海伦司（9869.HK）研究报告：模式重构，轻装启航.pdf

海伦司（9869.HK）研究报告：模式重构，轻装启航。酒馆行业：疫情加速行业出清，海伦司龙头地位依旧稳固 ü 复盘疫情3年，餐饮各赛道均存在出清，2019Q4-2023Q1门店数CAGR：烧烤（-3.0%）>饮品（-3.1%）>火锅（-5.5%）>酒馆（-7.2%）>整体（- 8.8%）>江湖海鲜（-9.6%）>川菜（-10.1%）>快餐（-12.9%）。酒馆行业重线下消费场景&氛围感，赛道出清趋势显著；目前海伦司规模优势一 骑绝尘，仍未观测到成规模的竞争对手，而此优势将持续巩固其经济型酒馆的“高性价比定位”。

海伦司：连锁酒馆赛道NO.1，股权激励绑定核心员工，模式重铸再起航

公司定位“年轻人平价社交平台” ，始终坚持高性价比定位，我们认为公司端变化核心有三：1）门店内部优化迭代结束：关闭培育周期较长 及选址欠佳的门店，2022年分别新开/关店 179/194家，当前关店调整基本完毕&减值计提充分；2）转型加盟押注下沉市场，未来与当地个体户 合作的轻资产加盟模式（风险共担）将成为公司未来主要拓店思路；3）核心管理层股权绑定充分，授出价格约10港元，调动二次创业积极性。

成长看点：加盟模式押注下沉市场，保本点降低释放盈利弹性

成长核心看点在于保本点优化与加盟模式押注下沉市场扩张。1）单店模型优化：基于采购成本规模效应释放+单店员工数量优化+随布局下沉 人工工资及租金下降+分摊总部费用的门店数增加，2023Q1门店现金保本点（不含折旧摊销）由2021&2022年8000+元下降至6000元左右。2）下 沉市场加速扩张：未来主要以加盟模式合作拓店（与加盟商共担风险），合作提高选址精度、提升开店成功率，我们认为2022年公司关店更多 系内部管理如选址存在问题所致，行业容量依旧广阔，未来5年门店数看至2400-2700家（较目前增长空间2.2-2.6倍，年均新开300-400家）。