万达电影深度研究：院线为锚，内容为桨，娱乐航母起航

1、院线为锚，内容为桨，娱乐航母起航

院线行业连续10年国内市占率第一的院线龙头，拟并购万达影视搭建平台型航母。万达电影成立于2005年，隶属于万达集团，成立之初，万达电影主营为电影院线，2017年5月，万达院线改名为万达电影。截至2018年底，公司拥有已开业直营影院595家，拥有5279块银幕，2018年公司在国内实现不含服务费票房77.4亿元（市占率13.6%），观影人次超2亿，连续10年国内市占率第一。2019年2月下旬，公司公告发行股份及支付现金购买资产暨关联交易报告书的修订稿，万达电影拟向万达投资等20名交易对方支付现金及发行股份购买其持有的万达影视95.8%的股权，交易价格为105.2亿元。交易结束后，万达电影将成为集电影制作、发行、放映、衍生品全覆盖的电影全产业链公司，与此同时，还拥有电视剧、游戏等其他业务板块，成为集影、剧、游为一体的泛娱乐航母。

公司实控人为王健林，背靠万达投资。截至2018三季报，北京万达投资直接持有公司50.7%的股权，成为公司控股股东，王健林通过持有大连万达集团98%的股权，间接持有公司51.5%的股权成为公司实际控制人。此外，杭州臻希投资管理（阿里相关方）持有公司7.7%的股权，或能在电影产业链的上中游实现合作。

2014年以来，万达电影进入快速扩张阶段。2014年底，万达电影已开业182家影院、1616块银幕；截至2018年底，万达电影拥有已开业直营影院达595家、银幕数总达5279块，影院和银幕年复合增长率分别达34.5%和34.4%。2015年起，公司进入协同共赢合作模式，先后与腾讯、中信、COSTA、博纳影业、阿里巴巴等商业巨头达成战略合作关系；2015年与芬兰AAVI公司、英国AAM公司合作以改善影城环境；2016年和杜比合作开设100个杜比影院，与RealD签署有史以来最大数量3D安装协议，与IMAX合作新增150家IMAX影院；2016年并购Propaganda、互爱互动、时光网。总的来说，万达电影在国内外均已形成了强大的商业合作体系。

公司主营业务结构：票房贡献大部分收入，影院广告、商品销售收入呈现快速增长。根据万达电影2018年中报，公司收入的66%来自票房；2014至2015年，公司票房的营收分别以33%、56%的增速迅速增长，2016、2017年票房收入增速放缓，分别为18%、11%；票房收入从2013年的31亿元提升到2017年的83亿元，票房营收占比在2015年以后有所下降，由2015年的79%下降到2017年的63%，但仍然是公司收入贡献最大的部分。公司从2015年开始产生影院广告收入，且占比持续上升，由2015年的6%增长到2017年的18%。2013年以来公司商品销售收入占比较稳定，维持在11%-14%之间。2015、2016年的公司收入中还含有不超过1%的贴片广告、影片投资和宣传推广收入。公司收入结构趋于多元化，盈利弹性持续增强。

公司业绩状况：营收及归母净利润持续稳步增长。2013年以来，公司的营业总收入及归母净利润均呈现持续增长态势，营收由2013年的40.2亿元增长至2017年的132.2亿元，归母净利润由2013年的6.0亿元提升到2017年的15.2亿元。2016年以来，由于影投行业竞争加剧，公司营收和归母净利润增长率有所下滑，但2018年前三季度的票房同比增速15.6%高于行业整体的15.0%，市场占有率依然保持全国领先水平。

公司盈利能力：公司毛利率、净利率短期承压。2013年以来公司销售毛利率、净利率呈现下降态势。毛利率下滑主要受行业竞争加剧、公司新建影院数量较多的影响，2015、2016、2017年万达电影新增影院数量分别为110、109、115家，培育期内影院盈利能力较弱，对毛利率造成负面影响。公司财务费用的增长主要由于贷款利息支出增加所致。毛利率的下降以及财务费用的提升造成了净利率的下降。

以票房为主，广告、商品销售为辅的营收结构，构筑五大业务平台，打造全球第一的电影生活生态圈。

万达电影原有收入结构主要包括票房收入、商品销售收入、影院广告收入：

票房收入：计算机出票系统按照协议约定的结算价格出票后，按照结算价格确认票房收入。万达电影于每月初进行影片片款结算工作，由财务成本中心直接与各电影发行公司按照合同约定进行对接及结算。上游制作公司通常与中影数字发展、华夏电影发行等发行商签订发行合同，公司再与发行商分别签订发行放映分账合同，对影片分账比例和付款时间进行约定，双方每月定期对本公司提供的财务结算表和放映成绩报表进行核对并确认，确认后将发行商应得的票房收入分成款后每月定期支付至发行商指定账户。

商品销售收入：公司卖品品项主要包括电影衍生产品（与影片角色、剧情、道具相关的主题类纪念商品）和餐饮类产品（爆米花、可乐等观影时食用的食品类和饮料类商品）。

影院广告收入：公司的院线广告业务包括贴片广告（电影正片前搭载的商业广告）和阵地广告（在实体影院相关媒介上播放、陈列的产品广告）。

战略目标：考虑到并购万达影视，万达将建成集院线终端平台、传媒营销平台、影视IP平台、线上业务平台、影游互动平台为一体的五大业务平台，向国内领先的泛娱乐平台型公司的目标更近一步，将五大板块通过会员（超1.2亿人）与IP（《唐人街探案》等）进行贯通，实现打造全球第一的电影生活生态圈的愿景。

万达电影有望在维持住院线行业票房第一的情况下，在N个领域（营销、影视内容、发行等）向龙头地位发起冲击：

1）大环境向好：线上到线下的回流，线下商业体重获生机。汇纳科技数据显示，在历经2016年全国商场客流指数负增长的疲软表现后，2017、2018年商场客流指数呈波动上升趋势，2018Q3达到峰值110.9。目前，线下商超中能扛得过冲击、大浪淘沙剩下的均是行业里的佼佼者，体验式消费逐渐吸引消费者回流线下。目前线下的娱乐流量中心包括书店、电影院，电影院因更具娱乐性，拥有更多娱乐方式的可能性。

2）万达集团轻资产化，万达电影作为轻资产排头兵在集团中的地位有望提升。万达集团董事长王健林2019年1月12日在集团2018年年会上宣布，2018年，以影视、体育、儿童为主体的文化产业集团，整体收入达692.4亿元，收入占集团比重达32.3%，首次超过商管、金融、地产成为万达第一大产业。同年，万达商管集团和地产集团的收入分别为376.5亿元和540.2亿元。在提出轻资产运营，去地产化之后，万达文化产业在集团的重要性提升，有望获得更多支持。

3）高经营效率&龙头属性，市场份额提升：院线行业向头部集中趋势依旧。2018年市场中票房低于200万元的影院占总体的40%左右，这部分影院盈利较为艰难，新政刺激下，影院间的竞争加剧，票房规模较小的影院盈利愈加艰难，加速中小院线的出清，新政规定：成立电影院线公司须具备控股影院数量不少于50家或银幕数量不少于300块；上一年度合计票房收入不低于5亿元等条件，行业准入门槛提高，进一步往头部集中，万达拥有品牌美誉度&NOC管理系统&大数据平台，加盟影院接入NOC系统后的管理成本、卖品采购成本、氙灯等设备采购成本等均会下降，万达电影有望收割优质影院的加盟，稳住并提升市场份额。

4）商品销售（食品、衍生品）仍有增长空间。全国大盘的人均卖品消费（SSP）为4元左右，平均票价是35元左右，卖品收入占比10-13%，而澳大利亚人均卖品/人均票价比例是40%左右，万达电影18年的SSP为7.2-7.3元，目前在国内人均卖品/人均票价比例为20%，虽然远高于同业，但相比于海外还有很大提升空间。预计在时光网的协同效应进一步显现，与阿里等的合作发挥效应后，公司非票收入占比有进一步提升的空间。

5）并购万达影视，从渠道端向上游渗透，协同效应强化各个产业链环节，万达电影或能在营销、影视内容、发行等方面向行业龙头进发，实现从1到N的跨越，把IP的价值最大化，并大幅增厚表观业绩。万达影视作为强势的电影制发公司，并购进入万达电影后将公司产业链延长至电影上游，公司将拥有电影行业从制作、发行、放映、衍生品在内的全产业链，利益一体化以及协同效应或能强化从衍生品规划、广告的规划、线上线下发行等各个环节的实力，同时能够在主控的电影中获得更多利益。且万达影视2018-2021年度承诺净利润数分别不低于7.6亿元、8.9亿元、10.7亿元、12.7亿元，相比于2017年万达电影15.2亿元的净利润来说，万达影视的并入将大幅增厚公司业绩。

体验升级、产业升级，助推万达实现从1到N的蜕变。体验升级方面：观众的观影习惯逐渐养成，部分观众的需求已经从“看电影”到“看更好的电影”（影片质量）、“更好的看电影”（观影体验），万达影院预计能够在线下人口红利殆尽时，享受观影人群对于观影体验的追求而从其他影院转移过来的红利。产业升级方面：通过NOC系统、大数据系统，提升影院经营效益。从1到N方面：收购万达影视有望补全影视剧制作、游戏板块，使万达在更多领域、更广的市场向头部进发。

2、院线放映：院线行业龙头，铺垫估值基石

2.1、政策助推+非票崛起+集中度提升+线下景气度回升，电影行业迎新气象

2.1.1、政策重视，保护版权，行业大环境向好

2000年以来，政策推动电影产业改革，支持电影行业发展。2000年，国家广电总局、文化部《关于进一步深化电影业改革的若干意见》的通知，推行电影院线制、增加发行渠道、鼓励发行国产影片、放开农村市场以及扩大对外开放合作。2010年，国务院办公厅《关于促进电影产业繁荣发展的指导意见》明确指出要大力推动我国电影产业跨越式发展；大力繁荣创作生产，继续扩大院线经营规模；支持城镇数字影院建设，鼓励加大投融资政策支持等。2011年，国家广电总局电影局《关于促进电影制片发行放映协调发展的指导意见》指出电影院广告放映经营权逐步回归到电影院，制片方不再经营贴片广告，增强了影院广告业务收入能力；降低影院建设、经营成本，建议影院年度地产租金原则上不超过年度票房的15%，有利于影院的扩张发展。2012-2016年间，国家对影院建设、创作生产的补贴政策进一步完善。2017年3月，全国人民代表大会常务委员会出台了《中华人民共和国电影产业促进法》，鼓励电影技术、剧本内容等创新，电影相关知识产权受法律保护，大力支持电影业繁荣发展。

版权保护力度加强，院线成及时观影的唯一渠道，互联网端二次销售带来收益。从2005年起，国家版权局开展的“剑网行动”已经连续13年打击影视侵权盗版，在规范电影业传播秩序方面起了重要作用。国家先后成立中国电影著作权协会、中国电影著作权协会影视作品维权委员会，多次出台相关政策以及《中华人民共和国电影产业促进法》的颁布，不断加强对电影版权的保护及对侵权盗版的打击力度，更有利于电影产业的发展。

2.1.2、他山之石：北美非票收入成为影院增长引擎，集中度提升是大势所趋

全球电影市场稳步发展，亚洲成增长引擎，优质内容支撑下，成熟市场也能焕发生机。根据MPAA的数据，2017年全球电影票房收入达406亿美元（约合人民币2739亿元），同比增长5%，创历史新高。北美、中国内地、日本、英国等成为主要的票房支撑，亚洲国家成为全球票房的增长引擎。目前全球电影市场中部分票仓国家已经步入稳定发展阶段，亚洲电影市场成为新的增长引擎。根据BoxOfficeMojo的数据，步入成熟的北美市场在《黑豹》、《复联3》、《超人总动员2》、《侏罗纪世界2》等电影的助推下，2018年实现票房118.9亿美元，同比提升7.4%，成熟的市场也会受内容的提振获得高增速。

国外院线经营渠道已形成多元化模式。例如美国第一大院线RegalEntertainmentGroup，其营业收入中除了票房收入之外，还包括相当部分的卖品、广告经营及游艺设施等业务收入。其非票房收入占比逐年递增，由2011年的31.1%增长至2017年的36.5%，创收渠道的多元化程度不断加深。2017财年，RegalEntertainmentGroup的电影票房收入为20.1亿美元，占营业收入的63.5%；同期卖品销售业务收入为9.3亿美元，占比为29.4%；广告经营业务收入为2.2亿元美元，占比7.1%。

国内影视文化消费市场仍有较大增长空间。随着我国电影产业规模不断扩大，影院营收结构逐步多元化，国内非票房收入呈现上升趋势，但其占比仍较低，2017年，A股上市公司的非票房收入占总营收的13.7%以下，大幅低于美国院线。2017年RegalEntertainmentGroup的卖品业务收入占比达29.4%，且呈稳步递增态势，国内影视文化消费市场仍有较大发展空间。

北美院线发展伴随着收购，集中度提升是大趋势。北美院线市场自十九世纪九十年代发展至今，市场较为成熟，“三大院线+若干小院线”的寡头垄断是目前市场的显著特征，市场前三院线分别是AMC、Regal、Cinemark。自2013年开始，三大院线票房占有率稳定在51%以上，在经历了2016年占有率的“破5”后，2017年激增至近五年来的最高值59.6%。总体来说，市场集中度稳中有升。纵观北美前三大院线的发展，院线规模的扩张往往伴随着对相关地区院线的收购，院线的并购与退出，集中度的提升是北美院线发展的大趋势。

2.1.3、电影市场回归理性，线下商超景气度回升

经历了2015年的疯狂，目前电影行业正良性发展。2018年国内不含服务费总票房为566亿元，同比提升8%。我国电影票房收入从2006年的26亿元增长到2018年的566亿元，年复合增长率达32%以上。2016、2017年全国观影人次分别达13.7和16.2亿，2017年国内人均观影人次超过1，2018年观影人次为17.2亿次，同比增长5.9%。除此之外，我国电影基础设施建设在国家政策的大力支持下也实现了飞速发展，2018年上半年，全国总电影银幕数已达近5.6万块，超越美国成为世界第一，且影数及放映厅数量依然保持可观的增长。2018年，全国电影总场次突破一万场。2015年电影市场的火热与追求资本的浮躁已经逐渐褪去，在政策的提倡下，市场回归到电影内容、品质本身，实现了新一轮的更新换代，逐渐步入冷静、成熟的发展阶段。

线下商超景气度回升，体验型消费崛起。自2013年开始，由于淘宝、京东等线上商业的出现、发展和冲击，全国范围内实体商超景气度下降明显。汇纳科技数据显示，2014-2016年，实体商业客流量环比增速逐年下降，其中2016年较2015年呈现负增长，环比下降0.25%；但随着线上购物的增速到达瓶颈，以及近两年来线下商业体持续发力促进体验式消费升级、数据驱动，从而优化场内运营，提升聚客能力，商超景气度回暖明显。在历经2016年全国商场客流指数负增长的疲软表现后，2017、2018年商场客流指数呈波动上升趋势，2018Q3达到峰值110.9。2017年以来，线下商超中能扛得过冲击、大浪淘沙剩下的均是行业里的佼佼者，体验式消费逐渐吸引消费者回流线下。

2.1.4、行业竞争：一超多强的格局已现，深护城河使龙头更具先发优势

电影产业链靠内容连接，内容的源头为IP，由上游的制作商制作，通过中游的发行方发行到下游渠道，下游渠道包括院线端和网络端。万达电影原有的院线业务位于产业链的下游，主要分布在中国（万达影城）和澳大利亚（Hoyts），万达电影的母公司旗下拥有上游的制作商（全球的传奇影业、中国的万达影视）、中游的传统发行方（万达影视、五洲电影发行）、下游的院线（AMC），此外，万达电影与行业参与者阅文集团、派拉蒙影业、IMAX中国等积极合作，构筑连接产业上下游的合作网。

一超多强的市场格局，万达稳居龙头地位。根据艺恩网的数据显示，2018年市场上有49家院线，排名前十的院线占据了68.7%的份额，同比增长1.1%，市场集中度有增高的趋势。其中万达院线以76.9亿元（不含服务费）的票房，13.6%的市占率排名第一，市占率同比上升0.5%，票房高出位于第二名的大地院线21.1亿元，市占率高出3.7%，稳居龙头地位。大地院线、上海联合院线、中影南方新干线、中影数字院线、中影星美等院线的市占率皆高于5%，形成了一超多强的市场格局。

渠道与内容的票房争夺，强势渠道拥有话语权。2008和2011年，国家新闻出版广电总局电影局发布文件，规定国产电影的制片方原则上不低于净票房的43%，影院一般不超过50%，利益分配框架大致是：制片方+发行方占净票房的43%，院线占净票房的7%，影院占净票房的50%，具体分账比例会受影片质量、影片类型、影片产地、市场前景和影片排映期等因素的影响，并围绕上述的基础比例浮动，由院线与发行方谈判制定。由于院线行业的产业链是下游渠道方（院线）高度集中，上游内容方（投资制作方）较为分散，且院线拥有影片排片的权利，因此院线排片占比的多与少、排片时间均对电影票房有极大的影响。

重资产行业，先发优势明显，后来者难以快速追赶。公司的招股说明书显示，大部分院线公司以租赁的方式取得经营场地。租金水平一般位于净票房收入的9%-16%之间，租赁期15-20年，行业的布局周期较长，并且根据资料显示，单个电影院的平均投资成本在800万以上，为重资产行业，使得整个院线行业的进入成本较高，先进入者可以在区位上进行事先布局，占据优势区位，构成进入障碍，后进入者难以快速追赶。

2.2、公司资源量：12%的全球市占率，行业龙头地位稳固

营收方面：万达电影票房收入回归10%以上的增速稳健增长，境内影院贡献70%左右的营收，境外影院贡献23%左右的营收，票务代理、衍生品业务营收实现快速增长。公司在经营分部的基础上确定了5个报告分部，分别为境内影院业务、境外影院业务、广告代理和影片投资业务、影片植入广告业务、票务代理和衍生品销售业务，公司的管理层定期评价这些分部的经营成果，以决定向其分配资源及评价其业绩。境内/外影院业务主要是境内/外影院提供观影服务、销售卖品、提供映前广告等；广告代理、影片投资业务主要是提供贴片广告、映前广告代理服务及好莱坞大片的影片投资和宣传推广业务；影片植入广告业务主要是提供好莱坞大片的植入广告；票务代理、衍生品销售业务主要是向影院提供在线选座票务代理服务及销售电影衍生品。根据公司公告，境内影院业务是公司业绩的重要组成部分，2017年，公司境内影院业务营收占比达69.4%，毛利占比达60.7%；境外影院业务是公司业绩的重要补充，2017年，公司境外影院业务营收占比22.7%，毛利占比24%。公司票务代理/衍生品销售业务实现快速增长，营收从2016年的5056万增长至2017年的4亿元。

在影院、银幕方面：公司资源量领先，万达集团旗下在中国内地（万达电影：内地票房市占率第一）、澳大利亚（万达电影旗下Hoyts：澳大利亚银幕市占率第一）、美国（万达集团旗下AMC：美国最大的院线）、欧洲（AMC旗下Odeon子公司：欧洲最大的院线）均有院线布局，在全球票房市占率超12%。

国内方面：公司在国内拥有最多的影院数量、银幕数量。根据公司公告，在国内，万达电影在2014年底有182家影院、1616块银幕，到2018年底，万达拥有已开业直营影院595家影院、5279块银幕，占全国总银幕数的8.8%，是国内院线市场的绝对龙头。与此同时，根据万达电影调研活动信息数据显示：万达国内开店计划为：2019-2020年每年自建新增80-100家影院，远期目标为8000-10000块银幕，仍将维持快速发展态势。

万达电影海外方面：2015年11月3日，公司以22.5亿元收购英国公司HGANZ持有的HGHoldco100%股权以及7000万澳元的债权。收购完成后，万达院线100%控股HGHoldco持有的澳大利亚第二大电影院线运营商Hoyts。公司的境外影院业务为境外子公司HGHoldcoPtyLtd及其子公司HoytsGroupHoldingsLLC开展，HoytsGroupHoldingsLLC为开展境外业务的经营实体，主要经营地为澳大利亚、新西兰。在澳大利亚，电影的票房分成中影院约占70%，制片方约占10%，主创人员约占20%。截至2017年底，万达在国外银幕数量达437块，影院数量53家。

万达集团海外方面：万达集团在2012年5月正式签署协议，收购AMC，收购完成后，万达集团持有AMC控股99.77%的股份。AMC当时是北美第二大院线，2016年11月收购Odeon和UCI影院，2016年12月作价8.58亿美元收购北美第四大影院Carmike，并购完成之后，AMC成为全球最大的院线。截至2018年7月1日，AMC在北美地区影院659家、银幕8218块，影院遍布44个州，北美市占率20.1%。截至2018Q3，AMC在世界范围内拥有超过1000家电影院和接近11000块银幕，是美国、欧洲以及全世界最大的院线。AMC是美国顶级市场中效率最高的剧院之一，在美国25个最大的大都市区中的22个拥有第一或第二市场份额，包括前三大市场（纽约，洛杉矶，芝加哥）。通过其Odeon子公司，AMC在14个欧洲国家开展业务，是爱沙尼亚、芬兰、意大利、拉脱维亚、立陶宛、挪威、西班牙、瑞典、英国和爱尔兰的第一家连锁剧院。

设备方面：公司是全国拥有IMAX银幕数量和杜比影院数量最多的院线。主流的高级影院分为视觉、听觉、4D三大特色，市场上主打视觉的包括：IMAX（加拿大IMAX公司）和中国巨幕（中国电影公司）；主打听觉的包括：杜比影厅（美国杜比实验室）和RealD（美国RealD公司）。IMAX和杜比影院是全球范围内认可度较高的高端电影放映设备。高端的放映设备一方面可以吸引对电影放映有高追求的观影群体，以及由于社交因素需要高端电影院的观影群体，另一方面，由于高端的放映设备价格比对于商业综合体整体形象的打造具有优势，因此在影城招商时具备竞争优势。

IMAX银幕：截至2017年底，公司已投入运营的IMAX银幕257块。2017全年新增运营的IMAX银幕55块，根据2016年8月签订的IMAX协议，到2022年底，公司IMAX银幕预计306块。目前公司是全国拥有IMAX银幕数量最多的院线。

杜比影院：万达院线于2016年6月引进杜比影厅，截至2017年底，公司已投入运营的杜比影院25个，2017全年新增运营的杜比影院14个。根据公司在2018年12月10日于RealD签订的协议，公司将在未来两年内在旗下中国区的万达影城安装不少于100块RealD终极银幕。目前公司是全国拥有杜比影院最多的院线。

票房和观影人次表现方面：从2009年开始，万达院线在国内的票房一直稳居行业第一，龙头地位稳固。根据艺恩数据的统计，2012-2018年，万达电影的票房逐年提升，票房增速与全国票房增速基本一致，票房市占率在13.1%-14.5%之间，一直维持行业第一的水平。2018年，万达电影实现76.9亿元的不含服务费票房（+12.4%），2.0亿次观影人次（+10.6%），其票房同比增速超过全国票房的增速以及行业票房前十名的增速。

会员方面：截至2018年11月底，公司会员数量已经超过1.2亿。2014年7月，公司会员数量超过2000万，到2018年11月底，公司会员数量已经超过1.2亿，稳步提升的会员数量是公司大数据能力提升的根基，为公司精准的电影发行、广告投放奠定基石。

2.3、公司看点1：龙头享受规模效应，上游议价能力强

作为国内院线行业票房市占率第一的龙头企业，万达院线对上游议价能力更强。万达电影作为国内院线最强势的渠道方，受益于规模效应，公司集中采购的量更大，且由于万达电影目前仍在高速扩张的过程中，其在影片票房分账的谈判、卖品的集中采购、IMAX系统等设备的采购方面具有更多议价权。

（1）影片内容的上游：万达院线作为全国票房市占率排名第一的院线，在影片的分账环节或能获得更多议价权。一般来说，票房潜力越高的影片对下游的议价能力越强，位置好、设备优良的“核心影院”对上游的议价能力更强，万达作为国内最强势的渠道方，或能够在票房的分账中获得更多的权益。根据公司公告，2011-2014年，公司分账比例一直维持在40%及以下，2012年以来公司分账比例有所提升主要是受IMAX电影票房占比提升的影响。

（2）食品卖品的上游：公司食品卖品主要包括食品类（爆米花）和饮料类（可乐等），食品类、饮料类的主营品种由公司通过招标集采方式确定，由营运中心与供应商签订全国范围各院线在不与公司确定的主营品种冲突（或者不违反排他条款）的情况下，可以根据属地特点引进新品种。

（3）设备上游：万达是IMAXCHINA在大中华地区最重要的客户，采购方面更大的谈判权使得万达能够更快的拓展IMAX银幕。在IMAX的采购方面，公司国内的IMAX设备主要来自IMAXCHINA公司，根据IMAXCHINA的公司公告，万达电影一直是IMAXCHINA的最重要客户之一，其占IMAXCHINA营收的比例在2015-2017年分别为24.4%、20.1%、17.8%，超过了IMAXCHINA的股东IMAXCorporation对其的采购。根据IMAXCHINA的公司公告，IMAXCHINA会向承诺增加更多IMAX影院系统或约定预付费用安装多个IMAX影院系统的现有放映商提供销量折扣。与此同时，IMAXCHINA会有策略的向某些放映商提供其他折扣或特许权以维持或获得市场份额。万达作为IMAXCHINA在大中华地区最重要的客户，在销售折扣、特许权方面或会有更多的让利。与此同时，根据IMAXCHINA的公告，2017年，由于万达电影提前约3年完成与IMAXCHINA之前签订的协议（2016年8月1日签订，到2022年底，公司IMAX银幕预计306块），IMAXCHINA下调了对于万达电影的收入分成百分比，受益于规模效应及IMAX银幕的快速拓展，公司单银幕采购分成成本更低。

万达享受IMAX公司以租赁分成模式安装的IMAX银幕，减轻新建影院成本负担，降低投资风险。2007年，万达电影开始与IMAX公司进行合作，到2010年底，公司共有IMAX影院系统15套，由于IMAX在当时只售不租，公司全部采取销售方式（采购单价800-1000万元）购买，而800-1000万元相当于一家非IMAX电影院的建设成本，会为采购方现金流带来较大的压力。2011年，经过万达电影与IMAX公司的谈判，IMAX公司调整了对中国市场的商业模式，把只售不租调整为可售可租，此后，万达电影采购IMAX设备只需要支付IMAX影片的票房分成，在购买时无须支付预付费用，在其他院线仍然采用销售模式以及混合收入分成模式的情况下，采用全面收入分成影院的模式保证了万达电影在IMAX影院的快速拓展能力以及使IMAX影院运营风险最小化。2017年，IMAXCHINA在大中华地区共有260家影院采用全面收入分成模式，其中万达占了242家，公司充分享受规模采购下的议价能力。

2.4、公司看点2：万达品牌力+综合体验突出，对下游掌握定价权

万达电影平均票价领先，对下游掌握定价权。猫眼电影数据显示，万达院线在2018年的全国平均票价为38.3元，比全国平均水平高出5.4元，比其他票房前十的院线高出3.6-7.3元。在一线城市，万达的平均票价达到48.5元，比全国平均票价水平高出9.2元。万达能够在院线竞争激烈、保证上座率的同时，维持住高票价，对于下游掌握定价权。

公司院线观影群体消费能力更强，公司非票收入占比遥遥领先。Wind数据显示，万达电影的放映收入仅占总营收的63%，商品销售和广告业务占营收的比例分别是13.7%和18.1%，高于横店影视和金逸影视的占比。毛利方面，万达电影放映业务、商品销售业务、广告业务的毛利占比较为均衡，广告业务成为毛利的主要贡献力量。

硬件设备更先进+万达品牌力突出+万达广场综合体验突出是万达电影对下游定价权的来源。

● “体验升级”：差异化的设备，万达电影硬件设备更先进。1）IMAX设备采购单价在800-1000万元左右，普通影院拿不到全面收入分成模式，装备IMAX放映系统的初始成本过高，中小院线难以支付得起。2）新开的万达电影院基本都配备了IMAX影厅，在万达的布局逐渐下沉到三四线城市时，万达电影院设备方面的优势更加凸显。3）在2017年，万达院线拥有全国48.8%的IMAX放映设备，在普通观众的认知里，万达电影院基本就是IMAX的代名词，是看“好电影”的代名词。4）观影消费体验难以降级，从IMAX换到普通银幕的体验感是大幅下降的，在体验了IMAX之后，观众会更倾向于采用IMAX影厅来观看大片。

● “更有面子”：由硬实力、软实力积累起来的品牌力。万达影院具有更好的放映设备、更宽敞大气的空间，以及更多上映电影的宣传物料。1）在一、二线城市，万达多布局CBD影院，相比于偏向家庭型的社区影院，CBD影院面向都市中青年的上班族，观影更具社交属性，万达电影品牌力突出，是“面子”消费的选择。2）在很多中小城市，万达是当地最好的影院，一般人们看电影只去两种地方：一种是最近的影院，一种是万达，因此，品牌力是万达影城突破“观影3KM魔咒”的原因之一。

● “满足其他需求”：万达广场配套设施完备，综合体验突出。在CBD影院内观影的人大多不是为了去看电影而看电影，观影群体在安排看电影的时间内，还会安排其他吃喝玩乐购等一系列的休闲活动，万达广场定位于15-30岁的客户群，与观影群体的年龄相匹配，统一的客群可以在观影、购物、餐饮之间实现较高的转化率，形成双赢。

客户更长的决策时间+自营卖品价格相对便宜+愉悦的体验式营销+销售提成激励，万达非票收入占比更高。

● 客户更长的决策时间：简单把在万达影院观影的群体分成2类，一类是以观影为目的，一类是以“吃喝玩乐购+观影”为目的，前者往往会准时进入影院进行观影，而后者往往会提前进入万达广场。中小影城为了节省租金成本，往往会将影院卖品、取票的大厅设置的更小，万达影院背靠万达广场，享受相对低廉的租金，因此影院大厅的面积能设置的更大、大厅内可供休息的地方更多，除此之外，影院内往往带有COSTA以及Starbucks，这些设计使得以“吃喝玩乐购+观影”为目的来到万达广场的客户花在影院的时间被大幅延长了：他们可能是购物后需要休息，可能是朋友间的社交需求。因此，在影院大厅内停留的时间被延长，客户有足够多的决策时间来决定是否购买影城卖品，以及购买何种影城卖品。

● 自营卖品价格相对便宜：2017年5月9日，万达电影与COSTA签署战略合作协议，计划在上海市、重庆市、江苏省、浙江省、安徽省、河南省、山西省、四川省、江西省、福建省、广东省、海南省、湖北省、陕西省、湖南省、云南省、贵州省和广西壮族自治区内所有万达影城内选择性开设ONECOSTA品牌咖啡店。从万达影城的构造来看，万达影城的大厅里往往带有咖啡店（Starbucks星巴克/costa）、甜品店（如DQ），其自营的卖品包括：爆米花、可乐、其他饮品、哈根达斯冰激凌等，相比于以35元的价格买一杯Starbucks或者costa饮品，几乎同样的价格可以在万达影城自营的卖品里购买1罐爆米花+1杯可乐。因此，在比较之下，万达自营卖品的价格“似乎没有那么贵了”，性价比更高。

● 愉悦的体验式营销：体验式营销指的是站在消费者的感官（Sense）、情感（Feel）、思考（Think）、行动（Act）、关联（Relate）五个方面，突破传统上“理性消费者”的假设，认为消费者消费时是理性与感性兼具的。也就是人群在一种愉悦的体验环境下，会更乐意消费一些平时少消费或者不关注的商品，在行为经济学层面：看电影是调动兴奋的、刺激的、甜蜜的享受一两个小时，在观赏的前后时间，消费者都会自动提升心情，从而降低对相关商品的购买抵触。再加上万达影院内大厅的面积更大、影片营销的物料更多，食品、电影衍生品的数量丰富等，都是联动消费的兴奋点，相比于一般商场来说，万达影院的综合体验感更好，对于其卖品的销售具有促进作用。

● 销售提成激励带来丰富的卖品套餐搭配：在影城卖品年度累计综合成本率（剔除衍生品成本）不高于40%的情况下，对卖品总销售进行激励。提成额基数是：以当月可提成的税前卖品销售总额（含线上、团体销售、合作外租卖品区域的影城分成收入、ONE餐吧入机收入，不含COSTA收入、合作外租卖品区域合作方的分成收入及院线统一分配的活动卖品收入）的1.5%、2.5%、3%为提成额基数。以2017年为例，万达影城平均单影院月度观影人次3.3万人（2018年万达影院总观影人次2亿，2017年底共463家万达影城，2018年底约540家万达影城），按照区间最低值的SPP来计算，单影院月度奖金为1485元至8415元及以上，假设单影院共有可分提成的柜台销售8人，那么每人月度卖品激励在86元——693元及以上，并且卖品主管将有500元的现金激励。相比于一线城市的万达影城含提成后4200-6000元的工资来说，每月几百元的提成是比较大的工资激励。根据2018年万达平均SPP为7.2-7.3之间，假设单影院共有可分提成的柜台销售8人，那么每人月度卖品激励在476元左右，并且卖品主管将有500元的现金激励，有很强的激励效果。

2.5、公司看点3：票房城市服务布点密集，已构筑较强护城河

江苏省、广东省、浙江省成为全国票仓城市。在2018年全国票房贡献中，广东省以84.7亿元的票房排名第一，占全国票房的13.9%，江苏省、浙江省分别位列第二、第三名，占全国总票房的比例为9.2%、8.0%，成为票仓城市。与此同时，上海、北京作为一线城市，以36.7亿元、35.0亿元的票房排名全国票房的第四、第五名。

深度布局江苏省、广东省、四川省、浙江省等票仓城市。根据猫眼电影的数据，截至2018年12月，可统计的归属于万达院线旗下的影院为518家，其中：江苏省以50家影院排名第一，广东省以42家影院排名第二，四川省以35家影院排名第三，浙江省、山东省、安徽省、辽宁省、福建省的影院数分别为29家、28家、27家、27家、24家。截至2018年12月，公司布局影院数超20家的省市共有11个，其中有7个为全国票房排名前十的省市，且在上海市、北京市，公司分别经营有19家、11家影院。布局观影习惯成熟、人口密度高的票仓城市，成为公司影院票房来源的基石。与此同时，2014H1至2018年12月，万达电影在广东省、江苏省、四川省和浙江省分别新建了36家、33家、25家、24家影院，加快了对于票仓城市的布局。

以广东省和江苏省的部分市、上海市为例，具体分析万达电影院的分布以及经营。

1）强省+强市：广东省方面，我们分析了东莞市万达影院的布局。截至2018年12月，东莞市共有万达影院11家，是广东省万达影院数量最多的市，其中4家在万达广场内，7家在第三方商业综合体内。从地理位置、放映设备、所在商圈的配套具体分析：（1）地理位置方面，万达影院多分布在人口较为密集的区域（体现在热力图中），保证了受众的数量。与此同时，万达影院及其所在的商业综合体多分布在地铁口附近，与地铁口或是公交站的距离在1000米以内，保证了交通的便利性。（2）放映设备方面，在11家万达影院中有6家影院配备IMAX厅，不配备IMAX厅的5家万达影院中，有1家配备杜比影厅、4家配备中国巨幕厅，放映设备处于行业的第一、二梯队。（3）所在商圈配套方面，万达影院所在的11家商业综合体中，入驻商家在400家以上的有5家，万达影院所处商业综合体的配套处于行业上游，能满足吃喝玩乐购+观影的全方面需求，客流量更大。

2）强省+弱市：江苏省方面，我们分析了盐城市、扬州市、镇江市、连云港市万达影院的布局。

地处城市核心位置，交通便利，综合体验佳。连云港万达广场、扬州邗江万达广场、镇江万达广场以及盐城万达广场均是万达集团在当地首个且唯一的国际购物中心，处于所在地区核心位置，交通十分便利。万达广场集购物、餐饮、文化、娱乐、商务、休闲等多功能于一体，有许多优质商家入驻，观影群众不仅可以有很好的观影体验，还会有良好的消费购物体验。由于万达影院在这几座城市开业较晚，万达影院均有配备先进设备的影厅，如IMAX厅、4D厅、杜比影院以及VIP厅。交通便利，配套设施齐全，影院设备先进。

在市内对比来看，万达IMAX影院优势明显，票房占比高。盐城市、扬州市、镇江市、连云港市的影院数量虽然多（仅统计有排片的电影院），但IMAX影院的数量很少。而万达影院虽然在四市中仅各有一家，但在其中三市均为IMAX影院（扬州邗江万达广场店配备4D影厅和杜比影院），相较于其他影院优势明显。从票房收入来看，万达影院在四市票房占比均排名前列，其中，在连云港市和镇江市分别以16.6%和9.6%的票房占比排名第一，在盐城市和扬州市票房占比分别排名第二和第三。

3）上海市方面，回避了最中心的商业地段，布局商业区与居住区兼具的高性价比区域。

截止至2018年12月，上海市共有万达影院19家，其中8家在万达广场内，11家在第三方商业综合体内。我们从地理位置、放映设备、所在商圈的配套来分析。（1）地理位置方面，万达影城虽然回避了最中心的商业地段，但是仍然分布在了人口较密集区域（体现在热力图中）。此外，依托于上海市发达的公共交通网络，万达影城及其所在的商业综合体多分布在交通干线附近，且大多距离地铁站、公交站小于1000米。同时，上海市万达影院的选址兼顾了距市中心较远但人口集中的新兴商业地段，实现了受众的广泛覆盖，重点吸引。（2）放映设备方面，在19家万达影院中，有8家配备了IMAX厅，11家配备了4D影厅。不配备IMAX厅的11家影院中，2家配备了杜比影院，1家配备了中国巨幕厅。先进的设备使得万达影院在大众点评“视效”评分中全部获得8.6以上评分，其中14家得分超过9.0，领先于行业平均水平。（3）所在商圈配套方面，万达影院所在的19家商业综合体中有6家商家入驻数超过550家，且各商业综合体配套设施完备，能满足顾客的“一站式”生活与娱乐的需求，从而吸引更多群众观影。

院线作为渠道端的重资产行业，其资金壁垒、品牌壁垒较高，万达凭借其已经建立起的影院、品牌美誉度已经建立起深厚的护城河。以万达影院为例，非IMAX的单个影院建造成本在800万以上，月租金在30万到530万不等（以净票房的11%计算），且租约一般是10-20年，物业租赁到期后在同等条件下万达电影拥有优先续租权。

1）院线所在的商场处于城市的中心区域，其地理位置、商场配套是独一无二的，由于影院的建造成本和搬离成本都很高，以及影院的租约较长，因此一旦影院引进商业综合体，将长期占据城市的某一商业综合体，其他影院难以再进入。根据猫眼电影的数据，截至2018年12月初，可统计的归属于万达院线旗下的影院为518家，在多个城市的核心商圈已经构筑了深厚的护城河，竞争对手难以取代。

2）影院作为商场引流的方式之一，与购物、餐饮具备协同效应，因此商业综合体在影院招商时，不仅要考虑租金的高低，还要考虑影院对于商场的引流效应，以及对于商场品牌打造方面的因素。万达电影具备品牌知名度，对于商业综合体定位的打造具有正效果；万达电影在2017年拥有全国48.8%的IMAX影厅，硬件设施的投入使得万达成为观看“好电影”的去处，相对更高的票价使得来万达观影的人群在商场消费上具有更高的转化率，对于商场的引流具有正效果。

2.6、公司看点4：新政加速院线洗牌，万达市占率有望提升

新政对2020年银幕总量制定了8万块的目标，奠定行业未来总基调。根据2018年12月13日国家电影局发布的《关于加快电影院建设促进电影市场繁荣发展的意见》：到2020年，全国加入城市电影院线的电影院银幕总数达到8万块以上，电影院和银幕分布更加合理，与城镇化水平和人口分布更加匹配。根据淘票票的数据，截至2018年底，中国电影银幕总数为60079块，距离2020年8万块的目标还有33%的增长空间。此前，行业内对于银幕数增速的判断为：2019年净增银幕数6000块，以后每年以10%的速度增长，据此计算，到2020年银幕数约为72600块，政策的指引快于行业的判断，预计在2019、2020年，银幕数仍将快速增长，新增银幕数主要位于中西部地区，以及继续下沉到乡镇。

年度票房在0-200万元的小影院居多，新政下影院竞争进一步加剧，或加速中小影院出清。根据艺恩数据，2012-2018年的年度票房中，票房在1000万以下的占到77%-84%，八成左右影院的票房不足1000万元。与此同时，随着新建院线的增多，带来竞争加大，2018年票房不足1000万的比例提升至84%。细分来看，票房100万以下的影院占比最大，2012-2018年，票房0-100万的影院占比区间为43%-26%，市场中，大部分的影院都是票房体量较小的影院。在银幕数持续增长的预期下，行业竞争加剧，中小影院盈利艰难，简单分析：当影院年票房100万时，影院实际可分票房为45.9万，难以覆盖折旧摊销、租金、员工工资、水电费等。在本次新政的刺激下，预计同一商圈影院的密度加大，影院间的竞争加剧，单银幕产出进一步下滑，票房规模较小的影院其盈利进一步被稀释，盈利愈加艰难，加速中小院线的出清。

NOC系统助力万达电影产业升级。万达自2015年年底推出NOC系统平台后，截止至2017年4月，万达将全国301家影城、2764个影厅纳入NOC管理体系，提升管理效率，减少人员配备。NOC系统的优势在于：1）可以管理/实时监控所有影城的设备，从温度到湿度，观众舒适度更高；2）节省管理费用：NOC系统应用后，平均一个电影院可以减少3个人，到2018年年底大概会减少1800人。3）可监控影院内的LCD屏，实现映前广告的精准分发。预计两到三年之后，NOC系统对于公司的作用将越来越大，助力公司产业升级。

万达电影NOC系统具备输出能力，对于寻找院线加盟的影院来说更有吸引力。影院需要加盟院线获得供片，院线从加盟的影院处获得一定的票房提成作为服务费。万达的NOC系统管理具备管理2万块银幕的能力（公司目前自建银幕数不到5000块，未来可能在8000块-10000块左右），具备对外输出管理的能力。在2018年2月，万达与文投控股约定文投控股旗下所有影院加盟万达院线时，万达为其旗下所有影院提供技术运维服务，提供NOC系统接入以及其他技术支持。依靠NOC系统、采购系统，加盟万达的影院可以降低其在员工薪酬、采购成本上的支出，通过帮助影院节省人工费、节省卖品成本的方式吸引影院来加盟，万达电影的市场地位有望进一步巩固。

公司大数据系统赋能宣发环节，实现院线精细化管理。1）借力时光网的互联网属性、影立方的线下数据收集能力、公司会员系统（截至2018年12月中旬，公司会员数量超过1.2亿），公司大数据库丰富。2）大数据赋能宣发环节，精准定位到影片的受众群，精准的影片/广告推送，精准把控宣发节奏，引导影片舆论。3）大数据指导院线管理。通过经营仪表盘、排片管理、竞争地图等大数据系统实现单个影院的精细化管理，从影院的精准化排片、本区域内的竞争态势等给予影院在日常经营上的指导。

新政策实行后，院线行业准入门槛提高，进一步往头部集中。《意见》鼓励电影院线公司依法并购重组，鼓励跨地区、跨所有制进行院线整合，推动电影院线集约化、规模化发展，新政策的实行或会加速行业整合，利于龙头公司继续扩张提升份额。此外，《意见》提出实施电影院线年检制度，完善电影院线奖惩机制和退出机制，院线退出机制的完善，也将利于龙头公司的并购整合，利好龙头公司。万达电影作为院线行业的龙头，有望凭借其品牌力、NOC管理系统、大数据平台等吸引更多优质影院的加盟。

2.7、公司看点5：衍生品具备增长空间，构建新的增长极

万达电影商品销售占营收的比例不断提升，与海外相比仍有20%左右提升空间。万达电影的商品销售收入占总营收的比例从2011年的9.3%升至2017年的13.7%，始终保持较高的增长水平，2018H1占比为13.5%，同比增长16.5%。2016年，公司票务代理及衍生品销售收入仅为0.5亿元，毛利率为28.2%；2017年增长至4亿元，毛利率为34.5%，高于公司同期整体毛利率32.1%。2018H1，公司实现非票收入25.3亿元，占比达30.6%，其中衍生品业务同比增长118%，非票房收入保持稳定增长。此外，万达电影衍生商品和授权商品2017年人均消费不到0.5元，2018年升至1.5元，呈现爆发性增长。国内目前影院人均卖品消费（SSP）不到5元，人均卖品和票价的比例大概是10%-13%，而万达电影2018年人均卖品消费已突破7.2元，人均卖品和票价之比为20%，远高于行业平均水平。对标发达市场来看，澳大利亚电影市场商品销售的收入占比达40%、美国院线RegalEntertainmentGroup卖品收入占比30%，万达电影仍然存在很大的提升空间。

推出自有衍生品品牌“衍生π”，万达电影开始布局衍生品业务。“衍生π”是万达院线推出的电影周边专门店，专为电影发烧友提供多种电影周边产品和优惠福利。2015年12月，公司自有衍生品品牌“衍生π”正式发布，首批11家衍生品店正式运营，电影生态服务圈进一步完善。同时，公司还与时光网合作建立衍生品销售体验中心，与知识产权授权方孩之宝、ZINC中国、SNAPCO等大型品牌商建立战略合作关系，推动衍生品业务发展。得益于此，2015年，公司4家影院商品销售额突破1000万元，非票房收入进一步提高。

全资并购时光网，万达电影衍生品销售渠道实现线上线下深度融合，时光网电影衍生品业务已经形成设计、制造、展示、销售的完整产业链。2016年7月27日，万达电影以2.8亿美元收购国内最具影响力的电影媒体及电商服务平台时光网。时光网于2005年成立，是国内知名的电影门户和电影推广公司，其主营业务包括电影在线票务服务、电影衍生品电商平台、电影宣传营销服务等。时光网是国内少有的设计与售卖好莱坞顶级商业大片正版衍生品的公司，获得迪士尼、索尼、派拉蒙、华纳兄弟、环球影业和二十世纪福克斯全球六大顶级片商的共同授权。目前，时光网正版商城已上线1353款电影衍生品，包括玩具模型、居家生活、服饰箱包和数码周边四大类，合作品牌68家，涉及66个电影主题。目前，时光网电影衍生品业务已经形成设计、制造、展示、销售的完整产业链。在生产环节，时光网在得到IP商授权之后开始设计衍生产品，并交由厂商生产。在销售环节，万达院线作为线下销售渠道，时光网作为线上销售渠道，共同发力，实现衍生品业务收入的快速增长。

2018年2月5日，阿里巴巴和文投控股入股万达电影，阿里影业旗下阿里鱼和授权宝与万达电影进行合作，加码IP衍生业务。“授权宝”为阿里巴巴影业在2017年8月推出的品牌，旨在为IP版权方和品牌商家提供IP运营的全产业链服务。2018年1月，阿里影业宣布将“授权宝”与阿里巴巴旗下的IP授权交易平台阿里鱼进行全面整合。在电影《捉妖记2》还未上映之前，阿里鱼与电影出品方安乐影业合作开发的衍生品销售额已超千万元，其中正版授权的澳捷尔胡巴毛绒公仔销售近20万件，销售额近400万元。在阿里鱼、授权宝和时光网开展合作之后，万达电影在衍生品业务领域的布局进一步深化，上游拥有充足的IP和生产经验，中游有阿里系与时光网的用户和消费数据，下游有万达院线和线下销售渠道以及时光网线上销售渠道。

总结来看，通过推出“衍生π”、收购时光网、与阿里鱼深度合作，万达电影在衍生品业务上的布局一步步深化。一方面，公司已经打通从授权、设计到生产、流通的衍生品业务全产业链。另一方面，公司衍生品销售渠道从线下拓展至线上，实现线上线下内容同步输出。打通全产业链的衍生品业务精准定位目标客户，提供高匹配度衍生产品，深挖客户需求，从而实现产品制作者、平台和消费者的三方共赢。随着衍生品业务国内市场的打开，万达电影的衍生品业务收入或会进一步增长。

3、并购万达影视，全产业链巨舰起航

3.1、影视内容行业政策趋严，游戏版号审批正常化

3.1.1、电视剧行业：电视剧备案发行数小幅下滑，网络端市场兴盛

电视剧生产及立项规模有所下滑，行业整体表现较为可观。2017年电视剧制作备案公示数为1170部，较2016年下降了五个百分点。2017年获发行许可证的电视剧规模创2011年以来历史新低，仅为313部，同比下降6.3%，并呈现出下滑趋势。

传统电视端行情走低，网络端市场兴盛。2014年以来，全国人均收视时长不断降低，2018年上半年人均收视时长比2014年缩短了半小时多，主要原因系智能手机与网络的普及对传统电视带来了一定冲击。电视收视总量由2014年的64.5%下降到2018H1的52.5%，呈逐年下滑态势。2018年上半年，各大卫视电视剧收视率整体也呈下降趋势。与此同时，网播市场规模不断扩大。2013年以来，中国网络视频付费用户由2013年的308万人迅速增长到2017年的8094万人，尽管增速放缓，但预计该数字将继续增大。网络端付费规模的不断扩大一定程度上反应了大众的视频娱乐习惯正向网络端转移。

“限薪令”出台、网络剧与电视剧同样审查，政策利好正规制片方。2017年以来，国家针对电视剧行业出台了一系列政策，2017年6月，广电总局《关于进一步加强网络视听节目创作播出管理的通知》提出加强对网络视听节目的监管。2017年9月，广电总局等五部门联合发布《关于支持电视剧繁荣发展若干政策的通知》，为促进国产电视剧繁荣发展提出了要加强电视剧、网络剧管理等14点要求。《关于电视剧网络剧制作成本配置比例的意见》明确规定了演员片酬的上限。《新闻出版广播影视“十三五”发展规划》提出要将新闻出版广播影视产业做优做大做强，同时版权管理不可忽视。2018年11月，广电总局《关于进一步加强广播电视和网络视听文艺节目管理的通知》再次明确强调每部电视剧、网络剧全部演员片酬不超过制作总成本的40%，其中主要演员不超过总片酬的70%。

3.1.2、游戏行业：版号审批正常化，行业稳定增长

2018年游戏行业保持稳定增长，但增速放缓。根据伽马数据，2018年，我国游戏实际销售收入达到2144亿元，同比增长5.3%，与过去几年同期相比，增长幅度出现新低。游戏用户规模6.3亿人，同比增长7.3%，用户规模的增长已经稳定在较低水平。从细分领域来看，移动游戏市场仍占据主要地位，端游与页游市场都出现了缓慢的缩减状况。

游戏行业的收入向头部厂商集中，腾讯游戏和网易游戏占据研发商和发行商双榜的前两位。2017年，腾讯网易两家公司手游市场收入合计达885亿元，占全市场手游收入规模的76.2%，其中腾讯占54%、网易占22.1%。手游市场的集中度仍在不断提高，很多大型公司开始主动寻求跟腾讯公司合作，腾讯也在继续投资游戏业企业，用买买买的战略形成对未来高收入产品供给的持续保障，以及对高价值IP商业化机会的把控。

目前IP改编已经成为手游市场进入头部行列的重要因素之一，2018年手游流水TOP20中仅4款游戏无IP加持。伽马数据预测，2018年IP改编手游将占市场份额六成以上。从2016Q1到2018Q3，仅2018Q1出现IP改编移动游戏收入下滑的情况。目前市场已有IP虽然在持续消耗，但企业对于IP的储备也在加强，且文化产业的发展形成了对游戏产品持续的IP供给，利于未来IP改编移动游戏市场收入的提升。

版号审批进入正常化。2018年12月29日，国家新闻出版广电总局公布第一批国产网络游戏审批信息，意味着版号正式重开。第一批版号显示审核时间为2018年12月19日，而2019年1月9日公布的第二批过审游戏名单显示审核时间为2018年12月29日，仅相隔10天。此次版号发放落地，意味着游戏版号审批已回归正常。随着后续版号审核的加快落地，游戏板块有望迎来边际改善。

3.1.3、电影制发行业：平稳发展，即将步入成熟期

国产片制发端近年增速放缓，保持平稳发展趋势。wind数据显示，在2012年国产片年产量增速达到29.6%，总产量为893部，而后下降态势持续两年，自2015年后持续增长但同比增速逐渐降低，2017年的国产片产量达到970部，增速仅为2.8%，保持平稳发展的趋势。根据广电总局的数据，2015-2018年备案公示的国产故事片数量缓慢上升，取得公映许可证的国产故事片数量稳中有升，2018年（截止至11月末）已达到了725部。

制片市场竞争激烈，发行市场头部优势明显。（1）制片市场：2018年的制片市场对比2017年，排名前十的公司排名变动较大，两年皆位列前十的只有天津猫眼微影文化传媒和万达影视传媒两家，排名靠前的公司都是在当年拥有爆款型电影作品（2）发行市场：具有引进资质的中国电影、华夏电影在发行影片数量和票房上均以较明显的优势稳定在前两位，除此之外，天津猫眼微影文化传媒、北京京西文化旅游、光线影业、北京聚合影联文化传媒近两年皆排名前十，表现相对稳定。

3.2、万达影视拟作价105.2亿注入万达电影，全产业链可期

2016年5月13日，万达电影公告拟以发行股份及现金支付方式向万达投资等33名交易对方购买万达影视、青岛影投和互爱互动等资产，之后万达影视转让青岛影投（传奇影业母公司）予大连万达集团商业管理有限公司，重组方案搁置。

万达电影2018年重启万达影视资产重组方案，2019年2月22日发布收购草案修订稿，重组方案更新为以非公开发行股份方式向关联方万达投资等20名交易对方购买万达影视95.8%股份，交易对价为105.2亿元。交易完成后，万达影视将成为万达电影控股子公司，其直接持有万达影视95.8%的股权，通过本次交易，万达电影将实现电影投资、制作、发行、放映的全产业链运作，同时实现电影、电视剧、游戏三维IP联动。2019年2月27日，万达电影发行股份购买资产暨关联交易事项获得有条件通过。

万达电影发行股份3.2亿股购买万达影视，发行价33.2元/股，占发行后万达电影总股本15.3%，万达影视整体估值110亿元。交易完成后，万达电影原有股东股权被小幅稀释，但大股东仍为万达投资，其持股下降为45.4%，同时新增莘县融智等20名股东。在本次交易后，王健林通过万达投资、万达文化集团合计持有万达电影股份9.9亿股，占上市公司总股本的47.6%，万达投资及其一致行动人万达文化集团、莘县融智、林宁合计持有10.5亿股，占上市公司总股本的50.5%，股权结构依然稳定。

万达影视由万达集团和万达电影于2009年成立，是万达集团进入影视行业的开端，其在不到10年的时间里成长为国内影视传媒行业的标杆企业，业务范围涵盖影视投资、制作、发行，以及游戏发行、运营，其业务由万达影视旗下9家参控股公司运作，其中新媒诚品运作公司电视剧业务，游戏业务主要由互爱互动运作，其联营企业五洲发行为国内发行影片票房排名第七的发行公司。

2016-2018年1至7月，公司实现营收及归母净利润的大幅上涨，主要原因系：外延并购互爱互动以及新媒诚品带来营收和净利润的上涨，其中互爱互动于2016年5月并表，新媒诚品于2017年6月并表；同时电影制作能力和投拍能力的提升带来内生增长，《滚蛋吧！肿瘤君》《唐人街探案》《唐人街探案2》《我不是药神》等投资作品为万达影视贡献大量票房收入以及版权运营收入。2018年1-7月分别实现营收14.1亿和归母净利润5.6亿元。在最新更新的草案修订稿中，2018年万达投资等三家交易对方给出承诺业绩为7.6亿元，2019年为8.9亿元，同比增长16.4%。

万达影视毛利率、净利率波动原因主要是影视内容受排片、市场反响影响较大，使得毛利率差异较大，2018年1-7月毛利率上升主要系《唐人街探案2》反响超出预期，电影业务利润贡献增长的原因。期间费用方面，2017年销售费用率波动因电视剧业务和游戏业务规模扩大导致；2017年管理费用率下降主要系影视业务管理工作规模效应显现；研发费用和财务费用率基本平稳，财务费用率为负主要是由万达影视的外币性货币项目汇率变动产生了汇兑损益所致。

3.3、影、视、游三栖传媒企业，电影贡献大部分利润

万达影视业务范围涵盖电影和电视剧的投资、制作和发行，以及网络游戏运营和发行；公司将其业务划分为电影、电视剧、游戏三块单独核算，其中，电影和游戏版块为其主要毛利贡献业务，2018年1-7月电影版块贡献6.1亿元毛利，游戏版块贡献2.3亿元，电视剧版块贡献0.1亿元。

电影业务毛利率随当年影片表现波动，因《唐人街探案2》取得34亿元的高票房，2018年电影业务毛利率大幅上升；游戏业务毛利率呈下降趋势，主要原因系互爱互动与分成比例更高的游戏研发合作方推出的游戏贡献的营业收入占比有所上升，导致分成成本相应上升；电视剧业务毛利率随电视剧表现波动而波动。

电影业务为万达影视核心营收贡献业务。2017年电视剧业务营收由新媒诚品并表之后贡献；考虑内部抵销，2018年1-7月电影业务贡献近70%营收，游戏业务贡献约30%，因当年没有电视剧完成首轮发行，因此电视剧贡献仅1.5%，全为往期电视剧贡献营收。从预付款来看，未来公司营收主要由电影、电视剧贡献，但可能因作品反响不及预期导致波动较大，游戏业务占比或将扩大，三块业务逐渐均衡。截至2018年7月31日，万达影视预付款项共计约6亿元，其中项目投资款2.9亿元，占比达48.6%，影视剧策划制作及剧本创作预付款为1.7亿元，占比28.9%，游戏预付款为1.3亿元，占比21.4%。

3.3.1、国内领先的电影投拍公司，储备项目、“菁英”人员丰富

万达影视为国内领先的电影投资、制作公司，其投资电影代表作品有《新警察故事》、《滚蛋吧！肿瘤君》、《火锅英雄》、《唐人街探案》、《唐人街探案2》等。2017年，万达影视所投资影片的票房总计为158.4亿元，约占国内总票房的28.3%。

电影业务也是万达影视的最核心营收贡献业务，营收及毛利润逐年上升，2018年1-7月电影业务实现营收9.8亿元，实现毛利6.1亿元，增长原因主要系当年影片市场反响出色。电影业务营收由分账收入、版权收入、宣发代理收入及其他收入等构成，其中分账收入及版权收入为核心来源。收入构成来看，在核心的分账收入之外，公司还大力开发版权运营、宣发代理、广告等其他收入，扩大单部影片利润贡献，融合产业链上下游，拓宽盈利渠道。

万达影视具备业内领先的电影制作能力以及投拍能力，并且有万达集团雄厚的资金背景支持。万达影视主要的投资影视项目如下表所示，以《唐人街探案2》为例，其于2018年春节档上映实现34亿元的高票房收入，万达影视投资比例达到54.5%，《唐人街探案2》为万达影视带来高额利润，并提升了2018年公司整体毛利率。此外还有《滚蛋吧！肿瘤君》《寻龙诀》等成功项目。

万达影视具备丰富的电影项目储备、IP储备、资源储备。即将上映的影片储备有热门IP《全职高手》、《诛仙》、《鬼吹灯》等；此外还有《寻龙诀》系列、《唐人街探案》系列、《斗破苍穹》系列、《西域列王纪》系列等已积累人气的系列影片正在筹备中。万达影视凭借其多年从业经验，积累了优质《鬼吹灯》《斗破苍穹》《西域列王纪》《折叠城市》等大量优质IP，并且与国内大量导演、编剧、制片人、演员工作室都建立和良好的合作关系，具备大量优质资源。

万达影视注重电影内容运营和IP运营，公司将投拍电影网上播映权出售给流媒体，或将获得IP授权给其他制作方投拍，获取版权运营收入。当前流媒体渠道已成为传统院线发行放映的重要补充，线上渠道上新片速度越来越快，版权运营收入也成为万达影视电影业务营收的重要构成部分。2016年腾讯视频应收账款3400万元，为应收账款余额排名第四，2017年爱奇艺应收账款近2亿元，占应收账款总额14.3%，排名第一。

“菁英+”战略，助力万达进阶电影工业化。万达于2017年的“万达之夜”启动“菁英+”计划，其中“菁英+导演”计划第一期中签约的3名青年导演中的两部作品均已拍摄完毕，其中白雪的《过春天》在国内外电影节中斩获大奖，从开发制作到上映宣发，万达为白雪和其他青年导演提供所需要的资源。在2018年年初启动的“菁英+编剧”的“未来大师工作坊”项目中，万达将目标定位于媒体工作者转型编剧，以全公益的形式邀请国内外知名编剧大师现场授课，最终签约1名编剧，孵化1个全概念IP，深耕2个剧本。2018年，第二期的“菁英+”导演及编剧计划业已启动。除了编剧和导演之外，“菁英+”计划的长期目标在于培育导演、编剧、制片、艺人、摄影、美术等全产业链人才，给予他们平台和资源，也加大了万达影视内容制作和项目及人才储备的深度和广度，助力其进阶电影工业化。

3.3.2、新媒诚品运作电视剧业务，项目储备优质

万达影视电视剧业务主要由新媒诚品运作，新媒诚品成立于2012年，曾于2015年挂牌新三板，于2017年终止新三板挂牌，并完成股权交易，于2017年6月并表万达影视。其业务范围主要是电视剧作品的投资、制作、发行及衍生业务，每年产出2-3部电视剧，并参与部分电视剧发行。

新媒诚品2017年营收及净利润实现大幅增长，营收同比增长121.7%，归母净利润同比增长92.6%，主要来自于其参与制作并在该年度完成首轮发行的电视剧《战地枪王》、《亲爱的她们》等。2018年1-7月，新媒诚品实现营收及归母净利润有所下降，主因系截至2018年7月末尚未完成电视剧首轮发行。新媒诚品主要收入来源于电视剧投资、制作、发行，2018年1-7月占比达96.3%。2016年-2018年1-7月新媒诚品毛利率分别为51.2%、45.1%、58%，主要受影片反响波动影响。

新媒诚品具备丰富的电视剧项目运营经验以及稳定的项目储备。新媒诚品每年发行2-3部电视剧，早期投拍了《贤妻》《绝地枪王》等至今仍在售出的电视剧，长期为公司贡献利润，近期参投的《正阳门下小女人》上线68天，获得17.8亿播放量。未来已拍摄完成可能确认收入的参投电视剧《如果可以，绝不爱你》、《锅盖头》、《隐秘而伟大》等均阵容优质，预期为新媒诚品带来可观收益。

未来影视板块依然是万达影视的主要业绩贡献业务之一，当前万达影视原材料储备中，剧本共有12项，共计余额6661万元。其中《大耍儿之西城风云》仅为电影剧本版权，其余均为完整剧本版权，其中《西域列王纪》、《兰因璧月》、《没关系，是爱情啊》、《十万个冷笑话》等均是已有热度的高价值版权，未来影视板块盈利能力可期。

3.3.3、互爱互动业绩贡献突出，手游营收占比80%

万达影视游戏业务主要由互爱互动运作，其成立于2011年，推出《胡莱三国》《斩仙》等多款精品页游，《全民斩仙》、《新神曲》、《火柴人联盟》等多款精品手游，其发行的社交游戏《胡莱三国》是国内排名第一的社交游戏。互爱互动于2016年2月整合了原母公司游戏发行业务，剥离研发业务，随后5月进入万达影视合并范围，有效推动万达影视业绩增长，并拓宽了万达影视业务范围，形成影、视、游三个板块业务联动的格局。

发行手游贡献80%以上营收。互爱互动2017年营收快速增长，较2016年实现87.0%的增长，主要原因是该年度新上线的四款游戏《胡莱三国2》、《豪门足球风云》、《射雕英雄传》和《勇者大作战》市场表现良好，超出预期。2018年1-7月营收增速有所下降主要原因系新上线游戏较少，营收主要由前期上线游戏贡献。因剥离分成成本较低的研发业务，游戏分成成本上升，毛利率下降导致利润率下降。互爱互动有丰富的产品储备，如《胡莱三国3D》、《全民斩仙2》、《中超风云2》等，能持续提升公司盈利能力。此外，互爱互动还构建了以苹果、腾讯双平台为核心，以安卓联运及运营商渠道为重要组成部分的立体化渠道发行体系。

互爱互动具备丰富的产品体系、项目储备和发行体系。游戏类型覆盖SLG、ARPG、ACT，产品覆盖PC端和移动端，题材涵盖仙侠、西游、体育、二次元等，多款游戏运营良好，月流水峰值均在1000万元以上。此外互爱互动还有丰富的产品储备，如《胡莱三国3D》、《全民斩仙2》、《中超风云2》等，能持续提升公司盈利能力。还构建了以苹果、腾讯双平台为核心，以安卓联运及运营商渠道为重要组成部分的立体化渠道发行体系。

3.4、纵向形成全产业链闭环，横向实现影视游联动

注入万达影视为万达电影从纵横两个方向拓展了业务生态：纵向来看，万达影视丰富的电影投资、制作、发行经验可延长万达电影电影业务产业链，在万达电影原有院线、放映业务、衍生品销售的基础上实现电影业务生态闭环，集影投、院线、影院一体，形成已有的超1亿会员资源基础上落实“会员+”战略的基础；横向来看，万达影视新并购的互爱互动、新媒诚品给万达电影带来电视剧、游戏业务，丰富了万达电影的业务板块，同时三个业务板块还将产生IP效应联动，实现“360°IP”战略。

纵向：万达电影已经积累1亿会员资源，拥有领先的电影放映会员系统，会员资源、电影放映环节和衍生品销售环节对消费者观影和购买行为的理解与观察，将为电影投资制作的决策提供数据支持；万达影视投拍的电影产品配合万达电影旗下的宣传发行，又将促进终端电影放映，提升衍生品销量，扩大会员规模。

横向：电影、电视剧、游戏中任一板块反响良好的IP可拓展到另两个业务板块运作，开发多种类型产品，全方位挖掘IP价值；同一IP开发的不同产品，公司可作一个整体运行，适当选择投放市场的时机和宣传方式，最大化IP价值。

横纵联合，万达影视和万达电影合体搭建院线终端平台、传媒营销平台、影视IP平台、线上业务平台、影游互动平台为一体的业务体系，其中影视IP平台和影游互动平台中，万达影视的资产注入起到至关重要的作用。万达影视的IP资源和丰富的电影、电视剧项目运营经验为影视IP平台的重要构成，万达影视的游戏发行业务为影游互动平台的基础构成。

4、集团产业全方位强化万达电影，集团品牌聚拢合作伙伴

万达集团创立于1988年，形成商管、文化、地产、金融四大产业集团。2017年企业资产7000亿元，收入2273亿元，位列财富世界500强第380位。万达电影背靠万达集团，与万达集团旗下商管、文化、地产等产业集团协同发展，能够全方位加强万达电影的运营能力、文娱资源、品牌效应等；同时万达集团这一强大的资金以及资源背景增强了万达电影的合作伙伴聚拢能力。

4.1、背靠万达集团，与文化、地产、商管等产业集团协同

万达文化集团是中国领先的文化企业。2017年收入637亿元，旗下包括影视集团、宝贝王集团、文旅集团、体育集团，已成为万达新的支柱产业。其中，万达影视集团形成电影制作、发行、放映全产业链，拥有美国AMC、欧洲欧典、中国万达院线等院线，全球开业1551家影院，16000块屏幕。万达宝贝王集团是中国领先的儿童产业连锁企业，以IP创作、传播、衍生品为核心，集儿童教育、游乐、美食、零售于一体，已在全国开业182家宝贝王乐园、51家早教中心。万达文旅集团是中国领先的文化旅游创意、品牌输出管理企业，拥有大型文化旅游城规划设计、建设、运营全产业链。已开业6个万达城，在建7个万达城。万达体育集团是全球领先的体育公司，是国际足联、国际篮联等十多个世界体育组织全球或中国独家商业伙伴，在超过20个国家运营足球、冰雪、自行车、篮球等二十多项体育运动。

万达文化集团与电影全产业链、IP生产和衍生品、线下实景娱乐等方面协同。

1）影视集团。万达影视集团拥有影视投拍、宣发、海外院线等业务条线，传奇影业、青岛东方影都、五洲发行等能够与万达电影以及万达新注入资产万达影视联动，增强万达电影投拍、宣发等上游产业实力；同时覆盖美国、欧洲、澳大利亚的院线以及全球化制片厂传奇影业能够增强万达电影产品海外宣发以及播映势力，扩大万达电影海外影响力。

2）宝贝王集团。宝贝王旗下拥有IP创作、衍生品、宝贝王乐园、早教中心等业务条线，其中IP创作能够与万达电影电影、电视剧、游戏业务结合，衍生品则可以与万达电影影院已有衍生品推广销售业务联合销售，宝贝王乐园和早教中心等实体业务可以与万达广场、万达影院嫁接。

3）文旅集团。文旅集团旗下的主题娱乐公司、文化旅游研究院等都可以万达电影实景娱乐项目合作，相互取长补短。同时万达电影还与文投控股有线下实景娱乐合作，未来在实景娱乐方面万达电影可有更多的空间。

万达商管集团是全球领先的商业物业持有及管理运营企业。万达广场是全球商业领先品牌，集社交、娱乐、美食、零售功能于一体，形成独立大型商圈，打造城市中心。截至2017年底，已在全国开业北京CBD、上海五角场、成都金牛、昆明西山等235座万达广场，持有物业面积3151万平方米，年客流31.9亿人次。2018年开业万达广场49个（不含转让资产项目），新增持有物业452万平方米。慧云智能化管理系统由万达自主研发、具有知识产权，集成消防、能源、客流等16个子系统，实现对商业中心全方位、智能化的管理，是全球领先的商业建筑智能化管理系统。

拥有地产基因，具备快速跨区域扩张能力。根据2018万达商业会招商手册的数据，2019年计划开业的万达广场共41家。影院方面，万达电影2019年计划新开张80-100家电影院，其中40-50家将建在万达广场里，万达电影与万达商业地产的互利合作更增强其跨区域扩张能力，优质的商业广场项目可保证影院获得在位置、规划、人群、消费以及物业服务等方面的优越性，而优质的影院也为商业广场带来消费客流和氛围，增加其商业价值和文化娱乐价值。万达商业地产在全国的快速扩张为万达电影的拓展奠定了基础和强有力的支撑，此外，万达电影与国内多家知名商业地产均建立了良好的合作关系，也是万达电影跨区域扩张能力的重要组成部分。

沿用万达商管集团已有管理经验。万达集团已有30年历史，万达广场的多年运营已经积累下足够丰富的管理经验，万达电影影院的管理能力将受益于万达集团的管理体系和经验。商业地产万达广场的管理经验更将直接提升万达电影的管理能力，新开业影院可直接沿用万达广场和已开业影院的管理经验和管理体系，缩短新开业影院的管理磨合期，加快收回成本。

4.2、联姻阿里&文投，聚拢行业头部合作伙伴

2018年2月6日，万达电影发布权益变动公告，称大股东万达投资分别转让股份6000万、9000万予文投控股设立的有限合伙信托制基金及阿里巴巴关联方臻希投资，转让完成后分别占万达电影总股本5.1%和7.7%，交易对价分别为31.2亿和46.8亿元。签订股权转让协议同时还与文投控股和阿里巴巴建立战略合作。

与文投控股在影投、影院、院线、实景娱乐、产业投资等方面展开合作。文投控股主营业务为电影、电视剧、游戏、影院、广告，其控股股东北京文化投资发展集团是首都文化创意产业重要的投融资平台，着力推进北京市文化创意产业提升发展，文投集团在电影产业已投资耀莱影城、怀柔影视基地、环球影城等项目。万达电影与其将在院线加盟、电影映前广告、影片投资、影院设备管理运维、线下实景娱乐、产业股权投资等方面开展合作，能够全方位加强万达电影作为一个院线、影投、影院三合一企业的实力，也能借力万达集团地产基因同时联合文投加强实景娱乐合作，最大化IP价值。

万达电影与阿里巴巴在宣发、投拍、在线票务、广告、衍生品等方面展开合作。阿里巴巴是国内领先的互联网企业，资金雄厚。且其文娱布局广泛，拥有丰富的文娱资源，阿里“大文娱”覆盖阿里影业、优酷、UC、阿里音乐、阿里文学、阿里游戏、大麦网等方面，同时还有在线票务淘票票、电商平台淘宝和天猫。与阿里巴巴的合作能极大增强万达电影品牌效应，稳固其国内电影行业领先地位；同时还能够扩张万达电影的资源，增强其宣发、投拍、票务、广告、衍生品推广等方面业务的能力。

背靠万达集团，具备聚拢行业头部合作伙伴能力。2016年，万达与索尼影视娱乐达成战略合作。2017，万达不断聚拢行业里最头部的合作伙伴，先后与COSTA、博纳影业、腾讯、阅文、派拉蒙影业、海润影业等签署合作协议，在资本、影片、IP、加盟、广告等多方面都建立起合作版图，万达电影在国内电影市场的地位不断稳固。

5 、财务分析（略）

6 、盈利预测与估值（略）

温馨提示：如需完整文档，可在PC端登陆未来智库www.vzkoo.com搜索下载本报告。

（报告来源：西南证券；分析师：刘言）

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）