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中国巨石研究报告：走出周期底部，迎新需求周期。

全球玻纤龙头，走出周期底部，毛利率逐季修复

当前中国巨石具备粗纱总产能合计 289 万吨、在产产能合计 259 万吨，电子纱 27 万吨，全球市占率达 25%、国内市占率 40%。国内 共有 4 个生产基地，海外共有埃及+美国 2 个生产基地，2024 年公 司海外收入 59.3 亿元、占比达 37.4%。 24Q1 巨石毛利率仅高于 2008 年次贷金融危机时期，部分玻纤二三 线公司单季度处于亏损现金流状态，24Q4 巨石单季度毛利率 28.58%，较 24Q1 底部毛利率回升 8.45pct，毛利率逐季修复，玻 纤行业走出周期底部。

需求结构性回暖、供给压力测试尾声

玻纤行业需求，①风电纱：内需景气方向，2024 年全国风电设备 公开招标量 164.1GW、同比+90%，预计 2025 年我国风电新增装机 达到 115GW，对应增速 31%。头部玻纤厂风电纱产品结构占比提升， 其他领域用普通直接纱产能被挤占，粗纱实际供给降低，②电子 布：中游制造环节稀缺的供给新增偏少品种，巨石在 7628 电子布 环节领先优势更为明显，2 月末涨价函落地较为充分，③出口：俄 乌可能带来的新建需求，及欧洲基建、新能源资本开支再启，玻纤 外需敞口相对其他建材品种更为突出。 玻纤行业供给端，25Q2 是最后的压力测试期，25H2 新增产能预计 将下降，随着国内需求逐步筑底回升，中低端玻纤价格或迎来向上 弹性。25Q1 行业库存表现好于预期，期待后续各产品价格弹性。

成本管控+产品结构，核心竞争力继续增强

巨石毛利率领先同行，主因系①成本优势，包括整体规模优势、单 线窑炉规模优势、叶腊石自给优势、浸润剂自给优势，②产品结构 优势，高端产品（主要为风电、热塑、电子等）占比超 85%，下行 期中毛利率受影响程度偏小，风电纱 E 系列产品持续迭代，③基 地布局优势，应对“双反”，目前埃及基地盈利能力已超过国内。