2025年中国儒意研究报告：影视业务深入发展，游戏构筑新增长

一 、中国儒意：深耕影视、游戏、流媒体三大业务板块

中国儒意：以影视内容制作为核心，流媒体业务稳健、游戏业务增长快

中国儒意是一家以科技赋能的流媒体公司，涵盖影视（儒意影视）、流媒体（南瓜电影）、游戏（景秀游戏）三大业务版图，影视内容制作和线上流媒体业务贡献主要营收，游戏业务增长迅速，有望成为第二增长曲线。2023年公司营收36.27亿元，其中影视内容制作/线上流媒体/游戏业务营收占比为61.2%/25.7%/12.3%，游戏业务收入同比增长703%，占比提升8.1pct。 影视内容制作：孵化百余部影视作品，爆款打造能力强，代表作有电影《抓娃娃》《你好，李焕英》等；电视剧《北平无战事》《琅琊榜》等。 线上流媒体：南瓜电影为国内领先的垂直会员订阅制流媒体，截至2021年末注册会员7084万人，付费用户2868万人，共有100万+影视版权。游戏：坚持精品化、大制作，拥有研发、运营一体化体系，先后发行《乱世逐鹿》《传奇天下》《排球少年》等游戏，为行业内独家腾讯双平台战略合作伙伴，覆盖超过8亿以上用户。

发展历程：从马斯葛集团到恒腾网络、中国儒意，业务已确定为三大布局

前身马斯葛集团+恒腾网络阶段：公司前身为马斯葛集团，是一家投资控股公司，于1997年在香港联交所主板上市，主业为太阳能电池用多晶硅业务。2015年，恒大与腾讯联合以7.5亿港元认购了马斯葛集团新发行股份，恒大持股55%，腾讯持股20%，公司改名为恒腾网络，业务转向【3+2+X】业务布局，涵盖物业服务、邻里社交、生活服务三大基础板块以及互联网家居、社区金融两大增值板块。中国儒意阶段：2020年，恒腾网络通过配发及发行股份及认购股权方式，以72亿港元对价收购儒意影业。2021年1月，恒腾网络完成对儒意影业的收购，恒大/腾讯/柯利明持股45.55%/16.9%/12.5%，2021年6-11月，恒大将持有的全部股权陆续转让给柯利明、腾讯、联合资源投资等。截至2021年底，柯利明/腾讯持有20.5%/19.7%，成为第一/二大股东，柯利明担任董事长。2022年1月公司更名为中国儒意。

股权结构：柯利明/腾讯为第一/二大股东，有望与腾讯业务协同发展

公司董事会主席兼执行董事柯利明为第一大股东，腾讯为第二大股东。截至2025年1月底，柯利明通过个人全资公司PumpkinFilms间接持有公司18.32%的股份，为第一大股东。腾讯全资子公司Water Lily持股17.75%，为公司第二大股东。 2025年1月，公司向阳光人寿、TFI Investment以认购价每股2.37港元配发及发行11.45亿股；天风国际证券与期货有限公司作为配售代理，最多能够以每股2.37港元的价格配售4.9亿股，募资总额约11.63亿港元。完成本次认购和配售后，柯利明将持股16.45%，腾讯将持股15.94%，仍为公司第一、二大股东；阳光人寿、TFI Investment将持股7.15%、3.07%。

管理团队：核心人员拥有数十年影视行业经验

柯利明兼具财务投资经验和影视制作经验。公司董事会主席、执行董事柯利明同时担任儒意影视行政总裁以及南瓜电影行政总裁，拥有卓越的影视投资能力，在公司发展初期果断切入影视行业，曾以投资人以及制作人身份带领及投资《致我们终将逝去的青春》《独行月球》《你好，李焕英》《缝纫机乐队》等电影以及《琅琊榜》《芈月传》《北平无战事》《爱情的边疆》等电视剧，策划推出大热神曲《小苹果》，引发全民热潮。 执行董事张强为著名影视制片人，在中国影视传媒行业拥有逾26年经验，曾在北京紫禁城影业、北京电视台、中国电影、阿里影业等任职，参与投资了《中国合伙人》《致我们终将逝去的青春》《狼图腾》等电影。

二、影视：布局较早、较深，业内领先的影视内容供给方

电影：精品内容产出能力优异，已构建起成熟的内容产出方法论

公司出品多部爆款影片，精品内容产出能力优异，已构建起可持续验证的优质影片产出模式。  公司是一家行业领先的专业影视制作公司，在剧本创作、影视制作、影视宣发、资源整合方向具有较强竞争优势。儒意影业于2006年成立，已孵化了百余部影视作品，代表作包括《你好李焕英》（票房54亿元）、《抓娃娃》（票房33.3亿元）、《送你一朵小红花》《第二十条》等。被恒腾网络收购后产能明显扩张。2023、2024年出品以及联合出品电影为8、11部，而在2021年前每年约为3部。 受影视内容排播节奏和内容表现的影响，公司影视内容制作业务收入波动较为明显。2021/2023年影视内容制作业务收入12.96/22.19亿元，主要系《你好、李焕英》《热烈》《保你平安》等影片贡献；2022年及2024H1，整体电影市场较为疲软，公司上映影片较少，影响收入表现。

电影：策划图书起家，在图书版权的开发中沉淀了IP能力

儒意以策划图书起家，重视IP版权建设与价值开发，首创图书与影视联动多元深度合作模式。我们认为发展早期在图书策划业务中公司沉淀了对IP的评估、孵化、营销宣传等能力，助力后续公司影视内容制作业务发展。 儒意的前身是儒意广告，成立于2006年，主要从事广告业务；于2009年柯利明加入公司后，改名为儒意欣欣，扩展至策划图书业务，拥有青春文学、大众文艺以及影视联动书三大产品线，旗下拥有《致青春》《我们最好的十年》《琅琊榜》《北平无战事》《纸牌屋》等图书版权。儒意欣欣本质上是一家以出版为依托，以IP生产和孵化为核心的内容服务商和提供商。 儒意欣欣注重版权建设，深耕优质图书出版与版权转化。进行作者全方位、全版权运营（图书、数字、影视、网剧、手游、海外输出等）；在业内率先成立了IP版权部门，进行内部IP孵化、外部版权代理等专业性工作，最大化开发图书版权价值。 在业内首创图书与影视联动多元深度合作模式。2009年起，公司已策划投资了《琅琊榜》《北平无战事》《铁齿铜牙纪晓岚4》《养母》《李春天的春天》《刀客家族的女人》等优质电视剧。

剧集：爆款精品剧集制造机

公司较早切入电视剧业务，早期以参投为主。2014年开始加大电视剧业务投入，利用前期积累的图书IP资源，采用高举高打模式，与大导演（孔笙、郑晓龙等）、大编剧（刘和平、高满堂等）、大团队（侯鸿亮团队）合作，推出了《北平无战事》《琅琊榜》《芈月传》等多部精品剧集，斩获了飞天奖、白玉兰、金鹰等多项荣誉。近年来，公司推出了《追风者》《我的阿勒泰》等高评分、高热度电视剧。储备有剧集《黑夜告白》已杀青，《检察官与少年》《与晋长安》《非我倾城》《神探宋医官》《汉相张良》《我与梦想谈恋爱》等筹备中。

三、流媒体：国内领先的垂直会员订阅制流媒体，经营稳健

定位纯会员订阅制，付费用户增长快

南瓜电影以“中国版Netflix”为定位，采用纯付费、无广告的商业模式，为国内领先的会员订阅制长视频平台。南瓜电影收入稳健，2021-2023年维持在9-11亿元左右，2024H1与2023年全年水平相当。 商业模式：效仿Netflix，采用纯会员订阅制度，无广告、纯付费入口，此外部分电影内容设置了点播模式，需单独付费才能观看，单片价格12元或16个南瓜籽，南瓜籽通过观影、发布影评、开通会员等方式获取，仅用于观看点播内容。而国内主流的视频平台采用会员订阅+广告服务的商业模式，如芒果TV/爱奇艺2023年的广告收入占比约为33%/20%。 会员数量：截至2022H1末，南瓜电影注册会员数7745万人、付费用户数3367万人，同比增长25%/37%，而2017年末仅104/27万人。付费会员数量增长较快，但相较于国内其他长视频平台而言，南瓜电影会员数量仍较低，2021年末奈飞、腾讯视频、爱奇艺、芒果TV为2.22/1.24/0.97/0.5亿，为南瓜电影的7.7/4.3/3.4/1.8倍，未来南瓜电影会员数仍有增长空间。

内容版权不断扩展，与股东腾讯战略合作

腾讯加持、扩大内容版权。南瓜电影在成立之初走差异化路线，主打英美剧、国外恐怖电影的“惊悚恐怖专题电影”的长视频平台。2021年，儒意影业被收购后，南瓜电影内容品类开始向外拓展，现已涵盖科幻、动作、战争、犯罪等14个品类，拥有100万+影视版权。公司于2021年4月与腾讯签署合作协议，即日起至2025年12月腾讯向南瓜电影平台提供目标影视作品，采取会员收入分账方式结算，预计2021/2022/2023年每年最高交易金额为4100/9950/16950万元。

四、游戏：自研+发行两手抓，构筑新增长曲线

收入高速增长，储备大IP改编游戏值得期待

深耕SLG赛道和IP改编的研运一体化的综合型游戏公司，发展仅3年时间，业务实现快速增长。景秀游戏是一家坚持产品精品化、大制作的全球研运一体化综合性新型游戏公司，于2022年3月成立，2024年收购了有爱互娱100%股权，增强研发实力。游戏业务快速发展，2024H1公司游戏业务收入8.65亿元（YOY+1892%），收入占比从2023年的12%提升至47%。 2022年发行了2款游戏（4X策略《乱世逐鹿-风起三国》、MMORPG《传奇天下》）。上线后不到2个月，《乱世逐鹿-风起三国》累计注册达134万，充值超1亿元。2024年发行了3款游戏（MMORPG《仙境传说：爱如初见》、4X策略《世界启元》、街机体育《排球少年：新的征程》)，根据Sensor Tower，这三款游戏预估净流水为1717/1321/237万美元。 储备大IP改编游戏值得期待。英雄主题赛季制战争策略游戏《荒野国度》已于2025年2月底上线，官网预约数超500万。自由奇幻武侠MMO游戏《大奉打更人》预计于2025年3月上线，官网预约数已超750万；星际科幻题材战争策略游戏《群星纪元》预计于2025年4月上线。

收购有爱互娱，增强研发实力

2024年5月，公司以2.59亿元的对价收购字节旗下公司有爱互娱100%股权。 有爱互娱于2011年成立，是集研发、运营、发行业务为一体的综合型移动游戏公司，主攻二次元RPG和策略游戏品类，旗下有《放置少女》《红警OL》《我欲封天》《全民挂机》等游戏，2021/2022年除税后利润443/289万元。 SLG游戏《红警OL》于2018年10月上线，由腾讯发行，是唯一获得EA正版授权的红警手游，长期保持在畅销榜前100名，建立了稳固的用户盘，是一款长线运营的优质产品。根据Sensor Tower，截至2025年1月底，《红警OL》累计净流水2.54亿美元。 二次元放置RPG手游《放置少女》于2017年3月上线，由公司自行发行，主攻日本市场，曾多次登顶日本卡牌游戏免费榜，验证了有爱互娱的海外发行能力。根据Sensor Tower，截至2025年1月底，《放置少女》累计净流水9.2亿美元。

五、财务：财务状况较好，盈利能力提升

收入：三大业务并驾齐驱，游戏业务增势迅猛

公司收入相对稳健，影视内容制作、线上流媒体、游戏贡献核 心收入，游戏增长较快。 2022年，收入同比下降43.1%，主要系疫情影响下影视行业步 入寒冬，公司出品并上映电影仅《独行月球》1部，影视内容制 作收入同比下滑了92%。2023年收入同比增长了175%，主要 系投资了《消失的她》《年会不能停》等电影，票房收益较好， 影视内容制作业务收入同比增长了2000%+至22亿。 线上流媒体收入较稳健。2021-2023年营收平稳维持在9-11 亿元；2024H1营收9.08亿元，占比49.4%。游戏业务增势迅猛。2022年切入游戏业务，2023年营收同比增 长703%；2024H1同比增长1891.5%，占比提升至47.0%。

成本及毛利：毛利率呈稳步提升趋势，影视版权等摊销为核心成本

毛利率呈稳步提升趋势。2022年因疫情影响公司整体毛利率下 滑明显，后迅速修复，呈稳步提升趋势。2023年及2024H1毛 利率逐步提升至32%/68.7%。  成本开支较好，占收入的比例显著下降，主要来自影视版权等 摊销、职工薪酬、游戏开发。2024H1，影视版权等摊销、游 戏开发+内容收入分成+发行及推广成本、雇员福利开支（包括 董事薪酬）占营收之比分别为16.3%/15.6%/7.2%。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）