2022年百诚医药产业布局及业务规划分析 百诚医药创新药研发迈入加速阶段

1.百诚医药：药企研发合伙人，研发价值兑现最大化

1.1.百诚医药真的只是CXO吗？

不同于CXO的财务特点，让我们重新思考公司定位。基于招股书说明及二级市场和CXO表现比较分析，我们发现市场普遍认为百诚医药就是一家CXO公司，但通过对比其他CXO财务比率我们发现：公司具有更好的盈利能力和研发投入水平。这主要是由于：公司两大独特业务模式具有高毛利率的特点。由于“研发技术成果转化业务”模式大大缩短了下游客户药品研发周期，客户愿意支付更高溢价。而在成本确认方面，公司将自主研发项目的前期成本全部费用化，在自研项目成功转让后产生的研发服务成本才会被当作研发成果转化业务的营业成本。因此该业务有着“表观上的”高毛利率。另一方面，药品“权益分成”在确认收入时不存在成本，可以直接视作公司利润。公司通过持续的高研发投入树立技术服务壁垒，再以主导研发方向的业务模式将其竞争优势充分兑现。有别于一般CXO的被动研发服务模式，公司自研项目转化业务模式反应了其对需求端更强的把控能力及更强的竞争优势，而公司的高净利率表现印证了这种兑现模式的成功。

基于高研发投入的意义及高盈利商业模式的合理性与可持续性，我们首次将公司定位为“药企研发合伙人”来理解公司的商业模式和发展空间。

公司三大业务特点，奠定定了药企研发合伙人的发展基础。百诚医药主营业务涵盖仿制药质量和疗效一致性评价的综合研发服务（CRO业务）、定制研发生产服务（CDMO业务）、研发技术成果转化和创新药研发等，服务内容主要包括药学研究、临床试验、定制生产及注册申报等一体化全产业链服务。公司的盈利模式主要有三种，受托研发、研发技术成果转化和定制研发生产模式。在研发技术成果转化业务方面，公司在自研项目取得阶段性成果后，根据市场需求和发展规划向客户推荐，推荐成功后客户委托公司继续进行后续研发。此外，公司在联合研发项目以及部分自研成果转化项目中享有研发药品上市后的销售权益分成。

1.2.十一年发展沉淀，造就药企研发合伙模式

公司自成立以来不断升级迭代，发展主要经历以下三个阶段：初期研发技术积累阶段（2011-2015年）：公司成立于2011年，早期业务主要以受托研发以及与制药企业的联合研发为主。期间完成多款药物研发申报，包括首个3类新药罗氟司特原料及制剂、头孢地尼分散片、左氧氟沙星片等，并在吸入制剂等方面取得行业领先定位。2015年公司完成股份改制。

完善平台体系与商业模式转变阶段（2016-2020年）：公司深化研发一体化平台搭建，完成了从药学研究到临床试验的全流程布局。凭借多年的积累和研发投入，搭建了创新药研发、仿制药及一致性评价药学研究、BE/PK研究、包材相容性研究等平台，深入布局吸入制剂、透皮制剂、缓控释制剂、细粒剂等高端制剂领域。凭借研发技术优势实现从单一受托研发业务到“受托研发+技术成果转化”双线发展的新模式转变。

商业模式成型与平台规模化拓展阶段（2021年至今）：2021年公司在深交所创业板上市。随着CDMO产能逐步建设，公司一体化平台开始从研发到生产端拓展。公司发展早期阶段积累的销售分成权益进入收获期，业务模式进入“受托研发+自研项目转化+权益分成+CDMO”四轮驱动时代。

我们认为，公司“研发合伙人”的明确定位是从成立之初的多次联合研发与成立合伙公司模式的探索中逐渐沉淀而来的。2011年起，公司即与包括花园药业在内的多家药企进行联合研发，以其在细分领域的研发技术优势换取后续的药品销售分成权益。2015年，由于看好国内吸入制剂的发展前景，公司与杭州佳妍医药科技有限公司、立欧医药咨询（上海）有限公司三方合伙成立浙江福瑞喜，拟发挥三方研发、生产、销售的优势。由于福瑞喜后续开展商业化生产工作需要追加大量投入，公司于2018年退出合伙，并以技术成果转让以及受托研发服务的方式继续与福瑞喜展开合作。我们认为，从早期的联合研发到成立并退出合伙公司的经历，体现了公司以实现研发价值共享最大化的商业模式逐步成型及其对于自身定位逐渐明确的过程。

公司核心管理层均具有较强的专业能力及一线药物研发、管理经验，对医药行业理解深刻，对发展方向把握能力极强。公司核心技术团队完善，具备较强的研发实力。截至2021年12月31日，公司技术研发人员占比为72%，其中本科以上学历占比为79%。

股权激励充分，核心团队凝聚力与企业核心竞争力再提升。2018年公司即成立合计规模为90万股的股权激励员工持股平台。在2022年6月，公司拟向197名员工（占2021年披露员工总数的26%）授予258万限制性股票。其中，公司授予核心技术/业务人员的股份占比达到68%。激励计划考核目标对应2022-2024年扣非归母净利润增速分别为46%/33%/25%。我们认为，充分的股权激励体现了公司对企业研发技术核心竞争力长远发展的重视，同时彰显了公司对未来三年业绩持续高增长的充分信心。

1.3.乘风而行，收入与盈利能力保持高速增长

公司整体收入和盈利能力同步高增长，在手订单充足，新签订单加速增长。自2018年扭亏之后，公司业绩进入收获期。公司2022年一季度营业收入9580万元，同比增长114%（2018-2021年CAGR为66%）；归母净利润为1953万元，同比增长353%（2018-2021年CAGR为116%）。拆分来看，受托研发与自主研发项目转化业务收入占比最高，且自研项目转化收入增速最快。同时，公司盈利能力持续提升，毛利率与归母净利率分别从2018年的54%及13%上升至2021年的67%及30%。2021年公司新签订单8.08亿元，在手订单为8.93亿元，同比增长77%，充足订单为未来三年业绩增长提供坚实基础

公司整体收入和盈利能力同步高增长，在手订单充足，新签订单加速增长。自2018年扭亏之后，公司业绩进入收获期。公司2022年一季度营业收入9580万元，同比增长114%（2018-2021年CAGR为66%）；归母净利润为1953万元，同比增长353%（2018-2021年CAGR为116%）。拆分来看，受托研发与自主研发项目转化业务收入占比最高，且自研项目转化收入增速最快。同时，公司盈利能力持续提升，毛利率与归母净利率分别从2018年的54%及13%上升至2021年的67%及30%。2021年公司新签订单8.08亿元，在手订单为8.93亿元，同比增长77%，充足订单为未来三年业绩增长提供坚实基础。

从需求端看，公司的高速发展初期受益于一致性评价，中长期受益于集采及MAH制度。公司早期在仿制药研发技术能力上的积累使其快速抓住了2016年一致性评价开展带来的大量研发外包需求。2018年后，集采及MAH制度则打开了长期需求空间。一方面，MAH制度的出台催生了大量小规模药品研发投资企业，这类初创企业对于成本敏感性高，更追求研发效率与变现速度，对于CRO及药物研发管线License-in需求更高。同时，大部分药品研发投资企业的创办人员具有较深的行业背景，能够精准挑选合适的管线进行布局。另一方面，集采逐步进入常态化倒逼传统制药企业进行创新升级，高端仿制药、特色仿制药及创新药的研发需求不断增加。公司凭借自己对于行业的前瞻理解与技术布局，抓住了行业发展机遇。

2.产能释放、新模式进入收获期，四轮驱动业绩高增长

2.1.医药技术研发业务：进入产能释放窗口期

公司医药技术研发业务竞争优势明显，未来三年在产能释放下收入或继续保持高增速，高盈利能力维持稳定。2017-2021年，公司医药技术研发业务CAGR为91%，其中受托研发业务CAGR为73%，研发技术成果转化业务CAGR为376%。通过拆解公司的收入结构，我们发现2018-2020年收入高增速主要由于单个客户附带项目数量提升，反映了高客户粘性；及单位项目创收水平的持续提升，反映了高溢价能力。这也从侧面印证了公司在供给端的技术壁垒及高研发效率带来的竞争优势。我们认为，随着产能释放进入窗口期，未来三年公司收入端因量价齐升带来的高增长确定性强，且高盈利能力将维持稳定。

资本开支加速，核心产能的快速扩张是收入规模增长的基础。公司自2019年起资本开支大幅增加，主要由于赛默金西一期项目建设。2021年赛默金西项目建成，公司现已具备中试放大生产及三批工艺验证的能力，从小试到获批的药学研究能力闭环打造完成，公司不再需要进行部分环节的委外研发生产，内部订单执行效率加快，研发效率大幅提升。截至2021年，公司办公及研发区域总面积为1.77万平方米，随着总部及研发中心建设项目在2023年中投入使用，公司实验室及办公区面积将大幅增加至7.39万平方米。另一方面，公司人员规模从2017年的150人快速上升至2021年的765人，CARG为50%，充足的实验室及办公场地将支持公司人员继续保持高速扩张。因此我们认为，核心产能的快速扩张将支持公司订单维持高增速，收入端将进入明显的放量窗口期。

我们认为，公司具备的较强管理能力与持续提升的研发效率将支撑其高盈利能力保持稳定。较强的管理能力是公司在进入规模化后维持高盈利能力的基础。公司人效持续提升，2017-2021年人均创收CAGR达到23%；同时管理费用率从36%持续下降至13%，且销售费用率始终维持在1%-3%的水平。我们认为，公司在过去五年体现的人效快速爬坡及持续优化升级的运营效率是支撑我们判断其具备较强管理能力的依据，而强管理能力是研发服务型公司实现规模化升级的基础。

产能释放下，业务规模化以及研发效率提升将使得公司高盈利能力趋稳，三大业务毛利率或维持在61%、48%和78%左右。由于公司按项目完成里程碑节点的方式确认研发收入，在会计期内未达到收入确认节点的项目则会按照成本确认收入，因此公司医药技术研发业务常由于每年项目的研发进度不同或部分大订单的出现而导致部分业务出现毛利率异常波动。我们认为，随着产能释放带来的研发效率提升及订单规模升级，个别项目的特殊性对于整体业务毛利率波动的影响将被稀释。同时，由于内部订单执行效率加快，收入结构中里程碑节点收入占比将会逐渐提升。因此，未来三年医药技术研发业务的毛利率将会逐步向节点毛利率靠近。考虑到行业竞争格局加剧并参考公司各业务历史节点毛利率水平，我们认为2022-2024年公司临床前药学研究、临床服务和研发技术成果转化业务的毛利率将维持在61%、48%、78%左右

自研项目储备丰富，研发效率提升下项目推进速度大幅提升，2021-2024年研发成果转化业务收入占比或将从30%持续提升至40%左右。根据2021年年报披露，公司已经立项尚未转化的自主研发项目250余项，完成小试阶段225项，完成中试放大阶段27项，在验证生产阶段6项，已累计实现了72个项目的研发技术成果转化。虽然公司自研待转化项目储备丰富，但大部分项目仍处在小试完成的节点。由于需要委外研发生产，2018-2020年，公司每年进行放大生产的项目仅为1项、2项与10项。随着赛默金西一期生产车间投放，大量处于等待中试放大及三批工艺验证的自主研发项目可以按照进度自行排产，公司仅2022年计划完成放大生产35项。在自主研发项目的快速推进下，自研项目储备的研发阶段分布将不再局限于早期阶段，更好的切中不同客户需求，大大提升项目转化成功率与转化价格。因此，在供给端能力大幅提升及MAH类客户高需求下，我们认为研发技术成果转化业务的收入占比或将快速提升。

2022-2024年，临床前药学研究、临床服务及研发技术成果转化业务有望实现CAGR48%、46%和72%的增速。综合上文分析，我们认为核心产能释放将支持公司新客户和新项目的同步拓展；供给端能力大幅提升使得公司议价能力增强且客户粘性进一步提升，具体表现为单个客户附带的项目数量及单位项目创收水平的持续提升（例如：公司内部项目的研发效率大幅提升，将提高公司成功转化的项目中高溢价项目的比例，因此自主研发项目的单位项目创收水平将提升）。因此我们认为，不同于2017-2021年的高客户粘性驱动收入增长的模式，未来三年新客户数量、客户粘性及单位项目创收同步提升将支撑收入端继续保持高速增长。同时，2021年8.93亿元在手订单为未来三年收入高增长奠定基础。

2.2.权益分成：进入稳定收获期，规模化带来确定性提升

我们认为，来自缬沙坦氨氯地平片（I）的权益分成具备高确定性、可持续性，在未来三年内仍将作为公司权益分成收入的主要组成部分。2021年2月花园药业与恒瑞医药获批生产的缬沙坦氨氯地平片（I）在第四批国家集采中选，（采购协议期为一年）随即占有了该药物在城市公立医药的大部分市场份额。花园药业的缬沙坦氨氯地平片（I）为公司与其联合研发，公司享有按双方协议约定的销售利润37%的永久分成权益。而在该药品采购协议到期后（2022年5月），国内缬沙坦氨氯地平片（I）获批上市的厂家达到15家，相比于首次集采竞选时的4家，花园药业在多地续标时面临的市场竞争压力大幅增加，药品售价或大幅下降。但我们认为，该药品在需求端具备的三大优势或将使其未来销售总量保持相对稳定：该药物作为作用于肾素-血管紧张素系统的复方制剂，具备高依从性的特点，是应用最广的复方降压药物（唯一入选国家基本药物目录的复方降压制剂），具备不可替代性，市场容量将保持长期增长；我国作为“高血压大国”，该药物是实际需求量远大于约定采购量的产品，院外市场或将逐步成长为该药品市场的主体部分；作为慢性病用药，该药物具有长期、稳定的用药需求。

根据花园药业披露的续标方案以及销量预测分析，采购期结束后，缬沙坦氨氯地平片（I）平均单价将从2021年2.45元大幅下降至2023年1.35元左右，花园药业或将以大幅降价换取市场竞争加剧下的销量稳定；同时，由于市场规模的扩张及慢病用药的普及，销售总额以及院外市场销量占比将保持持续上升。在市场竞争加剧下，该药品的总体净利润率或将小幅下降。基于以上假设，我们认为公司缬沙坦氨氯地平片（I）权益分成收入或将从2021年的3217万元下降至2023

2022年起多款联合研发药品上市，公司权益分成收入持续增厚，2022-2024年CAGR有望达到34%。截至2022年5月，公司共有6项合作研发项目，且都为市场空间较大、前景较好的慢病用药。其中有多款药品为首家申报，具备一定的市场稀缺性，有望成为品牌单品。根据药品的研发进度我们预测，除了缬沙坦氨氯地平片（I）外，2022年草酸艾司西酞普兰片及硫唑嘌呤片将贡献分成收入，2023-2024年氨氯地平阿托伐他汀钙片和多巴丝肼片将贡献分成收入。考虑到药品的市场规模差异及品类的稀缺性，并以缬沙坦氨氯地平片（I）权益分成收入预测变化作为参照，综合得到2022-2024年公司权益分成收入或达到4675/5942/7717万元。此外，截至2021年，在公司自主研发成功转让的项目中还有27项拥有权益分成，包括已获批的左乙拉西坦口服溶液等。我们认为，公司“联合研发+自研项目”权益分成已进入收获期，规模化的分成来源将支撑此业务收入快速、稳定放量。

2.3.CDMO业务：产能充足，产业链完善下再放量

定制研发生产业务产能充足，生产效率提升空间大。截至2021年底，赛默一期投入使用的厂房面积为8.92万平方米，共12条生产线，投产率在65%左右。仅2021年第四季度，赛默完成对外承接定制研发生产项目14个，实现收入940万元，而对内协助公司完成受托研发项目的验证生产项目为57个。从赛默一期投产初期安排的对内与对外承接业务的比例及投产率情况来看，公司仍拥有充足产能以完成更多外部项目。在车间生产效率仍有较大提升空间的情况下，我们认为2021-2024年赛默承接对外验证生产业务毛利率或将从30%提升至33%左右。

赛默二期产能完善将满足公司前端研发项目导流及外部业务高需求，2022-2024年收入端CAGR有望达到104%。赛默二期商业化生产项目于2022年开始建设，预计在2023年中至2024年完成建设。项目建成后，赛默在原料药及制剂生产端将具备较强优势，从验证生产到定制商业化生产的完整CDMO服务平台搭建完成。我们认为，在供给端能力完善后，赛默CDMO平台将能满足公司前端研发项目创造的大量商业化生产需求及外部CDMO业务高需求，公司承接CMO及CDMO项目数量或将在充足产能释放下快速放量。同时，后端原料药与制剂生产项目的合作周期长且粘性较强，供给端能力增强带来的长尾订单及大订单增多下单位项目创收水平仍有较大上升空间。未来公司CDMO端收入增长将具备较高确定性。基于以上分析，我们以赛默2021年第四季度首次对外承接14个项目及创收940万元为参照基础，推算2022-2024年公司全年承接项目数量或将从50个增长至100个左右，单位项目创收或从70万上升至80万左右，对应公司CDMO业务2022-2024年收入端CAGR达到104%

3.新药研发领域拓展加速，全产业一体化平台未来可期

3.1.创新药：2022年开始迈入加速阶段

2022年一季度研发投入大幅增加，创新药研发迈入加速阶段。2017-2021年，公司研发投入持续增加，CAGR为75.71%。2022年一季度公司研发投入达到了4401万元，研发费用率达到了46%，同比增长263%，远高于去年同期的27%。据公司披露，一季度研发投入主要由于对于创新药及自主研发项目的加大投入。截至2022年5月，公司重点自主研发创新药项目共5项，布局组胺H3、CDK4/6、PI3K、PI3Kδ等靶点，并有潜力成为某些适应症中first-in-class药物。从研发进展来看，BIOS-0618已进入临床一期阶段，而另外四款新药也将陆续进入临床前研究阶段。据公司招股书披露的数据，BIOS-0622新药研发、BIOS-0618及制剂、BIOS-1701及制剂为公司2018年以来前五大主要研发项目中的三项，预计总研发投入金额在4.5亿元左右。2020年，这三大项目总计研发投入占总研发费用比例已达到29%，创新药项目研发费用占比或将持续提升。

我们认为，公司现阶段开始在创新药研发领域加速迈进具备其合理性：在手现金充裕。根据公司2022年一季报披露，公司在手货币资金已达到16.34亿元，除去短期内用于固定资产建设的投入，仍有10亿左右的现金储备。研发技术能力与经验的迁移。公司从2016年即开始布局创新药研发平台，已陆续为10余家不同客户提供创新药项目的受托研发服务，已申请核心化合物专利11项（含3项PCT发明专利申请，8项中国发明专利申请），在药物发现方面具有一定实力。同时，公司在高端仿制药的原料药与制剂研究方面积累的技术能力同样可以迁移到新药研发当中。

长期来看，公司在仿制药研发领域积累的“合伙人模式”经验或将应用到创新药研发中，打开收益空间。公司或仍将通过“研发成果转让”的方式，将前期自主投入研发的创新药管线按客户需求进行转让，并保留部分权益，并在技术与客户群积累的同时逐步发展创新药受托研发服务。参考公司在仿制药自研成果转化业务端的盈利水平，我们认为，公司创新药研发业务新动能的出现将大幅增加收入与利润端的弹性。从仿制药为主到仿创结合的研发主体改变或将使得公司突破国内仿制药市场局限性带来的成长天花板，长期收益空间打开。

3.2.一体化平台：从研发到定制生产，协同效应未来可期

公司一体化平台再升级，协同效应未来可期。在CDMO能力完成建设后，公司将从药品研发一体化平台成长为少数具备从研发到生产的全流程服务平台。我们认为，平台效应将具体体现在：大量前端研发项目将向后端定制生产服务导流，漏斗效应形成。由于供给端研发服务能力的结构性升级，公司承接订单能力或将逐步增强，大订单占比增多，溢价能力提升。客户粘性进一步增强，收入增长稳定性提升。公司的CDMO能力或将加速其自研转化药品从完成研发到成功商业化落地的全过程，进一步打开权益分成收入空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）