2024年中国巨石研究报告：价格底部逐步确立，巨石结构优势依然构筑超额利润

1 公司简介：全球玻纤领军企业

中国巨石股份有限公司（简称“中国巨石”）隶属于大型建材央企——中国建材集团有限 公司，系全球最大的玻璃纤维生产商之一。公司坐拥浙江桐乡、江西九江、四川成都、 江苏淮安、埃及苏伊士、美国南卡六大生产基地，已建成玻璃纤维大型池窑拉丝生产线 20 余条，玻纤纱年产能超 260 万吨。中国巨石前身最早可追溯到浙江桐乡一家叫“石门 东风布厂”的作坊式集体企业，1993 年成立了桐乡巨石玻璃纤维股份有限公司，1999 年 由中国建材集团有限公司和民营企业振石控股集团有限公司等 4 家股东共同发起设立 “中国化建”，中国巨石成为其子公司，同年“中国化建”在上交所上市，后更名为“中 国玻纤”、“中国巨石”，系我国新材料行业进入资本市场最早的上市公司之一。

中国巨石系混合所有制改革的优秀典范。截至 2024 年 H1，中国巨石控股股东中国建材 股份有限公司持股比例为 26.97%；二股东振石集团持股比例为 15.59%，中国巨石创始 人张毓强持有振石集团 72.32%的股份；公司实际控制人系中国建材集团有限公司。

我们复盘中国巨石的股价表现可以看出，公司的股价走势与行业景气周期变化高度一致， 在周期底部反转信号出现时，股价往往率先启动，这一方面系公司经营基本面跟随行业 供需形势好转而改善的确定性强，另一方面系公司作为行业龙头通常率先受益于市场情 绪的修复。

玻纤行业呈现较强的周期属性，中国巨石经营业绩的波动与行业波动基本吻合。2022 年 开始国内玻纤产业进入新一轮下行周期，玻纤产品价格全面持续走跌，企业经营效益恶 化。对应中国巨石 2022-2023 年营收分别为 201.92 亿元、148.76 亿元，同比增速分别 为+2.46%、-26.33%，同期归母净利润分别为 66.1 亿元、30.44 亿元，同比增速分别为 +9.65%、-53.94%，同期扣非后归母净利润分别为 43.77 亿元、18.98 亿元，分别同比 下滑 15.01%、56.64%。2024 年 H1 公司收入 77.39 亿元，同比下降 1.16%，归母净利 润 9.61 亿元，同比下滑 53.41%，扣非后归母净利润 6.28 亿元，同比下滑 50.54%。2024 年 3 月 25 日以中国巨石为首的国内各大玻纤池窑厂联合涨价，标志着此轮下行周 期基本见底，Q2 产品均价及盈利环比 Q1 有一定修复。

公司 2022-2023 年毛利率分别为 35.6%、28%，2024 年 H1 进一步降至 21.5%，主要 系玻纤市场供需形势持续走弱、产品价格大跌引致的盈利能力恶化；2022-2024H1 期间 费用率分别为 8.35%、10.93%、10.25%，公司营收下滑导致各项费用摊薄效果减弱； 对应期间扣非净利率分别为 21.68%、12.76%、8.12%，盈利情况基本触底。

2 行业介绍：供需磨底尚需时日，关注结构性行情

2.1 产品介绍

玻璃纤维（简称“玻纤”）是一种性能优异的无机非金属材料，优点包括质量轻、强度高、 绝缘性好、耐高低温、抗腐蚀等等，通常用作复合材料中的增强材料、电绝缘材料和绝 热保温材料。玻纤是由叶腊石、高岭土、石灰石、石英砂、白云石、硼钙石、硼镁石等 矿物原料以及硼酸、纯碱等化工原料经高温熔制、拉丝、烘干、络纱等工艺制造而成， 单丝直径在几微米到二十几微米，相当于一根头发丝直径的 1/20-1/5，每束玻璃纤维原 丝由数百上千根单丝组成。

玻纤种类繁多，国际上玻纤应用已达 5000 多个品种、60000 多个规格用途，其常用的分 类方式包括以下五种：1）按照生产工艺分类，玻纤生产主要包括坩埚拉丝法和池窑拉丝 法两类。坩埚拉丝是一种两次成型法，即先把玻璃原料高温熔制成玻璃球，再将玻璃球 二次熔化，高速拉丝制成玻纤原丝。这种工艺因涉及到二次熔化而耗能更高，另外还具 有成型工艺不稳定、生产效率低等弊端，已逐渐被淘汰。池窑拉丝法是直接将所需矿物 原料等在窑炉中高温熔制成玻璃溶液，经通路运送至多孔漏板，后高速拉制成玻纤原丝。 池窑拉丝法工序简单、成型稳定、生产高效、节能降碳，是当前最为主流的生产工艺。

目前池窑法玻纤产量占国内玻纤总产量的比例已逐渐从 1995 年的 4.5%提升至 90%以 上。2）按照形态和长度，可分为连续纤维（长纤维）、定长纤维（短纤维）和玻璃棉。 3）按照玻璃原料成分，可分为无碱玻璃纤维（E 玻纤）、中碱玻璃纤维（C 玻纤）、高碱 玻璃纤维（A 玻纤）和特种玻璃纤维（S 玻纤）。碱金属氧化物是玻璃的主要组成之一， 一般指氧化钠、氧化钾，其含量越高，玻纤的化学稳定性、电绝缘性、强度都会相应下 降。2023 年无碱玻纤占玻纤总产量的 94%，中碱玻纤占 5%，其余为特种玻纤，而高碱 玻纤已被国家明令禁止。4）按照玻纤单丝直径，可分为粗纤维、初级纤维、中级纤维、 高级纤维和超细纤维。5）按照应用领域大类，可分为工业级玻纤纱（工业纱）和电子级 玻纤纱（电子纱），其中工业纱又可根据单丝直径进一步分为工业粗纱和工业细纱。顾名 思义，工业纱终端主要为各种工业化应用场景，如基建建材、轨道交通、工业设备等等， 电子纱终端主要用于印制电路板和电子信息产业。从生产工艺来说，工业纱和电子纱所 使用的窑炉设备、原料配方等均存在较明显差异，两种玻纤产品的供给相互独立、产线 无法共用。6）按照玻纤所匹配的基体树脂材料的不同，可分为热固性玻璃纤维和热塑性 玻璃纤维。热固性玻璃纤维所使用的树脂为热固性树脂，包括酚醛树脂、环氧树脂、聚 氨酯、不饱和树脂等，热固性树脂一次成型、不可再次加热熔融，主要用于风电叶片、 电路板等的生产。热塑性玻璃纤维使用热塑性树脂，包括聚烯烃、聚酰胺、聚酯等，热 塑性树脂经加工固化冷却成型以后，再次加热仍能够达到流动性，可反复成型，具备良 好的再回首利用性，主要用于汽车零部件、家电、建材等的制造。7）最后补充一种针对 粗纱的常用分类方式，因粗纱系玻纤行业中的主导品种，粗纱可根据加工方式分为直接 无捻粗纱（直接纱）和合股无捻粗纱（合股纱）。直接纱是玻璃熔体经漏板直接拉制而成 的连续单股无捻粗纱，属于一步法，生产效率高、成本低、毛羽少；合股纱是将两根或 两根以上的单纱并在一起加捻而成，属于两步法，经络纱后均匀性更好、易分散，适合 做短切，但毛羽现象也较多。

行业上下游：玻纤产业上游包括矿物原料、化工原料、金属原料、能源动力等，中游可 进一步拆分为玻纤纱、玻纤制品、玻纤复合材料三大子行业，下游可用于建筑建材、轨 道交通、电子电器、工业设备、汽车、新能源等国民经济各大领域。

1）玻纤行业上游：玻纤产业上游涉及到采掘、化工、能源等行业。第一，玻纤生产所需 矿物原料主要为叶腊石、高岭土、硼钙石、石灰石、石英砂等，矿物原料按一定的配方 磨成矿石粉，经池窑高温熔制、拉丝后便形成了玻纤原丝的外观物理形态。第二，玻纤 生产还需用到硼酸、纯碱等化工原料来制备浸润剂，所谓浸润剂是由成膜剂、润滑剂、 偶联剂、辅助成分等相关助剂多元复合配置而成的水基乳液或溶液。在玻纤生产中，浸 润剂能够起到将纤维单丝有效粘合成为原丝、在退绕过程中避免纱股间粘结、在各制造 环节保护纱股不受磨损等作用，还能依据成型产品的不同工艺需要赋予纤维集束性、短 切性、分散性等特殊功能属性，且能改善纤维与树脂间的相溶性与粘结性等。第三，池 窑拉丝所用漏板是由铂、铑等金属制成。最后，玻纤生产需要用到电力、天然气等能源。

2）玻纤行业自身产业链分解：玻纤行业可进一步细分为玻纤纱、玻纤制品、玻纤复合材 料三大子行业，其中玻纤制品和玻纤复合材料都是玻纤纱的后道加工品。玻纤制品是由 玻纤进行初级加工制成，主要分为纺织制品（各种玻纤织物如方格布、网格布、电子布 等）和无纺制品（主要为玻纤毡，包括短切毡、湿法薄毡、连续毡、缝编毡、针刺毡等）。 玻纤复合材料是由玻纤或玻纤制品进行深加工制成，复合材料成型工艺及最终产品种类 繁多，包括风电拉挤板、CCL（覆铜板）、绝缘材料、FRSP（热固性增强塑料制品）、FRTP （热塑性增强塑料制品）、增强建材、复合板材/片材等等。

3）玻纤行业下游：玻纤作为一种性价比较高的新材料，能够替代钢、铝、木材、水泥、PVC 等多种传统材料，广泛应用于国民经济各个领域，当前已涉及建筑建材、电子电器、 轨道交通、石油化工等传统工业领域以及航空航天、汽车制造、新能源、过滤除尘、环 境工程、海洋工程等新兴领域。

2.2 需求：受建筑建材板块拖累，实际需求总量增长趋缓

玻纤的应用面极广。全球范围内玻纤主要集中应用于基建和建筑材料、交通运输、电子 电气、工业设备、能源环保，占比分别为 35%、29%、14%、12%、10%；国内主要集 中在建筑材料、交通运输、电子电气、风电、工业设备等领域，占比分别为 34%、16%、 21%、14%、15%。其中电子电气领域主要使用的玻纤品种为电子纱，用于电子布-覆铜 板-印制电路板产业链；而建筑建材、交通运输、新能源、工业设备主要使用的品种为粗 纱。

1、建筑建材：房地产、公共建筑及基建设施系玻纤的传统应用领域，涉及的品种繁杂， 且从开工端到竣工端均有大量的玻纤运用。近几年地产板块持续下行，2024 年低迷态势依然延续，2024 年 1-7 月房屋新开工/销售/施工/竣工面积分别达 4.37 亿平/5.41 亿平 /70.33 亿平/3 亿平，分别同比下滑 23.2%/18.6%/12.1%/21.8%，2023 年在保交楼政 策推动下，地产竣工侧表现较为抢眼，2024 年以来数据全面承压，或带动地产链玻纤用 量出现明显下滑（如外墙保温用玻纤网布、玻纤增强防水卷材等）。基建方面，2023 年2024 年 1-7 月我国基建投资分别同比增长 8.24%、8.14%，但同期基建水泥直供量分别 同比下滑 1.89%、11.51%，反映出从投资发力到实物工作量的回升需要时间，且存在一 些不确定性。基建端实际表现较预期偏弱，预计中短期内依然保持前端投资数据相对较 强、后端建设数据相对较弱的局面，也将在一定程度上削弱基建用玻纤品种诸如土工格 栅、玻纤增强混凝土/水泥等的终端需求。

2、家用电器：玻纤粗纱和电子纱在家电领域均有运用，其中粗纱主要用作增强材料，以 改善材料整体的机械强度、耐热性等指标，这种改性塑料可用来制作冰箱、空调等制冷 设备的风扇，洗衣机的内桶、波轮、皮带轮，电饭煲、微波炉的底座、提手等部件；而 电子纱用于电子元器件，尤其在智能家居领域应用颇多。2024 年年初以来受海外补库、 国内家电品牌出口竞争力较强、渠道积极备货等多重因素影响，家电行情较火热，截至 5 月份冰箱冷柜、洗衣机、家用空调、微波炉累计产量分别为 5592.3 万台、3454.4 万 台、9415.4 万台、3156.2 万台，分别同比增长 15.6%、14.3%、18%、8.2%。

后续走势判断：基于国家层面不断加码以旧换新政策，继 2 月 23 日提出鼓励汽车、家电 等传统耐用消费品以旧换新之后，7 月 25 日国家发改委、财政部联合印发《关于加力支 持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，统筹安排 3000 亿元左右超长期特别 国债资金，涉及品类包括汽车、家电等，或对家电内销有一定提振，但考虑去年同期高 基数、地产大环境不理想、渠道库存偏高、以及部分品类海外补库渐进尾声等因素，下 半年家电整体出货节奏环比或有走弱。

3、消费电子：整体呈温和修复态势。2024 年以来国内智能手机市场重回正增长通道， Q1-Q2 出货量分别达 6770 万台、7050 万台，分别同比增长 0.1%、9.6%。基于 5G、折 叠屏、AI 等技术创新推动的换机需求，预计后续智能手机板块将呈现温和复苏态势。PC 市场同样实现了边际好转，根据 Canalys 预测，尽管 PC（含台式机、笔记本和工作站） Q1 出货量同比依然下滑 12.2%（出货量 794.6 万台），但受益于国有化采购需求的释放， 叠加 AI 赋能下的 PC 换机需求，全年降幅或将收窄至 1%，2025 年将有望实现 12%的 正增长。平板电脑市场开年以来增长势头强劲，Q1 平板电脑出货量 734.5 万台，同比增 长 22.5%，主要系学习平板需求增长、AI 应用比例提升以及本土智能手机厂商积极打造 多设备生态系统战略等多方面因素贡献，Canalys 预计 2024-2025 年国内平板电脑市场 或将维持 4%的稳健增长节奏。

4、汽车制造：2023年中国汽车产业取得了亮眼成绩，产销量分别为3016.1万辆和3009.4 万辆，分别同比增长 11.6%和 12%，产销规模和增速均创下了近七年新高。2024 年在 高基数的背景下依然保持了较强的增长韧性，1-8 月汽车产销量分别为 1867.4 万辆和 1876.6 万辆，分别同比增长 2.5%、3%，出口和新能源汽车继续作为拉动汽车总量增长 的主要推手，1-8 月出口量达 377.3 万辆，同比增长 28.3%；新能源汽车产销量分别为 700.8 万辆、703.7 万辆，对应同比增速 29%、30.9%。展望后续，伴随以旧换新、新能 源汽车下乡等利好政策持续落地实施，叠加汽车新品密集上市，预计全年将维持稳健增 长。根据中汽协预测，预计 2024 年汽车销量将超过 3100 万辆，同比增速 3%+，其中 新能源汽车销量 1150 万辆，同比增速超 20%，出口销量 550 万辆，同比增速约 12%。

5、风电叶片：风电作为一种重要的可再生能源，近几年得到了长足发展，玻纤作为风电 叶片和机舱罩的重要结构/增强材料，用量亦实现了快速增长。过去的 2023 年是风电装 机大年，全年新增装机容量 79.37GW，同比+59.28%，其中陆风/海风新增装机容量分 别为 72.19GW/7.18GW，分别同比+61.6%/+39.29%。2024 年 1-7 月风电并网容量达 29.91GW，同比增长 13.7%，维持了相对较快的发展势头。根据 CWEA 预测，2024 年 我国风电新增装机规模将在 75-85GW（其中海风装机量有望达到 10GW 或以上），2025 年有望进一步增至 85-95GW。按照 1GW 风机对应 1 万吨上下的玻纤用量测算，2024- 2025 年风电将继续作为重要的玻纤应用场景，撬动近百万吨的需求。

6、工业管罐：玻璃纤维轻质高强、防腐性能良好，被广泛用于制造石油化工、水利工程、 食品酿造等行业所需的管道、贮罐产品，其中石化、酒类酿造等行业需求相对较平稳， 水利工程建设行业则蕴藏着较大的增长潜力。根据水利部统计，2023 年全国水利建设完 成投资 11996 亿元，同比增加 10.1%，其中国家水网重大工程建设完成投资 5665 亿元， 占比最高；当年新开工水利项目数达 3.4 万个，同比增长 22.5%。2024 年水利建设工程 仍保持了较为强劲的增长势头，1-7 月完成水利建设投资 6894 亿元，同比增长 12.8%， 新增项目数 2.6 万个，同比增长 23.9%。近年来国家层面加力推动水网建设等工程，2023 年 5 月《国家水网建设规划纲要》发布，明确提出到 2025 年要建设一批国家水网骨干 工程；2023 年四季度中央财政增发万亿国债，截至 2024 年 Q1 已全部下达，其中落实 到水利领域有 7800 多个项目、对应 5700 亿元投资，截至 7 月底，增发国债安排的水利 项目完成投资 2585 亿元，占完成投资额的 37.5%。基于政策文件与国债资金的支持， 我们预计 2024-2025 年水利工程建设方面增势有望延续。

7、外贸出口：从 2023 年下半年开始截止到 2024 年 6 月，玻纤外贸出口市场均保持了 较为稳定的需求增长势头，2024 年 1-6 月玻纤及制品累计出口量达 105.13 万吨，同比 增长 14.48%。展望下半年，我们认为欧美等发达经济体需求增加、叠加海运费或难再次 出现大幅向上波动行情，两方面因素将共同推动玻纤出口板块稳健增长，但考虑同期高 基数压力，增速或有放缓。展开来讲，一方面，伴随发达经济体的通胀压力缓解，继欧洲央行降息之后美联储降息预期较强，而融资成本的减弱有利于投资、消费等需求释放； 另一方面，上半年 Q2 开始国际海运费出现了急剧大幅上涨，下半年欧美航线运输需求 有望维系旺盛状态，而供给端新船交付数量将有所增加，从而缓解运力紧张的局面。

8、光伏边框：玻纤增强复合材料边框具有相对于传统金属边框和一般复材边框更优异的 抗盐雾性和绝缘性，且具有稳定的成本优势和低碳排优势，在海上光伏及分布式光伏项 目上的应用前景可期。2024 年以来包括创曦新材、恒亿达等在内的越来越多的企业通过 了三方机构检测并获得产品认证证书，包括振石集团、博菲电气等在内的企业正稳步推 进相关产能建设项目，8 月 30 日中国光伏行业协会正式颁布了《光伏组件用玻纤增强复 合材料边框》标准，为玻纤复合材料边框行业的规范化、规模化发展提供了重要指导。 我们认为 2024 年可以看作是玻纤增强复合材料边框走向批量化应用的过渡年份，各大 边框企业陆续完善资质认证及小批量供货工作，产业指导文件也已就位，预计从 2025 年 开始将逐渐有批量应用订单落地。

2.3 供给：供给端不确定性增加，但产能控制力度总体有待加强

根据中国玻纤工业协会统计，截至 2023 年底，我国玻纤纱总产量达 723 万吨，同比增 长 5.2%，占全球玻纤总量的 60%以上；另外，中国玻纤企业在海外基地实现了 61.2 万 吨玻纤生产，同比增长 13.6%；加总后中国玻纤纱实际供给量达 784.2 万吨，同比增长 5.8%，全球占比超 70%，系全球主要的玻纤生产、消费和出口国。

回顾中国玻纤工业的发展史，可以发现 2001-2010 年系中国玻纤飞速发展的十年，受益 于产业转移，中国玻纤产量 CAGR 高达 28.2%，远超全球年均 7.3%的增速，同期除中 国外的区域产量略有缩减；截至 2010 年，中国玻纤产量全球比重从 2001 年的 10.9%升 至 54%。2011-2020 年我国玻纤纱产量 CAGR+7.6%，考虑海外基地贡献后的 CAGR+8.6%，而同期全球/海外国家 CAGR 分别为 5.9%、1.3%，国内增速虽较上一个 十年明显放缓，但依然领先国际市场，这一方面系随着中国玻纤成本、技术优势的积累， 国产替代顺利推进，另一方面得益于国内风电、汽车、电子产业发展节奏全球居前列， 带动对应的风电、热塑、电子纱等高端品种快速增长；截至 2020 年，中国玻纤总产量全 球占比从 2011 年的 57%增至 71.4%。2021-2023 年我国玻纤产量 CAGR+7.6%，考虑 海外产能后为 8.2%，同期全球/海外国家 CAGR 分别为 7.6%、6.1%，我国玻纤市场整 体或将逐步回落至相对平稳的增长区间，但若海外玻纤头部如欧文斯科宁等出现超预期 的产能退出事件，或利好中国玻纤企业进一步扩大全球份额。

玻纤供给展望：当前玻纤景气度处于底部区间，导致各企业观望情绪浓厚，新线点火计 划一延再延，供给端不确定性扩大。截至 8 月 31 日，2024 年行业内共计新点火玻纤池 窑产线 8 条，对应新增产能 62.3 万吨；冷修复产产线 2 条，对应复产产能 6.8 万吨；冷 修产线 3 条，对应产能 15 万吨；1-8 月净增加产能 54.1 万吨。预计到 24 年年底前业内 至少有 3 条产线计划点火，且确定性较强，包括泰山玻纤太原 1 线、邢台金牛 3 线（已 点）、长海股份天马 1 线，对应合计新增产能 38 万吨。考虑行情低迷、厂库仍处历史高 位等不利现状，2024-2025 年行业供给投放或仍保持相对高速。

2.4 价格：周期底部基本确认，但景气上行尚需时日

本轮玻纤周期下行自 2022 年 6 月启动，价格一路下行，到 2024 年 3 月上旬价格降幅已 达 50%上下。3 月 25 日国内各大玻纤厂联合涨价，涉及品种为直接纱、合股纱，其中 直接纱普遍价格涨幅在 200-400 元/吨，合股纱涨幅多在 300-600 元/吨；4 月 13-15 日 国内包括中国巨石、泰山玻纤在内的主要电子纱布厂商相继发布涨价函，其中 G75 电子 纱复价 600 元/吨，7628 电子布复价 0.2-0.3 元/米；5 月 17 日中国巨石、长海股份针对 短切毡产品发起了 300-600 元/吨不等的涨价；6 月 2-4 日中国巨石、泰山玻纤、国际复 材三大头部企业又针对风电纱及短切纱进行了 10%的价格调涨。

对比本轮涨价和以往周期底部涨价可以发现有诸多不同之处。1）涨价性质不同：以往涨 价更多是由供需形势好转自发产生的市场化行为，表现为先降库、后涨价。而本轮涨价 中仅电子纱符合供需基本规律，粗纱涨价更多是人为因素主导，表现为先涨价、再降库。 由于本轮涨价缺乏最为关键的供需基本面支撑，导致价格连续上涨仅持续 1-2 个月，且 涨幅较小，只有上轮周期涨幅的一半左右。2）涨价动机不同：本轮涨价实质为“复价”， 即玻纤厂家的主要诉求是止亏而非盈利。以内江华原 2400tex 缠绕直接纱为例，本轮涨 前价格 3050 元，已经低于多数企业的成本线，涨后价格 3900 元/吨，仍然低于上轮周 期底部的 3950 元/吨。我们认为，尽管本轮涨价不太“市场化”，但周期底部已基本确 认，然而因行业供需基本面尚未出现实质性好转，拐点仍需等待。

2.5 竞争格局：海外对手退出意向增强，国内新进入者陆续登场

国内外玻纤行业集中度均较高，已经形成了较明显的寡头竞争格局。截至 2023 年底， 全球来看，中国巨石、泰山玻纤、国际复材、美国欧文斯科宁（OC）、日本电器硝子（NEG）、 山东玻纤六大玻纤生产企业合计占到全球玻纤总产能的 6-7 成，其中中国巨石、泰山玻纤、国际复材产能市占率分别约为 22%、11.5%、11%，CR3 合计 45%。国内玻纤市场 一直以来保持稳定的三大梯队阵列，第一梯队为中国巨石、泰山玻纤、重庆国际，产能 规模及产品 SKU 均在业内领先，截至 2023 年底产能市占率分别为 31%、19%、16%， CR3 合计约 66%；第二梯队为山东玻纤、长海股份、邢台金牛，产能市占率分别为 6%、 4%、4%，合计占比约 15%，这三家企业缺少某些玻纤品种的供应能力，但体量规模、 品牌知名度等综合实力稳居中流；第三梯队为数十余家中小玻纤企业，包括建滔化工、 重庆三磊、昆山必成、内江华原等，多数产能不到 10 万吨。

“外弱内强、外退内进”为近年来世界玻纤行业格局的发展趋势。 1）海外主流玻纤企业基本采取被动应战或退场的竞争策略：2020 年全球前六的玻纤生 产企业中国外企业仍占据三席，分别为 OC、NEG 和美国佳斯迈威（JM），2021 年山东 玻纤超越 JM 跻身前六队列。2023 年前后 NEG 申请启动针对荷兰子公司的破产程序，此 外 OC 也于 2024 年 2 月 9 日宣布审议其全球玻纤增强材料业务的战略替换，可能采取 的措施包括出售、剥离等等。面对因疫情、战争等因素造成的全球供应链紊乱、经济疲 软、能源及原材料成本上涨等不利因素，叠加国内玻纤池窑在规模化、自动化、智能化 等技术迭代下竞争力大幅赶超，海外尤其是欧洲玻纤企业开始考虑出售或关停玻纤工厂。

2）国内数个新玩家相继登场，老玩家基本稳定。2023 年在行业景气度明显下滑、经营 效益加速恶化的背景下，存量参与企业基本选择硬抗；与此同时东方希望、内蒙古天皓、吉林泰和新材料、武安晶石、扬州恒润海洋重工 5 家新面孔官宣进入玻纤赛道。截至 2024 年 7 月底，内蒙古天皓已成功点火 2 条玻纤产线；东方希望永川项目也开工建设，预计 2025 年将有至少 1 条产线顺利完工；吉林泰和新材料早已进行设备公开招标。一方面， 国内企业积极扩产和技改，单线产能、生产效率、自动化、智能化、零碳化等指标不断 改进，出口竞争力继续扩大；另一方面，中国巨石、国际复材等企业持续深耕海外基地， 以外供外模式与直接出口并举，未来中国玻纤企业在全球市场的影响力有望进一步强化。

3 成本为王阶段——快速降本构筑成本优势

2020 年以前玻纤行业第一大应用仍属地产基建等建材需求，中低端产品是行业的主流 产品，在这一阶段成本为王。 从 1994 年首条玻纤池窑线投产到 2020 年前后，20 余年时间内中国巨石实现了成本 的快速持续下降，成本红利的释放主要得益于规模效应的充分发挥。 单看粗纱类产品：1、纵向对比来看：2011-2020 十年间中国巨石单位生产成本从 3769 元降至 2943 元，下降幅度 21.9%，年均降幅达 2.7%；若剔除产品结构持续高端化的影 响，实际降本效果更为显著。进一步细化到各成本要件来看，在玻纤生产成本构成中， 原辅材料占比约 30%，天然气、电力等能源占比约 30%，其余为人工成本、铂铑合金漏 板折旧、设备折旧等制造费用。对应到 2011-2020 年，能源动力的单位成本下降幅度> 制造费用（主要系吨折旧下降较多）>原辅材料。

2、横向对比来看：不可否认的是，单就中低端玻纤粗纱产品来说，二线生产企业与巨石 的成本差距已有明显缩小，但差距仍然客观存在。鉴于巨石在关键原辅材料、漏板、浸 润剂、能源、人工等各成本要素上的控制能力业内领先，其综合生产成本有望长期维持 在行业最低水平。

中国巨石长期坚持开展覆盖全要素、全流程的降本控费工作，取得了显著成效，成本优 势持续巩固。我们此处将公司的降本措施归结为三类，分别是资源禀赋类、技术创新类 及精细化管理类。在行业及公司过去二十余年的快速发展中，技术迭代创新对降本的贡 献最为突出（即通过设备、工艺的改进不断扩大规模效益，降低材料、能源、人工等项 目单耗）。展望后续，在不考虑行业再出现颠覆性新技术的情况下，我们认为生产成本边 际下降空间已相对有限，降本驱动仍然来自技术优化和精细化管理。

1）资源禀赋类：主要是指原辅材料的成本管理，中国巨石的直接材料成本优势主要来自 于通过控股核心原料供应商以及基于规模化采购的议价能力、靠近叶腊石和石英砂产地 的运费节省、开发价格更低的替代材料等。近些年来，大宗材料的价格和供应稳定性受 国内外政治经济形势等因素影响波动加剧，控制难度增加，但横向对比来看，巨石的原 料优势依然最为强劲。此外在能源动力方面，由于电力、天然气等主要消耗能源的单价 由政府部门制定，公司主要通过开发价格更低的替代能源来节省成本支出。

2）技术创新类：即通过技术创新和生产工艺优化来提高生产效率，同时降低能源、材料、 人工等项目的单位产出消耗。2010 年之前，巨石通过引入并推广池窑拉丝技术、率先开 发并采用纯氧燃烧技术、运用 6000 孔大型拉丝漏板、自主研发浸润剂等创新技术享受 到第一波成本红利。2012-2018 年公司开启第一轮冷修技改周期，新线较老线单线规模 有明显提升；从经营数据来看，公司吨成本 2013 年开始出现较快速下行，推断其中技改 贡献显著，第二波成本红利逐步显现。2017 年公司开启建设智能制造基地，窑炉规模升 至 15-20 万吨区间。2021 年第二轮集中冷修周期启动，我们认为后续单窑规模及成本优 化空间已较为有限，但在自动化及局部工艺、设备环节仍有发力空间（比如近几年通过 技术创新调整减少了漏板中贵金属铑粉的使用量）。

3）精细化管理类：主要内容包括加强全生产流程的过程控制来规避或减少因操作不当造 成的额外成本。为保障管理效率，中国巨石公司内部建立了以产品生产费用考核制度为 核心的成本控制管理制度体系，包括制定和实施《产品质量经理人制度及实施办法》等， 从生产线、产品牌号、质量负责人、产品生产控制要点、制度文件、产品客户信息等维 度全面把关产品质量控制各环节，在保证产品质量稳定的同时达成增收节支降耗目标。

4 结构升级阶段——打造高精尖产品矩阵，提升盈利中枢

2020 年后，低端建材纱增速放缓甚至逐步缩量，而汽车用热塑纱、风电纱、电子纱等 高端品需求持续增长，高端品生产门槛较高、并非所有玻纤企业都可做。中国巨石快速 降本阶段基本结束，在持续巩固成本优势的基础上，逐渐将发展重点转向调结构提质量， 深耕风电、热塑、电子、出口中高端细分市场，扩大差异化优势。 十四五期间，中国巨石战略重心转向结构升级，重点发展方向主要为风电、热塑短切（汽 车应用为主）、电子纱/布。截至 2019 年底，公司玻纤产品用于风电、交运、电子电气等 高端领域的比例约为 50%；到 2022 年底，上述应用占比上升至 65%。

4.1 风电纱：叶片的主流增强材料，产能集中于三大家

玻纤主要用于风力发电机组的叶片、机舱、导流罩部位，其中以叶片部分的用量最大。 从产品型号来说，叶片不同部位因承载要求不同需要用到不同型号的玻璃纤维，比如作 为主要承载结构的大梁需要用到高模量玻纤，而其它一些非主承力构件使用普通模量玻 纤即可；从生产工艺来说，玻纤用于风电叶片主要采用三种工艺路线，分别为真空灌注、 预浸料、拉挤梁。

风电纱市场主要供货商为国内三大家（中国巨石、泰山玻纤、国际复材）及 OCV，其中 三大家合计所占份额超 90%。之所以格局高度集中，主要原因在于风电纱相对较高的 技术壁垒及认证壁垒：1）技术壁垒：具体表现为风电用玻纤配方及浸润剂配方生产研发 难度相对较大。由于发展大型化及轻量化风电机组对复合材料的性能要求不断提高，玻 纤厂家需要持续进行产品迭代升级，当前各家已完成 3-4 代风电纱产品研发，每一代产 品的模量都提升了 10%左右，以适应叶片减重、降低变形程度的诉求。2）认证壁垒： 叶片若出现严重质量问题，制造商会产生较大的经济损失，甚至会被政府主管部门限制 经营。其中玻纤作为关键增强材料，对叶片质量影响较大，所以下游叶片厂商通常会对 材料供应商进行严格的质量认证，需要综合考察产品质量、产能规模、品牌实力、综合 管理能力、产品配套升级能力等多项资质，且认证周期较长。一旦通过认证通常具有较 高的业务粘性，下游叶片厂家较为看重供货商的稳定性，在既有供应体系运作良好的情 况下一般不会进行频繁更替（变更成本高）。3）风电叶片环节已形成高度集中的竞争格 局（截至 2022 年头部两家——中材科技与时代新材合计份额超 50%），从而倒逼上游 玻纤份额向头部集中。

中国巨石凭借其在风电纱产品上长期积累的规模、成本、质量及品牌优势，在该细分板 块已实现市占率居首。公司自主研发的第四代产品 E9 模量超 100GPa，为全球玻纤行业 模量最高的配方。风电纱供需形势良好（需求端风电装机高景气度延续，供给端主要集 中于头部梯队），成长性好于玻纤行业整体，且产品以长协订单为主，价格及盈利波动相 对较小，附加值高于常规产品（以 OC 产品价格为例，截至 9 月 6 日，其高模量纱出厂 价 10500 元/吨，是普通缠绕直接纱价格的 2.5 倍）。当前风电纱占公司下游应用的比例 超 20%，系公司的盈利基石之一。

4.2 热塑纱：短切为主要品种，盈利表现良好

热塑性复合材料基于热塑性树脂，具备环保可回收、易于成型加工等显著优点，发展速 度快于热固性复合材料。玻纤增强热塑性复合材料又是热塑性复合材料中占比最高、应 用最广泛的一类。近两年国内玻纤增强热塑性复材占比已过半，参考国外热塑平均占比 为 60%，日本早在 2015-2016 年热塑占比就已高达 2/3 之多，国内热塑类材料渗透率仍 有进一步上升空间。综合考虑玻纤与熔融塑料的混合均匀性、流动性、最终增强效果等 因素，玻纤增强热塑性复合材料当前使用的主要玻纤品种为短切纤维（即我们所说的热 塑短切），长度多在 3-25mm，其次为无捻粗纱、针刺毡和织物等。按照最终制件中玻纤 保留长度从短到长，玻纤增强热塑性复合材料常用制备工艺可分为短玻纤增强（SFT）、 长玻纤增强（LFT）、玻纤增强热塑性片材（GMT）、连续纤维增强（CFRT），随着玻纤长 度的增加，相应复合材料制件的性能有所提高。

热塑纱下游应用以汽车、家电为主，应用形式为玻纤增强改性塑料（改性塑料的主要品 种）。1）汽车：汽车轻量化是节能减排的重要途径，新能源车的加速渗透更是进一步推 高了轻量化诉求（重量会影响续航里程等）。而采用改性塑料替代传统金属材料是实现轻 量化的有效方式，通常来讲 100kg 塑料可替代汽车上其他金属材料 200-300kg。单车改 性塑料用量已成为汽车设计与制造水平的标志，现阶段单车改性塑料用量最多的是德国， 乘用车平均用量 340-410kg，美国 250-310kg，我国当前平均用量约 160kg，用量仍有 上升空间。从应用部位来看，改性塑料已广泛用于汽车内外饰件、结构件及功能件。2） 家电：改性塑料凭借质量轻、强度高、电绝缘性能优异、化学性能稳定等优良特性，广 泛用于家电的罩盖、壳体、叶片、外饰等配件。汽车及家电行业存量规模庞大，叠加近 两年景气上行，对应改性塑料及玻纤需求大量释放。

类似于风电纱，热塑纱市场集中度也相对较高，产能基本集中在前一二梯队，进入门槛 同样包括技术壁垒和客户壁垒两方面。1）技术壁垒：制备热塑纱及热塑性复合材料的难 点之一在于如何提高玻纤与树脂的界面结合性，这就涉及到树脂及浸润剂配方，相对来 说热塑性树脂基体粘度较大、难与增强材料充分浸渍，对此改进的手段之一就是浸润剂 配方的持续优化。2）客户壁垒：热塑纱的直接下游客户为改性塑料厂，最终客户为各大 汽车主机厂及家电企业。由于终端大规模集团企业居多，对供应商的产品质量要求严苛， 且需经过较为严格的审批流程和较长的认证周期，因此也间接拔高了对关键增强材料玻 纤厂商的选拔门槛。

类似于风电纱，中国巨石热塑纱产品份额同样居首，该细分品类供需格局明显好于行业 整体，且推测有相当比例为长协订单，价格波动相对较小，定价及利润水平明显高于普 通规格产品（以 OC 产品价格为例，截至 4 月 12 日，其热塑短切纱出厂价 6300 元/吨， 是同期普通缠绕直接纱价格的 1.8 倍）。推断巨石热塑类产品占比至少在 20%，系公司 重点发展的高附加值品种之一，计划到十四五末热塑类产品占到粗纱总量的 45-50%。

4.3 电子纱：供需格局好于粗纱，公司策略从做大规模转向做优结构

电子纱下游用途较为单一，可概括为“电子纱-电子布-覆铜板 CCL-印制电路板 PCB” 这一条电子信息产业链。其中覆铜板多数是以电子布作增强材料，浸以不同树脂组成的 胶粘剂，单面或双面覆以铜箔，经热压而成的一种板状材料，是印制电路板的专用基本 材料。印制电路板又是电子信息产品制造产业的基础，几乎所有电子设备都需要用到印 制电路板，其承担的功能是让电子元器件按照预定的电路连接起来。

电子纱与电子布的产品类型一一对应。根据单丝直径的不同，电子纱可进一步分为粗纱 （直径 9 微米）、细纱（直径 5-7 微米）、超细纱（直径 5 微米）、极细纱（直径 4-4.5 微 米）等类型。根据厚度不同，电子布也可进一步分为厚布（厚度大于 100 微米）、薄布 （厚度在 36-100 微米之间）、超薄布（厚度在 28-35 微米之间）、极薄布（厚度小于 28 微米）。电子布的主要原材料为电子纱，厚布、薄布、超薄布、极薄布所用原材料分别对 应粗纱、细纱、超细纱、极细纱。

2023 年受全球政治经济局势动荡等不利因素影响，我国覆铜板及印制电路板行业基本面 承压下行，但中长期维度来看，AI 及汽车电子等终端产业快速发展将推动印制电路板上 下游相关材料用量稳健增长。1）印制电路板：根据 prismark 统计及预测，全球及中国 大陆 PCB 产值在 2019-2023 五年间复合增速分别为 3.2%和 3.5%；展望后续，全球 PCB 产值预计将从 2023 年的 695 亿美元扩大至 2028 年的 904 亿美元，对应年复合增长率 5.4%；中国大陆 PCB 产值有望从 2023 年的 378 亿美元增至 462 亿美元，对应年复合 增长率 4.1%。2）覆铜板：根据中电材协覆铜板材料分会统计及预测，2019-2023 五年 期间国内覆铜板及半固化片产量年均复合增长率分别为 3.9%、4.8%，预计 2024 年国 内覆铜板及半固化片总量将实现 3%的同比增幅。

电子纱需求量测算：参考中电材协覆铜板材料分会，2023 年我国覆铜板及半固化片用电 子布需求量约为 30 亿米/年（其中厚布 17.5 亿米，薄布 12.5 亿米），预计 2024 年电子 布总用量将增长 3%至 31 亿米/年。为进一步换算成电子纱用量，我们此处假设：1）根 据光远新材招股书，平均每米厚布/薄布/超薄布会用到 0.3kg 粗纱/0.15kg 细纱/0.05kg 超细纱，另外假设极薄布对纱的耗用量与超薄布一致；2）超薄、极薄布占电子布总量的 5%左右；3）受益于 AI 产业、汽车电子的发展，叠加消费电子逐步复苏，2025 年电子 布总用量保持 5%的增速，即增至 33 亿米；4）2024-2025 年厚布占比分别为 60%、 58%。对应可算出 2024-2025 年电子纱需求量分别为 72.85 万吨、75.51 万吨。

电子纱-电子布-覆铜板-印制电路板四个环节均呈现出总量平稳增长、结构持续升级的特 点。从终端来看，随着人工智能、云计算、智能驾驶、万物互联等技术在各行各业应用 的不断深化，电子设备对高频高速、集成化、小型化、轻薄化的追求持续推进，体现在 上述四个环节分别表现为：1）印制电路板：封装基板、18 层及以上多层板、HDI 产品 将展现出较为强劲的增长势头。2）覆铜板：高频覆铜板、高速覆铜板、封装载板用覆铜板等特殊品种发展潜力较大。3）电子纱、电子布：顺应高频、高速、轻薄的发展趋势， 作为关键原材料之一的玻纤纱和玻纤布也将朝着更细更薄的方向升级，同时兼顾低介电 常数、低介质损耗、低热膨胀性等功能属性。

电子纱与普通粗纱的产线独立，不能相互转产（仅可部分转产工业细纱）；在不考虑成本 的情况下电子布产能可转产工业布，但工业布产能无法生产电子布。电子纱/布的生产壁 垒高于粗纱/普通工业布，具体体现在两方面：1）纱线越细、布越薄，相应技术门槛越 高。电子纱与工业纱的生产流程基本一致，但电子纱在玻璃配方、浸润剂配方、漏板技 术、表面处理剂配方等环节生产控制要求更高。举例来说，纤维越细，在生产过程中表 面吸附的水分就越多，这些吸附的水分渗入玻纤表面的微裂纹中，使玻纤不断被水解， 导致自身强度下降，同时也会影响玻纤与其他材料的粘结性能，最终降低覆铜板的电绝 缘性能，所以在后处理阶段相应要求更高。电子布相较于工业布来说工艺技术要求更高， 工艺制程更加复杂，比如在开纤性能、耐热性和 CAF 等物理性能方面要求相对较高，以 7628 布为例，其开纤要求在 2.5??3 /??2 /s 以下，含浸性要求在 650s 以下，CAF 性能 要求在 1000hr 以上，而工业布对以上物理性能指标均不存在明确要求。2）资金门槛更 高。通常来说投资 1 吨粗纱产能需要 1 万元，而投资 1 吨电子纱产能则需要 2-3 万元。 电子布需要整浆机、织布机、一次退浆机、二次退浆机、表面处理机一整套设备，而工 业织布通常使用部分设备即可生产。

电子纱与粗纱的参与企业存在较大差异，除头部三大家同时布局有粗纱与电子纱产能以 外，其余电子纱生产企业基本不涉及粗纱布局。当前电子纱在产产能约 107 万吨。其中 中国巨石 27 万吨规模最大，产能市占率达 25.1%；第二是清远忠信 20.5 万吨，对应市 占率 19.1%；其次是昆山必成和光远新材，产能分别为 15.2 和 12.2 万吨，对应市占率 分别为 14.1%、11.3%，其余企业产能均不到 10 万吨。

按照每米电子布消耗 0.3kg 电子纱粗略测算，我国电子布产能规模约 36 亿米，其中中国 巨石拥有电子布产能 9.6 亿米，对应份额为 27%。早年间电子布格局相对分散，但考虑 近些年来电子级玻纤市场波动较为剧烈，专业电子布厂商受限于原料成本及供应稳定性， 生存压力加大，造成电子布产能逐渐集中于有配套纱厂的企业。 2024 年以来电子纱行业共计冷修 1 条产线，产能 5 万吨，冷修复产产线 2 条，合计产能 6.8 万吨，对应净新增产能 1.8 万吨，增幅较小。预计 1-2 年内，除泰山玻纤冷修产线可 能于 2025 年点火复产以外，行业暂无投产；冷修端或有新增。因此，考虑短期内供给端 无明显增量，需求端大概率保持平稳增长态势，电子纱板块供需格局明显好于无碱粗纱 市场。

中国巨石电子纱及电子布产能居全国第一，规模优势显著，当前成本水平低于同行至少 10%以上。公司现有产品结构相对单一，主要生产 7628 型厚布，并已经稳居该细分板 块的领导者地位。后续公司将重点推进高端产品线布局，迎接 AI 及 5G 产业爆发所带来 的中高端电子布需求增量，同时进一步提升电子布业务的盈利水平。

4.4 出口：海外基地+渠道赋能，把握出海机遇期

长期来看海外玻纤市场或维持相对平稳的增长态势。根据 JEC 预测，至 2027 年全球复 合材料年均复合增速估算在 3-4%，其中玻纤增强类复合材料占比或超 90%。分区域来 看，欧美等发达经济体对玻纤及复合材料的应用已较为充分，欧洲后续增长点主要来自 交通运输领域复合材料渗透率的进一步提升，美国则主要是建筑基建的翻新维护所带来 的需求增量；而东南亚、非洲、中东等新兴经济体在基础设施建设等方面仍有较大增长 空间，且各行各业对玻纤及复合材料的消费水平偏低，未来仍具备相对较高的成长性。

参考玻纤工业协会的数据，我们测算出 2023 年海外玻纤消费量约为 545 万吨，占全球 总量的近 50%，过去五年复合增长率 7.3%，增速明显快于下游复合材料行业，其原因 之一为复合材料制品中玻纤纱含量有所上升。

为方便测算欧洲、北美两大玻纤消费市场的具体用量，此处我们假设：1）2023-2025 年 复合材料产量数据依据 JEC 预测，并假设其中玻纤复合材料占复合材料总量的比重保持 在 93%；2）假设发达经济体生产每吨玻纤复材的玻纤纱耗用量为 0.5 吨，主要系欧美 等国复合材料制备水平较高。相应计算出欧洲玻纤年用量 120 万吨上下，北美年用量 170 万吨上下。

除了海外市场本身有增长之外，欧洲当地玻纤产能也有减少及退出打算，让出的这部分 市场对于中国出海玻纤企业来说增量较为可观。欧洲本地企业萌生退意的原因一方面是 当地池窑多为老线，规模较小、生产效率低下、能源单耗较高，二是近两年欧洲天然气 价格波动剧烈，进一步加重当地厂商成本压力。

当前国内开展出口业务的玻纤企业以一二线梯队为主力，其中中国巨石外贸业务规模明 显领先同行。出海前期需要花费较多时间人力物力进行团队搭建和市场开发（当前多数 玻纤厂商以直销模式为主），部分规模实力较大或者聚焦高端应用方向的客户对产品性能、 厂商品牌及规模等综合实力要求较高，且需要花费较长的时间进行认证。

2023 年中国巨石外销收入已达到 55.59 亿元，占比 38.18%，对外销量 83.09 万吨，占 海外玻纤消费总量的 15.2%。展望后续，持续发力海外业务也是中国巨石的战略方向之一：一方面，出海可以进一步拓宽公司的成长空间，另一方面，同类产品外销定价明显 优于内销（公司内外销平均价差 30%+），盈利水平多数年份好于内销，且波动幅度相对 较小，尤其在近两年国内玻纤市场整体承压的背景下，海内外业务盈利差距进一步扩大， 毛利率至少差 10%以上，因此外销比重扩大有助于进一步改善公司利润空间。

中国巨石从事外销多年，已积累有丰富的客户资源储备和较高的品牌口碑，全球第一的 产能规模使得公司在供应能力和产品定价权上占据有利地位，综合竞争实力强劲。未来 随着公司国际化产能及渠道布局的进一步完善，公司在全球玻纤市场的影响力有望长期 持续提升。

1）国际化产能布局：现阶段中国玻纤企业出海的方式可概括为“直接出口为主，海外建 厂为辅”，其中中国巨石是国内少数已在海外设立生产基地的企业（另外还有国际复材和 至诚复材）。总体来说，直接出口和海外设厂两种方式互为补充、各有优劣。相比于直接 出口，海外设厂的好处主要在于规避贸易摩擦以及就近辐射周边国家市场，节省运费并 提高交付效率；但海外基地运营管理难度相对较大，且部分生产要素成本有所增加，导 致无法完全替代直接出口模式。当前中国巨石已在埃及、美国建有工厂，产线数量共计 5 条，产能规模 43.6 万吨，占公司总产能的 16%。从运营质量来看，公司埃及基地盈利 能力突出，净利率长年保持在 20%以上；美国基地生产成本受通胀影响整体偏高，后续 有望逐步改善。公司后续将坚定推进国际化战略，除持续优化完善已有基地之外，也在 积极寻找新的境外投资点。

2）国际化渠道布局：中国巨石在海外的销售主要是销售子公司、直销和经销三种方式结 合，其中销售子公司占比约 61-71%。目前公司在海外的销售子公司已达 12 家，在德国 等地拥有独家经销商，足迹遍布亚洲、欧洲、非洲、美洲，未来几年公司还将继续完善 国际化营销网络，进一步扩大市场覆盖面、助推公司市占率再提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）