2024年万达电影研究报告：院线龙头强者恒强，内容互补如虎添翼

1.万达电影：院线龙头强者恒强，内容互补如虎添翼

1.1.主营业务：影院相关业务强势复苏，2023 年扭亏为盈

万达电影股份有限公司成立于 2005 年，前身为万达院线，2015 年万达院线成 功实现深交所主板上市，成为我国院线第一股。基于整合电影产业链资源及打造包括院线终 端平台、传媒营销平台、影视 IP 平台、线上业务平台、影游互动平台在内的五大业务平台的 战略思维，2017 年公司正式更名为万达电影。依托于万达广场的优质业态支持，业内一流的 规模化、标准化院线运营能力及全球领先水准的放映技术，公司实现院线电影放映业务规模 的快速扩张，迅速成为院线行业领军企业。2018 年通过资产重组将万达影视装入上市公司体 内，业务布局从下游电影放映向上延伸到电影投资、制作与发行，形成覆盖电影全产业链的 业务版图，并新增电视剧制作与发行、网络游戏研发与发行等业务。 全产业链布局构筑宽广护城河，渠道 X 内容正向循环。公司通过整合并购、战略合作等方式 实现院线的横向快速扩张，也积极纵向覆盖电影全产业链，不断扩大影视产业版图。目前， 公司已形成覆盖电影投资、制作、发行、放映的全产业链布局，儒意入主后更是实现渠道与 内容强强联合，进一步提升公司在国内电影产业的影响力与综合实力。一方面，通过院线电 影放映业务，公司能够对消费者观影行为进行深入洞察与分析，更好地把握消费者观影类型 需求与影片偏好变化趋势，从而为电影投资制作决策提供有力的数据支持；另一方面，贴合 消费者需求偏好的优质影视作品能够进一步推动放映业务增长，形成良好的正循环业务闭环。

影院相关业务与电影电视剧制作发行为收入基石。（1）影院相关业务收入来源包括票房以及 商品销售、电影广告等非票业务，影院相关业务收入占比营业总收入的 80%左右，其中非票 业务占比影院相关业务收入的 30%以上。2023 年公司票房收入、商品销售收入、电影广告收 入达 84.5 亿元、19.4 亿元、13.2 亿元，同比增长 56.9%、39.6%、8.4%。（2）电影制作宣发 的运营主体为万达影视，2018 年 11 月通过发行股份购买资产的方式装入上市公司。影片发 行主要由万达影视的联营公司五洲发行执行，五洲发行是由万达影视主导，联合大地时代电 影发行、广州金逸影视传媒、横店电影院线共同投资的以电影发行、营销策划为一体的电影 发行公司。该项业务收入受当年上映影片票房影响较大。（3）电视剧业务的运营主体为新媒 诚品，是万达影视的控股子公司。（4）游戏业务的运营主体为互爱互动，是万达影视的控股 子公司。（5）其他主营业务包括影厅租赁、设备租赁、影厅冠名收入等。

非票业务贡献毛利润大头，毛利率显著高于票房业务。从毛利润贡献度来看，商品销售>电影 广告>票房。以尚未受到疫情干扰的 2019 年为基准，票房、商品销售、电影广告贡献毛利润 6.03 亿元、12.2 亿元、11.5 亿元，毛利率分别为 6.61%、63.33%、58.97%。2020-2022 年影 院大面积停工停产，受到最大影响的票房业务 2020 年与 2022 年毛利润大额亏损，但商品销 售收入显示出较强刚性，2021 年与 2022 年贡献毛利润 9.54 亿元、8.55 亿元。从毛利率水 平来看，非票业务毛利率显著高于票房业务，但票房业务是整个影院相关业务的基石，非票 业务也是在票房业务的基础上开展的。票房业务核算的成本包括：（1）分账成本：按照现行 票房分账规则，影院和院线需向制片方和发行方支付净票房的 43%；（2）固定成本：包括租 金、物业费、职工薪酬、折旧摊销、其他固定成本等，万达店影院的租金为净票房的 11%。

受益于线下放映市场回暖，2023 年实现扭亏为盈。公司业务结构中影院相关业务占据重要地 位，其经营状况与票房大盘息息相关，2020 年以来业绩波动较大。2023 年，国内电影市场强 势复苏，整体表现超预期；国内电影市场票房 549.15 亿元，同比增长 83.4%；观影人次 12.99 亿，同比增长 82.5%。2023 年，公司实现营业收入 146.20 亿元，同比增长 50.8%，恢复至 2019 年的 94.6%；其中，国内影院实现票房收入 75.6 亿元（不含服务费），同比增长 72.2%， 恢复至 2019 年的 96.4%；观影人次 1.86 亿，同比增长 69.1%，恢复至 2019 年的 92.7%。2023 年，公司扭亏为盈，实现归母净利润 9.1 亿元，扣非归母净利润 7.2 亿元。此外，澳洲院线 经营稳定，2023 年实现票房收入 14.01 亿元（含税），同比增长 13%，观影人次 1615 万，同 比增长 5.5%。

1.2.股权结构：儒意入主，院线发行与电影投资强强联合

根据公司公告：（1）2023 年 7 月 10 日，万达投资与陆丽丽女士签署股份转让协议，以 21.726 亿元的价格转让 1.80 亿股的万达电影股份，对应转让价格为 12.07 元/股。（2）2023 年 7 月 20 日，万达集团与上海儒意（中国儒意全资子公司）签署股权转让协议，以 22.62 亿元的价 格转让万达投资的 49%股权，对应万达电影股份的转让价格为 10.59 元/股。（3）2023 年 12 月 12 日，万达集团、北京珩润、王健林先生与儒意投资签署股权转让协议，以 21.55 亿元的 价格转让万达投资的 51%股权，对应万达电影股份的转让价格为 9.69 元/股。 儒意影业入主，实控人转换完成。2024 年 4 月 15 日，万达电影的间接控股股东完成股权转 让，万达电影的实际控制人由王健林先生变更为柯利明先生。截至目前，万达电影的控股股 东万达投资直接持有万达电影的 20%股权，实控人柯利明先生通过儒意投资（柯利明先生全 资企业）持有万达投资的 51%股权、通过中国儒意（香港上市公司，柯利明先生间接持股 16.34%） 持有万达投资的 49%股权。此外，陆丽丽女士持有万达电影的 8.26%股权。

中国儒意成为万达电影实控方，院线发行（渠道）与电影投资（内容）强强联合。中国儒意 的业务板块与万达电影互为补充，其中（1）儒意影业为上游影视制作公司，初期内容嗅觉灵 敏，出品数部电影电视剧票房佳作，后期以制片人角色深入前端制作，电影票房及电视剧收 视表现优异。2024 年春节档公司参与出品的《第二十条》、《热辣滚烫》、《飞驰人生 2》、《熊 出没‧逆转時空》四部电影占据票房榜前四。（2）儒意景秀主攻游戏业务，背靠腾讯的技术服 务与渠道拓展，已发布游戏《乱世逐鹿》、《传奇天下》等。（3）南瓜电影为线上流媒体平台， 通过效仿海外 Netflix 纯付费、无广告的运营模式，提供全球海量优质作品。渠道与内容强 强联合后，万达电影有望在电影产业链上占据更为有利地位与更大话语权。 此外，儒意与万达双方秉持对电影产业未来发展的相似观点，即向制片人中心制、工业化转 型的产业发展方向。制片人中心制，不同于中国电影行业传统的导演中心制，以负责平衡艺 术与商务的制片人为中心，形成电影制作团队，并负责影片的高质量生产制作。电影工业化 转型意味着打造电影创作、制作环节的标准化流程，把关电影制作质量，提高电影产业制作 效率，保障投资效益。

公司未来主要战略方向包括：（1）继续拓展院线板块市场份额：在保障影院质量和盈利能力 的前提下继续大力拓展直营影院，并对直营影院提质升级；同时公司也会在统一品牌、统一 排片、统一经营、统一管理的原则下发展轻资产业务。（2）不断提高内容板块产出能力：公 司会借助儒意在影视内容研发、制作及宣发领域的优势实现资源共享和优势互补，制作出更 多优质作品，增厚上游内容。公司也将结合自身优势在影片发行领域进一步发力。（3）公司 将利用时光网平台重点发展衍生品业务。时光网是公司重要的业务板块，包括时光资讯、时 光研究院、时光评分、时光观影团、时光衍生品，并依托现有影院资源，重点发展衍生品业 务及非票业务，提高非票收入。

2.院线板块：加固院线龙头地位，重点关注资产质量

2.1.规模优势突出，直营影院市占率第一，院线市占率第二

万达电影与旗下大部分影院为资产联结关系，也称直营型，采取直营连锁方式经营，由院线 直接投资或建设影院，并对旗下影院进行统一品牌、统一排片、统一经营、统一管理。属于 “重资产”运营模式，通常对旗下影院管控能力较强，院线分账比例较高。在国内电影市场 的上行周期，万达直营影院以优质影院资产获得遥遥领先的市场份额并积累良好口碑。后疫 情时代，电影市场进入下行周期，直营型影院的重资产投入负担较大，公司快速拓展轻资产 影院，也称签约加盟型，院线与影院之间通过签订加盟合同建立合作关系。院线公司主要负 责统一排片，加盟影院拥有一定的经营自主权，属于“轻资产”运营模式。 2023 年，万达电影院线板块业务快速恢复，国内直营影院实现票房 75.6 亿元（不含服务费）， 恢复至 2019 年的 96.4%；观影人次 1.86 亿，恢复至 2019 年的 92.7%。凭借精细化管理能力 和创新经营模式，万达影院品牌竞争力和优质影院数量不断提升，全国票房前 10 名影院中 公司占据 3 席，40 家万达影院跻身全国票房前 100 名，公司直营影院整体盈利能力不断提 升，放映终端实力进一步稳固。

轻重并举提升份额，持续积极拓展优质影院。2023 年，公司积极寻找和筛选优质项目，重点 拓展旗下高端品牌寰映影院，确保项目质量和盈利能力，全年新开业直营影院 7 家。与此同 时，为降低资本支出、提高院线市场份额，公司继续发展优质轻资产影院，新开业轻资产影 院 79 家，新签约项目约 156 个，项目发展规模和经营质量均稳步提升。截至 2023 年 12 月 31 日，公司国内拥有已开业影院 905 家，7,546 块银幕，其中直营影院 709 家，6,156 块银 幕，轻资产影院 196 家，1,390 块银幕；公司澳洲院线拥有影院 61 家，529 块银幕。 预期市占率稳步提升，重点关注影院资产质量。在国内电影行业复苏阶段，虽然市场份额很 重要，但盈利能力更重要，因此公司目前侧重于影院的经营和创收，投资侧重最优质的影院、 地段和商业广场，其余可以采取品牌输出模式，减少投资规模，从而更游刃有余地规划资产。 目前直投影院主要定位在一线和新一线城市的标杆项目，结合当地经济发展产生聚拢效应， 今后也将在这些区域加大开发力度。其余区域将采取轻资产投资模式，并将当地客群引流至 线上 APP 及小程序，助力公司全国性布局规划。2016-2023 年，据猫眼专业版统计，按照分 账票房计（不含服务费），万达直投影院市占率由 13%左右增长至 15%以上；万达院线市占率 也从 13%上升至 2023 年的 16.8%。

2.2.经营效率领先，观影人次与票价具备上行空间

万达电影直投影院经营效率行业领先。在对旗下直营影院管理方面，公司形成了强大的管控 能力，高效的执行能力，规模化的运营能力和创新的营销能力，能保证影院在各方面的统一， 经营效率显著高于行业平均水平；在对轻资产影院管理方面，公司通过提供全过程、全业务、 全整合的降本、保质、增效、赋能服务，从而提升轻资产影院盈利能力和公司收益水平。 从直投影院的经营数据看，2016-2023 年公司单银幕票房与单银幕观影人次均高于全国影院 平均 100%以上，2023 年单银幕票房达 1245 万/年（高于全国影院平均 188%）、单银幕观影人 次达 26.94 万/家（高于全国影院平均 164%），分别恢复到 2019 年的 92%、85%；与此同时， 公司直投影院平均票价与全国影院平均票价数据相差不大。

从“量价”逻辑来看，票房收入取决于观影人次的“量”及平均票价的“价”。从票房收入、 观影人次来看，近五年万达电影分账票房收入、观影人次增速较大程度依赖于中国市场总票 房、总观影人次情况。2023 年，中国电影市场进入快速恢复上行区间，带动万达院线分账票 房收入、观影人次双双上升，分别为 84.0 亿元、2.1 亿次。

“量”的增长逻辑在于，万达院线顺应放映市场新趋势，前瞻性布局下沉市场。分城市来看， 近五年以四线城市为代表的下沉市场票房逐步爬升，从 2019 年的 24.0%上升至 2023 年的 27.3%。下沉市场成为票房新增量。对比全国票房分城市占比，万达院线抓住市场新机遇，持 续拓展三、四线城市票房份额，分别从 2019 年的 18.2%、23.1%上升至 2023 年的 19.1%、 28.8%，实现观影人次的进一步突破。

从场均人次来看，近五年万达电影场均人次均高于全国均值，品牌拥有较强虹吸效应。2023 年，万达电影、全国场均人次分别为 14.5 人次、10.0 人次。从平均票价来看，近五年万达 电影平均票价均高于全国均值，品牌拥有较强溢价能力。2023 年，万达电影、全国平均票价 分别为 45.8 元、42.3 元。

“价”的提升逻辑在于万达电影较强的综合溢价能力。电影票价主要由四大部分构成：（1） 最低发行价：由电影出品方、发行方、影院协商决定；（2）电商服务费：由线上购票平台决 定；（3）票补及优惠，与其他类目不同，为减价项；（4）影院服务费用，由院线、影院决定， 分为影院溢价和影厅服务费。 依托万达广场强大的线下网络，及其对城市观影人群的虹吸效应，万达旗下影院溢价能力较 强。其中，影院溢价为影院根据自身品牌效应，结合不同城市、不同地段、不同时间所产生 的费用。而万达电影依托万达广场的强大线下网络，对城市观影人群有较强虹吸效应，具备 品牌价值，影院溢价能力较强。

影厅服务费的溢价体现在对特效影厅的绝对市场占有。2023 年，市场数量占比 12.2%的特效 厅贡献了市场票房的 20.3%，且近五年该比例维持在 20%左右。特效厅所带来的视觉效果吸 引观众观看高制作的海内外“大片”，对票房有聚集效应。这主要由于一般影厅服务同质化程 度较高，其服务费维持在在 3-5 元不等。而特效影厅种类繁多，如 IMAX、中国巨幕等以巨幅 屏幕为特色，如杜比影厅以全景音效为特色，如 CINITY 影厅以高帧率放映为特色。特效影厅 虽没有统一的服务费收费标准，但各类影厅特色鲜明，具备较强定价话语权。

公司与世界放映技术领先的 IMAX 公司、杜比公司以及中国电影集团均已达成战略合作，公 司也拥有自有高端巨幕品牌 PRIME，采用世界领先的银幕、声音、放映技术和设备，汇集前 沿科技，创新观影体验，保持公司放映技术、品质处于国内外领先地位。截至 2023 年 12 月 31 日，公司已投入运营的 IMAX 银幕 381 块，CINITY 银幕 50 块以及 PRIME 银幕 138 块，并 且是全国拥有 IMAX 银幕数量最多的院线；同时公司拥有领先的数字化、智能化、科技化、一 体化的连锁影院管理能力，通过五大应用系统实现连锁运营科学化和智慧化。 IMAX 为国内特效厅品牌票房断层龙头，万达电影 IMAX 国内市占率近半。在各特效厅品牌中， IMAX 凭借超大尺寸屏幕抢先市场。2023 年，全国 IMAX、CINITY、杜比影院票房分别为 21.4 亿元、3.0 亿元、1.4 亿元，其中 IMAX 为国内特效厅品牌票房断层龙头。而 2022 年万达电影 IMAX 国内市占率为 48%，接近一半。

影院服务费加上影院溢价的双重加持下，万达电影综合服务费位居市场第一。疫情承压下， 为覆盖高额租金成本，放映市场影院服务费加速上升。2023 年，万达院线综合服务费为 5.6 元/张，较 2022 年的 5.4 元/张，小幅提升 3.7%。

2.3.非票业务出彩，卖品及广告创收能力强

公司非票收入主要由商品销售收入与广告收入两部分构成，与院线票房存在一定正相关度、 同时是影院创收能力的重要体现。2023 年，公司非票收入达 32.68 亿元，恢复到 2019 年的 84%、2018 年的 75%。基于万达电影的规模优势、卖品和广告业务的专业服务能力，公司非票 收入达到观影收入的 30%以上，2023 年达 38.7%、2022 年达 48.6%。 商品业务方面，公司全新搭建以创新商品、创新营销、创新场景为核心的特色商品模式，积 极开辟商品赛道，从终端卖品业务升级为零售商品业务。 广告业务方面，公司聚焦重点档期和重点影片，夯实业绩基础，加强大客户投放管理，确保 业绩稳定，同时积极拓展签约新客户，力争业绩增量。

公司商品销售收入可分为餐饮类和衍生品类。餐饮类：着力打造原创饮品品牌“原始鲜言”， 进一步打开利润空间。影院为影片配套饮品、小食等供观影期间食用。公司自有饮料品牌“原 始鲜言”西打系列产品全新落地，上线以来销量不断增长，同时持续开拓区域和大客户定制 联名商品，精细化匹配客群产品线，拓展销售渠道和营销模式，助力商品收入实现较大幅度 提升。 衍生品类：整合优质资源，创新业务模式。公司将利用时光网平台重点发展衍生品业务。时 光网是公司重要的业务板块，包括时光资讯、时光研究院、时光评分、时光观影团、时光衍 生品，并依托现有影院资源，重点发展衍生品业务及非票业务，提高非票收入。时光网还将 持续强化对 IP 的获取及运营，提供潮流 IP、电影周边一站式解决方案，聚焦自研项目，提 高 IP 产品的商业化价值及毛利。2024 年，时光网洞察市场热度打造 Loopy 系列产品，凭借 抖音营销出圈实现了粉丝和品牌消费者的深度转化，并入围了 2024 亚洲授权业卓越大奖。 此外，公司将借力新股东儒意带来的“包公系列”、“西游系列”、“白蛇系列”等动画电影 IP， 重点发展衍生品业务。通过 IP 运营、衍生品研发生产及销售矩阵，不断扩大时光网品牌影响 力及盈利能力，提高公司非票收入。

3.内容板块：强化内容出品能力，增厚上游内容产出

3.1.电影&电视剧：产业链资源整合加速，出品能力跃升可期

“三驾马车”+“四大战略”融合发展，驱动内容步入收获之年。公司对内容板块的三家公 司万达影视、新媒诚品、骋亚影视进行了重新梳理和定位，并全面打通，将使公司与长视频 平台在电影、电视剧的采购上沟通更为顺畅，IP 也能够更好影剧联动。其中：（1）万达影视 将主要定位精品院线电影的创作，（2）新媒诚品聚焦精品电视剧集的开发，（3）骋亚影视聚 焦网生内容。 除了上述“三驾马车”，公司还提出“四大战略”，并贯穿到公司电影、电视剧和网剧的创作： （1）精品：主投主控,讲好中国本土故事；(2)类型：多元融合,精准洞察观众需求；(2)系列： 持续产能、保证品质、降低风险；(4)时尚：合作赋能、强强联手、共建产业。 万达电影的内容板块上将“三驾马车、四大战略”融合发展。公司将在电影院基本盘的基础 上，以内容为王，将内容做大做强。过去几年公司在内容上进行了深入布局，2024 年已有丰 厚体量的电影、电视剧和网剧储备，有望步入影视内容的收获之年。

电影项目加速储备，投资眼光稳健。公司过往电影投资成绩亮眼，主投或参投多部票房超 10 亿影片，包括主投的《唐人街探案》《唐人街探案 2》，《误杀》《误杀 2》，参投的《飞驰人生》 《西游伏妖篇》《夏洛特烦恼》等。目前万达影视聚焦精品院线电影的创作，核心产品包括《唐 人街探案》《鬼吹灯》等超级系列 IP 电影，以及科幻、悬疑犯罪、情感青春、亲子动画等丰 富多元的强类型影片。2024 年，公司参投的《熊出没·逆转时空》在春节档上映，主投的《维 和防暴队》在五一档上映，《我才不要和你做朋友呢》在暑期档上映，主宣发的《白蛇：浮生》 定档在 8 月 10 日（七夕档）。此外，《误杀 3》《我们生活在南京》《唐探 1900》等影片均在按 照计划拍摄和制作，未来将根据题材类型、受众群体、制作周期等因素择机上映。 电视剧项目发力，逐步进入丰产期。新媒诚品以“台网剧+精品网剧”作为核心战略布局，多 元并举协同发展，内容流量双向赋能。加入万达电影后，新媒诚品实现了快速增长，近年以 来业绩和产出作品均有亮眼表现，已出品《鹿鼎记》、《唐人街探案》、《沉香如屑·沉香重华》、 《三大队》等优质剧集。2024 年，《追风者》和《我的阿勒泰》已播出，均取得较好的口碑 和收视成绩；《四方馆》《错位》（原名《交错的场景》）待播出；《我们正青春》正在后期制作， 《黑夜告白》《检察官与少年》正在拍摄中；《黄卡》《北京折叠》《熟人作案》《大道朝天》等 重点 IP 项目都在孵化筹备。 儒意入主后，公司电影&电视剧制作业务有望价值重估。儒意影业实控人柯利明先生曾投资 及出品《保你平安》《交换人生》《独行月球》《你好李焕英》等爆款电影及《北平 无战事》《琅琊榜》《芈月传》《咱们相爱吧》等头部电视剧；董事长陈曦女士曾参投徐峥首部执导影 片《人在囧途之泰囧》（超 12 亿票房，刷新当年票房冠军纪录），与大鹏合作电影《煎饼侠》 （11.59 亿票房），也参与《唐人街探案》《你好，李焕英》《消失的她》等多部爆款影片，累 计票房超百亿。子公司万达影视、新媒诚品整体内容制作能力仍有提升空间。此次儒意入股 后，在头部电影制作/投资人的带领下，公司在电影&电视剧制作与发行领域的资源和制作实 力有望显著增强。

3.2.游戏：借力出海大势，新游海外表现亮眼

聚焦出海+IP，提升海外收入占比。万达电影于 2016 年 26 亿收购互爱互动(胡莱游戏)进军 游戏板块，后更名为万达院线游戏。互爱互动坚持推进出海战略，《天元突破》先后在东南亚 和欧美发行，带动海外发行收入占比不断提升。2024 年 1 月 18 日，在日本上线《圣斗士星 矢：正义传说》，成为 App Store 畅销榜 TOP3、Google Play 畅销榜 TOP4。同时互爱互动持 续挖掘产品特色，对已上线的《圣斗士星矢：正义传说》《疯狂坦克》等产品进行内容和版本 更迭，加强线上营销推广，为公司贡献稳定收益。后续《暗影格斗 3》《战斗法则》《全职法 师：猎人大师》等也将陆续在海内外市场上线，互爱互动拥有《变形金刚》《JOJO 的奇妙冒 险》等知名 IP,预计公司将加大海外市场拓展力度，提升海外收入占比。

在业务协同方面，互爱互动将与万达院线、时光网进行更多合作，同时也将推进与业内头部 公司在 IP、渠道及发行区域合作，持续拓展业务规模，提高公司盈利能力。

3.3.AI：助力产业效率提升，利好内容供给

2023 年以来，AI 快速发展并逐渐渗透各行业领域，也对影视文化行业产生了积极深远的影 响。中长期来看，AI 有利于全行业的提效降本，实现优质作品产能释放，同时有利于 IP 价 值的深化。随着 AI 向多模态发展和应用到内容生产的多个场景，影视行业作为综合音频、视 频、文本，是生成式 AI 的优质落地场景，特别是在 2024 年 OpenAI 发布 SORA 视频生成大模 型之后，视频技术将更加成熟，行业影视制作效率有望得到较大提升。

近期全球视频生成模型和应用产品陆续推出，驱动 AI 影视逐渐落地，全球首部 AI 长篇 电影《Our T2 Remake》、国内《西游记》AI 影视动画短片系列等影视作品引起行业较大 关注。预计随着科技不断发展和迭代，AI 应用落地有望提速并重塑影视行业制作流程， 进一步推动影视动画制作、游戏开发、广告设计等业务拓展创意思路，提高生产制作效 率。而 AI 助力上游内容的大幅产出也将为终端影院产生积极影响。AI 技术赋能下中腰 部影片供给有望丰富，更好补充非档期内容，驱动行业需求增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）