2024年中国巨石研究报告：新兴市场大有可为，周期修复鹏程万里

1 世界玻纤领导者，“央控民营”典范

玻纤行业领导者，产能规模全球第一。中国巨石股份有限公司（以下简称“中国巨 石”、“公司”）是全球六大玻纤生产企业之一，以玻璃纤维及制品的生产与销售为主营业 务。公司前身桐乡巨石玻璃纤维股份有限公司创立于 1993 年。公司于 1999 年与中国建材 联合组建中国化建，在上交所成功上市。公司玻纤产品主要包括无碱玻璃纤维无捻粗纱、 短切原丝、短切毡、方格布、电子布等。公司在国内外共拥有六大生产基地、3000 多个规 格品种，产能规模全球第一，产品远销北美、欧洲、东南亚、中东、非洲等全球 100 多个 国家和地区。公司在 2023 年荣登福布斯“中国企业跨国经营 50 强”榜单。

四次“创业”，三项全球第一。公司成立至今三十年，已建立起全球销售网络，是全球 六大、中国三大玻纤生产企业之一。回顾公司发展历程，可分为四个阶段。1993-2001 年 是公司打破国外技术封锁，跃升为国内技术装备最先进、生产规模最大企业的八年。2002- 2007 年，公司将版图由浙江与江西拓展至四川，构成“稳固三角”。公司依靠自主创新能 力，于 2006 年实现玻纤产能亚洲第一。2008-2017 年，公司放眼全球，挥师海外，分别 于 2014 年及 2016 年在埃及与美国投资建设玻纤生产线。公司玻纤产能于 2008 年从亚洲 第一上升为世界第一，正式坐上世界玻纤头把交椅。2018 年至今，公司开启“智变未来”新 阶段。2022 年巨石桐乡智能制造基地落成，实现“热固粗纱、热塑增强、电子基布”三项全 球第一。

实际控制人为国资委，混合所有制优势互补。公司第一大股东为中国建材股份有限公 司（以下简称“中建材”），持股 26.97%。中建材隶属于中国建材集团有限公司（以下简称 “中国建材集团”），经过股权穿透，中国建材集团持股比例为 12%，中国建材集团由国务院国资委 100%持股，公司实际控制人为国务院国资委。公司第二大股东为振石控股集团 有限公司（以下简称“振石集团”），持股 15.59%，振石集团实际控制人张毓强是中国巨石 创始人，现任公司副董事长。第三大股东为香港中央结算有限公司，持股 11.89%。公司其 他股东合计持股 45.55%。 重要股东资源丰富。中国建材集团是全球最大的综合性建材产业集团、世界领先的新 材料开发商和综合服务商。截至 2023 年底，集团资产总额 7100 多亿元，年营业收入 3500 多亿元。中国建材集团海内外共拥有 13 家上市公司，在建材领域中多项业务具有竞 争优势，玻璃纤维、风电叶片、水泥玻璃工程技术服务等 7 项业务规模居世界第一。2023 年集团董事长周育先提出“利用 10 年左右时间“在海外再造一个中国建材”。中国巨石是中 国建材集团新材料板块发展的中坚力量。周育先董事长提出，2024 年，中国巨石要向新质 生产力要新动能，做好科技创新、产业创新、管理创新、商业模式创新，围绕产品的提质 增效降本。

高管一线经验丰富，超额利润分配调动积极性。公司高管中，现任副董事长张毓强是 中国巨石创始人，现任总经理杨国明于 2014 年出任巨石集团总裁，现任副总经理曹国荣 于 2014 年出任巨石集团有限公司副总裁，现任副总经理兼总法律顾问丁成车于 2014 年出 任巨石集团财务部经理，总经理助理兼财务总监。中国巨石主要管理层皆从基层干起，稳 扎稳打，实战经验丰富。公司于 2021 年审议通过了超额利润分享方案（2021 年-2023 年），并于 2023 年完成超额利润分享激励计划的第二次兑现发放。《方案》中提出，超 额利润分享方案一般以三年为一个周期，分享期届满，具备继续开展超额利润分享条件 的，应重新制定《超额利润分享方案》，并重新履行。参考 2021 年《方案》发布时间， 我们认为公司新三年超额利润分享方案预计在 2024Q3 推出。 回顾巨石发展历程，“央控民营”给中国巨石带来央企优势资源，同时也保持了中国巨 石民企市场化管理，是我国混合所有制的经典案例。

行业“强者恒强”，公司是寡头中的龙头。全球玻纤行业集中度高，已形成较明显的寡 头竞争格局，中国巨石、泰山玻璃纤维有限公司、重庆国际复合材料股份有限公司、美国 欧文斯科宁（OC）、日本电气硝子公司（NEG）、山东玻纤集团股份有限公司这六大玻 纤生产企业的玻纤年产能合计占到全球玻纤总产能的 70%左右，我国三大玻纤生产企业的 玻纤年产能合计占到国内玻纤产能的 70%左右。玻纤生产在前期新建产能时对产线建造投 入较高，资金需求量大，是典型的重资产行业。行业中龙头企业凭借资金和管理优势、技 术创新和沉淀，具备较强的成本优势，新进入企业很难通过技术转让获取玻纤生产的核心 技术，因此玻纤生产的进入门槛较高，竞争格局基本稳定，维持“强者恒强”的竞争优势。 截止 2023 年末，公司产能规模全球第一。与我国另一个玻纤巨头山东玻纤对比，2019- 2023Q3 公司的 ROE 及毛利率均具优势。

2 龙头企业穿越周期韧性强，周期修复催化业绩反弹

推动中国巨石业绩修复的核心逻辑：降本增效+积极开源+传统周期修复。 玻纤下游应用广泛，主要下游应用既可用于偏周期领域，如建筑建材、工业设备；也 可应用于新兴领域，如汽车轻量化、5G、风电、光伏。受玻纤下游应用影响，玻纤兼具周 期和成长属性。 受出口景气度下滑、国内房地产和基建发展速度放缓的影响，玻纤行业阶段性供过于 求。在此情形下，玻纤企业需要加大新兴领域的销售力度来保持公司的经营韧性。此外， 玻纤行业属于典型的重资产行业，上市玻纤企业固定资产通常占总资产的 50-60%。因 此，在行业景气度偏弱的情形下，控制成本是玻纤企业的核心竞争力。

2.1 玻纤企业的核心竞争力——降本增效

玻纤的主要制作方法分为坩埚拉丝法和池窑拉丝法。①坩埚拉丝法由于能耗高、成型 工艺不稳定、生产效率低等问题基本被大厂淘汰。目前大型化生产玻纤主要采用池窑拉丝 法。②池窑拉丝法把叶腊石等原料在窑炉中熔制成玻璃溶液，排除气泡后经通路运送至多 孔漏板，高速拉制成玻纤原丝。玻纤原丝通过进一步的烘干、短切、络纱、捻线、制毡等 环节，生成不用种类的玻纤纱或玻纤布。窑炉可以通过多条通路连接上百个漏板同时生 产。这种工艺工序简单、节能降耗、成型稳定、效率高产，便于大规模全自动化生产。 中国巨石的玻纤生产方式主要为池窑拉丝法。在玻纤制造环节的成本构成中，原材料 占比 30%，能源占比 30%，劳动力成本和设备折旧费合计占比约 40%，降低成本的方式 可以主要从原材料成本降低和降低能耗两方面入手。

1）原材料成本降低：临近叶腊石矿产，收购桐乡磊石，提高原材料自给率

玻纤以叶腊石、高岭土、石灰石、石英砂等矿石为原料。我国是世界上叶蜡石矿储量 最丰富的国家之一，已探明储量仅次于日本和韩国。截至 2020 年我国叶蜡石矿区数量达 到 78 个，储量合计 1123.16 万吨，从各省市储量来看，浙江省的叶蜡石矿产储量占全国 第一，浙、闽两省是我国叶蜡石矿产最多的省份，分别占储量的 54.25%与 24.74%。2013 年中国巨石将桐乡磊石微粉有限公司股权收购至 100%，2016 年投资扩建 60 万吨叶腊石 微粉生产线并于 2017 年投产，实现了部分原料自给，降低部分原材料成本。

2）降低能耗：提升生产工艺效率

公司采用各种提高生产效率的手段控制成本，具体措施包括：提高窑炉熔化率和拉丝 成品率，从而提升单台炉位产量，降低单位产出消耗；通过提高自动化程度，减少用工， 从而降低人工成本；建立健全以产品生产费用考核制度为核心的成本控制管理制度体系， 规范操作、提高效率，每月滚动更新工作目标，并建立严格的考核机制，从而保证增收节 支降耗目标的实施。

中国巨石历史上有两轮降本：

第一轮：池窑大型化+配方升级。 利用规模效应来降低单位生产成本：池窑大型化即提高单线产能，池窑产能扩大可以 形成显著的规模效应，提升熔化率、降低单位能耗。公司不断突破池窑拉丝技术，并且持续刷新最大单线池窑规模的世界纪录。2011 年平均单线产能为 7.71 万吨，2021 年达到 10.96 万吨，远高于同行业其他公司。 更新升级原材料：2008 年公司成功研制出 E6 配方，该配方比传统的 E 玻纤配方性能 提升，可以用石灰石替代硼钙石，吨纱节约成本 5-600 元，控制成本的同时，还降低了对 进口硼钙石的依赖程度。随后，公司又先后实现了 E7-E9 高性能玻纤的量产，并且 21 年 量产的 E9，是全球玻纤行业模量最高的配方。

第二轮：冷修技改，提升生产线的效率，同时降低能耗。 池窑拉丝生产线的冷修周期约为 7~10 年，每次冷修时间大约为 6 个月~12 个月。公 司多数产线集中于 2007~2010 年建成，冷修的高峰期集中在 2012-2018 年和 2022-2026 年。冷修前后每吨玻纤纱的天然气消耗量和耗电量会减少，达到降本的效果。 2021 年玻纤行业正处于景气度较高的时期，企业冷修的意愿较低，2022 年下半年开 始，行业景气度快速下降，公司开始逐步启动不同产线的冷修。截至 2022 年末，公司已 经计划对桐乡本部基地的 5 条产线进行冷修技改，涉及产能约 35 万吨/年，建成后产能将 提升 48%，产品生产成本下降空间依然可观。

2.2 新兴应用拓展空间大，产品迭代升级需要科研投入

培育新兴市场，玻纤迎来新成长机遇。2023 年受整体市场需求复苏缓慢及产能供需失 衡影响，各大玻纤应用细分市场需求增长普遍不及预期。玻纤生产企业库存处于高位，玻 纤产品价格维持低位运行，市场竞争异常激烈。虽然玻纤需求短期承压，但其作为一种轻 质高强、性能稳定且优异的高性能纤维材料，在应用领域拓展方面仍然具有较大增长潜 力。根据公司 2023 年业绩交流会，管理层认为风电、热塑、电子信息产业是 2024 年玻纤 的主要增长点。

1）新能源领域：风电——风电纱

风电纱是风电叶片的重要组成材料。风电纱是一种玻璃纤维，主要应用于风电领域， 是风电叶片的组成材料之一。增加叶片长度来提高风能捕捉能力是风电行业发展的重要方 向。风电叶片长度提升，重量也将随之增加，会增大叶片运输与安装难度，以及增大风力 发电机组载荷重量。因此风电叶片材料创新需求迫切，风电纱性能要求不断提高。 从现有趋势看，风电纱市场需求整体增长。根据中国可再生能源学会风能专业委员会 （CWEA）和中商产业研究院数据，全球风电纱需求量 2016-2021CAGR 达到 38%。由国 家能源局和中商产业研究院数据得到，2016-2021 年中国风电纱需求整体呈增长趋势。从 风电装机角度看，2023 年新增风电装机容量为 7590 万千瓦，同比增长 105.36%。风电装机容量占发电装机容量比重也逐年递增，2023 年风电装机容量占比 15.12%，比上年增加 0.87%。风电纱需求在过去 8 年间整体呈增长趋势。

风电纱潜在需求量较高，市场空间广阔。《全球风能报告 2024》指出，2023 年全球 风电累计装机容量为 1021GW，为实现 COP28 和温升 1.5 摄氏度的目标，2030 年全球风 电累计装机容量需达到 3500GW。经计算，2024-2030 年均风电新增装机容量为 354.14GW。我们假设每 1MW 风电装机容量的玻纤纱用量约为 7 吨（1GW=1000MW）， 同时不考虑存量风电叶片维修需求，测算可得 2024-2030 年均风电纱需求量为 247.9 万 吨。2023 年全球风电新增装机容量为 117GW，经测算，2023 年全球新增风电纱需求量为 82 万吨。2024-2030 年均风电纱需求量较 2023 年显著增长，未来增长空间广阔。

市场集中度高，风电纱供给有提升空间。根据《全球风能报告 2024》，中国新增装机 容量占全球新增装机容量的近 65%。我们假设 2024-2030 年中国新增装机容量占比均为 65%，2024-2030 年均风电纱需求量为 161.1 万吨。2023 年，中国风电高模纱产量为 114 万吨。风电纱供给在未来有进一步提升空间。2021 年风电纱领域，中国巨石、泰山玻纤和 重庆国际（包含与 OC 的合作线）的市占率达到 90%，市场集中度高，龙头企业具有垄断 优势。中国巨石市占率达到 37%，排名第一，公司风电纱产品有发展空间。

新产品打造公司风电纱领域优势。公司于 2020 年成功研制出超高模量玻璃纤维 E9。 E9 模量超越 100GPa（千兆帕），相当于直径一厘米的玻璃纤维棒材拉动 1000 吨以上的 重量后，还能恢复到原来的形貌。E9 代表着行业内全新高度的模量水平，是玻纤领域的里 程碑技术突破。目前 E9 玻璃纤维已经实现了池窑化量产，更轻的重量下叶片可以做得更 长，有助于风机应用在更低风速区域。同时，也给新能源汽车、智能家居、5G 通讯等其他 玻纤复合材料高端应用带来了更优质的解决方案。2020 年，中国巨石的玻纤产能超过 200 万吨，其中应用于风电市场的产品约占 25%。 2008 年中国巨石成功研发 E6 玻璃纤维配方，打破国外对该技术长达 70 年的垄断； 2014 年中国第一代高性能玻璃纤维配方——E7 问世，赶上国际先进水平，带动相关产品 价格大幅下降；2018 年、2020 年又陆续推出 E8、E9 系列玻璃纤维配方，实现全球引 领，进入技术“无人区”，中国巨石创新效率不断提高。中国巨石在研发上不断实现突破， 带领公司玻纤产品在新兴领域应用持续增加。

2）汽车整车制造——热塑纱

热塑纱广泛应用于汽车行业。热塑纱是一类以热塑性树脂为基质，以玻纤为增强材料 的复合材料。热塑纱具有密度低、强度高、加工方便和可重复使用等特点。与热固性复合 材料相比，热塑纱适应性更佳、经济效益更高。热塑纱广泛应用于航空航天、汽车制造和 体育用品等领域。汽车行业是热塑性复合材料大规模使用的重要领域，目前热塑纱已在汽 车防撞梁、前端模块、仪表盘骨架、车门中间承载板、电瓶箱、座椅骨架板、备胎仓以及 车底部护板等结构件和半结构件中得到广泛应用。 汽车轻量化带动热塑纱需求。汽车轻量化，就是在保证汽车的强度和安全性能的前提 下，尽可能地降低汽车的整备质量，从而提高汽车的动力性，减少燃料消耗，降低排气污 染。中国汽车工程学会副秘书长张宁介绍，若轿车质量减轻 10%，则节约油耗 7%~8%， 降低排放 4%；载货车质量降低 1000kg，油耗可降低 4%。工信部等三部门在 2017 年联 合印发《汽车产业中长期发展规划》。《规划》提出到 2025 年，新车平均燃料消耗量乘 用车降到 4.0 升/百公里，排放达到国际先进水平，新能源汽车能耗处于国际领先水平等要 求。因此，在节能减排趋势的推进下，轻量化是汽车行业的未来发展方向。热塑纱可以替 代汽车中使用的传统金属材料，同时具备密度低、质量轻的特点，是汽车轻量化发展的重 点内容。

公司热塑纱发展空间广阔。欧美平均每辆轿车使用增强塑料达 117 公斤，占轿车重量 的 5-10%，其中 42%为玻璃纤维增强热塑性塑料；而国内经济型轿车增强塑料用量每辆 16-20 公斤，载货汽车为 20-30 公斤，与欧美国家相比，国内热塑纱市场空间广阔。中国 巨石在热塑性塑料用玻璃纤维产品生产方面具有多种工艺，为汽车电池盒提供高性能产品 解决方案，在科技创新方面具有领先优势。

3）电子信息产业——电子纱和电子布

电子纱和电子布主要用于制造覆铜板和印刷线路板。电子纱是玻纤细纱的一种。玻纤 细纱是指单丝直径在 9 微米以下的纱线，主要用于工业领域和电子电气领域，其中用于电 子电气领域的玻纤细纱称为电子纱。电子纱的制作过程包括：先将高岭土、硼钙石、石英 砂等矿物原料混合，输送至温度高达 1600℃窑炉之中加热成玻璃液，再经铂金漏板高速拉 成玻璃纤维单丝，最后合捻成玻纤纱。电子布一般由电子纱通过高度自动化的喷气织机织 造而成，主要品种包括 7628 布、2116 布、1080 布等。由于其具备高强度、耐热、耐化、 耐燃、电气特性佳的优点使得其成为最主要的覆铜板（CCL）基材原料，最终用于制造印 刷线路板（PCB）。印刷电路板的核心功能在于将各种电子元器组件有效地连接起来，实 现导通和传输作用，是电子产品中不可或缺的关键互连件。印制电路板的制造品质直接关 系到电子产品的稳定性和使用寿命，更对产品的整体竞争力产生深远影响。

电子科技领域高速发展 PCB 应用广泛，带动上游电子纱和电子布需求提升。随着 5G、大数据、AIGC、物联网、云计算等技术的蓬勃发展，逐渐产生智能制造、智能汽 车、智能家电、智能医疗等新兴融合领域。而 PCB 素有“电子产品之母”之称，这些关键领 域的发展离不开 PCB 的应用。PCB 的主要构成为覆铜板，覆铜板又由电子纱和电子布制 造，故 PCB 的广泛应用和高端发展要求会带动上游电子纱和电子布的需求提升。覆铜板方 面，Prismark 公司统计结果表明，2020-2022 年全球刚性覆铜板销售额分别为 129、 188、152 亿美元，分别同比增长 7.1%、45.8%、-19.1%。2021 年以前，覆铜板销售基本 呈增长趋势，且 2021 年增长强劲，达到历史最高。电路板方面，2021 年尽管全球经济波 动起伏，但 5G 通讯及终端、新能源汽车、储能等市场的爆发，驱动中国 PCB 行业逆势增 长，Prismark 报告预计全球 PCB 产值增长率为 22.6%，创下 2010 年全球经济复苏后历史 新高。2022-2023 年全球电子整机市场需求进一步下降，对 PCB 行业产生较大影响，中国大陆 PCB 产值增速放缓。Prismark 预计 2022 年全球 PCB 增长率为 2.9%，2023 年全球 PCB 产值为 695 亿美元，同比下降 15%。综上，尽管近两年来全球覆铜板、PCB 市场增 长稍显疲惫，但整体呈扩大态势。

我国电子纱供给占世界主导，向高端产品逐步迈进。2003 年中国大陆电子纱产能为 12.85 万吨，占全球产能比例为 19.25%；电子布产能为 4.45 亿米，占全球比例为 25.2%。至 2017 年我国电子玻纤产能为 54.2 万吨，已占全球产能的 65%，电子纱领域发 展迅速，供给已逐渐占世界主导。国外覆铜板用玻纤布已开始追求更高端的轻薄化和功能 化。轻薄化即追求薄型、极薄型和超薄型电子布以满足更轻、薄、高密度的产品制作。 2015 年数据显示，欧美及日本电子布产品结构中，7628 及以上厚型电子布产量占比不足 20%，而超薄布产量占比超过 30%；中国台湾地区 2116、1080 及超薄布合计产量占比已 经接近电子布总产量的 50%。而大陆地区仍以 7628 等厚型电子布为主，占比达到 75%以 上。功能化即覆铜板在充当基板的基础上还要具有其他功能特性，如低介电常数电子布、 高介电常数电子布、紫外屏蔽电子布、开纤布与起毛布等各种功能性电子布。因此，在产 能上升的同时，我国电子纱和电子布也应继续向高端产品迈进。

电子纱/布生产具有技术壁垒，行业集中度高。电子纱和电子布的生产具有较高的技术 壁垒，主要包括三个方面。1）原料配方方面：电子纱的原料选用和浸润剂配方设计以及加 工过程中的指标控制直接关乎是否能生产出成本低、品质高的产品。原料质量控制要点是 主成分的波动，铁质微量元素及 COD 的稳定性，以及粒度分布。2）浸润剂方面：浸润剂 主要是在拉丝时起润滑和集束作用，还可以在一定程度上改善原丝的柔软性、耐磨性和耐 弯折性。3）加工工艺方面：电子纱 tex 的控制精度是玻纤布单位面积质量控制精度的关键 影响因素。纺纱张力、罗拉加压的经验控制、以及清洁化的操作环境，需要较强的设备、 技术和管理经验。同样，电子布的生产经整经、上浆、织布、一次退浆、二次退浆、处理 及检验多道工序，技术运用横跨织造、开纤、后处理和微杂质控制等领域，而电子布越 薄，生产加工的技术难度越高。我国电子纱和电子布行业集中度较高，2021 年末前七大企 业产能分布已达 87%，中国巨石和必成玻璃纤维并列排名第 1 位。

中国巨石积极布局电子纱和电子布，规模成长显著。根据中国巨石 2005 年年报， 2005 年前后国内玻纤企业的玻纤产品及其制品主要集中于初中级产品，受资金、技术约 束，科研开发、产品创新等综合因素影响，在高端产品领域竞争力不足。部分高档次玻纤 产品如高强纤维、纺织纤维、电子布、电子纱、高品质增强纱等均需进口。2005 年中国巨 石通过子公司巨石集团与德国 P－D 集团公司共同投资年产 1 万吨电子纱以及 5000 万平 米电子布项目。2014 年公司投资的 1 亿米电子级玻璃纤维布生产线投产。2017 年因电子 纱等行业中高档产品市场需求继续保持快速增长，公司加大了对电子纱生产的力度，规划 在桐乡建造三条无碱玻纤生产线和三条电子纱、电子布生产线。每条电子纱、电子布生产 线年产 6 万吨电子纱及 2-3 亿平电子布，总计产能 18 万吨。其中一条生产线在 2021 年进 行技改，生产从 8 万吨提升到 10 万吨，技改后主要生产产品为 7628 系列的电子布。 公司电子纱和电子布在 2017 年扩产后，收入显著增长，2018-2021 年 CAGR60%。 2021 年电子纱和电子布单平米价格达到 6.68 元，公司对应电子纱和电子布的毛利率约为 63.5%。由于 2022 年以后受产能集中释放和下游需求疲弱的影响，电子纱和电子布供过于 求，导致价格下跌。2024 年 4 月，中国巨石及建滔积层板等在内的厂商陆续对电子纱/布 产品进行恢复性调价。自 4 月 15 日起，中国巨石电子纱上调 400-600 元每吨，电子布上 调 0.2-0.3 元每平。我们认为，产业对电子纱和电子布的调价，可缓解目前电子纱和电子 布盈利减弱的现状。但长期还需要下游 PCB 需求景气度回升，才能带动电子纱和电子布的 收入和利润双升。

2.3 玻纤供给收缩，供需趋于平衡，传统领域周期修复带来弹性

2023 年产能增速放缓，整体市场需求增长不及预期。2023 年中国玻纤纱总产量为 723 万吨，同比增长 5.2%，增速较 2022 年回落 5 个百分点。其中，池窑纱 2023 年新增 产能 52 万吨，休产产能 56.8 万吨，相较于 2022 年全年新增池窑产能 83 万吨，产能增速 显著放缓。玻纤纱制品方面，电子用玻纤纱制品需求略增，但仍未消化前期快速扩张的供 给。工业用玻纤纱制品中，受房地产下行影响，中碱网格布市场需求明显下降，其余市场 需求稳中有增。 三大工程+水利工程政策提速，新质生产力再填发展新方向。从国内玻纤下游需求结 构来看，2020 年建筑建材占据 34%的体量。房地产投资增速和基建投资增速在 2022- 2023 年持续下行，导致建筑建材端玻纤需求疲弱。2024 年 1-3 月虽然房地产投资增速降 幅从 1-2 月 9%扩大到 9.5%，但制造业投资增速达到 9.9%，增速加快 0.5 个百分点；基础 设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增长 6.5%，增速加快 0.2 个百分 点，增速已经出现企稳修复的迹象。2024 年两会提出三大工程和水利工程提速，我们认为 2024-25 年基建和地产政策落地会拉动房地产和基建修复。除此以外，新质生产力发展带 动的包括低空经济在内的新方向，同样会带动机场等基础设施建设，而无人机发展需要高 品质玻纤以实现轻量化生产。

2024Q1 玻纤纱价格回升，行业有望迎来拐点。根据中国玻璃纤维工业协会，中国建 筑材料联合会发布 2024 年 3 月份建筑材料工业景气指数为 128.2 点，处于景气区间，比 2 月份明显回升。受前期经营成本持续承压及对未来市场预期逐步向好，近期玻璃纤维纱价 格继续回调。其中直接纱价格普遍回调 200-400 元/吨，合股纱价格普遍回调 300-500 元/ 吨。此外玻璃纤维产业链下端覆铜板价格近期也上涨 10 元/张。随着 2023 年增发万亿国债 用于重点领域、重点项目建设等稳增长政策出台，春节过后，多地启动建设项目，建筑市 场需求逐渐启动。随着下游建材、风电等市场逐渐回暖，加之前期玻璃纤维纱价格过低造 成企业经营持续承压，玻璃纤维企业普遍涨价意愿强烈。因此，继 3 月中旬板材纱、制毡 纱价格回调后，近期玻璃纤维直接纱、合股纱价格继续回调。2022H2-2023 年，玻纤纱价 格在屡创新低的同时，玻纤生产用能源、原材料价格却在持续上涨，尤其是叶蜡石、高岭 土等大宗原材料供应不足问题日益突出。同时，自 2023 年以来行业自我产能调控持续推 进，到 2023 年底，玻纤行业整体在产产能规模已经显著收缩，此次价格回调属于价格理 性回归。

综上所述，我们认为传统基建增速的发力和玻纤行业自身产能调整，已经使得玻纤价 格具备企稳修复的基础。

3 财务分析

受玻纤产品销售价格影响，2023 年公司营业收入下降。2019-2022 年，公司营业收入 从 104.93 亿元增加至 201.92 亿元，归母净利润从 21.29 亿元增加至 66.10 亿元，营收及 归母净利润 CAGR 分别为 24.4%和 45.9%，均呈现快速增长的趋势。2023 年公司受玻纤 供需失衡问题影响，玻纤产品销售价格大幅下降，导致营业收入与归母净利润均较 2022 年有所降低。2023 年公司营业收入为 148.76 亿元，同比下降 26.33%；归母净利润为 30.44 亿元，同比下降 53.94%。公司毛利率由 2021 年的 45.31%下降至 2023 年的 28%。

国外收入占比四成，国外毛利率高于国内 11.5pct。2019-2023 年国内营收占比均值 在 60%左右，2023 年国内营收占比为 62%，海外营收占比为 38%。在国内业务毛利率承 压的同时，公司在海外玻纤市场的毛利率韧性较好，2023 年海外业务毛利率为 34.46%， 同比下降 12.56pct，高于国内毛利率 11.54pct。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）