为玻纤纱-玻纤制品-玻纤复合材料三个部分，其中玻纤制品由玻纤进行初级加工 制成，主要包括各种玻纤织物(具体品种有方格布、电子布等)及玻纤无纺制品(短切毡、湿法薄毡等)。 玻纤复合材料由玻纤制品进行深加工制成，主要包括覆铜板、玻璃钢、增强建材等。

2022年需求分析：玻纤需求保持稳定增长

建筑领域玻纤需求占比最大，玻纤渗透率有望提升：玻纤下游需求中，建筑建材领域对玻纤的需求 最大。玻纤在建筑领域主要应用于 GRC 板、保温板、防火板、吸音材料、承重构件、屋面防水、膜 结构等，涉及建筑承重、加固、装修、防水、保温、隔音、防火等各方面场景。该类材料可靠性、 节能效果更为持久，表面防渗抗裂效果好，能适应于环保以及饰面工艺的多样化。

绿色建筑是未来建筑发展的确定性方向，是玻璃纤维大展身手的舞台：2013 年国务院办公厅就提出 《绿色建筑行动方案》，明确了绿色建筑发展目标、基本原则、重点任务和保障措施。“十三五” 期间，国务院、住建部、工信部等多次提出在 2020 年实现新开工建筑中绿色建筑推广比例要达到 50%，绿色建材的应用比例达到 40%。2020 年，“碳达峰”和“碳中和”政策推出，绿色建筑成为建 筑行业重要的发展方向。玻璃纤维将受益于绿色建筑推广的机遇，基于保温、隔热、抗压、隔音上 的良好性能提高绿色建筑的性能，降低建筑能耗。

玻纤在风电中的应用主要是作为复合增强材料应用在叶片中，据《复合材料选材对风电叶片气动设 计的影响研究》（丁惢 、李成良、毛晓娥），风电叶片中的玻纤规格类型根据玻纤使用位臵不同而 有所区别，如主梁和后缘梁起到承载的作用，力学性能要求高，需要使用高模量单向织物。根据明 阳智能招股说明书，单位 GW 风电装机所需玻纤用量在 1 万吨左右。

预计 2022-2023 年风电领域玻纤需求持续旺盛：2020 年全国出现新一轮风电抢装潮，年内风电新增装 机量达到 71.7GW，创下历史新高。2021 年，新增装机量回落较明显。2022 年 4 月末至 5 月，全国多 地陆续发布《“十四五”可再生能源规划》，风电装机量合计约为 250-300GW，即 2022-2025 年每年 平均完成 60GW 以上。我们预测 2022、2023 年风电装机量为 55GW、65GW，对应 2022-2023 年玻纤需 求量约为 55、65 万吨，增速分别为 19.0%，18.2%。

电子纱是重要的电路基材原料：印制电路板(PCB)是可以让电子元件按照设计电路连接，几乎所有电 子设备都需要用到 PCB，其核心基材是覆铜板(CCL)，68%的 CCL 基材为玻纤布，其上游即为电子级 玻纤纱。电子纱绝缘、高强、耐热等优异性能使得其成为最主要的覆铜板基材原料。

上半年电子纱需求疲弱：我们测算电子纱需求与集成电路产量相关度较高。我们根据集成电路的年 产量和电子纱的表观消费量测算，每 35 亿块到 40 亿块集成电路大约对应 1 万吨电子纱。2020 年与 2021 年我国的集成电路产量在汽车电子、智能制造以及 5G 的普及等多重支撑下分别保持了 29.5%与 37.6%的较高增速。尤其是 2021 年，电子纱下游的覆铜板、印制电路板需求均保持较高景气，电子纱 产品 G75 价格一度达到历史最高的 17,000 元/吨，景气度超高。但电子纱下游的出货量在 2022 年 Q1 显著回落，据中国信息通信研究院，1-4 月国内手机出货量同比累积下滑 30.3%；据国家统计局数据， 全国集成电路的产量在四月份也遭遇疫情冲击，增速由去年的高位回落至 4 月份的同降 5.8%，受疫 情影响的上海 4 月集成电路产量同比下降 65.4%。

下半年需求有望加速回补，但全年需求或仍是负增长：在下游出货量下滑，对电子纱需求减少又叠 加疫情干扰的影响下，电子纱需求回落，价格较高位回调较多。随着疫情结束后复工复产加速，三 季度或会出现电子纱需求的一个相对高峰期。我们预计今年全国集成电路产量小幅回落至 3,360 亿 块，同降 6.5%，对应电子纱需求 88.4 万吨。

玻纤在交通运输行业应用场景广阔：根据中国纤维复材网数据，交通运输领域大约占我国玻璃纤维 消费量 14%，是玻纤重要的应用场景。玻璃纤维性能优异，相比传统材料具有明显优势。我国汽车 工业主要将此材料用于覆盖件和受力构件, 如车顶、窗框、保险杠、挡泥板、车身板及仪表板等。据 长海股份招股说明书，在汽车制造中，一个典型的玻纤复合材料零件比传统材料轻 25-30%，而汽车 重量减轻 10%就可节省燃料 7.0%。铁路运输业主要用于车厢的内外板、顶蓬、座椅及 SMC 窗框。船 舶制造业则用于制造各种快速客船、渔船、游览船, 还有各种客船、救生艇等。

在汽车产销复苏以及轻量化驱动下，玻纤在汽车领域需求将获快速增长：当前我国已经实现平均百 公里油耗 5.0L；我国《汽车产业中长期发展规划》中指出，到 2025 年，新车平均燃料消耗量乘用车 降到 4.0 升/百公里，未来我国汽车玻纤用量仍有望增加。2021 年汽车行业复苏态势明显，年产量自 2018 年以来首次同比增长。

此外，新能源汽车对于轻量化的需求更为迫切，轻量化可以增加其续航 里程，从而减少动力电池更换次数、降低使用成本。据工信部数据，2021 年中国新能源汽车产量 354.5 万辆，同比增长 159.5%，新能源汽车的快速发展将持续拉动对玻纤轻量化材料的需求。我们预计单 车玻纤用量将持续提升，百公里油耗要求趋严；且据国家统计局数据，2021 年我国汽车制造业产能 利用率为 74.7%，考虑到汽车行业存在以空间换时间的可能，后续若随着政策刺激，燃油车以及新能 源汽车均能够一定程度修复 4-5 月疫情带来的影响，我们预计今年汽车产量与去年基本持平，预计 2022-2023 年汽车领域玻纤用量分别为 63.8 和 70.6 万吨。

玻纤出口提供重要需求支撑：据卓创资讯数据，2022 年我国 1-5 月份的玻纤出口量分别为 17.9 万吨、 15.7 万吨、21.0 万吨、17.6 万吨、18.8 万吨，较去年同期分别增长 58.2%、42.9%、48.3%、34.2%、40.0%， 需求超预期。 出口景气度或能延续：我们认为此轮玻纤出口景气的主要原因是欧洲能源危机带来的欧洲本土玻纤 生产成本激增，叠加欧洲本土产线窑龄较老，生产效率低于我国，带来玻纤供需缺口增加。在海外 销售单价远高于国内价格的前提下，出口需求持续旺盛，且近期出口集运箱运价有所回落，我们预 计今年我国玻纤出口量能够达到 210 万吨左右。

供给端，头部企业规模优势明显，积极扩产夯实行业地位

政策、资金、技术壁垒明显：政策端，近年来国家逐步控制高耗能行业产能投放，对玻纤行业单线 产能做出明确规定，粗纱池窑单线产能要求从 2007 年的 3 万吨逐步提升到 2019 年的 8 万吨。资金端， 玻纤池窑单位资本开支较大，万吨粗纱产能平均需要投资 1 亿元，而电子纱产能单位投资在 4 亿元 左右。技术方面，玻纤行业是一个集玻璃熔制及成型、机械、高分子材料与工程、热工、化工、纺 织、自动控制等工业技术以及流体力学理论、界面科学、晶体成核、结晶理论、聚合物理论等研究 成果于一体的独立工业体系，且业内企业大多已经拥有数十年的生产经验，形成了较强的自主研发 能力。

优秀企业强者恒强：玻纤粗纱产品同质性较强，在相近的价格下，不同企业盈利能力不同，成本越 低的企业利润率越高，超额收益利于降低企业负债，进行再融资、技术升级、产能扩张，从而进一 步降低成本占领更大的市场份额，形成良性循环。自从 21 世纪初池窑快速普及后，行业头部集中格 局基本确立并保持至今，近年来随着产能升级换代，行业集中度仍有缓慢提升趋势。 行业集中度较高：在全球范围内，玻纤行业产能高度集中。据中国巨石公告，中国巨石、泰山玻纤、 重庆国际、OC、NEG、JM 六大巨头合计产能占有率超过 70%。我国前三大玻纤企业为中国巨石、泰 山玻纤、重庆国际，2016 年国内玻纤企业 CR3 为 60%，2022 年 6 月该比例上升 3pct 至 63%。

2022年供给分析：龙头企业扩产积极，考虑产能爬坡及冷修，实际供给冲击可控

预计 2022-2023 年会有较多产能逐步进入冷修期：长时间的高温连续生产会使得产线老化，一般玻纤 池窑的窑龄期是 8-10 年。全行业 2010 年以来经历了两轮产能投放。第一次是 2013-2014 年，国内池 窑集中冷修进行第一次升级换代，至今已有 8 至 9 年；第二次产能投放是 2017-2018 年玻纤产能景气 度高点，国内众多厂商投入较多产能，距今 4 至 5 年。2019-2020 年上半年由于玻纤行业景气度处于 低点，产能投放数量比较少。随着 2013-2014 年投产的产能窑龄逐步到期，行业内将会有较多产能需 要进行冷修。2021 年主要玻纤厂商共有 7 条线合计 31 万吨产能进入冷修，冷修后新增产能 14 万吨， 我们测算冷修带来的产能增量与减量恰好相抵，并未带来全年产量的变化。根据卓创资讯数据结合 我们判断，我们预计 2022-2023 年国内主要厂商还将有 8 条线共计 53 万吨产能进入冷修。

2021-2022 年新增产能较多，龙头企业扩产积极：据卓创资讯数据，2021 年国内主要玻纤企业新增产 能 78 万吨，点火产能中下半年点火的约占一半，经历产能爬坡后于 22 年上半年实现满产；新增产 能中无碱粗纱 45 万吨，短切原丝 15 万吨，电子纱 18 万吨。截至 7 月中旬，今年已点火新增玻纤产 能 71 万吨，考虑大部分产能于 5-6 月释放，且产能爬坡需要约一个月时间，实际新增有效产能将较 可控。今年主要的产能冲击来自 21 年新增产能及冷修扩产产能的产能爬坡，经我们测算这两部分的 产能冲击合计约为 63 万吨。该部分的产能冲击已基本完成，而目前玻纤价格较高位回落幅度较少， 价格处于相对高位，体现出较强韧性；22 年新增产能带来的产能冲击约为 35 万吨，我们预计 22 年 下半年供给冲击的幅度将明显回落。

2022年玻纤行业供需紧平衡，景气度有望延续

玻纤行业供需缺口拐点领先于价格变动拐点出现：我们用建筑投资增速代表建筑行业需求，用风电 投资增 速代表风电领域需求，用汽车产量增速代表汽车需求，用集成电路产量增速代表电子行业需 求，用 工业增加值增速代表其他工业生产领域需求，用玻纤出口增速代表海外需求。将上述需求与 各自领 域占玻纤需求的权重结合可以得到玻纤需求指数。玻纤行业供给可以用龙头企业产能增速来 衡量 (中国巨石、中材科技、长海股份、山东玻纤、重庆国际五家产能占全国超过 80%)。用玻纤需求 指数减去玻纤供给增速可得到行业供需缺口。

复盘玻纤行业周期，可以发现 2018 年以来因为行业大规模产能投放导致产能过剩，2020 年以来风电 抢装导致行业出现供需缺口，2021 年汽车、电子等领域玻纤需求持续旺盛，玻纤持续供不应求。今 年上半年玻纤行业供需平衡边际转弱：21 年下半年新点火粗纱产能 35 万吨，冷修复产点火产能 23 万吨，该部分产能于 22 年上半年基本爬坡完成并释放，叠加今年 1-5 月份行业新点火粗纱产能 28 万 吨，行业供给端压力较大；需求端，受华东地区疫情影响，二季度国内基建、风电、汽车等领域对 玻纤的需求未能充分释放，而出口需求持续高速增长，对国内需求形成弥补。我们用上文所述需求 指数与供给增速测算，发现自 2022 年 3 月以来，供需缺口持续缩小，玻纤行业处于供需紧平衡。据 我们前文中测算，2022 年玻纤总需求为 718.7 万吨，较 2021 年增长 76.3 万吨；2022 年玻纤产能冲击 76 万吨，与总需求增速相当，我们预计 2022 年下半年玻纤行业供需将继续保持紧平衡。

据卓创资讯，截止 7 月下旬，粗纱主流产品 2400tex 缠绕直接纱价格为 5,600-5,900 元/吨，环比基本持 平，同比下调 4.1%；去年行业内电子纱新增产能 18 万吨，对行业供需平衡冲击较大，电子纱价格从 去年 9 月 17,000 元/吨高位持续下跌。今年二季度，受疫情影响，电子纱供应有所减少，供需紧俏， 细纱价格于 5 月中旬开始触底反弹，目前价格 9,600-9,800 元/吨。

3、中国巨石公司具有成本、技术、市场优势

产能规模全球第一： 2004 年起公司开始大规模池窑产能建设，目前国内拥有桐乡、九江、成都三大 生产基地；海外拥有埃及、美国两大基地。在产产能中，桐乡基地一共有 13 条生产线（6 条传统线， 4 条智能线，3 条智能电子线）以及 2 条电子布生产线，成都有 3 条智能线，九江 3 条生产线。目前 公司国内产能超过 230 万吨，海外产能 30 万吨，规模位居全球第一。

玻纤及制品营收持续增长，产销率保持高位：公司主营业务玻纤及制品营业收入持续增长，从 2012 年的 49.1 亿元增至 2021 年的 178.4 亿元，10 年的年复合增长率为 15.4%。其中，2021 年公司营收实现 同比 61.6%的增长，主要是由于 21 年玻纤行业汽车、电子、出口需求旺盛，玻纤销售量价齐升。公 司玻纤及制品产销率较高，2021 年玻纤纱、玻纤制品产销率分别为 96.2%和 100.6%。

公司产能稳步扩张：在建产能中，公司九江基地智能制造基地 1 期和 2 期各 20 万吨产能预计分别在 22 年末-23 年初以及 24 年投产；埃及基地 4 线 12 万吨产能预计 2022 年年底投产。冷修技改产能中， 桐乡基地 1 线、3 线、6 线分别计划 8 改 10，12 改 20 和 3.5 改 5 万吨；埃及 1 线计划 8 改 12 万吨；攀 登基地电子纱 2 线计划 3 改 5 万吨。经测算，上述在建产能及冷修技改全部完成后，公司产能将新增 约 68 万吨。

产能扩张驱动业绩增长：公司业绩增长由产量、价格、成本、费用等因素共同决定，其中产量的增 速取决于产能增速。2012-2021 年，公司年末产能由 83.5 万吨增长至 237.6 万吨，10 年的年复合增长 率为 12.3%，与业绩的增速相匹配。我们根据公司公告的生产基地新建和冷修计划来预测 22-24 年公 司的产能情况。新建产能的点火时间较为明确，而冷修产能的启动时间未知，我们测算冷修技改预 计一共将增加 18 万吨产能，平摊到 22-24 年，即每年冷修扩建带来的产能增量为 6 万吨。由此得到 公司 22-24 年产能增速仍将保持每年 10%左右的稳健扩张，业绩有望持续增长。

公司降本增效三步走，盈利水平领跑同业

公司成本优势显著，盈利水平持续领先

公司毛利率优势明显：公司毛利率持续领先同业，高于行业平均水平 4%以上，优势明显。2021 年公 司玻纤业务毛利率高达 49.9%，较中材科技、重庆国际、山东玻纤、长海股份分别高出 7.1 pct、18.9 pct、 8.8 pct、9.0pct。我们认为公司的成本优势主要来源于三个方面：一是通过单线产能规模的提升摊薄 制造费用，二是通过布局原材料上游降低采购成本，三是通过智能制造升级提升人均生产效率。

公司成本优势来源于规模效应，产业链延伸及智能制造

降本增效第一步：扩大单线产能

扩大单线规模摊薄制造费用：公司于 2004 年起大规模投放产能，引领了国内玻纤行业的池窑普及； 2012-2021 年，初代产线的窑龄逐渐到期，公司通过冷修技改扩建旧产线，新点火产线单线规模也有 所增加，总体单线产能持续提升。经过多年的扩产和产能升级，公司粗纱单线规模从 2010 年平均 8.0 万吨提升到当前的 11.2 万吨，规模优势明显。公司目前仍在开展第二轮冷修技改，2021 年 3 月至今 已公告 5 条产线的冷修计划，冷修完成后新增产能合计 17.5 万吨，生产成本和单耗持续下降的确定 性较强。

降本增效第二步：产业链向上游原材料、燃料延伸

玻纤成本主要拆分为直接材料、燃料能源、人工及制造：根据中国巨石、山东玻纤、长海股份、重 庆国际披露的生产成本数据，我们测算得到玻纤企业的成本构成中，直接材料占 38%，燃料能源占 26%，制造费用占 23%，人工成本占 13%。直接材料主要包括叶腊石、石灰石、浸润剂、石英砂等原 材料，能源动力主要包括天然气和电力，制造费用主要包含房屋设备折旧、铂铑合金损耗及漏板加 工费用等，人工成本主要为生产相关人员薪酬。

总成本中，占比最大的分项为电力、天然气及叶腊石：根据中国巨石披露的成本占比数据，我们测 算得到直接材料和燃料能源中的各分项占比。直接材料中，叶腊石占比最大，为 30%，其在总成本 中的比重约为 9%。燃料能源中，电力和天然气分别占 48%和 37%，其在总成本中的占比分别约为 15% 和 12%。

收购桐乡金石布局铂铑设备：2012 年 6 月公司收购桐乡金石，桐乡金石生产和销售专用铂铑设备， 同时回收废旧金属漏板和池窑托砖，提炼、回收其中的铂铑合金。公司收购桐乡金石后全面掌握了 漏板加工等技术，形成原料、生产、装备的完整产业链。 公司通过技术创新降低铂铑合金损耗：公司通过技术创新调整铂铑比重，持续降低铑粉的使用量， 单吨玻纤铂铑合金损耗持续降低。

2021 年，铂和铑的价格都出现剧烈波动，玻纤企业吨铂铑合金成本上涨明显。据《强化铂在玻璃工 业中的应用》（蒋亚丝），玻璃工业中大多使用 RH10%（质量分数）的铂铑合金。我们按铑粉质量 分数 10%计算，2021 年玻璃行业所使用的铂铑合金成本约为 700 元/克，较 2020 年上涨 47.1%。据我 们测算，中国巨石 2021 年吨玻纤铂铑合金成本为 261.2 元，较 2020 年上涨约 80 元；中国巨石 2021 年铂铑合金消耗 6.2 亿元，较上一年增加 2.4 亿元。在铑粉高价的窗口期，公司通过出售闲臵铑粉获 得高额利润。据中国巨石公告，2021 年公司通过技术创新降低漏板中铑粉使用量，出售部分贵金属 资产，实现处臵收益 6.9 亿元。据公司业绩说明会，公司通过逐渐将旧的漏板臵换为低铑/无铑漏板， 还将富余较多的铑粉，可以用于未来在高价再次出现时出售并获取利润。

收购桐乡磊石布局叶腊石原料： 2013 年 8 月公司收购桐乡磊石，后者主要经营叶腊石粉的生产和 销售，公司自建石粉产能，在将叶腊石块加工为石粉的成本上较同业存在优势。目前其拥有叶腊 石微粉产能 130 万吨/年，可以很大程度满足公司叶腊石采购需求。据公司公告，中国巨石 2019 年 叶腊石粉采购价约 432 元/吨，较同行叶腊石粉采购价低约 200 元，较同行叶腊石块采购价相差不 到 100 元/吨。

自建天然气气源站及储气罐保障天然气供应：玻纤的生产具有连续性，需要持续可靠的燃料来源来 保证生产的持续进行。公司天然气大部分依靠管道运输的西气以及川气，并建立多种应急能源储备 来保障天然气的稳定供应，如建有天然气气源站和大型液化气储气罐，配有车载压缩天然气，与相 关机构签订紧急购买协议等。公司的能源采购还获得了浙江省政府的支持，在天然气管道工程中专 为公司开通了德清-嘉兴天然气长输管道桐乡巨石支线。

公司与竞争对手保持能耗距离：据中国巨石 2021 年 ESG 报告，公司粗纱、细纱综合能耗分别比规定 值低 22.5%和 20%，与竞争对手保持能耗距离，且通过技术优势的累积，未来能耗指标还会进一步下 降。此外，据该报告，公司废丝利用率达到 100%，每吨产品二氧化碳排放比行业低 35%，产值能耗 同比下降 18%。公司通过规模优势、技术优势持续降本增效，走实绿色发展之路，体现出龙头企业 对社会责任和环境保护的担当。

龙头自产浸润剂降低生产成本：浸润剂是用于在玻纤生产过程中涂覆在玻纤表面的涂层，可以改变 玻纤材料的强度和性能。浸润剂生产属于技术密集型与人力密集型，研发费用和研发难度较高。中 小厂商多选择外购，而龙头则倾向于自产。据公司公告，中国巨石已实现浸润剂的自研国产替代， 成功使玻纤吨成本降低 400-500 元。

降本增效第三步：产线智能制造升级，提升生产效率

第三轮降本增效是近年来开启的智能制造升级，提升人均效率，减少人工成本。据中国巨石公告， 智能制造产线的人均生产效率提升 14%，吨制造成本下降 5.5%。智能制造作为降本的第三阶段，以 降低人工成本为标志，未来拥有较高确定性。公司人均生产效率在公司进行智能制造升级后有明显 提升：我们用玻纤及制品总销量除以公司生产人员人数测算公司人均生产效率，2015-2018 年该值中 枢为 215 吨每人每年，2019-2021 年该值提升至 230 吨每人每年。未来随着智能制造生产线产能在总 产能中的占比提升，公司人均生产效率将进一步提高。

公司一系列降本增效措施成果明显：2015-2020 年，公司无碱玻璃纤维纱吨成本下降 430 元/吨，降幅 为 12.7%；玻纤制品吨成本下降 1,230 元/吨，降幅为 22.0%。2015-2020 年，公司玻纤纱及制品吨成本 下降约 496 元，降本幅度为 14.1%。

研发实力强大，技术成果颇丰

研发实力强大：公司建有玻纤研发实验基地，包括国家认定企业技术中心、省级重点实验室及博士 后科研工作站等研发机构。公司拥有具有自主知识产权的大型无碱池窑、环保池窑的设计和建造技 术；研发了国际首创的纯氧燃烧技术并进行了工业化应用，大大降低单位产能能耗。公司研发人员 数量及研发投入在同业中处于绝对领先位臵，且 2020-2021 年明显加大了研发方面的投入。

坚持创新驱动战略，创新成果颇丰：据中国巨石公众号文章，截止 2022 年 5 月，公司累计提交并被 受理国内外专利申请 1,535 件，其中，发明申请 758 件（涉外发明 354 件）；累计拥有有效专利 850 件，其中有效发明 349 件（涉外发明 162 件）。据中国巨石 2021 年 ESG 报告，公司拥有 15 个省级以 上创新平台；制定技术标准 608 份，且参与制定 2 项国家标准。

配方不断改进，产品不断升级：中国巨石在智能化制造和扩大单线产能投入的同时，不断加快研发 玻璃纤维新配方，提高产品性能。公司 2008 年成功开发 E6 玻璃纤维，2010 研制出 E7 高模量高强度 玻璃纤维，2016 年开发出 E8 高模量玻璃纤维，2020 年推出 E9 超高模量玻璃纤维，模量超过 100GPa， 领先全行业。E9 提供了更高性能技术平台，具有独特性能优势，为下游玻璃纤维应用领域的拓展提 供更多可能, 拓宽了公司产品在大功率风电叶片、高压力容器、高性能拉挤型材中的应用。目前，E9 实现池窑生产；E8 实现规模化持续生产；E7 实现全球推广；梯队化的产品序列为公司构筑了强大的 技术壁垒。

产品结构升级，驱动公司业绩在高位高增长

下游风电、热塑、电子纱三驾马车相继发力：公司持续进行产品结构升级，2018 年，公司热塑、风 电、电子纱产品比重分别为 20%、15%、10%左右；2020 年，公司风电纱销量增长 100%，短切原丝增 加 15%，电子布增加 20%，高端产品比例达到 70%以上；2022 年，公司高端产品比例已经超过 80%， 过去依赖热固粗纱为主的局面已发生转变。“十四五”期间，公司高端产品的比例将进一步提升。汽 车、风电、电子产业三大领域具备高成长性与可持续性，轮番发力使得公司业绩可以在高水平保持 稳定增长。

公司风电纱市占率位居第一：风电纱有具体的模量、耐疲劳等指标要求，技术壁垒较普通玻纤纱更 高。此外，风电纱的质量会对叶片性能产生直接的影响，因此下游叶片厂商通常会选择可靠且供应 稳定的供应商进行长期合作。据华经产业研究院数据，我国风电纱市场集中度较高，前三大企业分 别为中国巨石、泰山玻纤和重庆国际，CR3 达到 91%，其中中国巨石以 37%份额位居第一。

掌握碳玻混合技术，满足下游风电客户不同需求：风电叶片大型化趋势明显，对叶片性能和轻量化 的要求不断提升。由于目前碳纤维价格仍远高于玻纤（据百川盈孚和卓创资讯数据，碳纤维目前价 格在 12 万元/吨，玻纤纱价格在 1 万元/吨左右），且生产工艺复杂，考虑成本因素，碳纤维的大规 模应用仍需等待进一步的降本，而碳玻混合材料可以中和两者的成本和性能优势。一方面，公司推 出的 E9 超高模量玻纤可以满足大部分陆上风机的叶片性能要求；另一方面，公司已掌握碳玻混编织 物技术，与玻纤制品企业华美新材配合生产，可以满足百米级海上叶片的复合材料需求。

公司电子纱、电子布产能扩张迅速，市场份额快速提升：公司从 2005 年开始涉足电子纱。2018 年， 公司攀登基地产能扩建至 4.5 万吨电子纱配套 1.6 亿平米电子布。2021 年公司电子布销量 4.4 亿平米， 同比增加 16.4%。2022 年，公司桐乡基地三条智能电子全部点火，公司电子纱、电子布合计产能达到 26.5 万吨及 8.6 亿平米，电子纱市占率位居国内第一。2022 年 4 月，公司公告计划对攀登基地电子 2 线进行冷修技改，技改完成后电子纱产能将提升至 5 万吨，配套 1.6 亿平米电子布，同时电子 1 线将 停产，该冷修技改项目将适时启动，项目建设周期在 1 年以内。据公司业绩会，公司电子布成本普 遍比同行低 0.8 元-1 元，目前成本在 2.2-2.3 元区间；公司进行旧线的冷修技改可以进一步降低成本， 降本幅度在 5-10%。

海外建厂+设立销售子公司，出口高景气下业绩增厚

布局海外，应对贸易摩擦：海外需求在巨石销售中占比较高。2012 年，公司按照“以外供外”的理 念，落子埃及，直供欧洲市场，降低了出口运输成本的同时，也有效规避了关税壁垒等国际贸易风 险。2016 年，巨石 8 万吨池窑产线在美国北卡罗莱纳州奠基，2019 年扩产至 9.6 万吨，巨石在海外布 局战略始终走在行业前列。2022 年 6 月，公司合计在产海外产能 29.6 万吨，埃及 4 线 12 万吨产能预 计今年年底投产，埃及 1 线 8 万吨产能计划冷修扩建为 12 万吨，上述两项产能建设后公司海外产能 将达到 46 万吨。其他在海外布局的中国玻纤企业中，重庆国际目前在产海外产能 8 万吨，另有 8 万 吨产能在建；四川威远在泰国布局了一条 5 万吨产线；中材科技拟在马来西亚建设生产基地。

022 年，我国玻纤出口比例明显回升：2019-2021 年，受中美贸易摩擦、全球经济环境不稳定、国内 外疫情相继爆发影响，公司海外销售占比明显下滑，由 40-50%水平下滑至 30%左右。2022 年以来， 受欧洲天然气价格暴涨，以及海外汽车、风电产业带动，国内玻纤出口景气度明显提升。据卓创资 讯，2022 年上半年我国玻纤出口量同比上升 39%。

公司深耕海外市场，出口业绩有望获益：公司海外销售渠道布局完善，直销占比 20-30%。经销商销 售占比约 9%，其余均通过海外贸易子公司销售。目前，公司已在巴西、加拿大、日韩、印度、欧洲 等国家和地区设立十余家海外销售子公司，全球营销网络布局较为完善。公司海外销售占比领跑同 业，2021 年公司出口占比 31.3%，较长海股份、山东玻纤分别高出 8.9ppt 和 18.5ppt。据公司业绩说明 会介绍，公司今年出口占比预计将超过 40%，外销产品的出货量和价格都好于国内，弥补了国内上 半年受疫情影响减少的部分需求；相比从中国出口，对埃及工厂销售的产品收取的运费和关税更少， 利润空间则更大。我们预计出口业务占比提升将有利于增厚公司利润。

开展超额利润分享计划

公司于 2021 年 8 月公告了超额利润分享方案：计划按照“三年周期规划，年度滚动实施”开展。超 额利润分享的激励对象为与公司签订劳动合同，在该岗位上连续工作 1 年以上，对企业经营业绩和 持续发展有直接重要影响的管理、技术、营销、业务等核心骨干人才，激励人数不超过在岗员工总 人数的 30%。超额利润分享计划有助于使企业员工上下同心，共同实现公司的中长期目标，践行“一 核二链三高四化”战略。

4、财务分析/盈利预测

盈利能力持续改善，领先同业

公司盈利能力多年来持续改善且领先同业：公司毛利率从 2012 年的 33.7%提升至 2022Q1 的 44.6%， 提升 10.9ppt，且始终超出同业公司水平；公司净利率从 2012 年的 5.6%提升至 2022Q1 的 36.8%，提升 幅度为 31.3ppt，2022Q1 净利率水平较中材科技、山东玻纤、长海股份分别高出 20.1ppt、15.0ppt、6.6ppt。 公司期间费用率持续下降，由 2012 年的 27.0%下降至 2022Q1 的 8.9%，目前已处于行业平均水平以下， 费用管控能力明显提升。公司净资产收益率水平处于行业中上游，2021 年公司平均 ROE 为 30.1%， 较中材科技、重庆国际、山东玻纤、长海股份分别高出 5.4ppt、7.2ppt、3.8ppt 和 12.4ppt。

偿债压力逐渐减小至行业平均水平

公司偿债压力逐渐减小，财务费用率降至行业平均水平：公司资产负债率从 2012-2014 年的 80%左右 下降至 50%，目前处于行业平均水平，去杠杆成效显著。财务费用率也从超过 10%降至 2021 年的 2.5%， 公司偿债压力明显减小。

公司现金流情况健康，营运能力较强

公司盈利质量较好，营运能力较强：公司经营活动产生的现金流量净额从 2012 年的 11.3 亿元增长至 2021 年的 59.8 亿元，现金流充裕，盈利质量较好。营运能力方面，2012-2021 年公司存货周转能力和 汇款能力有所提升，净营业周期改善明显，由 192.7 天下降至 23.3 天，处于行业中游水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）