中国巨石（600176）研究报告：成本优势筑基石，技术升级拓市场.pdf

中国巨石（600176）研究报告：成本优势筑基石，技术升级拓市场。中国巨石：全球玻纤龙头，盈利领跑行业。中国巨石前身 1993 年成立，先后历经初 创期、生产规模化、产品高端化和布局全球化、制造智能化阶段，已经成长为玻纤 领域的世界龙头。截至 2022 年底，公司在产玻纤粗纱产能约 245 万吨，细纱/电子 布产能约 26.5 万吨/9.5 亿米，产能规模位居全球第一。公司 2016-2021 年营收和归 母净利润 CAGR 分别为 21.5%、31.7%，平均 ROE 为 18.3%。公司央控民营，是混 改实践典范，第一大股东为中国建材股份（截至 2022Q3 持股 27.0%），第二大股东 为巨石创始人张毓强实控的振石集团（截至 2022Q3 持股 15.6%）。

玻纤行业：龙头强者恒强，2023 年行业有望重归供需平衡，景气筑底回暖。玻纤生 产重资产属性，成本曲线陡峭，龙头企业凭借工艺技术积淀、资金及管理优势拉开 成本差距，在成本曲线上占据领先位置，行业形成“强者恒强”的高集中度特征， 随着中高端需求兴起，对企业研发能力要求也进一步提升，尤其是风电叶片大型化 趋势下对产品性能的提升。2022 年粗纱内外需下行叠加产能投放导致行业阶段性供 给过剩，景气度下行至底部，2022 年 Q4 起随产能投放放缓库存阶段性止升回落。 我们认为 2023 年粗纱有望重归供需平衡，行业累库放缓或开始去化，景气筑底回 暖，若风电需求弹性超预期，行业盈利弹性更大。（1）低景气下产能投放速度减缓， 我们测算 2023 年粗纱有效净新增产能 20.4 万吨/年，有效产能较 2022 年同比增加 +3.8%。（2）内需回暖推动玻纤需求加快回升，其中传统建筑建材、热塑需求有望回 暖，风电需求具备一定弹性，外需有望筑底回升，中性假设在 11%的需求同比增速 下，2023 年粗纱库存将有所去化（年末较年初减少 0.4 个月的行业库存）。此外电子 布供给过剩已在 2022 年明显化解，随着需求复苏，价格中枢有望继续上移。

公司：成本领先构筑先发优势，产品升级深化护城河。（1）公司成本领先位置稳固， 得益于原材料、能耗、大型漏板、浸润剂多方面工艺、技术积淀构筑的成本优势， 随着新一轮冷修技改周期启动，公司有望进一步提升产线规模、优化池窑能耗及生 产效率，同时智能化制造产能占比的提升有望提升整体劳动生产率，降低单位人工 成本，公司成本优势继续巩固。（2）公司持续创新推动技术升级，公司于 2020 年推 出 E9 高模量产品，模量首次突破 100Gpa 并实现量产，性能达到全球领先水平，继 续打开玻纤复合材料高端应用场景。公司打造第二成长曲线成果卓著，热塑产品、 电子纱/布已经实现规模全球第一，应用领域持续拓宽。（3）公司基于 2021-2023 年 目标利润发布《超额利润分享方案》，激励覆盖面广，与员工共享公司发展成果，助 推公司中长期规划加速落地，公司 2022 年已提前实现三个“第一”目标。