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中国巨石研究报告：全球玻纤龙头护城河深厚，周期底部开启上行新征程。全球玻纤龙头经营韧性十足，2024年盈利能力底部修复。公司作为全球玻纤龙头，拥有桐乡、九江、成都、淮安、埃及、美国 六大生产基地，玻纤纱年产能近300万吨，位居全球首位，内销 和出口经营并行。2010-2022年，公司营收和归母净利润CAGR分 别为12.79%、33.52%。除2012年和2019年外，公司各年业绩均 维持正向增长，体现出穿越周期的经营韧性。2023年行业需求转 弱，供需恶化，产品价格下行，公司营收、归母净利润均同比下 滑，分别为148.76亿元（yoy-26.33%）、30.44 亿元（yoy-53.94%）。 2024 年整体经营仍承压，但24Q1 起行业竞争战略转向，企业联 合对粗纱、电子纱、电子布等产品进行多轮复价，同时公司新增 产能逐步投放，公司营收业绩降幅逐季收窄，盈利能力底部逐季 好转。2024Q1、Q2、Q3 公司营收分别yoy-7.86%、+4.77%和+8.27%， 归母净利润分别yoy-61.97%、-46.50%和-6.38%。

粗纱：风电/新能源汽车景气度驱动粗纱需求释放，叠加行业竞 合机制筑造价格提涨基础。粗纱下游覆盖周期和成长行业，且成 长属性不断强化，2011-2024年国内（仅指大陆地区）玻纤纱总产 量由279万吨增长至756万吨，CAGR为8.66%，2024年玻纤行业 总产量为 756 万吨，其中粗纱类（工业纱+玻纤增强纱）产量为 675.1 万吨。风电和新能源汽车行业为粗纱下游需求增长较快的 领域，2024 年风电新增招标规模高增，为2025 年风电纱需求创 造增量，同时风电叶片迈进大型化时代，中高端风电纱长期需求 向好。我国新能源汽车渗透率快速提升，叠加轻量化趋势，拉动 玻纤短切原丝、热固热塑产品需求。供给侧竞争战略转向明显， 企业对利润诉求增强，2024年3月和11月开启2轮大规模复价， 玻纤价格企稳回升，板块业绩逐季改善，11月底复价有望在2025 年体现价格传导效果。2025年，风电需求预期向好，汽车销量维 持增长，部分玻纤产品具备价格提升弹性，助力2025年盈利持续 修复。

电子纱/布：AI 发展驱动终端需求复苏，2025 年量/价弹性十 足。玻纤电子布主要用于电子制造业，和铜箔、合成树脂共同构 成CCL，为 PCB重要组成部分。PCB是电子信息技术产业的核心基 础组件，在全球电子元件细分产业中产值占比最大，下游覆盖消 费电子、汽车电子、通信、计算机等高端领域。2023年全球PCB 需求大幅下滑，2024年有所回暖，2025年消费电子、汽车需求有 望保持增长，智能化需求提升，全球AI技术发展迅速，对AI芯 片算力能力提出更高要求，新兴人工智能、数字经济领域的发展 为电子布需求创造增量，未来有望带动高端电子布的需求释放。在供给端，2025年电子纱/布新增基本无新增产能，供需平衡偏 紧，2024年和2025年电子纱/布生产厂家均对电子纱/布产品进 行复价，当下电子纱/布产品价格仍处于历史低位水平，预计2025 年在需求和价格端均具备上行弹性。

产品结构优化高端化占比提升，成本护城河深厚盈利能力领先。 公司品牌产能优势突出，技术研发水平领先，产品结构持续优化， 目前高端化产品占比已达85%。其中，风电纱市占率约1/3，已成 功研发出E9超高模量玻璃纤维，定位超长风电叶片领域，受益 2025年风电纱长协价格提升落地和风电景气度提升带来的需求 增长。公司原材料布局、能源采购、产能规模、生产工艺和智能 化制造等共同筑造了成本护城河，公司在行业底部维持降本趋势。 在可比玻纤企业中，公司平均单位生产成本较低，2017-2023年， 公司玻纤纱及制品平均单位生产成本较可比企业均值低300-850 元/吨左右，毛利率始终位于可比公司首位，2023年公司玻纤纱 及制品业务实现毛利率29.77%，高出可比企业平均毛利率 6.50pct。受益于智能化生产水平提升，公司生产效率提高24%， 生产成本降低12%，能源利用率提高21%，2014-2023年公司人均 产出由114吨/人增加至190吨/人。在电子纱/布领域公司产能 规模第一，成本领先竞争对手30%，充分受益电子需求回暖和AI 景气度上行。