2025年中国儒意研究报告：“内生+外延”驱动游戏增长，深耕影视产业持续强化优势

一、中国儒意：内生+外延协力，搭建影视剧制作+垂类流媒体平台+游戏三大 业务板块

经过内生增长+外延收并购，公司搭建影视+垂类流媒体+游戏的业务板块。我们按照业务 拓展情况将公司发展历程划分为 4 段：

2009-2013：挖掘图书版权，出品多部电视剧，与辛夷坞等作家建立长期合作关系。 1）09 年，儒意影业正式进入影视剧行业，当年公司董事长柯利明先生加盟儒意广告 （儒意影业前身）后，其更名为北京儒意欣欣影业投资有限公司，主业由广告变为影 视剧制作。09-13 年，儒意影业策划出品《双城生活》《李春天的春天》等 7 部电视 剧；同时储备《夏有乔木，雅望天堂》系列、《三生三世十里桃花》等畅销书版权。

2013-2015：进军电影行业，并初步设立垂类流媒体平台南瓜电影。13 年，儒意影业 出品策划的畅销书改编电影《致我们终将逝去的青春》上映，以 7.2 亿内地票房取得 当年内地影票房排行第二的成绩，成功进军电影行业，凭借该部电影，儒意影业 2014 年 1-7 月收入超 3000 万，净利润超过 400 万；13-15 年，儒意影业策划出品了《老 男孩之猛男过江》《小时代 3》《唐人街探案》《小时代 4》等影视剧作品，从电影剧本、 主创人员来看，儒意影业是挖掘畅销书影视化价值及新生代力量的先行者。2015 年， 垂直类会员订阅制流媒体平台南瓜电影初步上线。

2015-2021：深化影视剧布局，影视剧制作、流媒体业务创收均取得较大幅度增长， 并通过恒腾网络上市。1）2015-21 年，儒意影业策划出品了《缝纫机乐队》《动物世 界》《你好，李焕英》等电影、《北平无战事》《归去来》《老酒馆》《镜·双城》等电 视剧，2017-21 年，南瓜电影注册会员数从 103.85 万增至 7084 万，付费订阅会员数 从 27.247 万增至 2868 万。21 年公司内容制作及流媒体业务收入 22.15 亿元，净利 润 6.97 亿元。2）2021 年，恒腾网络收购 Virtual Cinema 附属公司（包括儒意影业 及南瓜电影所营运者）全部股权，其中，恒腾网络原两大股东为腾讯集团和中国恒大。

2021 年至今：“内生+外延”驱动，深化影视剧产业布局，拓展游戏业务。1）影视剧： 持续产出内容，控股万达电影，布局电影线下分发渠道。①2021 年以来，公司出品 策划了《你好，李焕英》《独行月球》《年会不能停》《抓娃娃》《白蛇：浮生》《唐探 1900》等电影；《我的人间烟火》《我的阿勒泰》《追风者》等电视剧；②2021 年，于 影视剧领域与腾讯达成合作；③2023 年，12 月投资万达电影，形成“南瓜电影+万达 院线”线上线下影视剧内容分发渠道的布局。2）游戏：从发行逐步转向自研自发。 ①2022 年正式进军游戏业务，旗下游戏品牌景秀于 2022 年 5 月 16 日推出第一款游 戏—三国策略卡牌手游《乱世逐鹿》，同年 7 月 26 日推出传奇 IP MMO《传奇天下》； 2024 年发行《仙境传说：爱如初见》《世界启元》；②2022 上半年，全面启动与腾讯 集团在游戏业务方面的合作；③2024 年 7 月，收购有爱互娱 100%股权，旗下《红色 警戒 OL》为长青 SLG 项目，借助此项收购，儒意景秀正式开启自研自发阶段；④2025 年 1 月，公司公告称拟收购北京永航 30%股权，其核心产品为《QQ 炫舞》系列游戏。

1.1 收入：影视剧制作随产品线波动，流媒体业务稳健增长，游戏通过内生+外延协力快 速增长

内容制作收入波动较大，主要系影视剧上线节奏及表现影响。2017-24 年，公司内容制作 收入波动较大，其中 21 年为 12.96 亿元，收入较高主要系儒意影业牵头出品了《送你一 朵小红花》《你好，李焕英》《拆弹专家 2》等多部电影及《霞光》《大宋宫词》2 部电视剧， 其中，《你好，李焕英》累计票房超过 50 亿；22 年较低主要系公共卫生事件影响所致，23 年该业务收入达到 22.19 亿元的峰值，主要系公共卫生事件爆发期间，公司及时调整业务 策略，加强内容储备，23 年电影行业供需双恢复的情况下，公司参与出品发行的影片数量 同比大幅提升，累计实现票房 75.54 亿元人民币，主控电影《交换人生》《保你平安》《热 烈》等均获得良好观众口碑，联合出品《消失的她》《年会不能停》等取得不错的票房成 绩；出品的电视剧《情满九道湾》《我的人间烟火》也带来一定贡献。

24 年线上流媒体及广告营销业务快速增长。2021-24 年该业务收入从 9.19 亿元增至 15.16 亿元，预计主要系公司旗下南瓜电影内容版权持续丰富，引进优质影视版权，并推动版权 价值多元化变现，包括积极拓展新媒体宣发矩阵，与多家新媒体平台建立良好合作关系， 打造影视内容账号集群，集群上的合作达人覆盖超过 2 亿以上活跃用户，获得版权收益的 同时为南瓜电影引流。

内生+外延协力，游戏业务从发行逐步拓展为自研自发，收入显著增长。2022 年公司旗下 游戏厂牌景秀从游戏发行出发，进入游戏行业，当年发行《乱世逐鹿》《传奇天下》2 款游 戏，收入 0.56 亿元，借助自身的团队扩张、与腾讯于游戏业务的合作、收购有爱互娱 100% 股权，游戏业务快速扩张，至 24 年，收入增至 19.9 亿元，占总营收比例升至 54.26%， 当年成功发行《仙境传说：爱如初见》《世界启元》等游戏。

1.2 盈利：经调整净利润快速增长，盈利水平稳步提升

2022-24 年毛利率稳步提升。公司主营业务成本主要为内容成本、人工成本、折旧及摊销 成本，2022-2024 年公司毛利率稳步从 19.8%升至 52.0%，预计主要系毛利率波动相对较 小的游戏业务收入占比提高，同时公司对于内容制作业务的成本控制更优所致。

2021-24 年，公司归母净利润下滑，主要系非经影响；经调整净利润快速增长，盈利水平 稳步提升。

1）21-24 年公司归母净利润从 11.75 亿元降至-1.91 亿元，占营收比从+50.70%降至 -5.19%。主要系非经影响所致。根据公司财报，影响 21-24 年归母净利润的非经因素 主要为股份薪酬、或然应付代价的公允值变动、按公平值计入损益的金融资产公平值 变动，其中：①或然应付代价的产生主要由于 2021 年公司收购 Virtual Cinema 全部 已发行股份，收购代价除股份支付外，分三批认股权证支付，各批次认股权证行使条 件分别为 2021、2022、2023 财政年度 Virtual Cinema 税后净利润等于或高于 4.0、 5.0、6.0 亿元，其变动受股价波动、预期波幅、达成表现目标的加权概率共同影响， 21-24 年或然应付代价公允值变动对净利润的影响分别为+3.62、+9.89、-1.24、- 11.21 亿元，其中 22 年主要由于公司股价下跌，23 年主要由于股价下跌及 Virtual Cinema 成功达成目标，24 年主要由于公司股价上升，截至 24 年底，或然应付代价为 0，预计后续对公司净利润不再造成影响。②根据公司 2024 年报，按公平值计入损益的金融资产主要包括上市股本证券投资、电影版权投资、非上市基金投资、非上市公 司投资、非上市债券投资，其中 23 年公司通过与北京万达文化产业集团有限公司的 股权订立股权转让协议，持有北京万达投资有限公司的 49%的股份，造成当年按公平 值计入损益的金融资产，后续公平值波动或将影响公司归母净利润。

2）21-24 年，公司经调整净利润从 4.7 亿元增至 12.5 亿元，占营收比从 20.2%增至 34.1%，整体呈稳步提升态势，与毛利率的波动态势一致。

二、影视剧：挖掘市场需求及新生代潜力，投资万达电影，形成线上线下分发 渠道协同的布局

2.1 管理层深入影视剧产业，采用制片人中心制，挖掘市场需求及新生代潜力

管理层深入影视剧产业，积累了行业 know-how。

1）执行董事兼董事长柯利明先生 09 年入行，虽非科班出身，但参与多部影片、电视 剧的制作，行业经验丰富。根据公司 2024 年报，柯利明先生 41 岁，05 年获得风险 管理学士学位，06 年获得货币银行学硕士学位，曾在对冲基金管理公司任高级分析 师；曾以投资者及制片人身份带领及投资《热烈》《年会不能停》《保你平安》《交换 人生》《独行月球》《你好，李焕英》《送你一朵小红花》《动物世界》《缝纫机乐队》 《致青春·原来你还在这里》《致我们终将逝去的青春》《老男孩猛龙过江》等电影及 《情满九道弯》《老中医》《老酒馆》《爱情的边疆》《北平无战事》《琅琊榜》《芈月传》 《咱们相爱吧》等电视剧。

2）公司前执行董事陈曦制片经验丰富。其毕业于中央戏剧学院，2015-24 年 1 月任 公司执行董事、上海儒意影视制作有限公司总裁，现任万达电影董事长、总裁，具备 多年投资经验且为资深制片人，投资制作多部成功电影，代表作品包括《人再囧途之 泰囧》《煎饼侠》《唐人街探案》《缝纫机乐队》《你好，李焕英》等。 公司影视剧制作采用制片人中心制，工业化制片经验丰富。我们认为，制片人中心制相比 导演中心制，更以市场需求为导向，商业化、工业化程度更高。制片人的职责包括前期剧 本统筹、前期筹备、组建摄制组（包括演职人员以及摄制器材的合同签订）、摄制资金成 本核算、财务审核；执行拍摄生产、后期制作；协助投资方国内外发行和国内外申报参奖 等工作，是影视剧制作的核心人员之一，且承担较强的统筹责任。制片人中心制更易统筹 整个剧组的工作，同时由于制片人承担成本核算的责任，制片人中心制更易控制成本。此 外，自 2021 年通过恒腾网络上市以来，公司内容制作板块产能有所释放，2023-24 年投 资影片及出品电视剧数量均显著增长。

回顾公司制作影视剧，重视且擅长挖掘市场需求及新生代潜力。

1）初进入影视行业时（09 年推出第一部电视剧），由于受到资金等因素的限制，为 减少资金压力、分散投资风险，同时整合多方的优势资源，所投拍的影视剧均采取了 与他人联合拍摄的方式，并根据投资协议确定各方对影视剧作品收益的分配，具体分 为立项拍摄（执行制片方）和联合拍摄（非执行制片方）两种形式。此时，公司在拍 摄过程中多担任制片角色，积累了丰富经验。

2）内容为先，擅长挖掘市场需求。公司设立之初即定位精品内容，通过互联网数据 分析把握观众关注的点，包括高收视率作品、畅销小说等，并基于互联网进行影视剧 作品迅速推广，从题材选择、市场营销等方面契合、挖掘市场需求，为第一部爆款电 影《致我们终将逝去的青春》的出现打下基础，后续公司也出品/制片了《唐人街探 案》《缝纫机乐队》《你好，李焕英》《热辣滚烫》等高票房电影；以及《我的阿勒泰》 《追风者》等爆款电视剧，公司出品的电视剧中，超过 1/3 豆瓣评分 7.0 分以上。

3）挖掘新生代潜力。从公司作为排名前五出品方参与的影片看，50%左右的影片为导 演所执导影片的前 3 部。其中《致我们终将逝去的青春》《你好，李焕英》等均为导 演的首部执导作品，公司长期合作的肖央、大鹏等演职人员均是自其演艺生涯早期即 开始合作。我们认为，新人演职人员的成本较低但经验较少，长期挖掘、启用需要较 强的魄力和定力，内容质量、商业化价值的前期保障相对较少，但押宝成功后的回报 也较大，影视剧行业源源不断有新人进入，秉持内容为先的基础上，拥抱新生代中长 期能够持续保持活力。

投资影片《唐探 1900》等已于 25 年上映，后续电影电视剧储备丰富，保障后续内容板块 业绩。1）《热烈》2025 年 4 月 3 日重映，目前累计票房已超过 9 亿，《人生开门红》《长 安的荔枝》已分别定档 2025 年五一档、暑期档；2）2025 待播内容题材丰富，电影涵盖喜 剧、科幻、爱情、动画等，电视剧涵盖爱情、现实主义、主旋律，结合主创人员、想看人 数，关注《长安的荔枝》《聊斋兰若寺》等影片、《检察官与少年》《遇人不熟》《黑夜告白》 等电视剧。

2.2 南瓜电影专注垂类内容，挖掘版权商业价值，积极拥抱 AI 提高分发精准度、内容制 作效率

对比其他长视频平台，南瓜电影更加聚焦电影、电视剧内容。腾讯视频、爱奇艺、优酷视 频、芒果 TV 内容除电影、电视剧、综艺等长视频外，还单独列出动漫、少儿、游戏、直 播等入口，其中，腾讯视频单独列出中视频，爱奇艺单独列出短视频；而南瓜电影内容聚 焦电影、电视剧。腾爱优芒更像货架式长视频平台，而南瓜专注垂类长视频内容分发，与 大股东腾讯、多家国际头部制片公司合作，引进优质版权，进行差异化竞争。

南瓜电影采取付费会员、版权授权等多元方式变现，并积极拥抱 AI，以实现科技的赋能。 公司线上流媒体服务业务依托于南瓜电影平台，通过南瓜电影为用户提供会员制服务、线 上展示广告服务（为企业客户在南瓜平台展示的媒体广告）、宣传顾问服务，同时向企业 客户转售电影及电视节目版权。

1）拓展新媒体宣发矩阵，释放版权商业化价值的同时为平台引流。据公司公告，公 司与多家新媒体平台建立良好合作关系，打造影视内容账号集群，集群合作达人覆盖 超过 2 亿活跃用户。通过将长视频内容二创、跨平台传播，获得版权收益的同时，为 南瓜电影引流，助力付费会员增长，结合前文线上流媒体及广告营销业务收入的分析， 预计南瓜电影板块业绩贡献稳健增长。

2）拥抱 AI 助力精准推荐及内容制作。通过近两年的研究与研发，公司 AI 布局一方 面能更精准为用户分发内容，另一方面能为编剧提供灵感和创意，通过 AI 为剧本创 作提供意见，提高剧本质量，同时公司在积极开拓 AI 自制短剧赛道，通过 AI 推动内 容制作降本增效。

2.3 大股东腾讯赋能，丰富内容版权库

腾讯为公司第二大股东，21 年即与公司在内容版权合作方面达成协议。21 年 4 月 19 日， 北京晓明（南瓜电影运营主体）与腾讯科技（北京）有限公司签订合作协议，腾讯科技提 供目标影视作品，由北京晓明在南瓜电影平台向南瓜电影会员提供内容播放服务，北京晓 明使用授权内容仅限于中国大陆境内，北京晓明对腾讯科技所授权的版权内容在合作协议 中列明的授权期限内享有非独家、不可授权的信息网络转播权。据此，腾讯科技北京晓明 收取南瓜电影的会员分账收入。我们认为，腾讯于文娱板块布局深入，腾讯视频为国内长 视频平台龙头之一，内容版权丰富，与南瓜电影的合作为后者带来较大赋能。

2.4 投资万达电影，强化内容制作能力，布局线下影院提高内容分发优势

23 年 12 月公司通过上海儒意投资万达电影，二者于内容制作、内容分发方面均有较强的 协同效应。公司通过与北京万达文化产业集团有限公司的股权订立股权转让协议，持有北 京万达投资有限公司 49%的股份，而万达投资持有万达电影 20%股权。

自投资万达电影后，二者携手参与多部电视剧、电影。24 年至今，二者共同参与投 资《抓娃娃》《误杀 3》《唐探 1900》等多部影片，其中 2 部影片票房超过 30 亿，共 同投资的电视剧《追风者》《我的阿勒泰》豆瓣评分均超过 7 分。根据万达电影和公 司影视剧储备，后续将共同投资《人生开门红》《长安的荔枝》《有朵云像你》《聊斋： 兰若寺》《蛮荒禁地》等电影、《遇人不熟》等电视剧，呈现出较强的协同效应。

万达电影多年稳居院线龙一，拥有优质的影视内容线下分发渠道，与公司内容制作、流媒体平台均有较强的协同效应。2015-24 年，万达电影市占率始终位于第一，且整 体呈现平稳提升的态势，从影投口径看，24 年万达电影票房占比 15.3%，从院线口径 看，其市占率为 17.5%；其国内影院数量也保持稳步提升态势，至 24 年 9 月 30 日， 万达电影国内影城 894 家，较 17 年增加 434 家。我们认为，从商业价值、影响力的 角度看，当前院线仍是电影会率先上映的渠道，而万达电影多年龙一的地位，叠加公 司于影视剧产业的优势，强强联合下，公司于影视剧行业的地位、话语权有望增强。

三、游戏：“内生+外延”驱动快速增长，产品储备丰富保障后续业绩

3.1 内生增长+大股东腾讯赋能+对外收购，游戏业务快速成长，从发行拓展为自研自发

儒意景秀布局游戏之初即与大股东腾讯签订合作协议，获得大股东赋能。公司 2022 年布 局游戏业务，当年 1 月与大股东腾讯控股的附属公司——深圳市腾讯计算机系统有限公 司，订立为期 3 年的持续关联交易协议，首款独代游戏《传奇天下》即与腾讯计算机合作， 彼时的合作主要在于腾讯计算机向儒意景秀旗下游戏产品提供技术服务和渠道推广服务； 2023 年 2 月，儒意景秀与腾讯计算机签订 2023 年游戏合作框架协议，合作内容扩展至发 行、运营合作游戏产品及营销服务（儒意景秀提供），2024 年 7 月公司发行的文明 IP 游 戏《世界启元》即为腾讯北极光工作室研发。

23 年逐步搭建起自身研发、发行团队，明确游戏发展方向。布局游戏业务后，公司逐渐组 建起产品研发及发行团队，明确未来将继续扩展更多 IP 的协同发行与研发，深耕自身有一定积累且空间较大的 SLG、MMO 及卡牌等品类，结合体育、二次元、历史文化等题材， 结合后续研发发行的游戏产品来看，公司持续执行该战略。

24 年收购有爱互娱 100%股权增厚游戏业绩，并正式进入自研自发阶段。2024 年 5 月，公 司与相关卖方就收购拥有丰富 SLG 经验的《红警 OL》项目团队——北京有爱互娱科技有 限公司订立股权转让协议，代价 2.59 亿元人民币，有爱互娱的核心资产为《红警 OL》，收 购前的三年里，《红警 OL》项目业绩表现稳定，2021-22 年有爱互娱税后净利润为 289.14、 442.88 万元人民币。收购完成直接增厚游戏业绩的同时，公司与 EA 就《红警》系列 IP 达 成进一步合作，收购于 2024 年 7 月完成后，意味着儒意景秀正式进入游戏自研自发阶段， 并能在《红警》系列 IP 上继续开发商品，公司自主研发的《红警：荣耀》计划于 2025 年 全球范围上线测试。 25 年初收购北京永航 30%股权，有望再度增厚游戏业务利润。2025 年 1 月 13 日，公司向 主要股东腾讯控股的附属公司收购其持有的北京永航 30%股权，代价 8.25 亿元人民币。 北京永航核心资产包括《QQ 炫舞》《QQ 炫舞 2》及《QQ 炫舞手游》等游戏，2021-23 年北 京永航营收约 10-12 亿，税后净利润约 5-6 亿，整体经营稳健，其中 22 年税后净利润较 低主要系处置全资附属公司产生一次性亏损 3.2 亿元。

3.2 产品储备丰富，保障后续增长

在营主力产品表现稳健。

儒意景秀在营主力游戏《仙境传说：爱如初见》《世界启元》《排球少年：新的征程》 近期 iOS 游戏畅销榜排名整体稳健。据七麦，《仙境传说：爱如初见》24 年 3 月上线 后，iOS 游戏畅销榜排名自然下滑，当前基本位于 TOP200，首月排名整体在 TOP30 左 右；《世界启元》24 年 7 月上线，首月 iOS 游戏畅销榜排名整体在 TOP30 左右，当前也位于 TOP20；《排球少年：新的征程》24 年 10 月上线，首月排名低于前两款游戏， 当前排名与前两款相当。

《红警 OL》及《QQ 炫舞》系列长线运营，iOS 游戏畅销榜排名靠前且较稳健。据七 麦数据，《红警 OL》近 3 年 iOS 游戏畅销榜排名基本在 50-100 名之间，中值大概 75 名，该游戏 18 年 10 月转上架，已运营 6 年多；《QQ 炫舞手游》近 3 年 iOS 游戏畅销 榜排名围绕 50 名波动，中值大概 40 名，该游戏 18 年 3 月转上架，已运营 7 年多， 这两款游戏均表现出较强的长青游戏特点。

25 年 2 月上线《荒野国度》，4 月上线《群星纪元》，储备产品丰富+已正式进入自研自发 阶段，后续游戏业务增长可期。

25 年已上线游戏：2 月 27 日，公司代理游戏《荒野国度》上线，首周位于 iOS 游戏 畅销榜 60 名左右，异星机甲战争策略游戏《群星机甲》4 月 17 日公测，七麦数据显 示，4 月 18 日-28 日，iOS 游戏畅销榜排名中值约为 40 名，最高曾至第 11 名，此两 款新品今年有望贡献业绩增量。

储备多款 SLG、IP 改编游戏。SLG 游戏《偃武》《龙石战争》均已获得版号，且进入 测试阶段，其中，《龙石战争》引入 COC、类自走棋机制实现玩法创新；公司自研《红 警：荣耀》计划 2025 全球上线测试；公司与腾讯光子工作室、育碧达成合作，基于 育碧 IP《魔法门之英雄无敌》系列开发并发行《魔法门之英雄无敌：领主争霸》，该 游戏计划 2025 年商业化测试；此外，公司不断强化 IP 改编能力，储备有 2 款 NBA 合 作游戏、1 款基于韩国知名 IP《饼干人》开发的游戏，及 2 款小说改编游戏储备。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）