2025年中国巨石研究报告：全球玻纤龙头护城河深厚，周期底部开启上行新征程

1.公司概况：玻纤龙头加快智能化进程，周期成长兼备经营韧性十足

1.1.发展历程：全球玻纤龙头强者恒强，智能化生产开启新篇章

中国巨石股份有限公司为中国建材旗下玻纤板块核心企业，主营玻纤及制品的生产销售，成 立 30 余年，目前在全球拥有 6 大生产基地，玻纤产能约 300 万吨，玻纤产品覆盖 3000 多个 规格品种，如无碱玻璃纤维无捻粗纱、短切原丝、短切毡、方格布、电子纱、电子布等玻纤 产品，能满足 6 万多种应用场景，品牌、技术、成本、产能优势领先，已发展为全球玻纤行 业龙头。公司前身为振石控股组建成立的桐乡市巨石玻璃纤维有限公司，1994 年完成中国首 座自主设计建造池窑点火，1999 年借中国化学建材股份有限公司（简称“中国化建”）于上交 所上市，中国化建成立于 1998 年，由中国建筑材料集团有限公司（国企）、振石控股集团有 限公司（民企）、江苏永联和中国建材股份有限公司 4 家企业联合发起成立；2004 年，公司 名称变更为“中国玻纤股份有限公司”（简称“中国玻纤”）；2006 年，公司股权分置改革方案审 议通过；2015 年，公司由“中国玻纤”更名为“中国巨石股份有限公司”（简称“中国巨石”），深 化混合所有制改革；2022 年，公司在玻纤领域实现“热固粗纱、热塑短切、电子薄布全球第 一”的三个第一目标；2023 年公司全面开启零碳智造建设，全面启动全球首个玻纤零碳智造 基地——淮安涟水基地一期项目。

1.2.股权结构：央企+民企多元持股，助力运营活力和效率提升

央企控股企业，股权结构多元。截至 2024Q3 末，公司前两大股东分别为中国建材股份（央 企）和振石集团（民企），分别持有公司 26.97%和 15.59%的股权，公司实控人为国务院国资 委，对中建材集团 100%持股，中建材集团直接和间接持有中建材股份 42.31%的股份。公司股 权结构较为多元化，为国有控股监督+民营参股经营模式，同时拥有众多战略投资者和外资股 东，多元持股模式助力公司运营活力和效率持续提升。

1.3.业务拓展：从华东到全球的腾飞，300 万吨产能问鼎世界

公司自 1993 年成立以来，经历了初创、快速成长、全球化和智能智造几大过程，完成我 国首座自主设计建造池窑的点火，产能增长至全球首位，并布局全球，同时在低碳趋势 下，开启智能化制造步伐。

创建：布局东部、中部，国内玻纤产能第一（1993-2000 年）：1993 年，振石股份联合其 他四家企业成立“桐乡巨石玻璃纤维股份有限公司”，开启东部布局；1994 年，公司年 产 8000 吨中碱池窑拉丝产线顺利出丝，为国内首座自主设计建设的池窑；2000 年，巨 石年产 1.6 万吨无碱玻纤池窑拉丝产线投产，成为国内技术装备最先进、生产规模最大 的企业，同年收购江西九江玻纤厂，布局中部地区。

腾飞：多条超大产线投产，问鼎世界（2001—2012 年）：2004 年，公司成立巨石成都， 再次扩大产能规模；2006 年，公司年产 10 万吨玻纤产线在桐乡本部建成投产，产能实 现亚洲第一，同时首创国际领先纯氧燃烧技术；2008 年，公司年产 60 万吨玻纤生产基 地于桐乡建成后，公司玻纤产能规模提升至世界第一，奠定行业龙头地位。

出海：加快全球化布局，开启以外供外（2012-2018 年）：2012 年，公司在埃及建设 8 万 吨玻纤产线并于 2014 年投产，实现中国玻纤生产技术首次海外输出，主要供应欧洲和 中东地区；2016 年公司挥师美国南卡，建成 9.6 万吨玻纤生产基地，成为美国的最大玻 纤 供应商之一。

智能：打造智能制造基地，进入高质量发展（2018-至今）：2018 年，公司在本部建成全 球首条 15 万吨全智能化玻纤产线，成功抢占新型工业化制高点；2022 年，巨石智能制 造基地已形成 60 万吨粗纱和 8 亿米电子布的产能规模，各项生产技术指标均列世界第 一；2023 年，公司全面开启零碳智造建设，淮安零碳智能制造基地两条 10 万吨/年的产 线均于 2024 年点火投产，为全球玻纤行业首个零碳智能制造基地。

产能规模全球第一，市占率有望持续提升。作为全球玻纤龙头企业，公司拥有桐乡、成都、 九江、淮安、埃及、美国六大生产基地，已建成玻纤大型池窑拉丝产线 20 多条。截至 2024 年末，公司拥有国内外玻纤纱年产能合计约 300 万吨，国内产能约为 275 万吨，国内市占率 约 32%，其中电子纱/布产能 27 万吨/9.6 亿米，电子布国内产能市占率约 24%。在国内，公 司在桐乡本部拥有 14 条大型玻璃纤维池窑拉丝生产线，为我国目前规模最大、技术最先进 的玻璃纤维生产基地；九江和淮安智能制造基地建设持续推进。在海外，公司拥有埃及、美 国两大生产基地，埃及基地拥有 4 条无碱玻纤产线，合计产能 32 万吨，美国基地拥有 1 条9.6 万吨生产线，埃及和美国两大基地可以满足公司约 50%的出口销量。2025 年，九江智能 制造基地第二条粗纱产线将根据市场情况择机点火，淮安零碳智能制造基地 10 万吨电子纱 产线及配套 500MW 风力发电建设项目已于 2025 年 2 月初开工，随上述在建产能逐步建成点 火投产，公司生产规模将进一步增加，市占率有望持续提升。

1.4.经营情况：周期底部盈利韧性凸显，底部向上开启新征程

1.4.1.长期经营韧性优势突出，底部价格上行驱动业绩改善

玻纤龙头经营韧性强劲，底部向上开启新征程。2010-2022 年，公司营业收入从 47.65 亿元 增长至最高点 201.92 亿元（yoy-26.33%），期内 CAGR 为 12.79%；归母净利润从 2.06 亿元增 长至 66.10 亿元（yoy+9.65%），期内 CAGR 高达 33.52%，2022 年铑粉资产处置贡献 25.7 亿 元利润，扣非后公司归母净利润同比下降 15.01%。若观察 2010-2022 年各年营收业绩表现， 除 2012 年和 2019 年外，期内各年业绩均维持正向增长，体现出穿越周期的经营韧性。2023 年，行业需求转弱、市场竞争加剧、产品价格下行，公司营收和业绩均同比下滑，2023 年公 司营业收入 148.76 亿元（yoy-26.33%），归母净利润 30.44 亿元（yoy-53.94%）。2024 年整 体经营仍承压，但复价驱动盈利逐季好转。2024 年 3、4 月份随着下游需求结构性回暖，中 小企业亏损已久盈利诉求增强，行业逐步对粗纱、电子纱、电子布等产品复价，同时新增产能逐步投放，公司营收增速逐季提升，逐步恢复同比正向增长，归母业绩降幅逐季收窄，2024 年前三季度公司实现营收 116.32 亿元（yoy+1.81%）、实现归母净利润 15.33 亿元（yoy42.66%）。分季度看，2024Q1、Q2、Q3 公司营收分别 yoy-7.86%、+4.77%和+8.27%，2024Q1、 Q2、Q3 公司归母净利润分别 yoy-61.97%、-46.50%和-6.38%。2025 年下游风电景气度提升、 汽车轻量化需求向好、化债推进建筑行业需求改善，电子、AI 快速发展带动电子布需求释放， 叠加行业龙头挺价意愿明确，预计 2025 年玻纤下游需求有望回暖，粗纱供需关系整体可控， 电子纱/布产能新增有限，各类产品价格具备支撑基础，助力公司营收/业绩底部向上修复。

粗纱及制品贡献主要营收，电子纱/电子布营收占比提升。从主营业务营收结构来看，粗纱类 玻纤纱及制品业务贡献公司主要营收，除 2021 年外，2017-2024.3Q 公司粗纱及制品业务营 收占比均维持在 82%以上，2021 年粗纱类业务占比为 79.33%，2024 年前三季度粗纱类营收 为 95.26 亿元，营收占比为 83.74%。电子纱及电子布营业占比由 2017 年的 6.98%提升至 2023 年的 16.72%，2024 年前三季度电子纱及电子布业务营收 18.50 亿元，营收占比为 16.26%。

1.4.2.国内外市场经营并行，海外产能布局优势显著

从销售区域来看，2016 年至今公司过半营收均来自于国内销售，2023 年公司国内和国外分 别实现营收为 90 亿元（yoy-10.30%）和 55.59 亿元（yoy-26.14%），营收占比分别为 61.82% 和 38.18%。从销量来看，2023 年公司内销、外销销量分别约为 129.04 万吨（yoy-16.35%） 和 83.09 万吨（yoy+0.52%），占总销量的比重分别为 60.83%和 39.17%。2024 年前三季度，得益于公司产品复价带来整体价格预期的转变以及需求回暖，国外销量同比大幅增长。在外 销区域中，欧洲、美国同比增长幅度较高，中东、东南亚地区出口增速也有不同程度提升。 海外市场高端需求占比高，巨石埃及贡献主要海外收入。公司海外营收主要来自巨石埃及， 2019-2023 年巨石埃及营收占海外营收比重均为 84%以上，2023 年巨石埃及营收 46.85 亿元 （yoy-29.21%），占海外营收比重为 84.27%；2020-2023 年巨石美国营收从 3.19 亿元增长至 8.74 亿元，CAGR 为 39.88%，2023 年美国工厂实现净利润 6328.89 万元，净利率为 7.24%。 从销往海外产品结构来看，根据公司公告，海外市场的高端需求比例高于国内市场，其中欧 洲以热塑为主，包括短切原丝、风电类热固产品稳定增长；北美以热固增强粗纱为主，短切 原丝增长势头较好；其他地区以热固粗纱为主。

2024 年 11 月，财政部、税务总局下发《关于调整出口退税政策的公告》，公司玻纤产品的出 口退税率由 13%下调至 9%。公司已在海外建立埃及、美国两大海外生产基地，可以满足约 50% 的外需市场，新政将进一步凸显公司海外布局优势。同时，公司将通过调整产品价格、优化 产品结构、降低生产成本、提高以外供外等措施，最大限度降低出口退税调整带来的影响。

1.4.3.毛利率水平底部回升，期间费用控制有效

结构性需求回暖价格改善，毛利率水平底部回升。从整体毛利率看，2013-2018 年公司毛利 率从 31.37%提升至 45.11%，行业整体处于上行周期，大部分年份供需关系向好，叠加公司冷 修后产线效率提升，量价和成本共同支撑盈利能力提升；2019 年毛利率同比下降 9.65 个 pct 至 35.46%，主要系原部分销售费用重分类至营业成本所致；2021 年需求向好，玻纤产品价格大幅上涨，公司实现毛利率 45.31%，同比大幅提升 11.53 个 pct，其中粗纱类业务毛利率 47.19%（同比+10.59 个 pct），电子纱/布毛利率 63.48%（同比+40.97pct）。2022 年至 2024Q1， 下游需求疲软叠加行业供给侧持续有新增产能投放，行业竞争加剧，公司盈利一路下行， 2024Q1 公司毛利率下降至近十年最低点 20.13%。2024 年 3、4 月份随着下游需求恢复叠加中 小企业亏损已久盈利诉求增强，公司逐步对粗纱、电子布产品复价，毛利率水平逐季提升， 2024Q2、2024Q3 公司毛利率分别恢复至 22.57%、28.18%，相较 2024Q1（20.13%）改善显著。

2010 年至今，公司净利率基本与毛利率走势一致，2024Q1、H1、Q1-Q3 公司归母净利率分别 为 4.97%、8.12%和 9.94%，受益于价格和需求，盈利水平逐季提升。2022 年至今，公司净利 率均明显高于扣非归母净利率，主要系出售铑粉带来的资产处置收益大幅增加。从费用率来 看，2012-2022 年公司期间费用率控制有效，从 2012 年的 27%下降至 2022 年的 8.35%，销售 /管理/财务费用率均呈不同程度下降，其中财务费用率降幅最大，从 2012 年的 14.06%下降 至 2022 年的 1.32%。2023 年由于营收大幅下降叠加职工薪酬、短驳运费及折旧费等增加影 响，公司期间费用率为 10.93%（同比+2.58pct）。

经营性现金流同比大幅改善，收现比始终高于付现比。2010-2024.3Q 公司经营性现金流持续 保持净流入，2024 年前三季度公司经营性现金流净额为 10.72 亿元（yoy+121.00%），同比大 幅改善。从收现比和付现比来看，2010-2024 年前三季度公司收现比始终高于付现比，2024 年前三季度公司收现比和付现比分别为 73.41%和 53.49%，分别同比-1.82pct、-11.18pct。

1.5.行情复盘：估值提升与业绩修复共振，2025 年有望迎来底部上行

1）2006 年 3 月-2008 年 2 月,股价涨幅接近 600%，公司业绩和估值均大幅提升。2006 年， 我国经济高速增长，股权分置改革结束，全流通的顺利推行使股票流动性增加，同时人民币 升值吸引大量外资等一系列因素助推中国股市走牛。从行业层面看，国内外对玻纤需求旺盛， 尤其汽车、船舶、基建、风电等对玻纤需求增加，虽 2006 年国内玻纤产能有较大幅度增长， 玻纤价格仍有所上升，巨石营业收入与归母业绩增速仍显著加快，毛利率和净利率大幅提升， 在牛市行情和自身基本面向好的双轮驱动下实现股价大涨。

2）2008 年 11 月-2011 年 7 月，股价上涨约 150%，2008 年 11 月，全球金融危机背景下，国 务院出台重磅“四万亿”政策，提出扩内需、促经济增长的十项措施，计划到 2010 年底投资约 4 万亿，增加基础设施建设；10-12 月下调存贷款利率、降低存款准备金率等，进一步释放流 动性，随着政策利好不断出台，市场情绪和估值逐渐修复。2010 年，全球经济逐渐复苏，玻 纤下游市场需求逐步回暖，2010Q2 起，公司在低基数基础上经营业绩实现同比大幅改善，2010 年营收和归母净利润分别 yoy+50.27%/+234.48%。

3）2014 年 6 月-2015 年 5 月，股价涨幅接近 300%，主要系估值和业绩双轮驱动。期间，央 行实施多次降息和降准操作，宽松货币政策、杠杆资金入市叠加资本市场改革开放等因素共 同推动股市上涨。同时，玻纤下游风电、热塑等需求回暖，玻纤行业供需关系好转，产品出 现结构性、区域性、季节性供不应求，几大玻纤企业相继提价，产品价格有所回升，公司业 绩保持高速增长，2014 年公司归母/扣非归母净利润同比高增 48.70%/256.86%。

4）2016 年 6 月-2017 年 12 月，股价涨幅约 75%，期内公司业绩维持快速增长态势，2016 年 和 2017 年归母净利润分别 yoy+54.73%/41.34%,2017 年受国家环保政策驱动，一批低端落后 玻纤产能逐渐被迫关停，行业供给结构得到优化，同时热塑纱、电子纱等中高档产品市场需 求快速增长，产品价格持续高位运行，公司归母净利润明显实现快速增长。

5）2020 年 4 月-2021 年 2 月，公司股价涨幅接近 200%，主要由于 2020Q2 起疫情逐步得到有 效控制，经济活动逐步恢复，刺激经济增长政策发布，企业盈利预期和市场情绪改善，叠加 前期宽松货币政策效果仍在持续，多因素共同作用下 A 股市场整体上涨。玻纤行业层面，在 需求端，风电装机快速增长，新冠疫情下海外玻纤供给受限，为玻纤需求提供支撑，2020 年 3 月-2021 月 3 月，公司 2400tex 缠绕直接纱价格由 4050 元/吨提升至 6450 元/吨。

6）2024 年 2 月-2024 年 4 月，股价涨幅约 30%，主要由于 2024 年 3 月在经营长期承压背景 下，玻纤价格和盈利下滑，因此玻纤企业盈利诉求增强，多家头部玻纤企业联合发布涨价函， 带动盈利预期改善和估值修复。 2024 年以来多轮粗纱产品复价，供给侧竞合意识增强。2025 年玻纤下游各细分领域需求边 际改善，2024 年末提价落地更多在 2025 年体现，对全年行业价格和盈利改善形成支撑，玻 纤龙头企业业绩修复值得期待，2025 年有望迎来底部向上行情。

2.粗纱：供给侧竞合助力价格提升，风电/汽车支撑需求增长

2.1.库存和价格：企业竞合助力价格提升，2025 年价格/盈利具备改善弹性

淡季库存提升有限，全年库存压力整体可控。从玻纤纱月度企业库存来看，2020.11 月2021.12 月玻纤月度企业库存处于 2018 年来的历史低位，大约为 20 万吨，主要因下游新能 源车、建筑节能、电子电器等需求向好，同时海外受疫情影响供需失衡严重，出口需求增加， 各种产品出现供不应求。进入 2022 年以来，随俄乌冲突持续、大宗商品价格上涨，全球经济 下行压力加大，以及国内疫情影响，电子、汽车、建筑等市场陷入低迷，玻纤消费需求疲软， 叠加前期新建池窑项目集中点火投产，行业整体供需失衡，2023 年 8 月末，玻纤月度企业库 存攀升至最高点 92.81 万吨。2024Q1，需求结构性回暖，玻纤企业联合复价，下游经销商补 库量增加，玻纤企业库存快速下降，2024 年 5 月末，玻纤月度企业库存降至 59.40 万吨； 2024 年下半年需求恢复不及预期，玻纤库存重回高位，截至 2024 年底，玻纤企业库存为 77.85 万吨。截至 2025 年 1 月末，玻纤重点企业库存为 79.4 万吨，环比小幅提升，在春节淡季库 存新增有限，2025 年，随节后下游风电、汽车和建筑领域需求复苏，玻纤企业库存有望缓解， 全年库存压力整体可控。

2024 年多轮粗纱产品复价，供给侧竞合意识增强，2025 年价格和盈利具备改善弹性。受 2020 年新冠疫情影响，玻纤价格持续底部运行，至 2020 年 6 月后下游各行业建设需求逐步恢复， 风电装机规模高增带动风电纱需求释放，玻纤行业出现供需缺口致产品价格一路上行，期间 巨石成都缠绕直接纱 2400tex 出厂价从最低点 3975 元/吨上涨至 2021 年 8 月的高点 6450 元 /吨，涨幅约 62%。2021 年末国内粗纱需求开始走弱，而海外需求大幅增加，粗纱价格高位震 荡，2022 年 6 月后，粗纱价格开始快速下降，随后持续低位运行。 2024 年，为提升行业盈利水平，玻纤企业开启多轮产品复价和提价动作，带动年内粗纱价格 提升，玻纤企业挺价意愿较为明确，行业竞合机制有效。 1）2024 年 3 月，下游需求结构性恢复，在经历前期的低价竞争后，多家玻纤企业盈利承压， 产品复价成为行业共识，2024 年 3 月 25 日，多家头部玻纤企业发布涨价函，复价产品主要为直接纱和丝饼纱类产品，直接纱复价幅度在 200-400 元/吨，丝饼纱复价幅度在 300-600 元 /吨不等。 2）2024 年 6 月，中国巨石、泰山玻纤和重庆国际复材对风电纱类和短切纱类产品进行复价， 三家企业复价比例均为 10%。 3）2024 年 11 月，多家企业对风电纱、热塑、热固等多类产品价格再次进行提涨，主要由于 2025 年风电需求预期向好，同时能源、原材料、人力等成本上涨及出口退税政策有所调整。 2024 年 11 月 27 日，中国巨石宣布对公司风电纱产品复价 15%-20%，对热塑短切产品复价 10%-15%，短切毡复价 300 元/吨；11 月 28 日，泰山玻纤、国际复材、山东玻纤、四川威玻、 长海股份、元源新材等玻璃纤维厂家陆续发布调价函，调价幅度为 10%-20%。本次调价落地 更多在 2025 年实现，对全年行业价格和盈利改善形成支撑。

若观察 2024 年至今粗纱直接纱出厂价格变化，经过年内几轮提价后，2400tex 缠绕直接纱出 厂价提升明显，2024 年末，三家玻纤厂（泰玻、山玻、重庆三磊）2400tex 直接纱出厂均价 为 3800 元/吨，较年内最低点 3183 元/吨提升 617 元/吨。巨石成都 2400tex 缠绕直接纱出 厂价在 2024 年 3 月复价前降至 3200 元/吨，2024 年底提升至 4050 元/吨,截至 2025 年 2 月 底维持此价格。2024 年玻纤行业联合提价举措和竞合机制实施有效，为 2025 年价格和盈利 改善奠定基础。

2.2.需求端：风电景气度提升，汽车轻量化需求确定，周期性需求总体稳健

2.2.1.玻纤兼具“周期”+“成长”，“成长”属性不断强化

玻璃纤维是一种性能优越的新型无机非金属材料，具有比强度高、重量轻、弹性模量高、伸 长率低、电绝缘性好、耐腐蚀、耐高温、吸湿低等优点，是现代工业中最为广泛的复合材料， 目前用于全球复合材料工业的增强材料主要有玻纤、碳纤维和芳伦纤维，其中玻纤占比为 98.80%，与传统材料相比，玻纤增强材料价廉、质轻、性优、更为节能环保。玻纤生产工艺 中池窑拉丝法是目前最先进的工艺方法，该生产工艺排污少、能效高。

玻纤行业兼具“周期”和“成长”，“成长”属性不断增强。目前，玻纤产业已形成从玻纤、 玻纤制品到玻纤复合材料的完整产业链，其上游涉及采掘、化工、能源等领域，下游集中应 用在建筑和建材、交通运输、电子电器、工业设备以及能源环保等领域。根据公司 2023 年年 报，就全球而言，玻纤主要应用领域集中在基建和建筑材料、交通运输、电子电气、工业设 备、能源环保，占比分别为 35%、29%、14%、12%、10%。我国玻纤应用领域主要集中在建筑材 料、交通运输、电子电气、风电、工业设备等领域，占比分别为 34%、16%、21%、14%、15%。 其中建筑和建材、轨道交通、管罐为偏周期的应用领域，而风电、汽车轻量化、5G 等为需求 增长较快的新型应用领域，玻纤行业兼具“周期”和“成长”双重属性，且随新兴行业的发 展进步，玻纤行业的“成长”属性将更为显著。

总产量持续快速增长，池窑纱产量占比 95%。玻纤行业为重资产行业，解决技术瓶颈后大概 需要 1 年左右的建设期，且池窑一旦点火，则 7-10 年不能停窑，否则会造成耐火材料和铂铑 合金漏板的耗费及良品率下降，因此具备供给刚性的特点。2011-2024 年国内（仅指大陆地 区）玻纤纱总产量从 279 万吨增长至 756 万吨，CAGR 为 8.66%，2024 年同比增长 4.6%；其 中，池窑纱总产量由 244 万吨增长至 726 万吨，CAGR 达 9.51%，占总产量的比重由 87%提升 至 95%。在玻纤各细分种类产量上，根据中国玻纤工业协会数据，2024 年粗纱（工业纱+玻纤 增强纱）产量为 675.1 万吨,yoy+4.76%，电子纱产量为 80.9 万吨,同比+2.66%，占总玻纤产 量比重为 10.70%。

2.2.2.风电叶片预计贡献高增量，光伏边框需求逐步释放，汽车轻量化为长期趋势

1）2025 为风电装机高景气度，光伏边框需求逐步释放，玻纤需求放量可期 在风电领域：玻纤用于风电领域被称为风电纱，可作为风电增强材料，主要用于制造风电叶 片和机舱罩部分，由于玻纤密度低于金属材料，可降低风电叶片重量，提升发电效率并降低 运输成本,性价比优势突出。风电机组成本构成主要包括塔筒、叶片、齿轮箱、轮毂等，其中 叶片成本占比约为 22%。风电叶片成本构成中，原材料占比为 80%，其中约 60%以上为纤维材 料，包括增强玻璃纤维(28%)和基体树脂(36%)，根据中国巨石年报数据，1GW 风电叶片对应 的玻纤需求量约为 1 万吨。

在新型能源系统建设推进下，我国风电装机规模快速增长，2012-2024 年我国风电累计装机 容量从 60.62GW 增长到 520.68GW（yoy+17.98%），CAGR 高达 19.63%，且除 2017 年外，我国 风电累计装机同比增速均高于全球。在各年新增风电装机规模上，2023 年全国新增风电装机 规模为 75.90GW，实现同比翻倍增长，2024 年在高基数基础上维持增长态势，当年新增风电 装机规模 79.82GW。从招标量看，2024 年 1-9 月风电新增招标 119.1GW（yoy+93.0%），其中陆风新增 111.5GW，海风新增 7.6GW，通常风电项目从招标至装机周期约为 1 年，2024 年大 规模招标项目有望在 2025 年逐步落地安装，风电行业维持高景气度为玻纤带来需求增量。 国务院于 2020 年、2021 年先后印发《2030 年前碳达峰行动方案》、《关于完整准确全面贯彻 新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，提出，提高水、核、风、光伏等非化石能源的投 资，目标为非化石能源的消费比重在 2025 年达到 20%左右，2030 年达到 25%左右，2060 年 达到 80%以上。目前我国非化石能源消费主要用于发电，为实现非化石能源消费比重提升目 标，需增加光伏、风电的装机容量与发电量。2020 年，400 余家风能企业代表联合发布的《风 能北京宣言》提出，“十四五”期间，须保证风电年均新增装机 50GW 以上，2025 年后中国风 电年均新增装机容量应不低于 60GW，预计“十五五”期间风电行业需求增速仍强劲。

2025 年风电景气度提升，风电叶片迈进大型化时代，中高端风电纱长期需求向好。 2024 年我国风电新增装机为 79.82GW（yoy+5.16%），2024 年我国风电招标量近翻倍增长，同 时 2025 年为“十四五”最后一年，预计 2025 年新增风电装机将维持快速增长态势，2026 年风 电新增装机量有所放缓，预计 2025-2026 年我国风电新增装机规模约 111.75GW、120.69GW， 按照 1GW 风电叶片约需 1 万吨玻纤测算，2025-2026 年年我国风电纱需求分别为 111.75 万 吨、120.69 万吨。根据国家 3060 碳达峰碳中和目标，预计“十五五”期间风电并网装机容 量仍将维持增长态势，风电纱长期需求空间广阔。此外，目前风电行业逐步进入大型化趋势， 风电叶片长度将持续加长，对风电叶片的刚度和重量提出了更高要求，有望带动中高端高模 量玻纤的需求释放，技术领先的玻纤龙头企业在风电大型化需求中优势明显。

光伏组件作为光伏系统的重要承力部件，其耐老化、耐腐蚀等特征是否优良直接影响到所承 载的电子设备运行的安全稳定性，玻纤增强复合材料拥有轻质高强、耐腐蚀、耐老化等优势， 其轴向拉伸强度远高于传统铝合金材料，同时还具有很强的耐盐雾和耐化学腐蚀性能。作为 一种非金属材料解决方案，玻纤聚氨酯复材边框还拥有金属边框所不具备的优势，大大降低 了形成漏电回路的可能性，有助于减少 PID 电势诱导衰减现象发生，可以进一步提高电池板 的发电效率，为光伏组件制造商带来明显的降本增效。

根据中国玻纤工业协会和公司公告数据，2024 上半年年我国约有 10GW 光伏装机量应用玻纤 增强辅材，1GW 装机对应玻纤用量约 4000 吨。目前，玻纤应用光伏支架的渗透率仍较低，随 着下游复合材料厂商效率提升、行业推广力度加大及组件厂商对光伏边框复合材料接受程度 提升，玻纤在光伏行业需求或将在小基数基础上维持较高增速，预计 2024、2025 和 2026 年 我国分别有 20GW、30GW、40GW 光伏边框应用玻纤，对应玻纤需求量分别约 8 万吨、12 万吨、 16 万吨。

综上所述，预计 2025-2026 年新能源领域对玻纤的需求分别为 139.03 万吨、151.97 万吨， 新能源领域对玻纤的需求增速为 34.85%、9.31%。

2）交通运输：新能源汽车拉动玻纤增强纱需求，轨交建设玻纤应用场景广阔

玻纤增强塑料因其兼具机械性能强及质轻的特点，能替代传统金属，应用于汽车领域可实现 汽车减重。汽车轻量化即在保证汽车的强度和安全性能的前提下，尽可能地降低汽车质量， 以提高汽车动力性，减少燃料消耗，降低排气污染，对于碳减排具有重要意义，对于燃油汽车， 一般车身质量降低 10%，油耗将降低 6%-8%，排放下降 4%。2020 年，中国汽车工程学会发布 《节能与新能源汽车技术路线图（2.0 版）》，对各类汽车的油耗提出了标准。2025/2030/2035 年乘用车（含新能源）新车油耗将分别达到 4.6L/100km、3.2L/100km、2.0L/100km，传统能 源乘用车新车平均油耗分别达到 5.6L/100km、4.8L/100km、4L/100km 等要求，油耗标准趋严 推动了汽车行业朝轻量化方向迈进。此外，新能源汽车的兴起进一步推动了汽车轻量化的发 展，通过轻量化以延长续航里程。 近几年我国汽车年销量稳中有升，新能源汽车渗透率快速提升。2016-2022 年全国汽车销量 稳定在每年 2500 万辆以上，2023 年突破 3000 万辆，2024 年持续稳健增长；在政策大力驱 动下，新能源汽车销量从 2011 年的 8159 辆快速增长至 2024 年的 1286.6 万辆（yoy+35.50%）， 期内复合增速高达 76.19%。在碳达峰、碳中和背景下，未来汽车轻量化趋势以及新能源汽车 占比的提升趋势明朗，新能源汽车及传统燃油汽车为玻纤增强纱产品（热固、热塑类产品等） 持续贡献需求增量。

在路桥和轨道交通领域，由于玻纤在韧性、耐腐蚀性、耐磨性及耐温性等方面，与传统材料 相比具有明显的优势，能满足运输工具对质轻高强的要求，因此在交通运输领域应用广阔， 包括高速公路土工格栅、轨交座椅、车身、结构、船体结构等。2017-2023 年，我国各年交 通运输固定资产投资完成额均在 3 万亿元以上，且均维持同比增长态势。2025 年财政定调更 加积极，需求端和资金端共同发力助力基建投资增长稳健，同时国际政局亦有望驱动内需扩 张，稳增长仍为国内建设主基调，交通建设包括公路、水运、城轨、铁路，为“两新一重” 基建投资的重要组成部分，预计 2025 年全年交通固定投资完成额仍维持稳健增长态势。

城市轨交投资快速增长，都市圈建设助力需求释放。随着我国城镇化率的不断提升和城市群 都市圈建设的推进，城市轨道交通建设作为新型基建类型，投资规模迅速提升，成为市政交 通板块重要的投资增长点。根据交通运输部数据，2011-2023 年城市轨道交通投资完成额由 1628 亿元增长至 5214.03 亿元，CAGR 达 10.19%，“十二五”和“十三五”期间分别完成投资 额 1.2 万亿元和 2.6 万亿元。2023 年，我国常住人口城镇化率达到 66.16%，中国社科院发 布的《城市蓝皮书：中国城市发展报告 No.8》预测，2030 年我国城镇化率将达到 70%左右， 未来几年我国城镇化率具有较大的提升空间，均将带来公共交通需求扩张，并且都市圈和城 市群的建立将助力全国城市轨交网络化水平快速推进，各地城轨建设项目有望持续增加，轨 交建设市场空间释放可期。根据中国城市轨道交通协会公布内容，截至 2023 年底，城轨交通 线网建设规划在实施的城市共计 46 个，在实施的建设规划线路总长 6118.62 公里；可统计 的在实施建设规划项目可研批复总投资额合计为 40840.07 亿元。2023 年当年，共有 5 个城 市的新一轮城轨交通建设规划或建设规划调整方案获批，获批项目中涉及新増线路长度约 550 公里，新増计划投资额约 4500 亿元。根据城轨建设周期，可研批复规划有望在未来 5-7 年落地实施并形成实物投资，预计“十四五”最后一年及“十五五”期间城市轨交投资仍有 望维持双位数复合增速。

在铁路建设领域，2016-2023 年，全国各年铁路固定资产投资额总体保持在 7000-8000 亿元 左右，2020-2022 年或受疫情因素影响各年投资同比均下滑，2023 年回正至 7.54%，2024 年 铁路固定资产投资增速提升至 11.26%。根据《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》目 标，到 2025 年，全国铁路运营里程达到 16.5 万公里，其中高铁营业里程达到 5 万公里。《新 时代交通强国铁路先行规划纲要》明确，到 2035 年，全国铁路网运营里程达到 20 万公里左 右，其中高铁 7 万公里左右。根据 2025 年全国铁路监督管理工作会议，截至 2024 年底，预 计全国铁路营业里程达 16.2 万公里，其中高铁约 4.7 万公里，即 2025 年高铁将新增 3000 公 里，相较 2024 年新增 2000 公里明显提速。目前高铁建设全面提速，和传统铁路相比，玻纤 在高铁建设中的应用更为广泛，包括轨道零部件以及车厢的轻量化，未来高铁建设里程的增 长有望为玻纤增强材料的使用创造稳定需求。

玻纤应用于交通运输领域占比约为 16%，经估算，2023 年需求规模约为 104.21 万吨，根据上 述汽车、城轨及高铁行业未来增长情况以及玻纤轻量化渗透率提升，预计 2025-2026 年交通 运输行业玻纤需求增速为 8%、7%，对应玻纤需求空间为 118.17 万吨和 126.45 万吨。

3）在建筑建材领域，玻纤在建筑建材领域应用广泛，用作增强材料、保温材料、防水材料等。 2022 年至今，我国房地产建设需求持续收缩，房地产开发投资完成额同比持续下滑，2022、 2023 和 2024 年分别下滑 10.0%、9.1%和 10.6%。目前地产政策需求端维持宽松基调，销售数 据有所改善，但考虑前期拿地数据和目前房企整体现金流情况，短期房地产新开工和施工仍 面临下行压力。除房地产行业，玻纤在建筑行业的应用还覆盖公建、民生等非房领域，若从 建筑业产值口径观察，我国建筑业总产值各年均维持同比正向增长，2022 和 2023 年分别同 比+6.5%、+5.8%，非房建筑为建筑建材领域的玻纤需求形成一定支撑。

玻纤应用于建筑建材领域占比约为 34%，经估算，2023 年需求规模约为 221.45 万吨，2025 年基建端资金支持力度较大，化债和扩内需助力基建和公建需求稳健增长，但房地产领域开 工仍明显承压，预计 2025-2026 年建筑行业玻纤需求增速为 1.40%、2.17%，对应玻纤需求空 间为 222.33 万吨和 227.15 万吨。

4）国际政局变动叠加下调出口退税补贴，玻纤出口需求或将下降。2021 年受疫情影响海外 玻纤纱供需失衡，我国玻纤粗纱月度出口量持续冲高，2022 年 3 月出口量为 9.01 万吨，达 到 2020 年 6 月以来月度出口量的峰值，之后全球经济下行压力加大叠加国内疫情影响，我 国粗纱月度出口量持续回落。2024 年以来，海外需求有所恢复，为玻纤及制品外贸出口创造 有利条件，2024 年我国玻纤粗纱出口量为 74.81 万吨，同比增加 4.36%。国际政局变动下或 影响出口活动，叠加我国出口退税补贴下调，预计 2025-2026 年出口需求分别同比增长-3%、 1%，经测算，预计 2025-2026 年玻纤出口需求为 72.57 万吨和 73.29 万吨。

2024-2026 年玻纤粗纱需求测算汇总： 假设：1）基于上述玻纤下游主要细分领域未来需求增速分析；2）考虑工业设备领域玻纤未 来三年需求同比增速为 5.74%（根据工信部，到 2027 年工业领域设备投资规模较 2023 年增 长 25%以上，测算 2023-2027 年 CAGR 为 5.74%）；3）根据 2023 年电子电气领域玻纤总需求 量和电子纱的产量测算，电子电气领域中粗纱和电子纱需求/电子电气领域玻纤需求占比分 别约为 40%、60%。 经计算，2025-2026 年国内+出口玻纤粗纱需求总量分别为 723.69 万吨和 761.51 万吨，分别 同比增加 55.86 万吨、37.83 万吨。

2.3.供给端：高壁垒寡头竞争格局稳定，2025 年净新增供给或可控

行业高壁垒特征显著，投入高、技术高、集中度高。1）高投入：以粗纱为例，每万吨玻纤产 能需要投资 1.5 亿元左右；2）高技术：玻纤生产有坩埚法和池窑法，前者能耗高和产品品质 差，后者产量大、质量稳、能耗低，是目前最先进的生产工艺，国内仅有几家大玻纤企业掌 握此方法；3）高集中度：世界玻纤行业长期一直是寡头竞争格局，目前全球前六大玻纤企业 占据全球约 70%以上的产能，我国企业占据三席。目前头部企业良性循环已经形成：成本越 低的企业利润率越高，超额收益利于降低企业负债，进行再融资、技术升级、产能扩张，从 而进一步降低成本占领更大的市场份额，新进入企业很难通过技术转让获取玻纤生产的核心 技术，因此，预计未来一段时间我国玻璃纤维行业寡头竞争的格局仍将保持。

全球玻纤行业集中度高，龙头企业各有侧重。全球玻纤行业长期维持寡头竞争格局，目前全 球前六大玻纤企业（中国巨石、泰山玻纤、重庆国际、欧文斯科宁、电气硝子公司、山东玻 纤）年产能合计占全球总产能的 70%以上，我国三大玻纤企业年产能合计占国内产能 62%以 上（中国巨石 32%、泰山玻纤 15%、重庆国际 14%）。但各龙头企业在不同细分领域形成了差 别定位，如中国巨石粗纱产能排名全球第一，中国巨石、泰山玻纤和重庆国际在风电纱领域 三足鼎立，宏和科技在高端电子纱/布领域处于领先地位，长海股份则占据玻纤复材领域主要 市场。此外，各龙头企业销售市场也有所不同，中国巨石产品主要销往长三角与珠三角；泰 山玻纤布局北方市场；山东玻纤重点布局于华东市场；重庆国际与外方合作较多。宏和科技 主要定位高端，产量较低，目前玻纤整体行业市场份额较低。

在玻纤的成本构成中，原材料占30%左右，能源动力、劳动力成本和设备折旧费等合计占70%。 其中：1）原材料，目前玻纤主流生产工艺池窑拉丝法的主要原材料为叶腊石，全球已查明的 叶腊石储量约 2 亿吨，主要分布于日本、中国和韩国。我国叶腊石储量 5500 万吨，主要集中 于福建、浙江等东南沿海地区，我国年消费量为 100 万吨，可满足国内多家玻纤厂商的需求。 2）电、天然气等能源，近年来很多企业运用更高能效的纯氧燃烧技术，并采用廉价的管道天 然气代替高价的液化石油使能源成本大幅降低。3）铂铑耗材，铂铑合金漏板是用于玻纤的拉 丝工序，需要定期清洗和加工，过程中会产生铂铑合金的损耗，需要计入产品的成本。

池窑纱待投产能规模持续增长，2025 年/2026 年净新增有效产能预计为 68.54/49.25 万吨。 2015-2024 年末玻纤池窑纱在产产能由 108.80 万吨增长至 782.80 万吨，CAGR 高达 24.52%。 2023 年由于行业需求恢复放缓，多数在建或拟建池窑建设项目纷纷延迟投产，同时关停部分 老旧产线；2024 年前期延迟投产产线逐步点火，新点火/复产点火产线产能 109.3 万吨，冷 修产能仅为 28 万吨。根据卓创数据显示，供给侧新建/拟建待投产项目产能规模不断积累， 目前仍有超百万吨待投产产能，考虑到从点火到完全达产有 3-6 个月爬坡期，以及部分玻纤 产线存在冷修可能，2025 年/2026 年行业实际净新增有效产能预计为 68.54/49.25 万吨。（注： 有效产能等同于产量）

综上，根据我们预测，2025-2026 年玻纤粗纱需求量分别为 723.69 万吨/761.51 万吨，增加 值为 55.86 万吨和 37.83 万吨；2024 年玻纤粗纱产量为 675.10 万吨。2025-2026 年玻纤粗 纱供给侧总有效产能预计分别为 743.64 万吨/792.89 万吨，净新增值为 68.54 万吨/49.25 万吨，2025 年玻纤粗纱行业供给略有承压，但供需平衡整体可控，企业竞争战略为影响价格 更重要因素。

3.电子纱：AI 发展驱动终端需求复苏，2025 年量/价弹性十足

电子玻纤纱是一种绝缘性较好的玻纤材料，可制成玻纤布，用于印制电路板（PCB）的核心基 材——覆铜板（CCL）的生产。电子玻纤纱约占覆铜板成本的 25%-40%，是制备 PCB 的重要 原材料，其需求与 PCB 行业发展息息相关。PCB 是电子信息技术产业的核心基础组件，在全 球电子元件细分产业中产值占比最大，下游覆盖消费电子、汽车电子、通信、计算机等高端 领域。目前全球 AI 技术发展迅速，对 AI 芯片算力能力提出更高要求，新兴人工智能、数字 经济领域的发展为电子布需求创造增量，未来有望带动高端电子布的需求释放。 在供给端，2025 年电子纱/布新增基本无新增产能，供需平衡偏紧，2024 年和 2025 年电子纱 /布生产厂家均对电子纱/布产品进行复价，当下电子纱/布产品价格仍处于历史低位水平，预 计 2025 年在需求和价格端均具备上行弹性。

3.1.价格：电子纱/布周期筑底已久，2025 年价格具备向上弹性

下行压力：2020 年初，受新冠疫情突发、宏观经济放缓、等影响，电子布行业持续延续上年 供过于求的趋势，产品价格低位运行，2020 年四季度随着市场逐步好转，产品价格略有松动。 2021 年上半年，随国内外生产和消费复苏加快，PCB 产业需求旺盛，电子纱/布价格迈入上升 通道。以泰山玻纤为例，其电子纱(G75)出厂价从 2021 年 1 月的 8550 元/吨上涨至 2021 年 8 月的 17000 元/吨，涨幅接近一倍。2022 年初，受芯片供应短缺、供应链受阻和市场需求下 降等影响，电子纱价格快速下跌，2022 年 3 月泰山玻纤电子纱(G75)出厂价为 10000 元/吨， 较前期高点下跌 41%，此后价格持续低位震荡。 多轮复价：2024 年 4 月，由于电子纱/布价格长期处于低位，大多数玻纤企业电子纱/布业务 均已亏损，叠加供需关系变化和成本提升，包括中国巨石和建滔集团在内的多家玻纤企业对电子纱/布联合复价，电子纱和电子布价格涨幅普遍在 600 元/吨、0.2-0.3 元/米，中国巨石 宣布对 G75 电子纱复价 400-600 元/吨，对 7628 电子布复价 0.2-0.3 元/m。此后，电子纱 (G75)价格底部回升，由 3 月的 7400 元/吨提涨至 6 月的 8100 元/吨。2025 年 2 月 24 日，电 子行业景气度维持上行，同时原材料及能源成本增加，玻纤企业再次对电子纱和电子布进行 复价，中国巨石、泰山玻纤、建滔集团、四川玻纤等企业均发布调价函，对 G75 电子纱和 7628 电子布的价格分别上调 800 元/吨和 0.3 元/m。 底部上行弹性：目前电子纱/布价格仍处于历史底部，除中国巨石外，行业内其他企业电子布 业务仍出现不同程度亏损，2025 年，AI 领域发展迅速，电子行业景气度持续向好，未来或带 动电子布需求放量，同时以旧换新政策实施有望带动消费电子需求增长，在供给侧，电子纱 /布新增产能有限，行业迎来上行周期，需求和价格提升弹性十足。

3.2.需求端：PCB 产值稳步增长，终端需求逐步复苏

终端需求逐步复苏，PCB 产值稳步增长，拉动电子纱/布需求增加。电子布主要由电子纱织造 而成，具有绝缘、高强度、高耐热、高耐燃等特点，是覆铜板的关键原材料，约占覆铜板成 本的 25%-40%，是制备印制电路板（PCB）上游产业链的核心环节。2013-2022 年，全球 PCB 产值从 561.52 亿美元增加至 817.4 亿美元（yoy+1.04%），CAGR 为 4.26%；中国大陆 PCB 产 值由 2014 年的 262 亿美元增长至 2022 年的 435.53 亿美元，CAGR 为 6.56%。其中 2021 年， 受益于全球 PCB 产能向中国大陆转移以及下游电子终端制造业的蓬勃发展， 中国大陆 PCB 行业整体呈快速增长趋势。2023 年，终端消费电子需求疲软，半导体行业周期低谷叠加 PCB 厂商库存压力较大多因素影响，全球 PCB 产值降至 695.17 亿美元（yoy-14.95%），中国大陆 PCB 产值降至 337.94 亿美元（yoy-22.41%）。2024 年上半年，PCB 需求逐步恢复，库存有所 改善，PCB 行业呈现复苏迹象，根据 Prismark 测算，2024 年全球和中国大陆 PCB 产值规模 约为 733.46 亿美元和 393.4 亿美元，分别同比增长 5.51%和 16.41%，PCB 产值呈现回升趋 势。未来随 5G、物联网、云计算、大数据、人工智能、AR 等新技术向传统行业渗透，智能制 造、汽车电子、智能家电、智慧医疗等融合新领域蓬勃发展，PCB 应用范围不断拓展，将推 动高端电子纱/电子布需求提升。根据 Prismark 预测，未来全球和中国大陆的 PCB 产值将以 5.4%和 4.1%的复合增速增长，并在 2028 年达到 904.13 亿美元和 461.8 亿美元。

智能手机市场需求回暖，平板电脑需求相对稳定。电子布在智能手机中应用广泛，主要应用 于智能手机主板、IC 载板、HDI 板材料、芯片封装基板等。2021 年以来，由于经济下行压力、 用户换机周期延长、疫情导致线下消费受阻等因素影响，中国智能手机市场需求疲软，智能 手机出货量持续减少，2023 年智能手机出货量为 2.7 亿部（yoy-5.0%）,较 2019 年减少近 1 亿部。2024 年，政府出台政策支持消费品以旧换新，同时 AI 技术在智能手机中的广泛应用 增加了换机频率等，2024 年中国智能手机出货量显著提升，达到 2.87 亿部，同比增长 3.60%， IDC 预测 2025 年出货量有望突破 2.9 亿部，智能手机市场将逐步回暖。 PC 和平板电脑中的覆铜板、导电布、预浸渍片等制造环节需要一层甚至多层电子布，在消费 电子领域对电子布的需求占比更高。2024 年前三季度，中国平板电脑总出货量为 2201 万台 （yoy+2.04%），整体维持稳健增长，随着消费电子产品持续升级，薄型化和高性能化的电子 布需求占比或将逐步增加。

新能源汽车渗透率提升，智能化为成长期趋势，驱动汽车电子布需求释放。电子布在汽车中 主要应用于汽车电子设备中的 PCB 板，根据协和电子公司公告介绍，相比传统燃油车，新能 源汽车的电池、电机和电控三大核心系统增加了对 PCB 的需求，新能源汽车由于其电子化程 度高，对电子布的需求显著增加。根据四会富仕投资者调研公告，新能源汽车单车 PCB 用量 约为传统燃油车的 4-5 倍。2016-2024 年，我国汽车产量由 2819.30 万辆增长至 3155.93 万 辆（yoy+4.80%），其中新能源汽车产量从 45.5 万辆增加至 1316.80 万辆（yoy+38.70%），CAGR 高达 52.30%，占整体汽车产量比重由 1.61%快速提升至 41.72%。随着汽车电子化、智能化和 车联网化趋势的加速，新能源汽车渗透率快速提升以及自动驾驶技术的快速发展，汽车 PCB 或称为 PCB 下游应用增长最快的领域之一，驱动电子布需求快速增长。

3.3.供给端：市场集中度高，2025 年实际新增产能有限

电子纱/布行业集中度高，巨石市占率 24%居首位。2015-2024 年我国玻纤池窑企业电子纱产 能快速增长，由 52.70 万吨增长至 113.10 万吨，CAGR 为 8.86%，2024 年新增产能均为复产 点火产能。电子纱行业属于资本、技术密集型行业，市场集中度较高，截至 2024 年 12 月底， 国内在产池窑电子纱产能 113.10 万吨/年，其中巨石集团、广州忠信电子材料（建滔集团全 资子公司）、泰山玻纤市占率排名前三，分别为 24%、18%和 18%，TOP 5 市占率高达 77.63%。

2025 年实际新增产能有限，行业供需格局或将优化。巨石淮安将新建一条 10 万吨/年电子纱 零碳智能生产线，计划于 2025 年开工，第一年建成后，第二年/第三年/第三年末分别投产 50%/75%/100%的产能；重庆国际为提升自身在电子布行业竞争力，将关停 2 条合计 7 万吨老 旧产线，新建一条 8.5 万吨电子纱产线，项目建设期为 2025 年 1 月-12 月。从电子纱行业在 建及拟建产能来看，同时考虑 2024 年中点火产线将在 2025 年形成有效产能，2025-2026 年 实际新增产能预计为 0.40 万吨、9.03 万吨，产能增速为 0.35%和 7.96%。 根据 Prismark 预测，2025-2026 年中国大陆的 PCB 产值预计将以 4.1%的复合增速增长，2025- 2026 年电子池窑纱实际新增产能增速预计为 0.35%和 7.96%，2025 年电子纱行业或存产能供 给缺口，电子纱/布产品价格和盈利有望改善。

4.公司亮点：盈利领先成本优势显著，电子布市占率有望持续提升

4.1.高端产品占比提升，风电/热塑纱竞争实力强劲

高端产品占比不断提升，产品结构持续优化。公司作为国内玻纤龙头，持续发力高端市场， 定位高端客户，高端产品比例占比持续提升，由 2012 年的 40%大幅提升至 2023 年的 85%。 公司制定“十四五”战略目标，主要覆盖行业地位、产品结构、智能制造和全球布局几方面， 具体包括：在市占率方面，确保“十四五”末期实现“热固（TS）粗纱全球第一、热塑（TP） 短切全球第一、电子（IT）薄布全球第一”的“三个第一”目标，2022 年“三个第一”的目标 已经实现。在产品结构方面，公司计划“十四五”末粗纱中的热塑比例占到 45%-50%，实现 产品结构由过去依赖热固粗纱为主向热固粗纱、热塑产品（短切原丝）、电子纱及电子布三足 鼎立的方向转变；在技术方面，“数智制造”要充分表现，生产效率大幅提升的同时实现成本 持续降低；在产销布局方面，兼顾内外两个市场，为早日实现“三地五洲”继续努力。

风电纱产品技术升级，高壁垒产品定位超长风电叶片，受益 2025 年风电景气度提升。公司 自创立以来，便不断研发升级玻纤配方，满足高端市场的需求。2008 年，公司自主研发出全 国首个具有完全自主知识产权的 E6 高性能玻璃配方，成功突破“卡脖子”技术；随后 2009- 2019 年，公司陆续推进 E7、E8 系列产品，改进原有工艺，改善了产品性能和生产成本；2020 年，公司成功推出 E9 超高模量玻纤并实现池窑化量产，模量超过 100Gpa，成为全球玻纤行 业模量最高的配方，主要应用超长海上风电叶片领域，适用范围最长为 110 米。公司自主研 发生产的高模高强 E8、E9 系列风电纱，拥有独特性能，均能够应用于海上风电，还能为客户 提供定制化的解决方案。 风电纱产品进入到风力叶片供应体系具有较高的技术壁垒和较长的认证周期，行业整体呈现 集中度较高的竞争格局，中国巨石、泰山玻纤、重庆国际竞争实力强劲，根据中国玻璃纤维 公众号，目前全球每 3 只风电叶片中，就有 1 只使用了巨石的产品。公司自主研发的 E7、E8、 E9 产品有一定的规模、成本和质量优势，高端产品的利润率也相对较高。此外，风电纱产品 多数为长协订单，2024 年 11 月 27 日公司发布复价函，对公司全系列风电纱产品复价 15- 20%，随 2025 年风电纱产品复价落地执行叠加风电行业景气度持续提升，公司风电纱业务或 将迎来量价齐升行情。

热塑纱复价盈利有望上行，光伏复材边框逐步推广应用。热塑纱为一种高性能的玻纤材料， 新能源汽车为其重点应用领域，热塑纱凭借其在汽车轻量化等领域的优势，未来发展前景广 阔，也为公司高端业务发展着力点之一，2022 年公司已实现热塑（TP）短切全球第一的市场 份额目标。2024 年 11 月，公司宣布对热塑短切产品复价 10-15%，且部分热塑纱产品为长协 订单，预计 2025 年产品复价落地后公司盈利有望上行。此外，在光伏边框领域，下游客户目 前已向多家组件厂商正常发货，公司自建的光伏发电项目已使用玻纤复合材料边框，由于玻 纤产品在光伏边框方面应用需要经历较长时间的认证和测试，现阶段属于推广应用阶段，预 计 2025 年玻纤复合材料边框渗透率将得到稳步提升。

4.2.成本优势筑造护城河，智能制造助力效率提升

公司成本优势主要体现在原材料供应、能源价格、产能规模优势、新技术工艺和设备等多方 面，若观察公司成本变化，公司粗纱类产品单吨成本在 2023 年为 3393.14 元/吨，同比下降 439.71 元/吨，在行业底部公司维持降本趋势。

公司粗纱类产品单价和毛利水平居中，成本处于领先地位，毛利率优于可比公司。我们选取 玻纤粗纱类业务占比高的公司作为中国巨石粗纱业务可比公司，2017-2023 年中国巨石玻纤 粗纱及制品业务毛利率始终位于可比公司首位，2023 年公司玻纤粗纱及制品业务实现毛利率 29.77%，高出平均毛利率 6.50pct。公司较高的盈利能力主要由于其成本控制能力，平均单 位生产成本较低，2017-2023 年，公司玻纤粗纱及制品平均单位生产成本在可比公司中处于 较低水平，较可比公司均值低 300-850 元/吨左右，2023 年公司粗纱及制品单位生产成本为 3393.20 元/吨，低于可比公司平均 735.14 元/吨。随公司智能制造基地持续稳步推进，生产 效率或将继续提升，成本仍存进一步下降空间。

从原材料采购成本来看，2017-2019 年公司叶腊石采购单价明显低于泰山玻纤与重庆国际， 2019 年公司、重庆国际和泰山玻纤叶腊石采购成本分别为为 432 元/吨、613 元/吨和 580 元 /吨，公司单吨叶腊石约有 150-190 元的采购优势；从能源采购成本来看，2019 年公司天然 气采购单价为 2.34 元/m³ ，2017-2019 年采购成本显著低于泰山玻纤与山东玻纤，差额达到 0.15-0.7 元/m³ 。

我们认为公司成本优势显著主要有以下几点原因:

原材料端：①收购上游叶腊石粉厂，2012-2013 年公司收购全球最大的叶腊石粉企业桐 乡磊石，目前桐乡磊石拥有叶腊石微粉产能 130 万吨/年，较大程度满足公司叶腊石粉 采购需求。②投建布局上游石灰石，2009 年设立全资孙公司九江钙业，目前有两条年产 8 万吨玻纤级氧化钙和一条年产 2 万吨高品位碳酸钙生产线，并于 2022 年投建年产 20 万吨玻纤级氧化钙及 7.5 万吨碳酸钙环保新材料智能深加工项目，满足大规模扩产下生 产用钙质原料需求。③产能规模优势，公司五大生产基地的原材料均实行统一采购，规 模优势下对上游原材料、能源的议价能力较强，可通过“年度招标、公开招标”原则， 通过竞争性谈判、多家比价、签订长期协议等方式，降低采购成本。

生产端：经过多年积累的管理能力和技术实力，公司在生产装备、核心技术、工艺设计 等各个方面均在行业内处于领先地位，并且持续保持同其他企业的竞争优势。公司玻纤 制造采用最先进的纯氧燃烧池窑法，其能耗和废气排放都有质的飞跃，高效的纯氧燃烧 技术进一步有效控制玻纤生产总成本。根据中国玻璃纤维信息网资料，池窑法玻纤的平 均能耗下降到 1 吨标煤/吨纱，采用“纯氧燃烧技术”的池窑玻纤能耗大幅降低至 0.4 吨 标煤/吨纱左右，废气排放量减少 80%。此外，公司在淮安建设零碳智能生产基地，配套 对应的风电项目，既帮公司解决碳排放问题，同时有助于降低生产成本。

能源端：公司天然气大部分依托由管道运输的西气以及川气，此外公司还从市场其他地 方采购能源作为补充。在政府支持上，浙江省政府不仅为公司安排定量的管道天然气供 应，还在天然气管道工程中专门开通了德清-嘉兴天然气长输管道桐乡巨石支线，保障公 司天然气供应。公司也建立多样化应急能源储备，进一步保障玻纤池窑生产的连续性， 首先，公司建有天然气气源站以及大型液化储罐，可保障公司 7 天正常生产；其次，公 司配有车载压缩天然气，作为临时用气补充；同时，公司还与相关机构签订紧急购买协 议，保证公司在 2-12 小时获得应急天然气使用。

智能制造提高生产效率，人均产出明显增加。2017 年公司提出在桐乡实施智能制造基地项目， 全面提升公司智能化水平，创新应用大池窑技术、智能制造技术、绿色制造技术，进而提高 企业生产效率。根据公司公众号，公司智能制造基地可以将生产效率提高 24%，生产成本降 低 12%，能源利用率提高 21%。从公司人均产出来看，2014-2023 年公司人均产出由 114 吨/ 人增加至 190 吨/人，随公司智能制造基地持续推进，公司人均产出有望进一步增加。 智能化建设稳步推进，竞争优势不断提升。为实施结构调整和转型升级，提升智能化水平， 2022 年 3 月，公司发布公告，拟实施巨石九江年产 40 万吨玻纤智能制造基地项目，2023 年 5 月一期 20 万吨/年产线已点火投产，二期 20 万吨/年或将于 2025 年投产。2022 年 12 月， 公司发布公告，拟在江苏淮安分期建设 4 条 10 万吨增强型玻纤产线，共计年产 40 万吨，同 时配套建设 200MW 风力发电项目，这是公司建设的全球首个玻纤零碳智能制造基地，有助于 提升公司绿色制造水平，同时进一步提升产能规模。目前，江苏淮安一期和二期 10 万吨/年 产线均于 2024 年点火投产，随新建产线持续推进，三期/四期后续有望逐步投产。未来随公 司智能制造基地产线占比逐步提升，智能制造效率优势持续释放，竞争优势不断提升，成本 仍存进一步下降的空间。

4.3.电子纱/布规模全球第一，量价弹性助力盈利改善

电子纱/布营收占比快速提升，2025 年价格弹性十足。电子纱和电子布是公司推进产品结构 调整的着力点之一，公司自 2005 年开始涉足电子布领域，2017 年开始大规模扩产增量，现 已做到电子布行业效率、技术、管控的全面领先，成本优势领先竞争对手 30%。 目前，公司拥有电子纱/布产能为 27 万吨/9.6 亿 m，市场份额位居行业首位。公司 7628 型 电子布产能规模居行业首位，具有高强度、高耐热性、电气特性佳等特点，广泛应用于中低 端 PCB 产品市场，同时公司成功开发多种电子纱/布高端产品，如直径 3.7 微米超细纱、直径 9 微米电子纱、超 5G 低介电常数玻纤等产品，并已在高端电路板、汽车电子、5G 通信等领域 广泛运用。随公司淮安 10 万吨电子纱项目逐步建成投产，未来公司有望进一步提高高端电 子布/纱产品份额。 2017-2021 年公司电子纱及电子布营业收入从 6.11 亿元增长至 29.39 亿元（yoy+156.51%）， 期内 CAGR 高达 48.09%，2021 年行业需求高增，公司电子布销量为 4.40 亿 m，电子纱/布营 收同比激增 156.51%，营收占比为 14.92%；2022 年由于下游需求放缓，供需失衡，产品价格 下行，公司电子纱及电子布营收同比下降 22.88%至 22.67 亿元；2023 电子纱/布下游需求有 所修复，营收 yoy+7.36%；2017-2023 年公司电子纱/布业务营收占比由 7.11%快速提升至 16.72%。 从电子布单价和盈利来看，2017-2024H1 公司产品单价/盈利波动幅度较大，2021 年均价最 高为 6.68 元/m（单位毛利为 4.24 元/m），当年电子纱/布板块毛利率高达 63.48%，2024H1 均 价最低，为 2.89 元/m（单位毛利为 0.48 元/m），板块毛利率降至 16.70%。2025 年 2 月，公 司对电子纱/布实行复价，对 G75 电子纱和 7628 电子布分别复价 800 元/吨和 0.3 元/m。2025 年，电子、新能源汽车、AI 等领域景气度上行，电子纱/布行业整体供给有限，整体供需偏 紧，电子纱/布价格具备向上弹性，有望带动公司电子纱/布盈利改善。

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