2024年大东方研究报告：无锡零售巨头发力儿科医疗，第二成长曲线逐步兑现

1. 大东方：无锡百货巨头，聚焦“现代消费+医疗健康”双主 业

1.1 发展历程：历史悠久的无锡百货巨头

公司前身为 1998 年成立的江苏无锡商业大厦有限公司1，于 2002 年上 交所上市。1998 年，公司成立“东方汽车”，开始经营汽车销售业务。 2002 年收购无锡百年老字号“三凤桥”，开启食品板块业务。2004 年， 均瑶集团收购公司控股股东无锡商业大厦集团 58%股权，公司实控人 由无锡国资委变更为王均金，并保持至今。2020 年，布局医疗业务， 成立“上海均瑶医疗”。2021 年，公司剥离汽车业务，收购二级甲等综 合医院沭阳中心医院、专注儿童生长发育的“健高儿科”、专注特殊需 求儿童康复的“雅恩健康”，聚焦“现代消费+医疗健康”主业。2022 年，公司收购二级专科医院金华联济医院、专注儿科特色服务的“知贝 医疗”，进一步完善医疗领域布局。

1.2 股权结构：控股股东稳定，实控人控制四家 A 股上市企业

控股股东稳定，持股数持续增加。均瑶集团自 2004 年收购公司控股股 东无锡商业大厦集团以来，控股股东的持股数持续增长。控股股东持股 数由 04 年末的 1.24 亿股增至 23 年末的 3.96 亿股。至 24Q1，无锡商 业大厦集团持股数 3.96 亿股，占比 44.7%。第二大股东为公司的回购 账户，持股占比 1.2%。

1.3 财务数据：聚焦“现代消费+医疗健康”双主业，长期股权投资收益计 入非经常损益

（1）长期股权投资计入非经常损益，公司收入与业绩近年都有变化。 从公司总口径看，2020 年后财务模型发生较大变化。主要体现为：(1). 2020 年，零售业务的会计准则变更。零售联营模式销售产品，即收租 模式的零售，不再以销售 GMV 形式计营收，而仅计租金收入。导致零 售收入出现下滑，但毛利率大幅提升。(2). 公司从 21 年开始，逐步收 并购医疗资产，向公司注入医疗业务。(3). 2021 年 9 月将汽车业务剥离 给控股股东，22 年之后不再并表。 从归母净利润的角度看，18 年之后，非经常损益对于归母净利润的贡 献开始变大。主要原因为，公司将非主营业务相关的长期股权投资都归 于非经常损益，长期股权投资余额持续增长致每年投资净收益对业绩贡 献较大。

（2）业务分拆：聚焦“现代消费+医疗健康”双主业，核心三大板块+ 一个重要长期股权投资

经过汽车业务的剥离和医疗业务的注入，公司目前核心三大板块包括： “百货零售”板块，收入主要包括无锡大东方百货的商品自营与租金收 入、湖北 7-Eleven 便利店自营收入、无锡百业超市自营收入。 “三凤桥”板块，收入主要包括销售“三凤桥”的熟食与包装食品收入、 “三凤酒家”与“三凤桥·客堂间”的餐饮收入。 “医疗健康”板块，收入主要包括：两所医院（沐阳中兴医院、金华联 济医院）收入以及三个连锁儿科门诊（健高儿科、知贝医疗、雅恩健康） 收入。

从收入角度看，医疗健康收入占比最高且增速最快。23年收入26.24亿， 占公司总收入 74%，医疗健康收入同比增 17%。从毛利角度看，百货 零售与三凤桥的毛利率较高，40%左右。其中，百货零售的毛利额最高， 23年贡献大东方总毛利额的 47%，医疗服务贡献 23年总毛利额 35%， 三凤桥贡献 23 年总毛利额 18%。

公司重要的长期股权投资为 21 年置出的资产东方汽车。大东方长期股 权投资涉足领域较多，包括汽车、地产、新能源、新材料等业务。其中， 公司最主要的长期股权投资为 21 年剥离给控股股东的东方汽车有限公 司。目前大东方持股该公司 49%，23 年获得的投资收益 1.0 亿元。

2.业务板块：百货零售与三凤桥稳健，医疗健康高成长

2.1 百货零售：无锡大东方百货为基，超市业务持续扩张

（1）公司百货零售板块的核心业务是无锡大东方百货，作为传统零售 业态，我们认为该项目有两条较好的优势，让项目能够持续保证竞争 力。 1.区位，无锡大东方百货地理位置优越。该项目处于无锡中山路商圈核 心位置，周围还有百盛、恒隆、八佰伴顶尖商场集聚，无锡城核心主干 地铁 1 号线、2 号线交汇于此。核心区位让大东方百货在早年成为无锡 市的高端品牌集聚地。爱马仕(Hermès)曾在大东方百货开出无锡首店， 后撤柜。高端精品品牌 Gucci、Cartier、BVLGARI、FENDI、LOEWE、 Burberry 曾经都汇聚于此。

2.品牌持续迭代能力。周边商场项目增多，新项目逐步崛起后，大东方 依然保持较好竞争力的原因在于商场内店铺的持续迭代。突出体现是， 大东方百货持续做品牌迭代，楼内可以看到一些品牌的江苏省或无锡市 首店。

（2）超市业务，探索中前进。 超市业务目前主要包括无锡本地的百业超市和湖北 7-eleven 便利店。 百业超市是扎根无锡的社区百货超市，单店面积在几百平至一两千平不 等，近年已逐步开始收缩，关停业绩下滑亏损门店，截至 24Q1 运营 3 家门店。 湖北 7-eleven 便利店扩张速度较快。2018 年 7 月公司获得 7-Eleven 便 利店业务在湖北省的独家经营权，并于 2019 年在湖北开出 12家门店。 此后便利店数量持续扩张，截至 24Q1期末，公司的 7-Eleven便利店营 业 39 家（其中自营 8 家，加盟 31 家）。

（3）财务数据：百货零售收入毛利保持相对稳定

收入方面，百货零售板块中，核心为大东方百货收入。自 20 年调整收 入确认方式后，大东方百货收入占比一直保持在 75%以上。21 年后， 大东方百货收入出现下滑的原因是疫情以及大楼内部门店的装修升级改 造。

毛利率方面，大东方百货按自营（自采自销）与联营（门店收租）区分， 2020 年起会计准则更改，联营不再以门店 GMV 形式计收入，而以纯租 金形式记收入，故联营毛利率为 100%，自营毛利率 10%左右。超市业 务的毛利率持续提升，23 年已达 25%，主要得益于对亏损门店的持续 调整以及 7-Eleven 加盟店数量持续增加。

2.2 三凤桥：独具特色的无锡老字号品牌

三凤桥生产的三凤桥酱排骨是无锡三大地方标志性特产之一，其烹制技 艺被列为首批江苏省非物质文化遗产目录。

（1）三凤桥品牌深耕本地，以餐桌熟食、礼品性食品、餐饮三种业态 经营。

公司的三凤桥板块，覆盖从三凤桥食品生产到销售终端的全链条。围绕 三凤桥老字号，公司打造的产品聚焦三个方向： 1.公司的餐桌熟食业务主要是销售即时熟食产品，通过公司自营的街边 门店（面积多在 100 平以内）直接销售给本地居民。截至 24Q1，公司 共有食品专卖店共有 44 家门店，其中直营店 39 家、加盟店 5 家。 2. 公司的礼品性食品业务，生产包装食品，通过线下与线上渠道销售， 三凤桥品牌走出无锡，满足顾客土特产礼品购买的需求。 3.打造餐饮品牌，目前公司有“三凤酒家”、“三凤桥•客堂间”两个餐饮品 牌。截至 24Q1，公司在无锡市布局 1 家“三凤酒家”，2 家“三凤桥• 客堂间”。

（2）财务数据：礼品性食品销售成新增长点，新工厂投产降低利润率。 23 年，公司三凤桥板块疫后恢复良好，板块收入 2.22 亿，同比增 34%。 其中，礼品性食品收入 0.98 亿，同比增 53%，成为新增长点。毛利率 方面，餐桌熟食、礼品性食品、餐饮都已经恢复至 40%以上。 净利润方面，公司新的三凤桥食品工厂于 2022 年投产，产能扩张的同 时导致固定成本有所增加。因此 2022 年后，三凤桥的利润率下滑。

2.3 医疗健康：均瑶医疗聚焦儿科，收入保持高增

（1）两年时间完成两家医院+三家儿科连锁门诊布局

“均瑶医疗”2020年成立，成为大东方的医疗健康板块。21-22年持续 收并购。目前旗下资产包括两家医院（沭阳中心医院、金华联济医院） 以及三家儿科连锁门诊（健高儿科、知贝医疗、雅恩健康）。均瑶医疗 两年内共计耗资 6.38 亿元，实现医疗板块布局。根据 23 年年报，公司 医疗健康业务已覆盖全国 25 个城市。

（2）财务数据：收入增速快，整体毛利率有待提升

医疗健康板块收入增速较快，24Q1继续保持高增速。21、22年完成两 家医院与三家可连锁门诊收购后，23 年是第一个完整年份。23 年，大 东方的医疗健康业务实现收入 26.24亿元，同比增 17%，已经占大东方 全部收入的 74%。24Q1 医疗健康收入同比增 20%，持续保持高增速。 健高儿科是整个板块的核心，收入或还在加速。整个均瑶医疗体系中， 最重要的板块是“围绕儿童全成长发育的医疗服务”，即健高儿科+知 贝医疗，其中核心品牌是健高儿科。 23 年“围绕儿童全成长发育的医疗服务”板块实现收入 22.58 亿元，占大 东方医疗健康收入的 86%。根据收购时披露的财务信息，健高儿科 21 年收入17.04亿，知贝医疗21年收入0.26亿元，合计收入17.30亿元， 结合 23 年收入，21-23 年的年化收入增速 14%。

受健高儿科毛利率低拖累，医疗健康板块毛利率整体维持低位，有待 提升。 23 年医疗健康板块毛利率 6.90%，低于百货零售与三凤桥板块。毛利 率较低的原因是，收入占比最高的健高儿科毛利率低，拉低整体毛利率。 “围绕儿童全成长发育的医疗服务”23 年毛利率 5.46%，低于“专科特色 的综合医疗服务”/“特需儿童康复”两个板块 23 年 14.90%/22.10%的毛利 率。 健高儿科的收入结构中药品占比较高，药品在零售环节本身毛利率较低。 未来的核心看健高儿科能否在保持收入高增的同时，从药品销售为核心 的医疗机构向儿科医疗服务转型，并随之提升毛利率。 24Q1，医疗健康的整体毛利率 7.52%，同比增 0.45pct，毛利率同比改 善。

3. 儿科：景气度或因出生人口下滑而被低估

3.1 儿科的需求侧：覆盖年龄段广，渗透率、客单价持续提升

儿科覆盖的年龄段广，人口基数大，出生人口下滑对其影响有限。出 生人口下滑直接影响产科，而儿科一般对应的年龄段为婴儿期至青少年 期。因此我们认为，医学中的儿科范围要大于口语中的婴儿、儿童的语 义范围。覆盖年龄段广意味着对应的人口基数自然更大。从出生人口数 据看，2014-2017 年中国出生人口小高峰对应的人口目前仍在儿科范围 内，因此出生人口下滑的影响短期内预计有限。 与儿科一致，大东方旗下儿科门诊的服务对象年龄段较广。健高儿科 的客群为 0-18 岁，雅恩健康的客群为 0-15 岁。

儿科渗透率提升核心驱动是新生代父母对子女成长的呵护。随生活水 平提高，年轻父母对于子女健康等相关问题相对更重视，这点与教育 的逻辑类似。就诊人次数据应该能够直观反映这一关切。尽管无直接明 确数据，但渗透率提升的趋势明确。 人口基数下行与儿科就诊人次上升同步，渗透率提升。根据卫健委年 鉴，可以找到三个儿科相关口径的就诊人次（医疗卫生机构儿科门诊+ 急诊、医院儿科门诊+急诊、儿童医院儿科诊疗），从 2011 年至疫情前 的 2019 年几乎都是持续增长。反观出生人口，以 18 岁为界，2011 年 对应的最早出生人口为 1993 年，而 1993 年后的出生人口持续下滑， 因此如果看对应人口基数，2011 年至 2019 年对应儿科/儿童医院客群 的人口基数是持续下降。人口基数持续下降，但就诊人次持续上升，背 后反映的就是渗透率提升。

儿童医院客单价持续提升，年化增速约 5%。根据卫健委数据，使用 “儿童医院医疗收入（已剔除财政补贴）”/“儿童医院诊疗人次”，得 出单次诊疗的客单价，2011 年是 403 元，不考虑 20 年后疫情扰动，至 2019 年客单价持续提升至 604 元，CAGR 5.2%。

3.2 儿科的供给侧：儿科医师缺口逐步补缺，经营主体增加

儿科医师供不应求，缺口逐步下降。从卫健委分科执业医师的占比数 据看，全部科室的职业医师（执业医师+执业助理医师）中，2011 年仅 有 3.9%的医师为儿科，这一比例在 21 年提升至 4.8%。然而，如果看 医疗卫生机构分科室的门急诊人次数据，2011 年，儿科占比为 9.21%， 即全部病人中，有 9.21%为看儿科的病人，儿科医师占比低但需求高。从结构数据看这一缺口为两者之差，在 2011 年为 5.31%。之后随着儿 科医师占比逐步提升，以及儿科病人占比的逐步下降，缺口在 2011 年 下降为 3.61%。

从经营主体看，民营儿童医院数量持续增长，平均单院收入稳中有增。 自 2011 年至疫情前 2019 年，儿童医院数量持续上升，2018 年民营儿 童医院数量首次超过公立儿童医院数量。平均单院收入自 2011 年 1.97 亿元提升至 19 年 2.89 亿元。

3.3 子女健康作为家庭核心关切致供需双旺，儿科逐步向可选消费延伸， 民营机构有望受益

（1）我们认为，与教育一样，子女健康是每个家庭的核心关切。为应 对日益精细的育儿呵护和儿童成长需求，儿科的职能已经日趋多元化。 市场空间扩张和经营主体的增加必然带来分工细化，儿科已经从救死扶 伤的必选诊疗逐步扩展，向儿童保健、心理咨询等可选方向延伸。 均瑶医疗的三个连锁儿科品牌特色与定位相对明确。健高儿科专注以 儿童成长发育为核心，雅恩健康专注以发育迟缓、语言障碍等特需儿童 的康复工作。知贝医疗定位儿童保健以及儿童常见病诊疗。其中，知贝 医疗除儿科门诊外，还有儿保、体检、咨询等相关服务，雅恩健康的服 务已经带有教育属性。

（2）公立和民营两个体系相互补充，核心连接资源是医师

儿科的公立医疗体系主要包括公立医院儿科以及儿童医院。公立医疗体 系优缺点明显：1.公立医院儿科的相关科室较少，公立儿童医院科室分 工更细。2.核心医疗资源稀缺，挂号难，就诊环境难保证。3.国家医保 覆盖，患者诊疗负担轻。反观民营医疗体系，无论是儿童医院还是儿科 门诊机构，服务与就诊环境相对较好，但国家医保覆盖不足，儿科保健 这类可选消费在民营体系内拥有巨大发展空间。从这个角度看，民营体 系和公立体系是相互补充。而连接这两个体系的核心要素是医师。 均瑶医疗通过收并购，获得医师资源。根据卫健委数据，民营医院的 执业(助理)医师占总医师数量的比重逐年抬升。执业(助理)医师的公立/ 民营占比从 2011 年的 88.5%/11.5%，变动至 2021 年 78.1%/21.9%。 一定程度反映医师从公立体系到私立体系的流动。均瑶医疗旗下的健高 儿科与知贝医疗的核心团队，大多都有原公立医疗体系内履历。均瑶医 疗通过收购，获得这些核心医疗资源，并且也可在均瑶医疗体系内的不 同板块间流动，提高科室丰富度。

3.4 同业数据：新世纪医疗，23 年儿科收入创上市以来新高

新世纪医疗，是 2017 年港股上市的民营儿科医疗机构。2023 年，公司 收入 98.9%来自儿科与妇产科的医疗服务，儿科服务占总收入比重 87.8%。儿科收入主要来自旗下的北京新世纪儿童医院、北京新世纪妇 儿医院、北京新世纪荣和门诊部、成都新世纪妇女儿童医院。 公司疫情后恢复较好，23年扭亏为盈，归母净利润 0.84 亿元，创 17 年 以来最好业绩。

公司在治理上的特点是公私合营。公司旗下最核心的医院北京新世纪儿 童医院，是与国内顶级公立机构首都医科大学附属北京儿童医院（简称 北京儿童医院）合办。北京儿童医院占股 35%，并提供医师资源。

新世纪医疗的儿科业务 23 年数据验证儿科景气度。 儿科业务收入：23 年创上市以来新高。23 年儿科收入 8.19 亿元，同比 增 53.9%，创历史新高。23 年收入较疫情前的 19 年增长 48.4%。 儿科业务毛利率：疫后恢复良好，40%以上毛利率。儿科业务毛利率 仅在疫情期间低于 40%，23 年毛利恢复至 48.7%。

儿科业务客单价 23 年创历史新高，就诊人次恢复良好。公司披露儿科 人次与客单价分住院与门诊两个口径。 住院口径，公司 23 年住院人次 7432 人，仍未恢复至 19 年，恢复程度 为 90.8%。23 年客单价创历史新高，达 34171 元/人，18-23 年客单价 CAGR 7.0%。 门诊口径，公司 23 年门诊人次创历史新高，达 28.9 万人次，较 19 年 增长 23.4%。23 年客单价为 1778 元/人，18-23 年客单价 CAGR 8.5%。

与之相对应的，是公司的妇产科数据，受出生人口下滑以及新冠疫情 对生育的冲击，23 年新世纪医疗妇产科收入 1.04 亿元。从就诊人次看， 无论住院口径还是门诊口径，23 年的恢复程度都明显弱于儿科。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）