2022年大东方研究报告 零售+医疗双轮驱动

1 无锡零售百货龙头，转型布局医疗健康

无锡商业大厦大东方股份有限公司（后简称“大东方”或“公司”）成立于 1998 年， 前身为成立于 1969 年的“无锡东方红商场”。公司持续深耕零售主业，并于 2002 年 成功上市。公司在巩固零售主业的同时，不断探索发展路径，至今战略布局经历两 次调整：（1）2002 年公司收购三凤桥、吟春大厦商贸公司、无锡新纪元汽贸集团部 分股权后，形成了一体两翼（以百货零售为主体，汽车经营服务和食品制造经营为 两翼）的战略布局。（2）2021 年公司逐步向医疗健康领域拓展，并剥离汽车业务， 形成了“商业零售+医疗健康”双主业战略布局。公司是无锡市辐射区域的商业零售服 务龙头企业，在江苏地区具有较强的品牌影响力，曾荣获“中国民营企业 500 强”、“中 国民营企业服务业 100 强”、“江苏省服务业 50 强企业”、“全国商贸流通服务业先进 集体”等荣誉。

股权集中决策高效，均瑶集团赋能业务拓展。截至 2021Q3，公司第一大股东 为江苏无锡商业大厦集团有限公司，持股 44.71%，实际控制人为上海均瑶集团。股 权结构相对集中，有利于经营稳定及决策高效。均瑶集团以实业投资为主，布局航 空运输、金融服务、现代消费、教育服务、科技创新五大业务板块，具有丰厚的资 源和扎实的产业运营能力，为公司在医疗健康领域的投资和投后管理赋能。

管理团队专业稳定，管理机制优化升级。管理层：席国良担任公司总经理二十余年， 成功带领公司完成一体两翼战略转型，具有丰富的行业经验和敏锐的市场洞察力，有望 助力公司布局医疗健康领域。其他管理层成员多从基层提拔，在公司内部任职多年，具 备专业性和稳定性。管理机制：公司启动了考核与评价相结合的管理机制，及时调整优 化管理团队；同时通过加强线上线下培训、开办企业内部研修班等多种方式，加强培养 力度，提升管理团队专业水平和管理能力。

传统业务增速趋缓，布局医疗健康业务。2016-2019 大东方营收 CAGR 为 1.06%， 归母净利润增速为 3.00%，传统业务增速放缓，公司积极寻求转型，开启新的业务布局。 随着消费升级以及医疗健康意识的增强，消费者对于更高层次的医疗保健需求在逐渐增 长，叠加国家及地方出台多项政策，鼓励社会资本进入医疗健康领域，医疗健康服务行 业前景广阔。公司在深耕传统消费的基础上，拓展至医疗健康消费领域。2020 年 12 月 公司出资 8000 万元，与上海涵铠合资设立“上海均瑶医疗”，持股 80%。2021 年公司通 过控股子公司上海均瑶医疗收购“沭阳中心医院”51%股权、健高儿科 40.67%股权（另间 接持有 2.80%的股权）、雅恩健康 60%股权，切入医疗健康领域。

剥离汽车业务，聚焦商业零售+医疗健康双主业。剥离汽车业务原因：（1）成长性 较低：根据乘用车市场信息联席会的统计数据，2017~2020 年我国乘用车销量 CAGR 为-6.71%，传统汽车经销市场呈现负增长，进入存量时代，竞争激烈。公司 2017~2020 年汽车销售及服务收入 CAGR 为 1.62%，公司汽车销售业务面临瓶颈，增长乏力。（2）盈利能力较差：2020 年汽车销售及服务业务毛利率为 6.63%，远低于百货零售业务 （41.74%）和食品餐饮业务（38.90%）。（3）占用资源较多：现有情况下保持一定规模 营业收入和利润的途径主要是三方面：①增加市场投入，拓展销售渠道；②加强精细化 管理，降本控费；③提高整车库存周转率，对库存较长的整车进行促销回笼资金。这对 公司人员精力以及资金投入提出了较高要求，资源占用较大。业务转型：2021 年公司向 控股股东江苏无锡商业大厦集团有限公司出售全资子公司东方汽车 51%的股权和控股 子公司新纪元汽车 51%的股权，剥离汽车业务，集中优势资源，聚焦于高毛利的食品与 百货等现代消费业务板块，稳固公司在传统消费零售领域的行业龙头地位，并逐步培育 医疗健康业务作为新的业绩增长点，双轮驱动增长。

2 存量业务整合聚焦，专注零售+食品餐饮

2.1 零售板块：转型升级，开启新篇章

2.1.1 位于无锡核心商圈，错位竞争

无锡大东方百货位于中山路商圈，交通便利，位置优势突出。中山路商圈是无 锡最繁华的中心商务区，能够辐射无锡全市，且周边景区资源丰富，具有很好的导 流效果。交通方面，大东方百货地处一二号地铁交汇处，靠近无锡高铁站，交通便 利。

商业体聚集，错位竞争。中山路商圈历史悠久又与时俱进，汇聚中高端百货商 场、购物中心等多种业态，其中，核心商业体定位明确，差异化优势突出。中山路 商圈龙头恒隆、云蝠、苏宁商场分别定位高端奢侈品路线、特色商业路线、中端美 食路线，大东方百货则专注轻奢和化妆品路线，错位竞争。

2.1.2 定位调整，聚焦轻奢品牌&年轻化潮流品牌

轻奢定位年轻消费者和中产阶级，市场表现强劲。定义：轻奢（Accessible luxury 或者 Affordable luxury）是品牌目标不高，瞄准中产阶级，定位广泛，价格合理的 奢侈品。与传统奢侈品相比，轻奢同样强调产品质感，注重品牌形象；但轻奢性价 比更高，价格带在 300 美元左右，目标群体主要是年轻消费者和中产阶级消费者。 市场潜力：随着消费升级，中产阶级不断扩大以及年轻消费者对轻奢的接受度提高， 轻奢市场表现强劲。根据麦肯锡的预计， 2017~2022 年中国轻奢市场 CAGR 可达 11%~13%，在疫情影响下近两年受益于需求回流，2020~2022 年增速有望超预期。 具体来看，

（1）收入水平方面，中产阶级迅速增长为轻奢市场提供了客群基础。随着消费 升级，中产阶级消费观念从满足基本的功能性需求向追求品质和个人感受转变，兼 具品牌知名度和产品质感，同时满足一定性价比的轻奢品牌成为中产阶级的首选。 根据麦肯锡的预计，截至 2022 年，上层中产、富裕家庭占比将分别提升至 54%、 9%，随着上层中产和富裕家庭数量逐步增长，中高端消费市场规模有望持续扩大。

（2）年龄方面，年轻消费者有望释放巨大消费潜力。随着人口结构的成熟，90 后年轻消费者正逐步成为奢侈品市场的主力，根据 TMI 腾讯营销洞察&BCG 调研数 据，2020 年 90 后消费者占总消费群体的 50%，贡献了 46%的市场规模；增量市场 中，90 后消费者占比达 59%。相比 90 前消费者，90 后消费者自我意识增强，更加 注重“奖赏自己”和“品牌服务及体验”，未来有望释放更大的消费潜力。

Z 世代圈层、悦己和兴趣化的消费趋势推动新消费经济兴起。Z 世代是指 1995-2009 年出生的人群，这一阶段中国经济处于高速增长区间，Z 世代的家庭基 础物质条件相对丰富，相对繁荣的成长环境奠定了 Z 世代较高的消费意愿和较强的 个人化消费理念。Z 世代多样化和个性化的消费需求推动供给端新消费经济兴起，比如（1）圈层经济：二次元内部细分出不同圈层，Z 世代对各自圈层的强归属感和 高参与感使得手办、潮玩、汉服等成为新时尚；（2）颜值经济：一方面，Z 世代愿 意为产品外观设计支付溢价；另一方面，Z 世代也更重视自身形象的打造，是运动、 美妆、医美的重要消费群体。

轻奢市场空间广阔叠加 Z 世代兴起，推动调改升级、业态多元化发展。调改： 为了迎合消费群体结构以及消费需求的变化，公司主动调整定位，围绕“轻奢”持续进 行调改升级，重点聚焦化妆品、名表首饰、运动休闲等处于上升通道的品类，引入 注重年轻化、差异化及潮流化的品牌。业态：公司新引入奈目书店、潮流体验馆等 多元业态，增加体验式元素场景，长远来看，更有助提升形象，形成差异化优势。

2.1.3 线上线下融合发展，探索营销新路径

疫情冲击，加速线上渠道发展。线上线下全渠道融合发展已经成为主流趋势， 在疫情影响下，百货商场线下销售受到重创，消费场景加速向线上转移。根据国家 统计局数据，2020 年网上零售额占社零总额比重为 24.9%，同比提升 4.2pct （2015~2019 平均每年提升 2.5pct），2021 年疫情影响转淡后，网上零售额占比为 24.5%，同比略有下降，但仍高于疫前。后疫情时代，线上线下融合发展趋势仍将 延续。

线下门店是奢侈品购买首要渠道，线上渠道渗透率提升。线下渠道能够助力品 牌保持与消费者直接接触，实现对商品、定价和推广策略的精准掌控，仍然为主要 销售方式。线上渠道不仅是销售方式，也是年轻消费者获取品牌信息的主要方式， 同时可以充分发挥营销作用，提升品牌形象。根据贝恩咨询数据，在疫情催化下， 2021 年奢侈品线上销售占比达到 26%（较 2019 年提升 13pct），其中美妆类线上销 售占比达到 41%，其他品类线上占比较低。对于除美妆之外的其他奢侈品而言，消 费者主要通过线上获取相关信息，在线下门店购买。

发力线上渠道，提升客源转化率和复购率。（1）获客：公司主要瞄准以 Z 世代 为主的年轻消费群体，根据贝恩咨询数据，Z 世代主要通过电商平台、小红书等线 上渠道获取奢侈品信息来源。公司利用短视频、直播带货等形势触达更多消费者， 使其获取相关信息，从而促使其转化为线下或线上客户。（2）复购：公司主要聚焦 轻奢品牌，轻奢定价相对比较亲民，消费频次更高，目标客户比如年轻消费者对线 上渠道的接受度更高。公司推出小程序商城打造私域流量，配合网上秒杀、砍价促 销、年中购物节等活动，激发消费者购物意愿，从而提高消费者复购率。

2.1.4 会员权益升级，推进促销活动及会员建设

大东方百货有近 30 万的注册会员，并拥有优质的会员客群。公司挑选优质会员 进行客群维护，充分挖掘消费潜力；同时进一步优化会员营销活动的设计，丰富促 销形式，提高 90 后消费者的关注度，以培育年轻客群粘性、消费习惯。具体来看， 分为三个方面：（1）会员建设：开设烘焙、花艺、形体舞蹈等会员课堂；（2）会员 权益升级：2021 年公司对会员权益进行了升级，主要提升了会员服务范围、加大了 会员停车折扣力度，以及实行大东方会员共享；（3）促销活动：推出 fresh88 会员 节、820 会员日等优惠活动。

2.1.5 疫情不改长期修复趋势，转型升级迎来新机遇

疫情影响转淡，零售市场有所恢复。根据汇客云数据，2021H2 疫情反复比较 频繁的情况下，客流恢复指数呈现上升趋势，表明城市应对突发疫情的适应性增强， 消费者对于疫情的恐慌情绪减弱，疫情对城市购物中心客流的影响减小，疫情结束后客流恢复时间缩短。2021 年无锡社零总额为 3306.1 亿元（+10.4%），零售市场 回暖。2022Q1 至今疫情反复仍然持续，短期会对零售业造成一定冲击，但不改中 长期修复趋势。

大东方百货转型升级，有望实现焕新发展。短期看，部分地区疫情反复客观上 仍将对百货零售业的复苏产生影响，但百货零售业长期向好的趋势未变。公司敏锐 捕捉消费结构及需求变化，布局发展强劲且盈利能力较强的轻奢市场，同时加大线 上线下融合发展，深耕私域会员流量，有望迎来发展新局面。（报告来源：未来智库）

2.2 食品与餐饮板块：锐意创新，激发活力

三凤桥创建于 1927 年，创立之初主要从事熟食业务，以酱香排骨闻名。1988 年三凤桥进军餐饮领域，形成了食品+餐饮两大业务板块，1993 年切入包装食品赛 道，进一步拓宽了食品业务范围。2002 年，三凤桥被公司收购，获得了发展新活力。 之后公司又多次增资和收购三凤桥股份，截至 2021Q3，公司持股 98.45%。2021H1 食品业务实现营收 8798 万元（+20.54%），餐饮业务实现营收 3160 万元（-8.51%）。

2.2.1 食品板块：探索加盟模式，加速品牌连锁化

三大熟食，四大口味系列。三凤桥食品主要包括餐桌熟食、真空包装、保鲜包 装三大熟食，具有特色酱系列、经典传承系列、江南情怀系列、五湖四海系列四大 口味系列，其中酱排骨是无锡三大名特产之一，2007 年，三凤桥酱排骨烹制技艺被 列为首批江苏省非物质文化遗产目录。餐桌熟食主要通过自营门店销售，真空包装 和保鲜包装熟食还可以通过商场、超市以及网上旗舰店等方式投放市场。

直营连锁为引导，加盟连锁为主体，加速熟食连锁品牌建设。三凤桥食品前期 为直营模式，其中三凤桥肉庄总店是无锡市场上认知度较高的熟食加工门店，临近 年关或重大节日时，新鲜熟食日销量最高突破 20 吨，营业额突破百万元。2020 年， 三凤桥在持续推进熟食直营连锁门店扩张的同时，搭建特许加盟体系，加速连锁品 牌建设。截至 2022Q1，三凤桥食品连锁门店数量达到 42 家。 赋能连锁门店，提升经营绩效。

赋能直营门店：对原有门店进行改造升级，革 新门店形象、提升服务体验；融合线上渠道、平台，实现“一店双开”的倍增效应。赋 能加盟门店：针对生鲜客、基础商圈流动客、小区住户目标消费者，选择生鲜超市、 街铺、小区底商等区域拓店，提升客流量；对加盟商提供岗前培训。三凤桥还进一 步推出“熟食门店开发手册”、“熟食门店运营手册”、“熟食店加盟手册”，稳定门店经 营质量，2020 年熟食连锁门店销售业绩同比提高 14%。

2.2.2 餐饮板块：产品创新，提升盈利能力

三大品牌差别定位，主打无锡菜系。三凤桥餐饮有“三凤酒家”、“三凤桥•客堂间”、 “三凤桥•大牌档”三大品牌。三大品牌以继承典型无锡本帮菜为特色，同时兼顾日、 韩、川、粤菜系及时尚创新菜品，分别满足当地居民高端、中端及普通消费需求。 2021 年三凤桥关闭了经营不善的“三凤桥大牌档”门店，新增 1 家“三凤桥客堂间”的 轻餐饮连锁分店，以年轻人喜爱的国潮风、江南口味与现代时尚相融合的餐饮特色， 助力三凤桥品牌的年轻化和美誉度。

三凤桥•客堂间改造升级，迎合年轻消费者需求。三凤桥•客堂间完成全新的江南 园林式风格的设计改造，在此基础上进一步完善了标准化服务流程，迎合年轻人喜 爱的国潮复古风、江南口味与现代时尚融合菜品等特色，不断推陈出新，围绕家庭 亲情、朋友休闲、网红消费等元素满足多样化的需求。同时，通过跟踪网上点评等 方式不断改进以提升满意率，“三凤桥•客堂间”上榜 2020 无锡大众必吃榜，客单价实 现 30%的提增。

设立“非遗窗口”，促进新品研发。三凤桥餐饮成立“非遗大师工作室”，并在总店 设立“非遗窗口”。三凤桥酱排骨第六代传人陆伟良大师亲自掌厨，在原有的酱排骨菜 品上进行改良和创新，同时非遗大师们还推出了一些极具特色的无锡美食。一方面 凸显三凤桥百年名店文化传承；另一方面，作为熟食新品研发窗口，为新品孵化和 试生产服务。2020 年“非遗大师工作室”共推出 15 款新品，“非遗窗口”的毛利率相比 普通窗口毛利率提升了 15pct。

2.2.3 餐饮消费受到短期抑制，长期趋势向好

疫情反复下，封闭隔离措施导致部分短期消费场景消失，消费意愿受到抑制， 餐饮企业经营承压。长期来看，餐饮消费升级趋势刚刚起步，疫情影响不改长期趋 势，后续随着疫情影响转淡，餐饮企业经营有望逐步改善。三凤桥餐饮在疫情期间 尝试社区团购市场，招募社区团长，通过社区团购微信群进行产品推广；三凤桥食 品积极开拓线上外卖，并参与线上直播，多措并举弥补销售。

3 发展增量业务，零售+医疗双轮驱动

3.1 零售板块：把握风口，深耕社区经济

3.1.1 百业超市：转型升级，拓展社区生鲜业务

生鲜零售市场稳步增长。生鲜产品具有高营养价值与新鲜美味的特点，随着消 费观念改变以及消费水平的提高，人们对生鲜产品的需求量不断增大，近年来，中 国生鲜零售市场规模稳步增长，2020 年超 5 万亿元。根据艾媒咨询数据，2025 年 生鲜零售市场规模有望达到 6.8 万亿元（2020-2025CAGR 为 6.2%）。

疫情催化配送需求，消费场景加速向线上延伸。从需求端看，随着消费升级和 消费结构的变化，80、90 后成为消费主体，消费者价格敏感度下降，更加注重服务 体验和便利，到家配送需求不断扩大。从供给端看，互联网技术的发展助推零售行 业不断转型升级，探索配送业务，布局线上渠道。疫情催化：2020 年疫情爆发，线 下零售受到影响，消费者对电商和到家配送业务的需求急剧爆发，消费场景加速向 线上转移。根据艾瑞咨询数据，2020 年各品类线上消费人群高速增长，尤其是生鲜 水果，同比增长 27.6%。突然爆发的疫情培养了消费者线上消费的习惯，疫情得到 控制后，仍然保留下来，为行业布局线上渠道提供了良好的条件。根据艾瑞咨询数 据，2020 年 2~5 月期间，受疫情影响每日优鲜与盒马生鲜月活跃用户数量增长超 200%，同时在疫情控制后仍保持稳定的增长趋势。

供应链能力是生鲜配送的核心。生鲜产品具有鲜活易腐、不耐贮运、生产季节 性强、消费弹性系数小等特点，我国生鲜产品存在明显的季节性以及地域性分布。 传统的生鲜零售商往往依赖多级产销地批发市场实现全国范围内的分销流通，生产 者与消费终端的多层分销环节，使得生鲜品质大打折扣。本次疫情期间，消费者对 高品质生鲜需求不断增长，推动生鲜零售商优化提升冷链物流能力和供应链生态， 减少了中间链条，直接对接生鲜厂商。

优化升级存量门店，拓展生鲜加强型门店。百业超市稳步推进门店转型，有重 点、分步骤的升级改造门店，提升服务体验。同时，百业超市为了满足所覆盖的社 区消费者基本生活需求，拓展生鲜加强型门店，2020 年新开 2 家门店，2021H1 完 成 5 家门店开店规划。 推出“到家平台”，布局线上渠道。2021H1，百业超市着完成了 5 家门店“到家 平台”的布局，扩展了线上销售。百业超市既开门营业，又承担了线上配送的仓储分 拣功能，满足了消费者现场体验和便利性到家服务的双重需求，且门店开门营业为 产品品质提供了一定的背书，提高了获客能力和消费者黏性。

布局团餐业务，有望向周边地区扩展。百业超市利用科学高效的信息系统、完 善细致的产品管理、便捷快速的物流配送体系，为周边社区消费者提供生鲜配送服 务，并以此为契机，开展校园食堂团餐食材配送业务，2020 年实现销售收入 1 亿元。 随着供应链的完善、业务的成熟、品牌的建立，团餐业务有望以无锡为中心向周边 地区拓展。

3.1.2 7-Eleven 便利店：打磨加盟模式，蓄力连锁扩张

便利店行业市场规模持续增长。便利店主要是设立在人流量较高区域的小型超 市，能够为周边的消费者提供方便、快捷的购物环境，弥补了大型超市的市场空白， 同时兼具杂货铺的成本优势，因而得以迅速发展。国内便利店行业起步较晚，尚没 有形成稳定的格局，随着消费升级以及 90 后消费群体崛起，消费者对品质和便利性 的需求提高，叠加政府政策支持，便利店行业前景广阔。根据艾媒咨询数据，受疫 情影响，2020 年中国便利店行业市场规模 2716 亿元（+6.3%），增速减缓。后续疫 情影响转淡，2023 年市场规模有望达到 3566 亿元（2020~2023CAGR 为 9.5%）。

疫情催化“近场化”消费，社区便利店占比提升。疫情爆发加速了消费“近场化” 的发展，消费者更多选择到家业务、社区团购来解决每日高频的刚性消费需求，促 进便利店不断缩短与消费者的距离，社区便利店、商务区便利店得到进一步发展。 据 CCFA 数据，2020 年连锁便利店门店数量达到 14.4 万间（+9.1%），社区型便利 店占比提升到了 52.7%（+22.3pct）。

7-Eleven——世界最大的连锁便利店集团。7-Eleven 成立于 1927 年，是美国 达拉斯南方公司的冰屋店面。1991 年日本公司伊藤洋华堂收购了南方公司 70%股 份。2005 年伊藤洋华堂成立了 7&I 控股子公司，同年 11 月，7&I 将 7-Eleven.Inc （原南方公司）完全子公司化，正式接管 7-Eleven 品牌。截至 2021 年末，7-Eleven全球连锁门店数量超 7 万家，是世界最大的连锁便利店集团。7-Eleven 得以持续快 速发展的主要原因：

（1）以加盟模式高密度集中开店。加盟模式扩张：7-Eleven 采取区域性加盟 的商业模式进行扩张，因地制宜充分发挥加盟商的优势。总部建立了统一的加盟店 机制，提高商品陈列、货物供应、广告宣传等信息支持，还定期组织员工培训，提 升店主及员工的专业素养。高密度开店：7-Eleven 采用高密度多门店战略，①有利 于提高门店在区域内的知名度，提升消费者忠诚度和黏性；②提升经营效率，同一 区域的门店可以提供差异化的服务，满足不同消费者的需求，发挥协同作用；③降 低运营成本，同一区域的门店可以统一配送、宣传，能够分摊运输费用、营销费用。 重视门店质量：7-Eleven 除了关注门店数的增长，更关注门店平均日销量，保证单 店的盈利能力。

（2）提供高效的供应链管理。①7-Eleven 根据门店区域和商品品类划分不同 的成共同配送中心，统一购货，向各门店进行配送；②配送中心配送系统能够对门 店销售情况、库存信息进行集中处理，同时综合街市活动、天气、气候等因素预判 第二天的销售情况按需配送， 一般一天配送三次，保证产品新鲜度的同时降低库存 成本；③每个配送中心都划分为冷冻食品配送中心、常温食品配送中心，将商品分 温度段进行集约管理。主要将商品分为冷冻型（零下 20 摄氏度），如冰淇淋；微冷 型（5 摄氏度），如牛奶、生菜等；恒温型，如罐头、饮料等；暖温型（20 摄氏度）， 如饭食、面包。

（3）提高丰富的产品和贴心便利的服务。①7-Eleven 敏锐捕捉消费者需求变 化，对基础和畅销的产品不断改良和升级，确保每周有 30～40 个新商品，引导消费 者消费。产品主要以自有品牌为主，兼具高品质和高盈利。②门店根据需求提供高 附加值的便民服务，提高客户黏性和忠诚度。

获得湖北地区 7-Eleven 运营权，探索加盟店模型。7-Eleven 采用区域加盟策 略，采用省级授权制，上海、浙江地区由台湾统一企业运营，北京、天津则由柒一 拾壹负责，华南地区属于广东赛壹便利店。湖北地区 7-Eleven 便利店业务由“百业 投资”负责运营，2021.12 公司将全资子公司“百业投资”转让给“百业超市”，进一步梳 理零售业务，实现资源整合，提高运营能力。2020 年受武汉疫情影响，7-Eleven 便 利店经营承压，关闭了 4 家面积大、租金高的店铺；新开了 6 家门店，其中 5 家位 于消费基础较好的大学园区，1 家位于交通枢纽，重新设计开店模型及开店标准， 提高新开店铺质量。2021H1，7-Eleven 便利店业务受疫情反复及市场影响，原定连 锁门店拓展计划迟滞，新开门店 1 家、闭店 1 家，通过对存量门店结构进行优化， 初步实现盈亏平衡。

3.2 医疗板块：多赛道联动，布局健康产业

2021 年公司以零售主业为核心，剥离传统汽车经销业务，逐步培育医疗健康业 务作为新的业绩增长点，突出商业零售和医疗健康“双核心主业”战略定位。2020.12 公司与上海涵铠管理咨询合资成立了上海均瑶医疗（公司持股 80%），均瑶医疗团队 骨干沉浸医疗健康领域近 20 年，曾主导完成近 70 家医疗机构的投资并购，在医疗 产业投资和投后管理赋能上具有成熟的实践经验。公司通过上海均瑶医疗开启战略 转型，布局医疗健康领域：（1）儿童医疗服务领域：①2021.5 收购的健高医疗是国 内收入规模最大的儿科连锁机构，其主要业务聚焦生长发育，从“儿童内分泌”身高问 题业务切入，正逐渐发展成为“全发育”门诊，形成具备多元化专科特色的儿科连锁医 疗机构。②2021 年 8 月收购的雅恩健康，是一家主要为儿童行为心理障碍提供个性 化康复训练的连锁机构。公司在儿童医疗服务方向的布局，主要着眼于儿童全生长 周期的健康管理，包括儿童体格发育和儿童心理行为发育，未来有望将进一步加大 在儿科方向的资源投入。（2）骨科赛道：2021.6 上海均瑶医疗收购了沭阳中心医院， 向构建以骨科等专科为核心特色的民营医疗服务业务的重要迈进。沭阳中心医院有 望协同提升健高儿科的医疗内涵，并借由健高儿科的资源和经验，完成沭阳中心医 院在儿科以及消费医疗层面的新的拓局，实现多赛道间的协同互补，满足消费者对 医疗健康的多元化需求。

3.2.1 健高医疗：专注生长发育，全国连锁布局

健高儿科隶属于上海健高医疗科技有限公司，2007 年在上海成立第一家医疗机 构，从创立伊始，一直专注于儿童青少年生长发育领域，在身高管理、矮小症及性 早熟的诊治上已经形成良好的口碑。2020 年健高儿科综合运用儿童内分泌学、营养 学、心理学等学科技术开创性的提出了“全发育”诊疗理念。2020 年健高儿科实现营 业收入 12.23 亿元，净利润 2249.45 万元。

以身高管理为核心，提供全发育诊疗服务。健高儿科主要专注儿童身高管理问 题，影响身高的因素每个年龄阶段各有侧重，比如 0~3 岁主要是营养因素的原因， 3~10 岁主要是生长激素的影响。3~10 岁是身高管理的黄金阶段，而生长激素的分 泌与运动、营养、睡眠、青春期发育等多种因素有关，健高儿科在通过分泌基础检 查、骨龄、营养、运动、发育等检查后，进行特殊检查，在专属医生团队解读检查 报告后，给出相应的治疗方案，并且对患者进行全程跟踪与用药指导。除了身高发 育门诊外，健高儿科还设立了儿童营养门诊、性发育门诊等特色项目，为患者提供“全 方位+多学科”、“全周期+分阶段”、“一站式+高品质”的全发育管理和服务。

医师团队专业，医疗设备先进。医师团队：核心团队成员大多在三甲医院从事 儿科工作四五十年，具有丰富扎实的临床工作经验，诊疗水平居于国内前列，能够 制定科学的定制化诊疗方案。医疗设备：健高儿科拥有身高预测系统，国外进口影 像等先进医疗检查设备，提高检查结果的准确性、减少就诊时间。比如 Bone Xpert 能 自动读取骨龄，预判成年身高预判；IGF1、BP3 检测更高效，能确保当天出结果。

3.2.2 雅恩健康：深耕儿童言语沟通发展领域

雅恩健康成立于 2005 年，是一家从事儿童言语沟通能力训练、家庭养育指导的 专业机构，主要为语言障碍儿童、发育迟缓儿童、孤独症谱系障碍儿童提供个性化 的行为心理方向的训练干预，其中孤独症谱系障碍患者康复业务占比达到 50%左右。 截至 2021 年末，雅恩健康已在北京、上海、杭州、南京等 7 大城市先后设立了 15 家服务中心，每年新增在训儿童超过 1000 名，累计服务逾 3 万家庭，成功帮助逾 1 万名孩子开口说话。2020 年雅恩健康实现营收 3526.01 万元，净利润 318.57 万元。

儿童康复行业千亿蓝海市场。根据我国第六次人口普查结果， 2~8 岁人口数量 为 1.03 亿人，根据北大医疗脑健康数据，孤独症患者、言语语言障碍患者患病率分 别为 1%、4%，人均治疗费用分别为 6 万元/年、3 万元/年， 2~8 岁孤独症患者康 复市场规模约 600 亿/年，言语语言障碍患者康复市场规模约 1200 亿元/年。目前儿 童康复行业竞争格局较为分散，主要以单店经营为主，机构数量占比约 64.9%，连 锁机构数量占比仅为 18.0%。同时，儿童康复行业面临优质教育资源、康复资源较 少，家庭干预知识缺乏等问题。随着康复机构进一步发展，拥有优质教育、康复资 源的全国连锁型机构有望实现突围。

专家资质深厚，经验丰富。创始团队由医学硕士、心理学硕士共同组成，特邀 美国、加拿大资深言语病理学家以及中国香港、中国台湾资深言语治疗师、临床心 理学家及行为训练专家担任专业顾问，拥有超过 200 名经过专业受训及严格考核的 治疗师与专业顾问，能够为患者提供科学、专业的康复课程体系。

覆盖三大板块，课程体系完善。雅恩健康课程体系覆盖三大板块：（1）儿童言 语沟通能力训练：雅恩健康以发展学派为理论基础，通过语言、口肌、感统、社交、 注意力、亲子早疗等课程体系帮助患者提升语言能力出发，主动参与社会互动，具 备自我调节的能力。（2）家庭养育指导：对于特殊需求儿童而言，家长以及家庭训 练在特殊需求儿童的训练中具有不可估量的作用。从 2015 年开始，雅恩通过线上课 程 RDI 人际关系发展干预项目提供个性化的家庭咨询，辅导家长掌握干预方法和技 巧，系统且循序渐进地触发患者产生运用社会性技能的动机，进而使其习得的技能 在不同的情境中迁移，发展出与他人分享经验、享受交往乐趣及建立长久友谊关系 的能力。（3）专业培训服务：除了直接针对儿童的干预项目，雅恩健康也致力于康 复人员的培养，其中以 PECS 专业授证培训工作坊为代表。PECS 图片交换沟通系 统是一种独特的替代/扩充沟通系统，已经成功应用于世界各地成千上万各年龄段认 知、生理和沟通有障碍的学习者。雅恩 2013 年从美国引进 PECS，独家翻译了《PECS 图片交换沟通系统培训手册》，并多次邀请 PECS 创始人及其团队的资深顾问前来亲 授课程。2017 年，雅恩正式获得美国 PECS 独家授权成为 PECS 中国分部，雅恩 创始人边琼霞任 PECS 大中华区教学督导，培养 PECS 咨询顾问团队。（报告来源：未来智库）

3.2.3 沭阳中心医院：以骨科为优势学科的综合性医院

政策和需求双轮驱动，民营医院崛起。需求端：（1）数量上，人口老龄化加速 叠加慢性疾病高发等因素提高了对医疗服务的需求，公立医院不能够完全满足医疗 服务需求的快速增长；（2）分布上，大型公立医院往往位于一二线城市中心地带， 致使其他地区医疗资源相对缺乏，城市化进程的推进增加了新兴城市对医院的需求； （3）结构上，随着消费升级，个人高端化医疗服务需求提高，公立医院受政策限制， 难以满足。政策端：国家推出了一系列政策支持民营医院的发展，比如 2017 年《医 师执业注册管理办法》允许在职医生多点执业、开办诊所；2019 年《关于促进社会 办医持续健康规范发展的意见》严格控制公立医院数量和规模，为社会办医留足发 展空间。各地在新增或调整医疗卫生资源时，要首先考虑由社会力量举办或运营有 关医疗机构。 沭阳县经济领跑宿迁市，人口规模庞大。

沭阳县是全国百强县，经济实力突出。 2021 年，沭阳县实现 GDP1162.1 亿元，经济总量连续两年苏北县（市）第一，同比增长 8.6%。2020 年末，沭阳县户籍总人口 198.84 万人，医疗需求体量较大。 沭阳中心医院综合实力全县第三。沭阳中心医院是一家业务成熟、具备区域诊 疗覆盖能力，且在骨科、心脑血管疾病方面具有显著优势的二级甲等综合医院，综 合实力全县第三，仅次于沭阳人民医院和沭阳中医院。沭阳中心医院占地 35.53 亩， 建筑面积约 3.8 万平方米，可开放床位 707 张，2020 年门急诊人次 19.2 万、出院 人次 1.9 万，营收超 2.3 亿元，骨科、心脑血管疾病合计收入越 8000 万元。

学科布局合理，医疗配备齐全。沭阳中心医院学科布局均衡，9 个科室业务基 础均已成型，构筑了良好的业务量基础，其中骨科和心脑血管方向为医院优势学科。 沭阳中心医院医疗设配齐全，具有 DSA 血管造影系统、MRI 磁共振成像、CT、彩 超等大型仪器设备，设有手术室 9 间、透析床 30 床，可有效支撑业务发展。 沭阳胡集医院乔迁，有望发挥协同效应。沭阳胡集医院是一级甲等医院，2011.2 由沭阳中心医院收购控股，进行业务托管管理。2020.5 沭阳胡集医院迁入易地重建， 占地 23.06 亩，建筑面积约 1.05 万平方米，可开放病床 200 张。2020 年门急诊 人次 6.9 万，出院人次 0.3 万。沭阳中心医院和沭阳胡集医院未来有望在人才、学 科、运营等各个方向形成良好的区域业务协同效应。

盈利预测

零售百货业务：公司根据消费者结构以及消费需求变化，进行调改升级提高坪 效，发力轻奢行业，叠加疫情影响逐步减弱，2021~2023 年销售额有望实现稳步 增长。随着销售额的增加，自营业务的进货成本也会随之增加。

百业超市业务：随着消费升级，消费者便利性需求增加，叠加疫情催化，生鲜 配送行业潜力较大。2021 年公司完成 5 家生鲜加强型门店规划，布局生鲜配送业 务；并对存量门店进行升级改造，同时推出“到家平台”，线上线下渠道联动促进 销售额增长。预计规划的生鲜加强型门店会在 2022 年完成建造，进一步带动营收 增长。生鲜加强型门店的开设，存量门店的升级改造，线上渠道的布局也会导致成 本提升。

7-11 便利店业务：公司拥有湖北地区 7-Eleven 便利店的运营权，2021 年公司 进行了加盟模式探索，2022~2024 年，在放开加盟以后，自营+加盟并进的情况下， 连锁扩张迅速铺开，新开门店经过爬坡期之后，营业额会逐步提升，在成本相对刚 性的情况下，毛利率水平会有小幅增长。

三凤桥业务：随着疫情缓解，食品&餐饮板块有望在 2021~2023 年逐步恢复至 疫前水平，叠加公司不断创新产品、改造升级门店，加大营销力度，营收预计保持 平稳增长，成本小幅提升。

雅恩健康业务：雅恩健康 2021~2023 年在全国进行连锁化布局，集中开店， 会带动营收显著增长，随着门店成熟，成本相对可控的情况下，毛利率随之提升。

沭阳中心医院：沭阳中心医院以骨科为优势学科，同时兼顾各学科均衡发展， 多个科室收入超千万，业务稳步增长。

健高医疗：健高医疗主要聚焦儿童生长发育业务，结合患者情况制定个性化诊 疗方案，核心增长点是销售生长激素。我国生长激素市场前景广阔，随着健高医疗 在全国进行连锁化布局，业务有较大的增长空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）