2023年中国巨石研究报告 顺应产业发展趋势，巨石粗纱高端产品持续提升

一、顺应产业发展趋势，巨石粗纱高端产品持续提升

回顾过往二十余年中国巨石产品侧重的变迁， 2008年以前，在基建、地产链需求驱 动下，中国巨石玻纤纱产品主要面向与经济周期强相关的能源、交通、石油、建筑等 产业（整体产品结构以粗纱为主，粗纱中建筑用纱为公司主流产品，占三成左右）； 2008年以来，在新能源、电气化产业趋势下，巨石逐步发力推进高端产品，在降本 增效的同时持续加强研发，自主研发出高性能玻璃纤维E6、E7、Vipro及CompofilTM 等产品，2016年后重点推进智能制造，成功研发超高模量玻璃纤维E8、E9等系列产 品和新型电子纱配方技术。风电纱、热塑纱、电子纱三驾马车齐头并进，大力发展顺 应电气化、智能制造、新能源等产业趋势的玻纤产品。

2012年至今，中国巨石高端产品（热塑纱、风电纱、电子纱等）收入占比持续提升， 2018年热塑纱/风电纱/电子纱产品销售占比分别为20%/15%/10%，依托强劲的创新 能力，预计2022年高端产品占比将突破90%。 本篇报告我们重点探讨粗纱领域高端产品风电纱、热塑纱（电子纱产品见2023年1月 发布的专题深度），我们认为高端产品相比其他粗纱产品而言，技术壁垒更高，需求 成长性更强，周期性相对更弱（我们测算国内风电纱、汽车用热塑纱2023-2025年 CAGR分别为13%、11%），预计顺应产业趋势发展的中国巨石可以在粗纱领域获得 比行业更高的销量增速以及景气度底部更优异的盈利能力。

二、风电纱：高壁垒、格局好，受益风电景气启动

（一）风电纱主要用于风电叶片， 拉挤工艺渐成主流

“风电纱”指应用于风电机组中的玻纤增强材料，其主要应用于叶片（以增强刚度、 强度、耐久性及防屈性），少量用于机舱罩、导流罩等。风电叶片作为风力发电装置 最关键的部件，决定风能的转换效率、输出功率，也为风机最昂贵的零部件之一，成 本占比约为22%，因此叶片的设计与选材不仅决定其自身质量的优劣，也直接影响 风机整机的发电效率。风电机叶片主要材料分为基体材料、增强材料、芯材、胶粘剂 和辅助材料，以国内装机量大的1.5MW机组的某一型号叶片为例，上述主要材料分 别在叶片总成本占比36%、28%、12%、11%和4%。增强材料在成本结构中占比较 高，主要起承载载荷的作用。玻纤、碳纤以及混杂纤维通常是优选的增强材料（碳纤 维性能更优但受制于成本因素，目前增强材料以玻纤为主）。

拉挤成型制品力学性能突出、玻纤含量高，渐成主流成型工艺。风电纱需嵌入热固 性树脂成型才可形成用于叶片的玻纤增强复材，风电叶片成型工艺已从真空灌注向 拉挤成型发展。真空灌注成型工艺由于单向织物的编织过程中纤维在轴向存在不同 程度的微弯曲，造成织物的强度和模量低于原纱。而拉挤成型工艺能充分发挥连续 纤维的力学性能，具有更高的纤维含量（拉挤玻纤复材中纤维含量达到69%，真空 灌注制品纤维含量不到50%），原材料利用率在95%以上，效率高且成本低，因而拉 挤成型技术已广泛应用于风电叶片用玻纤复材的制造，工艺制品更高的纤维含量拉 动上游风电纱需求量。

（二）风电纱壁垒高，玩家少，格局集中

国内风电纱领域市场格局稳定且集中度高， CR3超过90%（行业主要玩家有中国巨 石、泰山玻纤、重庆国际、OC等；巨石份额最高，超过35%）。风电纱行业市场集 中度高的原因是其相比普通粗纱具有较高的技术壁垒、客户认证及品牌壁垒：

（1）技术壁垒：风机叶片对于玻纤的耐腐蚀性、疲劳性能以及抗震性等要求高，因 此风电纱的耐水性、电绝缘性能、力学强度相比普通粗纱较优。随着风机大型化、轻 量化的趋势，增加叶片长度的同时需要控制机组载荷重量，对风电叶片材料性能要 求进一步提高，也驱动了行业进入壁垒提高。

（2）品牌与认证壁垒：风电叶片制造商对供应厂商的产品稳定性和配套升级能力有 较高要求，而且会对供应商进行严格的质量认证，中间涉及生产管理、生产规模、控 制体系等多项标准，认证周期较长。因为一旦发生严重质量问题，制造商会产生较 大经济损失，甚至被政府主管部门限制经营，因此风电机制造商倾向于选择有产能 规模与品牌效应的材料供应商。而且风电机组制造商的产品认证有着相应的规则和 标准，一旦更换叶片等零部件的组成材质可能需要对风电机组结构的安全、功率特 性及载荷测试等进行重新评估，进而加大时间、资金等成本，所以对于主要供应商 的合作粘性较强，这构筑了风电纱领域较高的品牌与认证壁垒。 风电纱高技术壁垒，格局集中使得风电纱产品价格周期波动更低（对比OC不同产品 价格波动，风电纱价格更稳定），中枢盈利能力高于普通粗纱产品。

（三）风电景气周期开启，拉动风电纱需求持续增长

风机大型化趋势下预计单MW风机玻纤消耗量将有所回落。海上风电机组叶片的大 型化、轻量化趋势显著，据CWEA数据，2021年海上风电机组新增装机中单机容量 超过5GW的占比80.5%（陆上风电机组单机容量超过5GW占比仅为3.3%），超过 6GW的占比58.0%。叶片重量随着长度增加呈几何级数增长，重量增加带来风机载 荷增大、风机部件成本的增加，叠加海上恶劣环境下的耐腐蚀要求，传统玻璃纤维 已经难以完全满足叶片大型化、轻量化的要求；虽然部分厂商已研发出高模量高强 度玻纤，但是轻质高强的碳纤维仍在超大型叶片增强材料中渗透率有所提升。根据 美国Sandia国家实验室的预测，当叶片长度处于60-69.9 m与超过70 m时，碳纤维在叶片主梁的渗透率分别达到27%、55%。

政策驱动+经济性提升，风电景气周期开启。国内来看，“十四五”规划风电总装机 量新增278.79GW，风电需求确定性较强（“十三五”风电总装机新增162.7GW）； 国际来看，风电装机规划同样具有清晰规划，2022年丹麦、德国、比利时与荷兰四 国共同签署文件，承诺到2030/2050年四国的海上风电装机将从16GW分别提高至 65GW/150GW；同时英国、美国也预计在2030年前新增至少50GW、30GW海上风 电。从风电项目的经济效益来看，陆风已实现平价、海风平价在即，大功率风机成为 行业趋势，大型化降本增效有助于推动风机成本下探，风电项目经济性进一步提高， 从而支撑需求持续成长。根据广发电新团队预测，2023年全球/中国风电新增装机分 别达129.6GW/67.5GW,同比+12.7%/+68.1%，十四五期间全球/中国风电新增装机 CAGR达到13.6%/17.1%，风电大型化趋势下预计2023-2025年全球、中国的风电纱需求分别为93.1/102.5/113.0万吨、48.5/52.2/61.5万吨，2023-2025年全球/中国的风 电纱需求CAGR分别为10.2%/12.6%。风电装机景气度高有望拉动风电纱的需求放 量，少数具备风电纱生产能力、具备产品性能持续升级的企业受益显著。

（四）中国巨石：风电纱市占率第一，持续的研发投入驱动产品高端化

公司不断研发升级玻璃纤维配方，满足高端市场的需求。2008年公司研发成功E6玻 璃纤维配方，相较于E玻璃纤维在强度、模量、耐腐蚀性、耐高温性等方面取得技术 突破；2010年成功开发了性能更为优异的E7玻璃纤维，其批量化生产使得大功率风 力叶片制造等行业对高性能玻璃纤维的大量需求变为可能；2016年公司开发出E8高 模量玻璃纤维，其模量比E7玻璃提高7%，软化点温度比E7提高9℃，降低同等风力 情况下的叶片变形程度，提高叶片的风区适应性和使用寿命；2020年公司发布E9高 模量玻璃纤维，模量首次超越100GPa并已实现池窑化量产，成为全球玻纤行业模量 最高的配方。2021年公司实现E9玻璃纤维的池窑化量产，相比E7玻纤，其模量和强 度提高了12%，相比普通E玻纤，模量提高了36%，强度提高了60%，力学性能、抗 疲劳性和抗冲击性更加优异，主要应用在超长海上风电叶片领域。与同行相比，最 新研发的E9玻璃纤维，在强度、模量和耐热等性能方面优于同业产品，如模量相较 泰山玻纤的THM-1产品提高了接近10%，相较重庆国际的HT系列提高了3%，软化点温度高出20℃左右。

三、热塑纱：汽车等轻量化趋势，驱动热塑纱市场扩容

（一）以塑代钢趋势下热塑复材快速发展，玻纤为主要增强改性材料

以塑代钢，改性塑料行业快速发展。改性塑料是在通用塑料和工程塑料等基础合成 树脂的基础上，添加玻璃纤维、碳纤维、云母粉等填料和助剂或其他高分子成份，经 过填充、增韧、增强等手段加工改性，提高阻燃、耐化学、导电、耐磨、导热等性能 的塑料制品，如电动工具中使用的玻璃纤维增强尼龙/玻纤增强PC、用于汽车零部件 的玻纤增强PP等。随着“以塑代钢”“以塑代木”政策的不断推进，改性塑料行业 得以快速发展，市场规模呈快速上升趋势。根据国家统计局统计和中商情报网数据， 2016-2021年，我国改性塑料由年产1563万吨增加至2650万吨，CAGR达到11%， 改性化率（改性塑料产量/塑料产量）从2016年的19%增长至2021年的24%，塑料填 充改性成为近年来发展迅速的塑料新工业。改性塑料主要应用于家电、汽车、通讯、 电子电气、高档工具等领域，2020年下游应用中家电、汽车行业分别占比34%、19%， 为主要应用领域。

玻纤增强改性效果显著，玻纤基复合材料广泛应用。由于塑料品种繁多，性能差别 较大，各有优越性能的同时也存在一些共同缺点，如耐热性低、力学性能差、膨胀系 数大和易产生蠕变、疲劳等，而在ABS、PA、PC、PVC等塑料中添加20-30%的玻 纤都显著提升其弯曲强度、弹性模量和耐热性等，取得优异的改性效果, 从而扩大下 游应用范围，增强在应用领域中与金属材料、木材的竞争能力。目前玻纤类作为纤 维增强塑料中最主要的品类，产量占比超过90%，玻纤复合材料制品的需求量也逐 步增长，2013-2021年玻纤增强复合材料制品产量CAGR为4.5%。

性能+环保优势，热塑复材渗透率近十年提升13.5pct

改性塑料根据受热后形态性能表现，可分为热固性塑料和热塑性塑料。热固性指加 热时不能软化和反复塑制，硬化后塑料产生内部结构变化，属于化学变化不能再加 热成型。而热塑性指加热时可软化流动，冷却变硬的过程是物理变化，可被反复使 用回收。 热塑性复合材料相比热固性复合材料具有环保性强、性能优异双重优势：（1）热塑 性复合材料具有可循环利用等特点，而且预浸料可长期贮存且废料可回收再利用， 存放环境与时间灵活，因此被称为“绿色材料"，而热固性复合材料由于通过不可逆 的固化反应形成，废料难以循环利用程度有限且回收难度大，已造成了较为严重的 环境污染和资源浪费。（2）热塑性复材相比热固性复材具有高强度、密度小、耐热 性能好、成型时间短等性能优势，虽然热塑性复材制造工艺较为复杂，但近年来随 着技术升级，已受到众多领域广泛应用。

从下游应用来看，热固性复材在对于耐磨性、阻燃性、导电性要求较高的产品具有 较高的适配性，在集成电路、粘结剂、涂料等领域仍广泛应用；而热塑性复材适用于 高强度、轻量化、耐腐蚀性较高的领域，在汽车、轨道交通轻量化、现代化农牧业、 智能物流、新能源等市场展现巨大潜力。 2013-2021年热塑性玻纤复材复合年均增长率为9.1%，高于热固性玻纤复材7.5pct， 热塑在玻纤复材中占比从33.4%增长至46.9%。

短玻纤是目前玻纤增强热塑复材应用最广泛品种，长玻纤为主要技术升级趋势。根 据增强纤维的长度和加工方式，玻纤增强热塑用复合材料可以分为短玻纤增强热塑 性塑料( SFT)、长玻纤增强热塑性塑料 ( LFT)、玻纤毡热塑性片材( GMT)和连续玻 纤增强热塑性塑料(CFRT)。短玻纤增强材料中纤维长度一般为约2-4mm，长玻纤增 强材料中纤维长度一般为12mm以上。SFT是目前玻纤增强热塑复材中应用范围最为 广泛的品种，具有良好的化学稳定性、耐磨损性等，但难以适用对于材料性能更高 要求的场景，而LFT热塑性复合材料相比SFT性能更优越，研究表明在0.09-12mm范 围内纤维长度越长对热塑性复材的拉伸模量、弯曲模量、拉伸强度、弯曲强度和冲 击强度的增强效果越显著。LFT可以弥补或取代传统SFT的不足，成为近十年来发展 迅速的一类高性能复合材料，为纤维增强热塑性复合材料的主要技术升级趋势。

（二）汽车轻量化趋势，驱动热塑纱市场扩容

玻纤增强热塑用复合材料产量稳步增长，拉动热塑用玻纤量持续提升。2013-2021年 我国玻纤增强热塑用复合材料产量由137万吨增加至274万吨，2021年同比增速高达 31.1%。假设玻纤增强热塑用复材中的玻纤含量相对固定，短玻纤增强热塑复材中 30%、50%玻纤含量的产品居多，且研究表明40%玻纤含量的长玻纤增强热塑复材 的力学性能优异，并被成功应用到汽车翼子板上，参考上述数据，假设玻纤增强热 塑用复材中的平均玻纤含量约为40%，基于玻纤增强热塑复材的产量数据，测算出 2021年热塑用玻纤需求量为110万吨，2013-2021年的CAGR为9%，热塑纱需求量 持续提升。

下游应用结构以汽车为主，汽车轻量化推进驱动热塑纱市场扩容。热塑纱广泛应用 于汽车、家电、电子、航空航天等领域，从行业宏观整体来看，2018年全球热塑性 复合材料下游市场份额中汽车领域占比最大，达到29%。从企业微观数据来看，改 性塑料龙头金发科技2019-2021年销量占比中汽车领域占比排第一，份额约35%。 轻量化是汽车降低能耗、减少排放最有效的措施之一，研究表明汽车每减少100kg， 可节省燃油0.3~0.5 L/(100 km)，可减少 CO2 排放 8~11 g/(100 km)。此外，汽车 的轻量化还有利于改善汽车的动力性、舒适性和操纵稳定性。2016年中国汽车工程 学会发布的《节能与新能源汽车技术路线图》中提出至2025年、2030年，汽车重量 相对2015年应实现减重30%、40%的目标，远期来看轻量化技术路线为汽车用材应 以纤维复合材料为主，成型工艺应为热塑性纤维材料成形、挤压成形等。对于传统 燃油车，汽车轻量化将加快复合材料对金属材料的取代，带来热塑性复材的替代增 量。对于新能源汽车，由于其车辆质量偏重（据汽车轻量化技术创新战略联盟专家 委员会，三电系统引起的增重会导致新能源整车增加约200-300kg的重量），纤维复 合材料使用量将更大，汽车轻量化趋势将驱动热塑纱行业空间扩容。

电动车渗透率提升+轻量化趋势，热塑纱需求扩容, 2025年国内汽车用热塑纱需求超 80万吨，2023-2025年CAGR达11.3%。关键假设如下： （1） 参考2015年中国汽车工程学会发布《节能与新能源汽车技术路线图》，要求 汽车在2015-2025年累计减重30%，平均每年减重3%。假设2017年新能源汽 车/燃油车的单车重量为1.94/1.50吨，2025年分别减重至1.52/1.18吨。 （2） 根据聚赛龙公司公告，2021年我国汽车用改性塑料比例约为13%，参考改性 塑料使用比例较高的欧美车型，预计到2025年我国新能源汽车/传统燃油车 使用改性塑料的比例达到19%/15%。（3） 根据广发证券电新团队的测算，2022-2025年新能源车销量快速增长且渗透 率不断提升，至2023年新能源汽车的销量将达到1375.6万辆，渗透率高达 45.8%。以此为基础测算结果显示2025年新能源车的改性塑料需求量将超过 燃油车，预计2025年国内汽车用热塑纱需求超80万吨，2023-2025年CAGR 为11.3%。新能源车的快速增长加上传统燃油车的轻量化需求，拉动上游热 塑纱需求快速增长。

（三）中国巨石：积极扩产热塑纱锁定高端市场龙头地位

中国巨石热塑用玻璃纤维产品种类齐全，根据不同加工工艺划分包括热塑性塑料用 无碱玻璃纤维无捻粗纱、热塑性塑料用无碱玻璃纤维短切原丝、LFT用无碱玻璃纤维 直接无捻粗纱、GMT用无碱玻璃纤维无捻粗纱和CFRT用无碱玻璃纤维无捻直接纱。其性能共同特点为良好的分散性、与树脂相容性和力学性能，终端应用市场包括汽 车、家电、建材、运动休闲等。过去二十年来，中国巨石在热塑用玻纤上秉持着产品 升级+积极扩产的路线，从2007年增强热塑性塑料专用纱在国内实现了替代进口到 2018年在埃及、美国等地相继开展生产线，中国巨石推动国内热塑纱产品实现从进 口转外销的转变，成为行业领先巨头。近年更是来积极布局扩产，分别在2021年3月、 2022年2月新建两条年产15万吨的热塑玻璃纤维短切原丝，并于2021年5月、2022年 6月成功投产，进一步提升了公司热塑短切产能。2022年中国巨石桐乡总部新材料智 能制造基地落成，公司已实现“热塑短切全球第一”的目标，进一步推进高端化目 标。

四、盈利预测

中国巨石在粗纱领域的竞争力构筑，一是通过产业链一体化（上游原材料布局）、规 模化（单线规模、总规模领跑行业）、技术改进（首推智能制造基地）提升持续成本 领先、提升性价比，二是通过产品升级（风电纱从E6到E9，产品领跑行业）、产业 链研发，建立客户黏性，提升高端市场占比（近10年来从40%提升到近90%），从 而实现公司在行业景气低谷时盈利中枢上移、盈利稳定性增强。

玻璃纤维纱及制品：基于公司产能扩张节奏及粗纱供需判断，我们预计公司玻璃纤 维纱及制品业务2022-2024年营业收入140.42、165.10、201.24亿元，同比增速 -5.79%、+17.57%、+21.89%，玻纤粗纱景气度自22Q3以来下行至底部，同时前瞻 指标库存已初现拐点，预计公司玻璃纤维纱及制品业务2022-2024年毛利率43.09%、 40.16%、41.09%。

电子纱及电子布：基于公司产能扩张节奏及电子纱供需判断，我们预计公司电子纱 及电子布业务2022-2024年营业收入24.03、36.00、45.00亿元，同比增速-18.27%、 49.84%、25.00%，电子纱景气度自22Q1以来下行至底部，22Q4触底反弹，看好2023 年供给出清、产业链低库存背景下的电子纱景气向上弹性，我们预计公司电子纱及 电子布业务2022-2024年毛利率27.03%、40.00%、47.78%。

其他：2021-2022年铑粉价格大幅上行，公司贵金属贸易业务增长驱动其他业务收入 大幅增加（22H1其他业务收入同比+549%，毛利率6.93%），随着铑粉价格逐渐回 落，预计公司23-24年贵金属贸易业务同比下行，预计其他业务2022-2024年营业收 入37.24、29.80、20.86亿元，同比增速+100.00%、-20.00%、-30.00%，毛利率7.00%、 7.00%、7.00%。

编辑：荣耀2020