2024年万达电影研究报告：重整旗鼓，三大战略蓄势待发

一、股权：实控人变更，管理层履新

发展历程：电影行业龙头，实控人变更，迈向发展新时代

公司为电影行业龙头，前身万达院线于2005年成立，2015年在A股上市，业务范围从电影放映业务向上延伸至电影投资、制作、发行及相关衍生业务，全面覆盖电影全产业链，同时扩展至电视剧投资制作以及游戏发行运营等业务。 2005-2018年：多次收购国内影院资产，与IMAX、杜比等展开战略合作，强化电影放映能力，同时收购澳洲院线Hoyts，提高全球市占率；线上端通过收购时光网拓展电影电商O2O业务。国内直营影院银幕数从2011年末的693块增长至2018年末的4807块；2009-2023年，公司直营影院票房、市占率均位于全国第一，2018年国内直营影院市占率13.5%。2019-2022年：收购万达影视95.8%股权，业务扩展至电影/电视剧的投资、制作以及游戏，覆盖电影全产业链，推出了《误杀》《唐探3》等爆款电影。 2023年至今：多次股权转让，实控人从王健林变更为柯利明，董事会改组+管理层履新，与新股东有望实现资源协同。

股权结构：儒意系合计持股20%，柯利明成实控人

儒意系以44.17亿元对价接手公司20%股权（均价10.1元/股），柯利明通过万达投资间接控制公司20%股权，成为公司实控人。 2023年7月，控股股东万达投资将公司8.26%/8.14%股权转让给陆丽丽（东方财富实际控制人妻子）/莘县融智，转让对价为21.73/23.36亿元，对应公司股价12.07/13.17元。 2023年7月，万达文化集团将万达投资49%股权转让给上海儒意，对价22.62亿元，对应股价10.59元/股；上海儒意由港股上市公司中国儒意协议控制，柯利明持有中国儒意16.34%股权。 2023年12月，万达文化集团等各方将万达投资的合计51%股权转让给儒意投资（柯利明100%持股），转让对价合计21.55亿元，对应股价9.69元/股。 截至2024Q1末，公司第一大股东为万达投资，持股20%；第二/三大股东分别为万达文化集团旗下莘县融智及东方财富实控人妻子陆丽丽，持股比例分别为10.21%/8.26%；其次阿里旗下臻希投资持有6.19%。

中国儒意：预计2026年底解决同业竞争问题

中国儒意第一大股东为腾讯，其次为柯利明。截至2023年末，公司董事会主席/执行董事柯利明通过个人全资公司PumpkinFilms间接持有中国儒意16.34%的股份，同时获授18.34亿股（对应15.83%股权）的认股权证，一旦行权则柯利明合计持股将达到27.77%，将成为中国儒意的第一大股东。目前中国儒意第一大股东为腾讯全资子公司Water Lily，持股21.97%。 中国儒意与公司将于股权转让完成起3年内（即2026年底）解决可能存在的同业竞争相关问题。

二、业务：影院业务稳健修复，内容业务迎新发展

业务布局：以电影放映业务为基石的全产业链布局

业务从电影放映向上延伸至电影投资、制作和发行，全面覆盖电影全产业链，同时横向扩展电视剧、游戏等泛娱乐平台布局。公司票房业务营收占比50%-65%，卖品/广告业务收入占比10%-15%左右。2019年收购万达影视后，电影制作发行、电视剧投资制作、游戏发行业务稳健发展，占比分别为2%-8%、3%-5%、2.5%-5%左右。 充分发挥庞大院线终端、会员体系的显著优势以及电影行业上下游的协同效应，优化各方资源配置，提升公司综合竞争实力和盈利能力。院线端：2009年至今，公司影院市占率已连续15年位居全国第一，已积累的自有会员资源、电影放映环节和衍生品销售环节对消费者观影和购买行为的理解与观察，能够为电影投资制作的决策提供有力的数据支持； 内容端：生产的优质电影内容配合高效的宣传发行，进一步促进终端电影放映，扩大公司会员规模。

影院业务：核心为电影放映业务，商品销售恢复较好

狭义的影院业务主要为电影放映、商品销售。相对低毛利的放映业务带来大量的观影人次，带动高毛利、盈利能力更强的卖品业务。 电影放映：收入与票房大盘直接相关。2015-2019年，公司影院快速扩张，电影放映收入从63.9亿元增长至91.2亿元，同时行业竞争加剧，毛利率大幅下降；疫情后2023年收入恢复至2019年的92.6%，毛利率4.3%，仍在持续恢复中。 商品销售：2015-2019年，商品销售收入从9.2亿元增长至19.3亿元，实现翻倍增长，占影院业务收入的13%-18%左右。2023年收入19.4亿元，创历史新高，占比18.7%，较2019年提升1.2pct。商品销售业务毛利率稳定在60%-65%左右公司海外影院广告收入中包含了澳大利亚最大的数字广告屏公司Val Morgan，因此将广告业务单独介绍。

影院业务—国内：票价企稳，人次恢复优于大盘，影院经营效率较好

疫情后，公司影投票价企稳，观影人次恢复较好。根据艺恩，2023 年公司影投平均票价为40.5元，YOY-1.0%，较2019年提升3.7%； 而全国平均票价38.4元，相较于2019年提升了11.8%。2020-2023 年，大盘票价约为公司的94%-95%，相较于2019年及之前的86%- 88%，公司票价在疫情后涨幅不明显（或为下沉原因），使得观影人 次恢复优于大盘。2023年，公司影投观影人次1.9亿，较2022年增长 76.7%，恢复至2019年的95%，远优于大盘恢复水平（75%）。上座率恢复优于大盘，影院经营效率较好。根据艺恩，2023年公司 影投上座率为10.2%，位于行业领先水平，高于大盘的8%，且恢复 到2019年的78%（大盘恢复至73%）。公司在疫情期间持续优化影 院经营，通过线上线下的联合营销，拉动观影热情，提高影院的经营 效率。

内容业务—电影：出品多部爆款，注重人才培养和IP运营

注入万达影视资产，实现电影全产业链布局，投资出品多部爆款电影。 万达影视出品多部爆款，电影投资制作经验成熟。万达影视已制作出品百余部影片（如《唐人街探案2/3》《西游伏妖篇》《误杀1、2》等爆款），全球累计票房超670亿元；子公司骋亚影视前身为陈思诚工作室，制作的《唐人街探案》于2015年上映。 培养新导演项目招募和新编剧：于2017年发起“菁英+”计划，截至2023年末累计已签约导演11人、编剧超过100人；且与业内知名导演保持深入合作，包括贾玲《转念花开》、陈思诚“唐探”系列、路阳《我们生活在南京》等。 加强版权采购和库存管理，实现IP持续扩容创收：公司IP储备较为丰富，包括“唐探”、“误杀”、“想见你”等，其中“唐探”系列3部电影总票房达87.4亿元，并从电影逐渐延伸至电视剧，“唐探”系列两部网剧分别于2020年及2024年播出，延续IP热度，丰富IP内涵。公司将持续进行内容深耕以及系列电影、网剧等多元化开发，最大化IP价值。电影业务波动较大，新管理层有望赋能。2021年，公司电影业务营收9.6亿元，主要系主投主控影片《唐人街探案3》《误杀2》上映，合计票房超56亿元，公司电影业务毛利率高达60.7%。近五年，公司电影业务毛利率波动相对较大，疫情影响下，还未形成稳定的投资制片体系和回报模式，预计在电影制片投资经验丰富的新管理层带领下，电影业务有望取得更加稳定的表现。

三、财务：轻装上阵，业绩逐步修复，具备向上增长弹性

营收：2023年营收修复，影院业务贡献营收主体，疫后恢复较好

营收整体呈上升趋势，2023年恢复至历史次高。2011-2019年，公司营收从22.1亿元增长至154.4亿元（CAGR+27.5%）。2020/2022年，在疫情影响下影院营业率较低，营收明显下滑。2023年营收为146.2亿元，为历史第二高水平，恢复情况较好。 电影放映、商品销售及广告贡献营收主体，票房及商品销售营收恢复较好： ü 2019-2023年电影放映业务营收占比稳定在50%-60%，商品销售收入占比在10%-15%，广告收入占比在8%-13%； 2023年票房收入84.4亿元，恢复至2019年的92.6%，商品销售收入创历史新高。

期间费用：剔除新租赁准则影响后，2023年期间费用率降至2019年水平

若不考虑2021年后新租赁准则的影响，2023年期间费用率逐渐降低至疫情前。2011-2015年期间费用率为11%-12%；2016-2018年，由于影院大幅扩张，销售/财务费用率均有所提升，2018年期间费用率增长至17%；2023年期间费用率为19.1%，相较于2019年增长了2.4pct，如不考虑2021年后新租赁准则的影响，则2023年期间费用率已降至2019年水平。 管理费用：控制较好，2017年以来维持在10-13亿元，主要为员工薪酬，约占68%-77%； 销售费用：下降较明显，2023年销售费用7.4亿元，较疫情前2019年减少了2.3亿元； 财务费用：2021年前主要为利息支出，2016-2020年利息费用1-3亿元；2021年激增至7.8亿元，主要系执行新租赁准则，2021-2023年未确认融资费用摊销分别为5.04/4.85/4.71亿元，扣除未确认融资费用摊销的利息费用分别为2.78/3.69/3.56亿元。

四、行业：供需复苏，影院渠道出清整合

电影行业：国家政策支持，推动电影产业高质量发展

多项电影发展相关政策颁布实施，为电影行业发展、规范治理等方面提供政策支持。  2023年5月，财政部、国家电影局联合发布《关于阶段性免征国家电影事业发展专项资金政策的公告》，2023年5-10月免征国家电影事业发展专项资金； 2023年7月，国家发改委发布《产业结构调整指导目录（2023年本，征求意见稿）》将电影产业纳入国家鼓励类产业目录； 2024年5月，国家发展改革委等6部门发布《推动文化和旅游领域设备更新实施方案》，提到实施电影产业高新促进行动，推动电影拍摄水平提质升级，提高电影制作整体水平，推进电影放映技术自主创新。 电影局相关领导多次发表重要讲话，谈及电影如何高质量发展。中宣部电影局常务副局长毛羽在2024文化强国建设高峰论坛“电影业高质量发展”分论坛上发表重要讲话，提及（1）推动电影创作繁荣活跃；（2）健全完善现代电影市场体系和产业体系；（3）尊重电影的管理规律等重要方向。

电影行业—供给：题材多元化，年轻的成熟商业片导演涌现

从内容类型看，疫情后整体呈现类型多元化。2017/2018年票房TOP20电影中仅存在4/5种类型，且2017年20部中动作/喜剧类型有10/5部，票房占比54%/27%；2023年票房TOP20电影中类型多达12种，票房占比较为分散。 年轻的成熟商业片导演涌现。在2021/2023年的票房TOP10影片中多位导演年龄低于45岁，如郭帆、申奥、韩延、易小星等，此外陈思诚、贾玲、王宝强等演员转型导演，有不错的票房表现。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）