2022年环保行业中期投资策略 碳中和带来循环经济机遇资源化彰显潜力

1.运营资产基本面向好，配置性价比凸显

1.1环保板块估值、持仓均位于近年低位

景气度跟随大盘回升，估值仍位于低位水平。2022年开盘以来，截至2022年7月4日，SW环保工程与服务Ⅲ跌幅-6.9%，跑输上证综指-3.2%，跑赢创业板指10.9%。2022年5月来，环保估值跟随大盘回暖有所回升，当前PE-TTM（收盘价2022/07/05）为20.6，处于历史13.8%分位点，跌幅位于全行业下游，估值位于底部区域。

板块流出较大，持仓比例已低至0.67%。近年来，环保板块资金呈现流出趋势，机构持仓持续下降，截至2022Q1，持仓占比0.67%，接近历史低位。

重仓持股较为集中。环保板块机构持仓较为集中，按照2022Q1持股市值计算的基金前十大环保重仓股分别为：景津装备、高能环境、聚光科技、伟明环保、碧水源、瀚蓝环境、旺能环境、中国天楹、圣元环保、首创环保。

1.2运营类资产业绩优异，现金流稳定

经营性现金流改善，运营类资产业绩优异。2018年以来环保板块受PPP整顿影响，估值受挫较为严重。经过PPP项目波折之后，环保企业迎来多项融资、基建、财政等利好政策，大量运营资产投运并进入回报期带动业绩。行业逐渐摆脱PPP项目拖累，经营性现金流大幅回升。

垃圾焚烧持续增长，危废资源化持续高景气。固废板块营收整体2017-2021年CAGR达21.4%，垃圾焚烧、危废处理子板块现金流、利润增速优异。其中，垃圾焚烧龙头伟明环保2017-2021年归母净利润CAGR达31.7%，经营性现金流CAGR达15.8%。危废资源化标的高能环境2017-2021年归母净利润CAGR达39.4%，经营性现金流CAGR达56.2%。

水务稳健增长，产能持续提升。水务公司公用事业属性较强，随着城市人口增加，污水、自来水产能提升，天然气气化率提升及污水提标改造，板块业绩稳健增长（2017-2021年营收CAGR达19.8%）并持续贡献优质现金流。其中，洪城环境2017-2021年归母净利润CAGR达31.5%、经营性现金流CAGR达15.5%。首创环保2017-2021年归母净利润CAGR达24.5%，2018-2021年经营性现金流CAGR达15.6%。

1.3市场化号角吹响，盈利能力望增强

（一）垃圾焚烧竞争格局改善，处理单价提升

行业集中度提升。过去几年，在环保督察与去杠杆的双重作用下，环保不达标及依赖低价竞争的企业逐步被淘汰，行业集中度整体呈现上升趋势，TOP10新签订单集中度从2018年的74.8%提升至2021年的88.4%。

格局改善，焚烧价格稳步提升。得益于落后企业逐步淘汰，行业竞争格局改善，垃圾焚烧行业逐步摆脱低价竞争模式，垃圾处理费持续稳步提升，由2016年的54吨/元提升至2021年的87吨/元。伴随行业集中度提升，处理单价未来有望持续上行。

（二）水价有望提升，市场化逐步推进

政策进一步明确水价调整方向。2021年5月，国家发改委出台《“十四五”时期深化价格机制改革行动方案》，进一步明确公用事业价格调整方向，提出全面普及垃圾处理收费制度、提升污水处理价格，将污水处理等环保子板块的长期商业模式，降低对中央、地方财政的依赖度。

总体要求：到2025年，竞争性领域和环节价格主要由市场决定，能源资源价格形成机制进一步完善，重要民生商品价格调控机制更加健全，公共服务价格政策基本完善，适应高质量发展要求的价格政策体系基本建立。

进一步完善污水处理收费机制：结合污水处理排放标准提高情况，将收费标准提高至补偿污水处理和污泥无害化处置成本且合理盈利的水平，并建立动态调整机制。鼓励通过政府购买服务，以招投标等市场化方式确定污水处理服务费水平，建立与处理水质、污染物削减量等挂钩的污水处理服务费奖惩机制。鼓励已建成污水集中处理设施的农村地区，探索建立农户付费制度。

持续深化城镇供水价格改革：完善居民阶梯水价制度，适度拉大分档差价。结合计划用水与定额用水管理方式，有序推进城镇非居民用水超定额累进加价制度，在具备条件的高耗水行业率先实施。鼓励探索建立城镇供水上下游价格联动机制。

新办法施行，“准许成本加合理”收益促水价市场化：新修订的《城镇供水价格管理办法》及《城镇供水定价成本监审办法》自2021年10月1日起施行，按“准许成本加合理收益”核定城镇供水价格，准许收益率=权益资本收益率×（1－资产负债率）+债务资本收益率×资产负债率，准许收益率与权益资本收益率、债务资本收益率直接挂钩，3年调价周期增强回报确定性。文件印发后，上海、鄢陵县、衡阳市、重庆市万州区相继上调水价，居民用水价格涨幅在17.1%-62.6%之间。除上述地区外，另有多个地区已就水价调整举行听证会，近期有望执行新水价。

2.REITs助成长，运营类标的价值待重估

2.1政策频吹东风，持续推动REITs高质量发展

规则体系逐步规范化，推动REITs市场高质量发展。近年来在政策的大力支持下，境内类REITs产品发展日趋成熟。2020年4月，证监会和发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》标志着我国公募REITs试点正式启航。随后，政策陆续落地，在REITs的资产准入、治理机制、发行定价、交易机制等方面进行完善，有序推动基础设施REITs新购入基础设施项目落地实施，REITs市场有望持续高质量发展。

当前生态环保相关REITs包括富国首创水务、中航首钢绿能。REITS基金自挂牌上市交易已一年有余。截至2022年7月，已有14只REITs产品成功发行，包括8个特许经营类项目，6个产权类项目。项目类型包括交通基础设施、生态环保、园区基础设施、仓储物流、以及能源基础设施。中航首钢生物质封闭式基础设施证券投资基金、富国首创水务封闭式基础设施证券投资基金为环保类型REITs，流通市值分别为17.2亿元、23.6亿元。

环保运营资产极其契合REITs项目要求，污水、垃圾焚烧、危废子板块望深度受益。2020年发布的《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》文件中对REITs项目提出要求：权属清晰、具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流。环保行业的污水、垃圾焚烧等项目投资回报良好，均属于优质的公用事业资产，经营现金流稳定，开展基础良好。

2.2深度受益，环保标的价值有望重塑

生态环保REITs涨幅良好，指数业绩突出。基础设施公募REITs投资的是挂钩地区发展以及对抗通胀的优质基础设施，是具有稀缺性、分红收益可观的优质资产。自上市来，各类REITs基金收益率良好。指数上看，产权类REITs指数大幅跑赢经营权类REITs指数。生态环保REITs指数表现突出，收益率位于公募REITs前列。项目上看，产业园、仓储物流、生态环保涨幅居前，收费公路项目较弱。其中，中航首钢绿能、富国首创水务自上市以来实现涨幅28.1%、31.6%。

2021年生态环保REITs超额完成业绩目标。财务方面，2021年，富国首创水务REIT和中航首钢绿能REIT的营收实现1.8、2.3亿元，完成2021年目标；可供分配金额实现1.4亿元、1.7亿元，较目标超出150%以上，表现良好。22Q1环保类REITs受季节性及其他短暂性因素影响一季度未实现营收及可供分配金额目标，但全年实现目标概率较大。

中国运营资产标的估值位于底部，价值有待重估。富国首创水务、中航首钢绿能业务范围为污水处理、垃圾处理属于公用设施范畴。我们选取中国生态环保REITs两支入池标的富国首创水务与中航首钢绿能进行计算，当前P/FFO均值为11.1，而选取五支A股环保标的，当前P/FFO均值为6.8，远低于生态环保REITs的P/FFO均值水平，价值有望重估。

美国基础设施REITs估值水平较中国更高。我们选取6支美国基础设施建设REITs进行对比，覆盖领域涉及汽油站、电站、电塔等。对比发现美国基础设施建设REITs的P/FFO均值16.8，相较而言，中国生态环保REITs以及A股环保标的估值较低，价值有望重估。

3.碳中和带来循环经济机遇，资源化风起

3.1全球加速推进碳中和，资源化彰显潜力

始于《巴黎协定》，碳中和之风席卷全球。2015年达成的《巴黎协定》中，各国政府承诺将全球平均温度控制在比前工业化水平升温2摄氏度以内，并努力达到升温1.5摄氏度以内的目标。2022年2月，联合国政府间气候变化专门委员会（IPCC）发布最新报告《2022年气候变化：减缓气候变化》，再度强调当前采取行动应对气候变化的紧迫性。为缩短各国减排与温控目标之间的排放差距，各国不断开展碳中和行动，根据NetzeroTracker，目前已有136个国家对碳中和目标做出承诺，其中：包括英国、德国、日本在内的17国家个已将碳中和目标立法，包括中国在内的33个国家在官方政策文件中发布碳中和目标，另有包括泰国、巴西等18个国家宣誓了具体碳达峰目标。

当前世界主要经济体均提出碳中和期限及较为详尽减排目标。欧盟、美国、英国均指定2030年减排目标，并承诺于2050年实现碳中和。其中，部分国家计划实现碳中和时间更早，如乌拉圭（2030年）、芬兰（2035年），冰岛和奥地利（2040年），瑞典（2045年）。苏里南和不丹已经分别于2014年和2018年实现碳中和目标。

美国：2021年美国重返《巴黎协定》，承诺到2035年通过向可再生能源过渡实现无碳发电，实现电力行业碳中和；到2050年实现全面碳中和。此后，相关法规密切出台，并通过《联邦可持续发展计划》(FederalSustainabilityPlan)、行政命令等，在已有承诺基础上提出致力于到2030年减少65%碳排放，实现无碳电力供给，到2035年实现电网碳中和。

英国：2019年，英国颁布新修订的《2008年气候变化法案（2050年目标修正案）2019年法令》，将英国2050年的温室气体减排目标从80%修改为100%（净零），由此成为世界主要经济体中率先以法律形式确立碳中和目标的国家。2020年12月，英政府再次宣布最新减排目标，承诺到2030年英国温室气体排放量与1990年相比，至少降低68%。

欧盟：欧盟在碳中和方面的探索一直处于世界前列，其碳中和进程起步早、进步快，已经构建了较完善的碳中和政策框架。2020年欧盟成员国领导人就最新减排计划达成共识，同意将2030年时欧盟温室气体排放比1990年降低至少55%（此前为40%）。2021年7月，欧盟欧盟推出碳减排新提案，提出到2030年可再生能源占欧盟最终能源消耗的40%;2030年新注册燃油车比2021年减少55%，到2035年将不再有新的燃油车注册;2026年开始设立碳边境税等具体目标。

政策密集出台，碳中和势在必行。我国于2020年9月联合国大会一般性辩论宣布“3060”碳中和目标以来，自上而下积极制定促进碳中和政策和法律，以财政、教育、碳排放权等方面相继推出具体落实举措，多方位助推碳中和工作。其中，政策频繁提及的园区减污降碳、工业节能减排、绿色低碳循环发展、资源高效利用等领域成为实现碳中和目标的重要突破点。

资源循环为双碳目标重要抓手，“十四五”目标产值5万亿。碳中和背景下，我国发展循环经济、提高资源利用效率和再生资源利用水平的需求十分迫切,资源循环被赋予“助力降碳”新使命，成为实现双碳目标重要抓手。2021年发改委发布的《“十四五”循环经济发展规划》中提及到2025年，资源综合利用能力显著提升，资源循环型产业体系基本建立，资源循环利用产业产值达到5万亿元。具体目标为：主要资源产出率比2020年提高约20%；单位GDP能源消耗、用水量比2020年分别降低13.5%、16%左右；再生有色金属产量达到2000万吨，其中再生铜、再生铝和再生铅产量分别达到400万吨、1150万吨、290万吨；大宗固废综合利用率达到60%；建筑垃圾综合利用率达到60%；废纸利用量达到6000万吨；废钢利用量达到3.2亿吨；农作物秸秆综合利用率保持在86%以上。

3.2循环经济风口已至，细分赛道龙头价值凸显

3.2.1危废资源化“双碳”重要抓手，前景广阔

危废资源再利用支撑双碳目标。与原生铜（开采加冶炼）的排放因子相比，再生铜有明显的减排效应，是原生铜的32.1%。为实现2030年“碳达峰”、2060年“碳中和”承诺，新能源替代、节能减排、资源循环利用等将是我国的必然选择。固废危废资源利用既可处置危废又可深度资源化提炼废铜、废铅等多种再生金属及金银等稀有金属，兼具环保和循环经济减排属性，是碳减排的重要路径之一，同时兼具污染物减排的协同效益。目前在发达国家已经有完善的再生铜循环利用体系，据《中国有色金属报》2020年美国再生铜、再生铝占铜、铝产量的比例分别超过了50%和70%，美国的铅、日本的铝已经实现100%由再生金属原料供给。随着无废城市和美丽中国建设持续推进，环保执法与督查力度进一步加大，钢铁、有色金属等行业减少原生矿产资源的使用量，不断提高废钢铁、废有色金属等环保原料的使用比例。（报告来源：未来智库）

危废处理供需不匹配，“碳中和”背景下行业空间广阔。过去由于监管的缺失、处理成本偏高，危废倾倒、漏报现象较普遍，但随着监管趋严，行业真实需求逐步释放，我们估算全国危废实际产生量超过1亿吨，且考虑到供给与需求的区域错配，实际危废处理比例可能仅27%左右，产能缺口较大。且行业龙一龙二市占率分别不到4%、2%，格局极度分散。此外，再生金属相比原生金属可大幅减少碳排放，在碳中和背景下，危废资源化未来发展前景广阔。

3.2.2塑料再生紧锣密鼓，回收需求空间可期

全球塑料产量稳定增长，市场规模约2200亿元。据欧盟统计局数据，2020年全球塑料产量3.7亿吨，2010-2020年CAGR为3.2%，每年稳定增长。其中PET和PS使用量占比分别为6%、4%，测算下来全球PET、PS产量分别约为2200万吨、1470万吨，假设按照可再生塑料平均单价6000元/吨，计算得市场规模2200亿元。

塑料再生回收率仍具较大潜力。根据OECD报告数据，全球可再生塑料回收率仅14%-18%。其中，据statista和eurostat数据，2019年日本废塑料回收利用率达85%，2019年欧盟废塑料回收利用率41%，据美国环境署数据，美国2018年城镇废弃塑料回收利用率仅为8.7%、PET瓶回收利用率29.1%、HDPE瓶回收利用率29.3%。根据日本PET回收协会，日本截至2020年底PET瓶回收率已达88.5%，相比日本而言，欧洲（39.6%）、美国（18.0%）PET瓶回收利用率还有较大增长潜力。

承诺硬性约束，已有⅓政府签署塑料回收再生目标。近年来，世界发达国家与大型跨国企业已逐步重视可再生塑料的处理与应用，各国政策频出推动塑料回收利用率提升。根据联合国环境署数据，截至目前全球已有39%的政府设立量化的塑料回收再生目标，有33%的全球政府设有2025年增长目标，且已有约⅓的全球政府签署该承诺，对于签署者而言，该全球承诺为强制性要求（mandatoryrequirement），达不到目标的企业将被征收更多税款。

3.2.3生物柴油多重优势，看好行业持续高景气度

生物柴油主要应用领域为动力燃料，可降低约50%碳排放。生物柴油主要用于动力燃料领域，热值接近化石柴油，其各主要指标与化石柴油相比，还具有十六烷值高、氧化安定性强、闪点高等特性，安全性和燃烧效果都更好。作为动力燃料是生物柴油最主要的应用，根据联合国统计司（UNDA）的统计，生物柴油应用领域中作为燃料用途占比高达98.5%。由于生物柴油的CO2排放量比矿物柴油大约少50%，欧盟把生物燃料作为主要替代能源，与普通柴油相比，采用生物柴油的汽车尾气中有毒有机物排放量仅为传统柴油的10%，颗粒物仅为20%，一氧化碳排放量（有催化剂情况下）可减少95%，无二氧化硫和铅等有毒物质排放。

2021-2026年全球需求每年新增约661.2万吨，需求新增空间大。据UNSD统计，2020年全球生物柴油产量达到4046万吨，2010-2020年生物柴油产量复合增长率7.5%。未来空间看，据国际能源署数据，预估2021-2026年全球生物柴油需求每年新增量折合661.2万吨，2021-2026年复合增长率11.2%，需求增速较高。

欧盟利好政策频出，预计2021-2030CAGR达7.3%。2021年起修订后的欧盟《可再生能源指令II》实施，要求到2030年可再生能源消费比例达到32.0%，其中可再生燃料在运输部门的占比需达到14.0%（2019年仅7.3%），且要求以粮食为原料的传统生物柴油添加比例上限由7.0%下降至3.8%以下，2021年7月欧盟新提案又在此基础上进一步提升比例要求，提议欧盟到2030年温室气体减排目标由40%上升到55%，可再生能源比例由32%上升至40%、可再生燃料在交通运输领域占比由14%提升至26%。预计2030年欧盟柴油需求量达25657万吨，掺烧14%生物柴油即产生3592万吨生物柴油需求，而2021年欧洲生物柴油消费量1906万吨，预计2021-2030年生物柴油需求量CAGR达7.3%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）