2022年海伦司发展现状及竞争优势分析  海伦司叠加饮料化酒饮更受年轻人喜爱

1. 海伦司：专耕酒馆行业十余载，上市酒馆第一股

1.1.酒馆模式、运营理念不断革新，2018 年开启高速展店进程

2005 年徐先生于老挝开设酒吧，凭借数年的积累与运营，2009 年于北京开设 第一家海伦司酒馆。后续公司于展店进程中不断改进运营模式，2012 年将目标客群自回国留学生转 换至小镇青年，装修风格也被进一步打磨。

2018 年，海伦司单店模型打磨基本完成，随即开启高速展店模式，同时推进加 盟转直营工作，进一步加强品牌管控力。2019 年海伦司自有果味啤酒及“嗨斗” 等自有产品，盈利能力得到进一步提升。2021 年 9 月，海伦司登陆港交所。

1.2.专注直营，深耕小酒馆行业十二载

公司股权结构集中，管理层持股比例较高。创始人徐炳忠先生为公司实控人， 通过直接及持股平台共计持有公司股权比例为 67.96%；WTSJ Holdings 为员 工持股平台，持有公司股权比例 11.06%。公司股权相对集中、稳定，股权激 励平台的建设也有望起到激励员工及留存人才的关键作用。

1.3.剑指百城千店，高速展店创造后续业绩空间

2021 年，尽管国内疫情反复相对频繁，海伦司高速展店叠加老店运营稳健恢复， 全年实现营收 18.4 亿元，同比增长 124.4%，CAGR3 达 151.9%；疫情反复 严重挫伤消费者出行意愿的背景下，虽经调净利率有所回落，经调净利润 1.0 亿逆势增长，同比增长 5.5%。据窄门餐眼统计，截至 2022 年 4 月 16 日，海 伦司共计开设门店 872 间。以门店数量及单店经营情况为核心指标，随后续疫 情缓和，门店持续增长叠加单店经营改善，公司具备较大的利润释放空间。

2. 政策利好夜间经济，酒馆有望率先突围

2.1.酒馆业态为夜间经济重要组成部分，低线城市空间广阔

“政策+公共设施+可支配收入”促进夜间经济增长。夜间经济是指发生在当日 下午6点到次日凌晨6点的城市经济活动，消费主体包含本地居民和外地游客， 消费内容涵盖文化艺术、餐饮、休闲娱乐、购物、旅游观光、体育运动等，消 费场所包括购物中心、特色街区、夜间景区等。

促消费、双循环的顶层设计下，颁布多项政策刺激夜间经济。夜间经济的消费 者在助于拉动本地居民的内需同时，能延长外地游客、商务办公者等的留存时 间，带动当地经济发展。疫情反复的大背景下，相较于欧洲、美洲等地的大型 活动基本取消，夜间经济活动几乎停滞。我国在疫情防控常态化下，全国各地 纷纷出台政策鼓励夜间经济的发展，推动夜间消费供应和消费需求的增长。

居民消费力稳步提升，移动支付普及进一步为夜间经济增长提供动能。我国居 民消费力稳步提升，2021 年我国城镇居民人均可支配收入达 4.74 万元，同比 增长 8.2%，生活节奏加快及下班时间延迟催生多时段、多业态消费需求，匹配 夜间经济供给端。目前我国公共交通网络、电力供应网络、互联网及移动支付 普及等基础设施建设完善，支付便利性大大提高，电子支付的普及也可进一步 提升夜间消费便利性。

夜间经济发展功能充足，酒馆占据夜间消费市场 19%份额。夜间经济需求端旺 盛叠加政策红利不断释放，2018 年起，夜间经济市场增速显著提升，据艾媒咨 询统计，2021 年我国夜间经济市场规模达 49.6 万亿元，同比增长 17.0%。自 细分市场来看，据头豹研究院，餐饮及酒馆为夜间消费市场核心构成，市场份 额贡献 22.4%及 19.3%。餐饮及酒馆行业后续均具备较强的连锁化逻辑，但基 于当前餐饮行业发展相对成熟，酒馆行业仍处于发展初期，我们预计后续酒馆 行业规模及连锁化率提升均将具备更高的增速，进而体现为夜经济市场份额的 进一步提升。

经济发达及沿海城市率先破局，低线城市潜力巨大。基于不同地域的经济发展 水平，自然气候条件，居民消费习惯的差异，沿海及经济发展较好的城市夜间 经济发展较为迅速，据艾媒咨询，北上广深于夜间经济前五占据 4 席。但相对 低线城市也体现较为巨大的发展潜力，成都、杭州、武汉及苏州纷纷上榜。随 后续我国经济发展及居民消费力逐渐提升，夜间经济有望进一步渗透低线城市。

预计 2025 年我国酒馆行业规模达 1839 亿元，二三线城市贡献 7 成增量。据 弗若斯特沙利文统计，受新冠疫情影响，2020年我国酒馆市场规模约为 776 亿 元 ， 同 比 减 少 34.2% ，一线 / 二 线 / 三 线 及 以 下 城 市 分 别 同 比 减 少 29.5%/32.2%/44.9%，预计 2025 年我国酒馆行业规模达 1839 亿元， CAGR5 达 18.8% ，一线 / 二 线 / 三 线 及 以 下 城 市 CAGR5 分别为 15.3%/17.5%/26.7%。我们认为一线城市酒馆业态相对成熟，政策激励叠加 疫后修复，低线城市市场空间宽广，业态渗透率提升有望带动市场规模高增， 为酒馆行业市场规模增长提供动能。

2.2. 年轻群体成为酒馆消费主力，疫情常态化下业绩反弹更为明显

酒馆业态主抓年轻客群，潜在受众数量巨大。据艾媒咨询统计，23.5%的中国 青年夜间偏好去往酒吧进行娱乐，与上一代相比，中国的年轻人口在社交场合 更为活跃，对品牌更为敏感，对可负担的商品及优质服务更为看重。海伦司客 群覆盖年龄段为 20-34 岁，潜在受众数量巨大。此年龄段客群普遍为大学生或 初入社会，具备一定的价格敏感属性，连锁化、品牌化的酒馆精准捕捉此类客 群需求。

酒吧承载顾客情绪标签，难以被其他业态替代。据网易《当代年轻人轻饮酒调 查报告》，高兴为喝酒的最主要情绪标签，说明多数情况下喝酒的主要目的是助 兴，其余大多数标签均为负面情绪标签，中国自有“借酒消愁”一说，其他娱 乐场景较难实现“消愁”这一功能，为酒吧业态创造独特壁垒。

夜间娱乐业态差异较大， 酒馆业态有望突围。我国提供酒水消费的夜间场所主 要分为酒馆、夜店、KTV 及各类餐酒馆。横向对比来看，酒馆以酒水销售为主 要收入，重社交模式下，客流自发交流为酒馆业态主要活动，其他服务相对较 少也使得酒馆行业具备较低的客单价，具备更强的下沉能力；KTV 及夜店普遍 具备较大的营业面积，在收取入场费、房租的情况下，酒饮产品仍有较高的溢 价，且部分门店还会设置最低消费金额，因此体现出更高的客单价，进而致使 门店密度、下沉能力及消费频次相对受限；餐酒吧业态更类似传统餐饮门店， 与上述业态差异较大。

酒馆行业蓬勃发展，一级市场频频入局。基于我国酒馆行业仍处于发展初期， 除整体市场规模有待提升外，赛道方面仍有待细分，一级市场纷纷入局，以餐 酒、精酿酒馆为代表的多个品牌获得融资。随后续酒馆品牌化及业态持续丰富， 酒馆行业持续挖掘消费场景及潜在受众，利好行业长期发展。

3. 海伦司：控本降费优势凸显，小酒馆未来可期

3.1.营收端高速增长，自有酒水营收占比提升至 59%

2021 年公司实现营收 18.4 亿元，同比增长 124.4%，拆分来看，直营酒馆实 现营收 18.2 亿元，为公司绝对营收重心，随后续门店扩张及单店经营改善，营 收端有望高速增长。线上酒水零售业态的加入也有望为营收端提供全新增量。 自产品角度来看，在不推进大规模折扣力度的情况下，酒水营收占比约为 8 成， 其余 2 成由小吃及其他产品贡献。海伦司不断推进自有产品品类，叠加饮料化 酒饮更受年轻人喜爱，酒水存在内部结构性转换，自有品牌酒水占比不断提升， 2021 年，自有酒水销售贡献营收比重约为 59%。

门店扩张为营收增长核心驱动因素，渗透低线城市为核心战略。基于门店数量* 单店经营的基本拆分，门店数量增长为餐饮行业业绩增长的核心要素，2018 年 起，海伦司推进加盟转直营工作，2021 年 9 月上市前该项工作全部完成，进一 步保证品牌力。2021 年末，海伦司共计开设门店 782 家，年内净增直营门店 445 家，其中二三线城市分别贡献 239/174 家。

老店经营持续恢复，新店经营略有承压。单店经营角度来看，一线/二线/三线及 以下老店日均销售额分别同比增长 20.0%/3.5%/11.9%，受疫情反复及新店爬 坡综合影响，新店日均销售额略有承压，一线/二线/三线及以下门店分别实现日 均销售额 1.19/0.62/0.80 万元，后续老店经营持续改善叠加新店爬坡期结束， 门店经营改善有望进一步加速公司营收增长，并有效改善公司盈利能力。

抢占下沉市场先机，低价位形成竞争优势。横向对比，海伦司于下沉市场先发 优势明显，抢先布局迅速完成市场教育，占领消费者心智。此外，据窄门餐眼 统计，海伦司人均消费为 80.6 元，显著低于除海雾里以外的其他同业公司，在 保证良好体验的前提下，较低的客单价也进一步保证了海伦司渗透低线市场的 长期可行性。

玩转私域流量，保障用户粘性。公司积极推进私域流量运营，除公众号推广外， 门店均会设立微信群，进一步加强自身社交属性，保障用户粘性。我们认为在 选择较为充分的情况下，海伦司顾客对门店的粘性较高，进一步体现为门店较 为明显的爬坡期，并对2021年新店、老店日均销售额的表现分歧做出进一步解 释。因此，相比于传统餐饮，我们认为海伦司门店加密导致老店客流稀释的可 能性相对较低。

3.2. 控本降费打造强盈利能力

酒饮产品内部结构性转化，毛利率持续提升至 68.6%。海伦司自有产品主打饮 料化酒饮，符合年轻人口味，自有产品占比不断提升叠加毛利率自 2018 年的 71.4%持续提升至 2021 年的 80.2%，公司毛利率稳定增长，2021 年海伦司 实现毛利率 68.6%，显著高于友商水平，随后续自有酒水占比持续提升及新店 比重下降，毛利率仍有提升空间。2020 年前公司仍具备一定比例的加盟店收入， 我们认为加盟模式下的高毛利会致使整体毛利率略有偏差，据我们测算，剔除 加盟店影响后，2018-2022 年毛利率分别为 54.0%、63.7%、66.6%及 68.6%，毛利率持续改善趋势明显。

庞大体量塑造议价能力，保证长期盈利水平。基于国内酒馆行业较为分散，酒 馆向上议价能力普遍较差。海伦司为行业绝对龙头，深度绑定上游代工厂，在 啤酒出厂价格普涨且未有大规模提价动作的前提下，自有酒水毛利率稳定增长， 议价能力凸显，保障后续盈利能力。假设自有酒水毛利率 80%，成本中 65%为 包装成本，测算酒水成本为 2.08 元/升，远低于市场平均价格。

业态区别下，海伦司门店租金费用率略高于友商。区别于传统餐饮的长时间经 营及相对较高的翻台率，酒吧业态基本只于晚间营业且客户停留时间较长，因 此坪效及租金费用率均会略有提升。2018-2022 年，门店租金费用率分别为 13.2%/9.4%/12.9%及 12.0%。2018 年折扣力度较大，冲减营收端，费用率 被动拉高；2020 及 2021 年费用率上升系疫情反复致使门店营收偏低所致。但 自绝对值角度来看，基于海伦司门店二三线比重高及街边店比重较高，单位租 金优势明显，租金费用率仍可保持较为理想的水平。据我们测算，九毛九单位 平方米租金为 8.9 元/天，海伦司单位平方米租金仅为 6.7 元/天。

“制成产品+集约管理”降低人力成本。公司大部分售卖产品为制成品，其余 酒饮、小吃则只需简单冲兑、烹饪，公司员工经过培训后即可快速胜任食品加 工工作，无需配备专业调酒师、厨师等；音乐方面，顾客可在微信小程序进行 投票，海伦司酒馆播放得票最多的音乐，无需配备驻唱歌手或钢琴演奏家， 2018/2019/2020 年单店音乐授权费用仅为 766/754/1214 元/年。总体来说， 海伦司酒馆主要通过自第三方人力资源公司聘用外包人员，负责基本的前台服 务及清洁工作，有效降低人力成本。

酒馆业态人工依赖程度较低，员工费用率优势明显。基于酒馆业态后厨人员及 前台人员配置数量均低于传统餐饮业态，且 7 小时左右的营业时间无需轮班即 可实现全额覆盖，即便在翻台率相对受限的情况下，员工费用率依然较传统餐 饮行业存有一定优势。 2018-2022 年 员 工 费 用 率 分 别 为 21.8%/16.3%/21.9/31.7%，类似于租金费用率，2018 及 2020 年员工费用率 均有一定程度的被动拉高；2021 年公司展店进程明显提速，员工储备数量增加， 同时新店开业较为集中的下半年疫情反复相对频繁，新店爬坡叠加疫情反复致 使营收端承压，综合影响下，员工费用率被动拉高。随后续疫情缓和及新店爬 坡结束，员工费用率有望回落，改善公司盈利能力。

灵活用工降低员工费用刚性，增强应对疫情能力。海伦司积极推进降本增效工 作，除门店结构优化、工作流程标准化削减员工数量外，海伦司积极推进灵活 用工。2021 年，员工费用约为 5.8 亿元，其中 2.4 亿元为人工服务开支，占比 约 42%。灵活用工的突进有效降低员工费用刚性，优化公司成本费用结构，进 一步缓解疫情导致的利润受损。

经营利润率优于同业，后续仍有改善空间。2018 至 2022 年，海伦司分别实现 经营利润率 26.7%/28.7/18.6%/16.6%。基于高毛利、低租金、及低人力的三 大优势，疫情前海伦司经营利润率显著高于友商，但基于海伦司隶属娱乐业态， 监管口径更加严格，门店经营受疫情影响相对较大，因此经营利润率承压较为 明显，估值承压较为严重。随后续海伦司降本增效工作落地，疫情影响有望逐 渐降低，叠加自有产品比重提升持续拉高毛利率水平，我们预计海伦司经营利 润率具备较大的改善空间。

2021 年经调归母净利率有所承压，后续改善空间巨大。2021 年局部疫情反复 较为频繁，且新店开业集中于下半年，致使门店爬坡期延长，集团净利润有所 承压。我们预计随后续疫情缓和及新店爬坡结束，集团利润端将进入较为迅猛 的释放过程。

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