2024年万达电影研究报告：2.0时代，关注影院增量和儒意协同

一、万达电影变更实控人，万达与儒意强强联合

公司公告24年4月15日，万达电影的间接控股股东完成股权转让，万达电影的实际 控制人由王健林先生变更为柯利明先生。截至目前，万达电影的控股股东“万达投 资”直接持有万达电影的20%股权，实控人柯利明先生通过儒意投资（柯利明全资 企业）持有万达投资的51%股权、通过中国儒意（香港上市公司，柯利明间接持股 16.34%）持有万达投资的49%股权。此外，陆丽丽女士持有万达电影的8.26%股权。

去年因万达商管上市失败，万达集团亟需大量资金回购股份及偿还债务，最终多次 出售万达电影的股权。根据公司公告：（1）2023年7月10日，万达投资与陆丽丽女 士签署股份转让协议，以21.726亿元的价格转让1.80亿股的万达电影股份，对应转 让价格为12.07元/股。（2）2023年7月20日，万达集团与上海儒意（中国儒意全资 子公司）签署股权转让协议，以22.62亿元的价格转让万达投资的49%股权，对应万 达电影股份的转让价格为10.59元/股。（3）2023年12月12日，万达集团、北京珩 润、王健林先生与儒意投资签署股权转让协议，以21.55亿元的价格转让万达投资的 51%股权，对应万达电影股份的转让价格为9.69元/股。 根据公司公告，2019年万达电影通过发行股份收购了万达影视的95.7683%股权，万 达影视2018/2019/2021/2022年的承诺净利润分别为7.63/8.88/10.69/12.74亿元，但 因宏观环境影响，万达影视实现净利润分别为7.99/3.01/4.22/-7.14亿元。根据相关 协议，莘县融智（万达集团的一致行动人）承担剩余的全部业绩承诺补偿义务，还 需注销1.58亿股的万达电影股份（占公司总股本的7.24%），目前莘县融智持有2.22 亿股的万达电影股份。该业绩承诺补偿事项完成后，万达电影的总股本将缩减至 20.22亿股，柯利明先生的持股比例提升至21.56%，陆丽丽女士的持股比例提升至 8.90%，万达集团及其一致行动人的持股比例减少至3.94%。

根据万达电影和中国儒意的公告，柯利明先生现任中国儒意（0136.HK）的董事长， 曾经在对冲基金管理公司担任高级分析师，后创立儒意影业、并于2021年借壳恒腾 网络在香港上市，2024年柯利明先生以自有资金8.62亿元+贷款12.93亿元购买了万 达投资51%股权，成为万达电影（002739.SZ）的实际控制人。从过往经历来看， 柯利明先生是一位非常出色的投资人和制片人。 万达电影在更换实控人后，原万达高管团队和原儒意高管团队强强联合，公司的院 线业务、影视业务、游戏业务进入新的发展阶段。根据公司公告：（1）院线业务继 续由执行总裁陈洪涛先生分管。陈洪涛先生自2000年加入万达集团、2021年加入万 达电影，非常熟悉万达商管和万达影院。同时万达集团转让股权时承诺，万达商管 与万达电影存续的租赁合同，自2024年1月1日起算的剩余期限不低于10年，10年租 期到期后可再延长10年，且万达商管的自有产权项目在同等条件下优先与万达电影 合作。（2）影视制作业务由现任董事长兼总裁陈曦女士分管，陈曦女士此前担任上 海儒意的总裁，曾作为制片人投资制作了《人再囧途之泰囧》、《煎饼侠》、《唐 人街探案》、《动物世界》、《送你一朵小红花》、《你好，李焕英》等优质影片。 （3）游戏业务由龚峤先生分管，龚峤先生此前担任儒意景秀的总经理，曾在盛大游 戏、奇虎三六零、天神娱乐、中文在线等公司分管游戏业务。

二、院线业务：规模和经营效益优势明显，国内市占目 标 20%以上

（一）国内院线霸主地位稳固，复苏进度远超行业

根据公司2023年年度业绩预告，截至2023年底，公司在国内拥有直营影院709家、 银幕6156块，轻资产影院196家、银幕1390块。2023年国内直营影院共录得票房75.6 亿元，市占率为15.44%（拓普数据），连续十五年位列全国第一，而且票房份额远 超第二名的3.62%。 根据拓普数据，疫后万达直营影院在国内的票房市占率提高了2.63个百分点。一是 因为公司持续扩张影院，直营影院数量从2019年底的603家扩增至2023年底的709 家。但是2022-2023年因万达集团资金短缺，万达直营影院的兴建速度放缓，柯利 明入主万达电影后表示（根据《万达电影投资者关系管理信息20240324》），将通 过多种方式扩大国内市场份额，目标是将万达影院的市占率提高到20%以上。二是 因为万达直营影院的经营效益在疫后的增长速度更快，2023年万达直营影院票房已 恢复至2019年的96.4%，累计观影人次已恢复至2019年的92.7%，与此同时，2023 年全国总票房恢复至2019年的84.0%。

根据公司2023年年度业绩预告，截至2023年底，公司在境外拥有影院61家、银幕529 块。公司在2015年以22.46亿元现金收购了澳洲第二大院线Hoyts（截至23Q2，该事 项的商誉余额为33.02亿元），Hoyts在澳大利亚和新西兰的龙头地位稳固，短期业 绩因疫情影响出现下滑。2023年Hoyts录得境外票房约14.01亿元人民币，恢复至 2019年的91.0%；累计观影人次1615万人次，恢复至2019年的78.5%。根据Screen Australia，2023年澳大利亚的电影总票房约恢复至2019年的80.2%，总观影人次恢 复至2019年的68.6%。

（二）境内影院的经营效益横向比较出众，纵向比较提高

横向、纵向对比院线公司的盈亏平衡线，可见万达电影实现盈利所需的全国票房水 位明显低于其他龙头公司，而且万达境内影院的运营效益在疫后进一步提升。根据 21H1至23H1公司境内影院业务的收入和净利润进行函数拟合，全国每增加100元票 房（不含服务费），对应公司境内影院增加约20元收入、约8元利润，境内影院经营 的固定成本约为36.68亿元/年，里面包括大额的折旧摊销费用，因此即使在疫情期 间，万达电影的经营活动始终维持现金净流入。

公司通过调整影院发展策略、优化组织架构等措施，节支增效的成果显著。 根据财报，公司境内影院的折旧摊销费用由21H2的高点7.88亿元减少至23H1的7.22 亿元。第一，公司放缓新建影院、并关停经营效益不佳的影院，2019/2020/2021/2022 年公司在境内分别新开业73/64/61/38家直营影院，同时关停11/20/9/33家直营影院。 第二，疫情期间公司与影院业主、设备供应商等商谈减免租金和物业费。 公司的员工总数从2018年的18036人减少至2022年的10804人，缩减了40%。

（三）万达影院的竞争优势：单票创收能力及非票创收能力领先，行业存 在整合空间

在市占率维度，万达通过持续扩建和领先的疫后运营效益，2023年票房市占率比 2019年提高了2.63pct（拓普数据）。但与此同时，国内影院市场的整体集中度并没 有明显提升，我们判断未来影投公司将会有出清，万达电影存在收购整合的市场空 间，以及进一步提升市占率的目标和能力。一方面部分影投的投资方在疫后面临资 金压力，例如大地影院的控股股东南海控股于2023年11月从港交所退市，上海星轶 也被新城发展转让给太盟投资集团。另一方面，影院的单银幕产出依然处于低位， 加上国内政策推进“分线发行”，缺乏内容资源的影院可能会被淘汰。

在影厅维度，万达具备领先的放映工艺，更侧重一二线城市。根据财报，截至2023 年6月30日，公司共有IMAX银幕384块、CINITY银幕45块、杜比影院银幕28块，是 全国拥有IMAX银幕数量最多的院线，同时公司自有高端巨幕品牌PRIME，集RealD 终极银幕、帧彩的高帧率技术、科视激光放映系统、杜比全景声等顶尖视听科技于 一体。根据拓普数据，公司现有直营影院的特效厅占比为13.2%，在一二线城市的 占比为57%，均明显高于行业平均水平。

在收入维度，万达的单票创收能力和非票创收能力都明显高于行业平均水平。根据 拓普数据，2019年万达直营影院的平均票价（含服务费）为42.47元/张，超过市场 平均票价14%，主要系万达影院的区位优势及高端放映工艺。2023年万达直营影院 的平均票价为46.25元/张，超过市场平均票价9%，公司主动选择在市场淡季下调溢 价幅度，以此吸引更多观影用户。

同时，基于万达的规模优势、卖品和广告业务的专业服务能力，根据财报，23H1公 司的卖品+广告收入达到观影收入的39%，明显高于国内其他头部影投，但低于AMC 院线2023年的非票收入占比62%。 根据《万达电影投资者关系管理信息20240324》，未来公司计划依托其超900家的 庞大线下影院渠道、以及线上的万达星选商城，进一步开发并销售自有品牌食饮、 IP衍生品等，打开非票收入空间。（1）自有品牌产品方面，公司在去年发布自研饮 品品牌“原始鲜言”，陆续上市了“西打”系列果汁气泡水、口碑及销售情况都非 常好，与国潮文化IP“山海经”联名推出养生暖饮“红谷龙咚 红豆薏米饮”、“黑 谷龙咚 黑芝麻黑豆饮”，与“溜溜梅”联名推出“桃桃西打”/“莓莓西打”口味 梅冻。（2）IP衍生品方面，公司计划以时光网为基础重点发力衍生品业务。一方面 深度开发公司自有影视IP的衍生品，例如时光网正在打造暑期档主宣发电影《白蛇： 浮生》的白蛇衍生品线。另一方面，时光网也将与其他IP储备丰富的公司加强合作， 例如去年时光网开发的LOOPY系列产品入围了2024亚洲授权业卓越大奖，2024年 春季上新了loopy玩偶杯、便当盒、造型桶等新品，今年春节档开发的奶龙系列也受 到观众的广泛喜爱。

在疫后修复维度，万达影院的恢复进度较快。根据拓普数据，2023年万达直营影院 的平均上座率为9.97%，比行业平均上座率高了2.05pct。2023年万达直营影院的单 日单厅收益（含服务费）为3729元，比行业平均值高了71%，已恢复至2019年同期 的78%，高于行业的整体恢复进度75%。这说明万达在扩增影院、提升票房份额的 同时，精细化管控旗下影院的经营效益，单日单厅收益保持较快的恢复速率。

三、内容业务：影视游三线开花，与儒意优势互补

（一）影视剧：与儒意资源共享+优势互补，项目加速落地

万达电影在影视剧制作及发行赛道的竞争优势，第一是公司在放映终端拥有全市场 最多的电影院、对应15%以上的票房份额，在线下渠道宣传、排片、用户调研等方 面具备先发优势。第二是公司储备有“唐探”系列、“误杀”系列等头部影视项目， 持续深耕开发IP。第三是公司新任董事长陈曦女士上任后，一方面为公司带来了优 秀的制作人团队和丰富的制片投资经验，陈曦女士过往作为制片人投资制作了《人 再囧途之泰囧》、《煎饼侠》、《唐人街探案》、《动物世界》、《送你一朵小红 花》、《你好，李焕英》等热门电影，擅长挖掘及培养新人导演；另一方面，万达 电影和中国儒意在影视内容研发、制作、宣发、放映等环节形成资源共享和优势互 补，例如儒意和追光共同出品的动画电影《白蛇：浮生》计划在今年暑期档上映， 已交由万达电影主宣发和参投。

电影项目加速储备。根据《万达电影投资者关系管理信息20240324》，今年公司参 投的《熊出没·逆转时空》在春节档上映，主投的《维和防暴队》定档在5月1日、 《我才不要和你做朋友呢》定档在6月8日，主宣发的《白蛇：浮生》定档在8月10 日，待映影片还有主投电影《寻她》、参投电影《点到为止》、与贾玲导演合作的 《转念花开》等。2022-2023年因疫情影响和公司更换实控人，导致缺乏头部电影 项目开机。目前公司正在加速推进电影项目储备，参与出品的待开机项目超过15个， 其中包括IP系列电影《误杀3》、《唐探1900》等。

电视剧项目放量。根据《万达电影投资者关系管理信息20240324》，公司投资出品 的《仙剑四》、《明天的少年》已在今年播出，《交错的场景》、《四方馆》、《完 美证据》、《暗影侦探》、《爱情有烟火》等剧集已拍摄完成，预计将于年内播出。未来，公司将继续发挥《唐人街探案》、《三大队》这类“影剧联动”开发模式的 优势，同时与儒意合作开发双方储备的头部剧集项目。例如公司已参投了儒意今年 新开机的剧集项目《检察官与少年》、《黑夜告白》，正在筹备《折叠城市》、《黄 卡》、《熟人作案》、《麒麟》等。

（二）游戏：海外发行亮眼，多款游戏待上线

子公司互爱互动的游戏业务受国内游戏版号管控、市场竞争激烈等因素影响，利润 表现承压。近年互爱互动积极推进出海策略，根据《万达电影投资者关系管理信息 20240324》，海外游戏收入占比从2019年的8%提升到2023年的30%以上。展望2024 年，在国内《我为歌狂之旋律重启》、《全职法师：猎人大师》、《天元突破红莲 螺岩》3款游戏已拿到版号。在海外，今年1月公司在日本发行了《圣斗士星矢：正 义传说》，排名一度攀升至App Store畅销榜Top3、Google Play畅销榜Top4，此外 公司还计划在海外发行《全职法师：猎人大师》、《战斗法则》等优质游戏项目。

在柯利明先生入主万达后，一方面互爱互动将进一步深化与体内公司的业务协同， 例如与时光网合作开发衍生品、与万达院线合作投入院线广告等。另一方面，互爱 互动也会与儒意景秀在优质产品、IP、渠道及发行区域等方面实现合作。 根据中国儒意的2023年年报，儒意于2022年成立游戏业务品牌“景秀”，目前在运 营游戏包括22年上线的《乱世逐鹿》、《传奇天下》、以及24年3月上线的《仙境 传说：爱如初见》。2023年游戏业务实现收入4.46亿元，同比增长703%，2024年 计划发行腾讯北极光工作室研发的《世界启元》、2款已获得版号的策略类手游《战 道》和《荒野国度》。截至目前腾讯集团持有中国儒意的21.97%股权，而景秀与腾 讯在游戏代理发行、联合运营、营销服务等方面签订了合作协议，借助腾讯在游戏 领域的势能快速发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）