2025年中国巨石研究报告：走出周期底部，迎新需求周期

1 全球玻纤龙头，走出周期底部

截至 2025 年 2 月底，当前中国巨石具备粗纱总产能合计 289 万吨、在产产能合计 259 万 吨，电子纱 27 万吨，根据公司官网数据，全球市占率达 25%、国内市占率 40%。国内共有 浙江桐乡、江西九江、四川成都以及江苏淮安 4 个生产基地，海外共有埃及+美国 2 个生 产基地，2024 年公司海外收入 59.3 亿元、占比达 37.4%。 2025 年产能主要增量来自：①九江智能制造 2 线 20 万吨，目前 2 月已点火 1 条 10 万吨， ②桐乡 3 线 12 万吨于 1 月放水冷修，后期计划技改扩产至 20 万吨。

全球玻纤行业已经形成较为稳定的寡头竞争格局，中国巨石、泰山玻纤、国际复材、美国 OC、日本 NEG、山东玻纤六大玻纤生产企业年产能合计占全球玻纤总产能的 70%，其中我 国玻纤 CR3（中国巨石、泰山玻纤、国际复材）产能占比 70%。 产能及收入规模角度，我们统计目前公司在产产能 259 万吨，超过泰山玻纤+国际复材在 产产能总和，2024 年公司玻纤及制品业务收入达 154.8 亿元，约为行业第二名收入的两 倍。盈利能力方面，2024 年公司玻纤及制品业务毛利率达 24.34%，领先行业第二名 6.67pct。

近期玻纤粗纱价格低点在 2024 年 Q1，随后龙头调整策略、引领行业复价，我们认为此举 是巨石在行业定价权的体现。复盘过程来看，2024 年 3 月下旬玻纤龙头巨石宣布复价， 直接纱复价 200-400 元/吨、合股纱复价 300-600 元/吨，复价主因系前期二三线企业大面 积处于亏现金流状态，但产能出清节奏仍然较慢，因此基于行业供给端特性，头部企业审 时调整价格策略。复价前全国缠绕直接纱 2400tex 最低点价格仅 3033 元/吨，经过 4-5 月 两轮复价，24H2 价格稳定在 3600-3700 元/吨左右。

复盘巨石历史毛利率，前期（23Q3-24Q1）行业价格竞争趋势惨烈，24Q1 巨石毛利率仅高 于 2008 年次贷金融危机时，23Q3-24Q1 部分玻纤二三线公司单季度扣非利润均为负值、 甚至处于亏损现金流状态。24Q4 巨石单季度毛利率 28.58%，同比+2.77pct、环比 24Q3+0.40pct，较 24Q1 底部毛利率回升 8.45pct，龙头粗纱盈利能力环比继续回升，我 们认为玻纤行业已走出周期底部。

2 需求结构性回暖、供给压力测试尾声

2.1 需求：风电纱迎量价齐升，潜在弹性方向关注电子+出口

（1）风电纱：内需景气方向，2025 年有望迎来量价齐升

招标量指引高需求，2025 年风电需求高景气。根据金风科技业绩演示材料，2024 年全国 风电设备公开招标量 164.1GW、同比+90%。2022-2023 年全国风电设备公开招标量分别为 98.5、86.3W，而对应全国新增风电设备装机量分别为 37.6、75.7GW，前期招标量未充分 传导至新增装机量，主因系新能源消纳等问题。2025 年为“十四五”规划最后一年，有望 复刻 2015、2020 年“抢装潮”。2024 年我国风电新增并网装机容量约 88GW，我们预计 2025 年我国风电新增装机达到 115GW，对应增速 31%。

风电纱长协产品提价，贡献今年增量业绩：2024 年 11 月中国巨石等玻纤企业发布复 价函，对公司全系列风电纱产品复价 15-20%。风电纱定价机制大部分为长协、全年 锁价，即 2024 年 4-5 月行业粗纱复价过程中，风电纱价格并未跟随调整，2025 年起 涨价落地后、风电纱吨净利有望迎来修复。

风电纱如何拉动整体玻纤涨价（例如 2014-2015 年、2020H2）：风电纱产品包含环氧 型直接纱+高模量风电纱，风电景气度高时，头部玻纤厂风电纱产品结构占比提升， 其中普通直接纱可转换风电用环氧型直接纱，池窑厂只需将不饱和树脂换成环氧树 脂，更换周期短，因此其他领域用普通直接纱产能被挤占，粗纱实际供给降低。

（2）电子布：中游制造环节稀缺的供给新增偏少品种

22Q2-24Q1 电子布行业长期大面积亏损，上一轮电子布阶段性峰值 8.75 元/米出现在 2021 年 6-9 月，较 2020 年 6 月低点（3.2 元/米）上涨 173%，主因系公共卫生事件阶段性趋缓 后国内外需求共振。随后开启降价周期，21Q4 起电子布大幅降价，22Q2 起（除 22Q4）电 子布价格基本在 3.3-4 元/米波动，主因系 2021-2022 年扩产多，2021 年投产巨石桐乡 6 万吨电子纱+泰玻邹城基地年产能 6 万吨细纱，2022 年投产巨石桐乡 10 万吨电子纱+清远 建韬年产能 6 万吨电子纱，行业除巨石外出现较大面积亏损。 近 2-3 年供给新增偏少，行业格局优于粗纱。电子纱/布市场化程度高，壁垒较粗纱更高、 参与方少，2023 年行业无新增、无停产，2024 年行业无新增、有冷修/冷修复产产能（泰 玻邹城 5 万吨 2024 年 1 月冷修、11 月复产改成 8 万吨，四川玻纤 3 万吨 3 月冷修、11 月 复产），行业净新增 3 万吨产能，2023 年我国玻纤电子纱总产量 80.9 万吨，边际增量仅 占 3.7%，整体冲击偏小。

7628 电子布环节巨石领先优势更为明显，充分掌握行业定价权。我们统计巨石电子纱在 产产能 27 万吨，市占率约 24.8%，除泰玻外，巨石电子纱单线窑炉规模明显大于其他企 业，除技术壁垒外，判断主因系： 相较粗纱、更资本密集，电子纱单位资本开支是粗纱的 3 倍，以巨石淮安基地为例， 每万吨电子纱投资额对应 3.61 亿元、每万吨粗纱对应 1.17 亿元； 相较粗纱、单线电子纱对行业供给冲击更大，例如巨石 2024 年 12 月公告拟投产 10万吨电子纱（1 年建设周期），10 万吨对应 2024 年行业 80.9 万吨产量、边际增量达 12.4%，投产企业需谨慎思考自身投产后、产能是否可以充分消化。对比粗纱，以近 期投产的泰玻山西 1 线 15 万吨为例，2024 年我国玻纤纱总产量 756 万吨、边际增量 仅为 1.9%。

2 月 24 日起巨石、泰玻等电子布主流企业发布调价函，上调 7628 价格 0.3 元/米，涨价 主因系：①24Q4 以来下游需求较为旺盛，消费电子市场逐步回暖，同时 AI、5G 及新能源 汽车、自动驾驶等带来行业新增需求，②供给新增偏少，22H1 以来行业长期陷入经营压 力，供给端存在推涨动力。 巨石电子纱在产产能 27 万吨，2024 年电子布销量 8.75 亿米。根据卓创资讯数据，截至 3 月 21 日，行业 7628 电子布均价为 4.28 元/米，较 2 月上调 0.2 元/米，2 月末调价函落 地较为充分。假设 0.3 元/米涨幅最终充分落地、同时成本端保持不变，即巨石电子布单 位净利增厚 0.3 元/米（含税，报表口径需剔除 13%增值税），以 8.75 亿米为基数，有望 增厚巨石 2.32 亿元归母净利（考虑 13%增值税）。

（3）出口：欧洲基建+新能源资本开支再启，玻纤外需敞口较大

根据卓创资讯数据，2024 年全年我国玻璃纤维纱及制品出口量为 212.0 万吨（与协会数 据略有偏差），同比+13.1%,出口金额 30.32 亿美元，同比+6.2%。

玻纤具备全球定价属性，类资源品。根据中国玻纤行业协会数据，2024 年玻纤及制品直接 出口产量 202 万吨，在国内 756 万吨总产量中占比 26.7%（但 756 万吨总产量为玻纤纱口 径，且真实占比跟随家电、汽车等终端产品出口的部分难以量化）。按照国内产量 756 万 吨、全球 1200 万吨的大数口径测算，国内终端需求占比为 47%（测算方法为【国内产量出口+进口】/全球产量），外需敞口超 50%，玻纤行业早已经历国产替代、并形成中国是全 球一供的格局，因此外需与内需同样重要。 欧洲基础设施资本开支+新能源有望重启，玻纤外需敞口较大，欧洲重建有望成为后续玻 纤出口的潜在增量： 欧盟委员会主席冯德莱恩 3 月 4 日提出了一项大规模一揽子计划——“重新武装欧 洲”，融资计划 8000 亿欧元； 3 月 15 日，德国公布一项涉及数千亿欧元的财政方案草案，提出放宽联邦政府债务 上限、设立特别基金，以推动基础设施建设、气候保护和国防开支等关键领域发展， 其中 1000 亿欧元将注入现有的气候与转型基金，用于支持能源转型和气候保护。

2.2 供给：压力测试步入尾声，25H2 新增产能预计将下降

玻纤供给端：25Q2 是最后的压力测试期，25H2 可见新增产能预计将下降，随着国内需求 逐步筑底回升，中低端玻纤价格或迎来向上弹性。 前文已述，23Q3-24Q1 玻纤行业价格竞争激烈，部分玻纤二三线公司单季度扣非利润均为 负值、甚至处于亏损现金流状态，因此我们测算 2023 年净新增产能仅 25 万吨。随着 2024 年 4-5 月行业复价逐步落地，24Q3 起，因展望 24Q4-25H1 仍有新产能投产，叠加需求淡 季，市场普遍担心中低端粗纱价格有回调压力： 2024 年 9 月以来净新增 54.5 万吨，分别为新投产线长海第一条 15 万吨（对应冷修 2 号线 8.5 万吨）、金牛 15 万吨（对应冷修 2 号线 4 万吨），以及冷修复产线长海天 马 3 改 8、国际复材 F10 线 10 改 12、山玻 6 改 17； 预计产能集中投放将延续到 25H1，我们测算 25H1 净新增 48 万吨，已投产产线为泰 山太原 15 万吨（可能对应冷修 F01 线 10 万吨），待投产产能包括巨石九江 20 万吨 （目前已点火其中的 10 万吨，对应冷修桐乡 3 线 12 万吨）、内蒙古天皓 15 万吨，冷 修复产线包括桐乡 3 线 12 改 20+山东玻纤沂水 8 改 8（1 月冷修，因此全年角度实际 无新增产能）。 展望 25H2，目前头部上市公司在建粗纱产能可能都要等到 2026 年才释放供给，下半 年可能仅新进入者东方希望的 1 线点火、且实际投产时间节奏存在较大不确定性。

2.3 一季度库存表现好于预期，期待后续价格弹性

实际粗纱表现略好于市场预期，24Q4-25Q1 行业产能投放仍存一定压力的背景下，2024 年 12 月及 2025 年春节期间（玻纤为刚性供给，春节期间供给连续生产、但下游需求无法启 动），行业在需求淡季库存并未垒库，根据卓创资讯数据，2025 年 2 月末行业库存 81.7 万 吨，较 2024 年 11 月上升 1.0 万吨、对应垒库幅度仅 1.3%。中低端产品价格平稳，截至 3 月 20 日，国内 2400tex 无碱缠绕直接纱市场主流成交价维持 3600-3800 元/吨不等，全国 企业报价均价在 3833 元/吨。

3 成本管控+产品结构，核心竞争力继续增强

除长海制品占比高外，巨石毛利率领先同行，例如 2024 年公司玻纤及制品 业务毛利率领先行业产能规模第二名泰山玻纤 6.67pct，2023 年玻纤及制品业务毛利率领 先山东玻纤 17pct。盈利能力明显优于同行，判断主因系①成本优势，②产品结构优势， ③基地布局优势等。

（1）成本优势拆解

参考国际复材 2022 年数据，玻纤营业成本中直接材料、能源动力、制造费用和直接人工 的占比分别为 36%、23%、25%、11%，其中直接材料主要为叶腊石、浸润剂等，能源动力主 要为天然气、电。 巨石成本优势主要体现在：

整体规模优势，巨石在产产能达 259 万吨，超过行业第二名（泰玻）+第三名（国际 复材）综合，具备原材料采购规模优势；

单位窑炉规模优势，巨石单线产能持续迭代，例如 2017 年起桐乡基地智能制造拉开 大幕，创新应用大池窑技术、智能制造技术、绿色制造技术，产线规模大带来原材料、 燃料单耗低优势；

叶腊石自给优势，根据《中国叶蜡石矿床分布、成因特征及找矿前景》（作者：蒋徽 辉等）数据，浙江、福建叶腊石资源储量占我国整体储量比重分别为 62%、22%，公司 四大基地中的浙江桐乡、江西九江、江苏淮安均离浙江较近。同时公司在 2013 年收 购位于桐乡的磊石微粉 100%股权，保证采购价格及供应链安全。

浸润剂自给优势，在玻纤成形过程中，浸润剂能确保玻纤拉丝顺畅，对玻璃原丝起润 滑保护和粘结集束的作用，浸润剂对玻纤性能起重要影响。公司大研发体系是集聚玻 璃配方、浸润剂配方和自制化工原料优势于一体，在浸润剂自给方面具备优势。

（2）产品结构优势拆解

前文所述，23Q3-24Q1 部分玻纤二三线公司单季度扣非利润均为负值、甚至处于亏损现金 流状态，24Q1 巨石毛利率随仅高于 08 年次贷金融危机时、但仍然保持在 20.13%，行业底 部保持较强盈利韧性。除成本优势外，公司由于产品结构优势、高端产品（主要为风电、 热塑、电子等）占比超过 85%，在价格调整中毛利率受影响程度偏小。 以风电纱为例，高端产品持续迭代，引领行业发展：

E6 玻纤进军风电市场，更长风轮叶片要求更高力学性能和抗疲劳性的玻纤，2008 年 公司成功研制 E6 配方，2009 年自主研发的 E6 高性能玻纤正式推向市场。E6 玻纤 提高产品强度及耐腐蚀性能，拉伸强度、拉伸模量较传统 E 玻纤分别提高 15%、10%， 成功进入大功率风力叶片制造、耐腐蚀性管道、高压绝缘、高压管道等高端领域；

E7、E8、E9 引领世界，2014 年公司 E7 高性能玻纤实现量产，E7 通过当时 5MW 及以 上、风电叶片全部认证。2016 年推出 E8 高模量玻纤，主要应用于高端复材领域，除 继续提升力学性能和抗疲劳性外，还能保持优异的电绝缘性能。2021 年 E9 超高模量 玻纤实现池窑化量产，模量超过 100Gpa，成为全球玻纤行业模量最高配方。

（3）基地布局优势拆解

前文已述，玻纤具备全球定价属性，测算玻纤整体外需敞口超 50%。2009 年欧盟对我国玻 纤发起“双反”调查，最终落地结果为自 2014 年 12 月起、巨石中国基地出口欧盟产品被 征收 24.8%的双反关税。应对“突变”，公司加快“走出去”步伐。

2011 年公司发布公告，在埃及苏伊士经贸合作区投资建设年产 8 万吨无碱玻纤池窑 拉丝生产线。反倾销调查的国家和地区，需求可由埃及公司直接供应，大幅降低反倾 销对公司的不利影响，2013 年 11 月埃及一线点火试运行；

埃及一线投产后，埃及巨石二期、三期分别于 2016、2017 年投产，四期于 2022 年投 产，美国生产线于 2019 年投产。尽管自 2020 年 6 月起，巨石埃及生产基地出口欧盟 的玻纤纱产品被征收 13.1%的反补贴税，但双反税率仍低于中国直接出口。 目前巨石埃及合计产能 36 万吨，巨石美国 9.6 万吨： 随着埃及基地产线逐步投产，埃及基地盈利能力已超过国内。2024 年巨石埃及基地收入 17.02 亿元，收入占比达 10.7%，净利润 3.18 亿元，净利率达 18.7%、超过公司整体净利率 16.0%； 美国基地处于盈亏平衡线附近。上轮周期高点（2021-2022 年）巨石美国基地实现盈利， 2024 年巨石美国基地收入 7.88 亿元，收入占比达 5.0%，净利润-0.28 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）