水晶光电专题报告：攫取光学新机遇，开启第二轮成长曲线

一、深耕光学产业，打造一站式解决方案

1.1 公司打造“5+3”战略布局，业务板块在新领域积极拓展

浙江水晶光电科技股份有限公司是国家级高新技术企业，创建于 2002 年 8 月 2 日， 2008 年 9 月 19 日在深圳交易所挂牌上市，公司专业从事光学影像、LED、微显示、反 光材料等领域相关产品的研发、生产和销售。公司经过多年研发、生产经验的积累以及 业务的扩张，形成光学元器件、薄膜光学面板、生物识别、新型显示（AR+）、反光材 料五大业务板块，打造大中华区、欧美区和泛亚太区三大市场板块，现已初步形成了 “5+3”的战略新格局。

公司主营业务包括光学元器件、薄膜光学面板、生物识别、新型显示、反光材料五大 产板块。公司主要产品应用于数码相机、可拍照手机摄像头、安防监控摄像头、电脑摄 像头、车载及其它数字摄像镜头、半导体照明、微型投影仪、视频眼镜、公路交通标志、 安全防护等产品。

公司业务按产品可分为成像光学、精密薄膜光学面板、生物识别、反光材料及新型平 板显示等。

（一）光学元器件

公司光学元器件业务主要产品为红外截止滤光片及其组立件、光学低通滤波器及组合片、 透过截止及超低反射片、CMOSCOVER、日夜切换器、微型光学棱镜模块等。2020 年 营收为 20.84 亿元，占总营收 64.65%，是公司营收最重大部分。产品应用于手机、相 机、车载、安防等成像摄像头。

（二）精密薄膜光学面板

公司精密薄膜光学面板业务主要产品为精密光电薄膜面板器件，包括智能手机摄像头盖 板、智能手表表盖、激光雷达保护罩等。2020 年营收为 4.49 亿元，占总营收 13.93%。 产品主要应用于智能手机、可穿戴设备等消费类电子产品以及激光雷达、汽车中控屏等 车载电子产品。

（三）生物识别

公司生物识别业务主要产品为接近光传感器滤光片、3D 窄带滤光片、3D 元器件（ITO 图形化元器件）、DOE/Diffuser 等。2020 年营收为 4.35 亿元，占总营收 13.50%。未来 将大规模应用于智能手机、智能家居、智能汽车、遥感等领域。

（四）反光材料

公司主要通过子公司夜视丽从事反光材料的研发、生产和销售，主要产品包括多种等级、 规格的反光织物、反光膜等，主要应用于道路设施、车牌膜等专用领域。2020 年营收 达到 1.89 亿元，占总营收 5.86%。

（五）新型显示

公司新型显示业务主要产品为高折射率晶圆、智能眼镜光学模组及 POD、汽车平视显 示技术（HUD）等。2020 年营收为 2.75 亿元，占总营收 0.85%。未来将大规模应用于 智能手机、智能家居、智能汽车、遥感等领域。公司坚定新型显示 AR 产业的发展信心。 经过前期探索后，重新调整产业定位，围绕消费电子、行业应用、汽车电子三个应用方 向，完成公司新型显示 AR 业务布局及初期业务开发。

1.2 前两大股东为一致行动人，利于公司长远稳定发展

星星集团有限公司与杭州深改哲新企业管理合伙企业（有限合伙）为一致行动人。星 星集团持有公司 8.9%的股份，为公司的控股股东。叶仙玉持有星星集团 85%的股权， 为公司的实际控制人，杭州深改哲新企业管理合伙企业持有公司 6%的股份大股东为第 二大股东，第一和二股东通过签订一致性行动人协议保证了控股股东的地位。

公司主要子公司包括进行虚拟显示产品研发和生产的浙江晶景光电有限公司、负责光学 元器件产品生产的江西水晶光电有限公司、负责精密薄膜光学面板产品生产的江西晶创 科技有限公司、生产电子元器件的浙江台佳电子信息科技有限公司和负责反光材料生产 的浙江方远夜视丽反光材料有限公司；以及晶特公司（布局核心材料，和德国肖特合资 成立，实现高折射晶圆产品全球供货；实现 AR 成像模组不同技术路线批量出货）、晶 驰公司（与日本光驰共同设立以开发新品/新客户，经营范围包括光电子/光学元器件 等）。

1.3 业绩增速回暖，向多硬件解决方案转型

公司业绩稳步增长。根据 2020 年报，公司 2020 年营收为 32.23 亿元，同比增长 7.45%，归母净利润为 4.43 亿元，同比减少 9.72%。2020 年疫情背景下，国际经济形 势错综复杂，市场不利因素较多，但公司贯彻“全球化、技术型、开放合作”的工作方 针，积极构建光学元器件、薄膜光学面板、生物识别、新型显示（AR+）、反光材料五 大产业群，打造大中华区、欧美区和泛亚太区三大市场板块，在 2020 年初步形成了 “5+3”的战略新格局。同时加快开拓国际市场，提升大客户份额，优化产品结构，持 续构建新的盈利增长点，实现了经营业绩稳步增长。（报告来源：未来智库）

2021 前三季延续高增，薄膜光学面板业务进入上升期。2021 前三季公司营收 28.55 亿，yoy+26%，净利 3.54 亿，yoy +13%；Q3 营收 11.34 亿，yoy +27%，qoq+32.83%；净利 1.78 亿，yoy+34%，qoq+126.22%；公司持续深挖大客户需求， 供应品类由精密薄膜光学元器件拓展至生物识别元组件、薄膜光学面板等，单机价值量 不断提升。同时，公司积极拓展光学产品在智能安防、智能家居、智能汽车等新场景应 用。薄膜光学面板业务进入上升期，21H1 营收 3.8 亿元，yoy+260.55%，营收占比 22.08%。

毛利率变动主要系产品组合和竞争影响，控费能力良好。公司 2020 毛利率 27.30%， 受行业竞争加剧和产品结构变化，同比减少 0.51pt；2020 净利率 14.30%，同比减少 2.31pt。2021 前三季公司毛利率 23.58%，净利率 12.92%；Q3 毛利率 27.57%，净利 率 16.44%。2021Q3 利润率情况较 2021H1 边际改善。

公司坚持研发，不断加大研发投入。公司近 3 年研发费用近 5 亿，研发费用占比稳中 有升，公司 2020 年公司研发费用为 2.09 亿，占营收 6.5%；2021 前三季研发费用 1.63 亿元，同比+18.45%，占营收比例 5.70%。水晶光电顺应市场潮流，不断更新技 术，承接市场创新需求。根据 2020 年年报披露的数据，公司研发人员由 17 年的 488 人提升至 713，积极揽获人才提升研发质量。

二、光学元器件产品技术迭代，应用不断拓宽

2.1 多摄渗透率继续提升，吸收反射复合型滤光片迭代带来新增空间

红外截止滤光片（Infra-Red Cut Filter， IRCF）是一种应用于过滤红外波段的滤镜， 是镜头系统的核心组成部件，为图像传感器的配套产品。工作原理是利用精密光学镀 膜技术在光学基片上交替镀上高低折射率的光学膜，实现可见光区（400-630nm）高透， 近红外（700-1100nm）截止的光学滤光片。红外光线非可见光，人眼无法辨识，但是 会影响模组内部的图像传感器（Sensor），如果没有 IRCF 则拍出的图像会偏红，出现 色差。红外截止滤光片及其组立件主要应用在智能手机、平板电脑所配置的摄像头中。

智能手机增速修复，5G 手机渗透率逐年提升。智能手机是消费类电子产品中使用摄像 头的重要品种，是 IRCF 的重要终端。目前全球智能手机处于存量市场，出货量较为低 迷，但随着 19 年后半年 5G 商用开启，智能手机有望迎来新增长。根据 IDC 统计，在 2021 年第二季度总出货量同比增长 13.2%，略高于 IDC 预测的 12.5%。

目前智能手机进入存量市场，创新性和差异化是带动手机增长的重要动力，随着消费者 对日常性高质量拍照、摄像需求的提高，摄像头模组的进化是手机发展的重要途径，智 能手机经历了由单摄向双摄甚至三摄、多摄的渗透，并且摄像头的像素也在不断升级。 红外截止滤光片作为手机镜头中的组成部分，随着手机镜头数量的提升，其市场需求 也将不断扩大。中国产业信息网数据显示，2018 年各主流品牌手 机以后置双摄为主， 时至 2019 年，后置三摄已经以及后置四摄成为手机主流配置，尤其是华为后置三摄及 以上机型渗透率高达 50%以上。根据 IDC 发布的数据显示，2020 年三摄渗透率已超过 30%。

多摄拉动 IRCF 增长。随着双摄渗透率不断提升，三摄甚至多摄也开始步入我们的视野。 18 年三摄渗透率仅为 1.6%，随着手机端摄像头数量的增多，手机端 IRCF 的需求也将 在量上呈现倍数的增长。根据 Counterpoint 统计，2020 年平均每部智能手机镜头数量 都在 3.7 以上，其中四颗及以上摄像头的手机占智能手机市场的 29%。预计到 2023 年， 多后置摄像头的手机比例将达到 90%以上。近年来手机多摄渗透率不断提升，根据 IDC 数据，2020 年三季度，双摄及以上机型占比已经超过 80%，其中三摄以上机型占 比达到 60%左右。水晶光电作为国内主流 IRCF 供应商，IRCF 市场的增长也将有利 于水晶光电业绩的逐步走高。

吸收反射复合型滤光片迭代带来新增空间

吸收反射复合型滤光片未来预计成为红外截止滤光片的升级产品，用于主摄像头的性 能升级，主要作用是使成像效果更加清晰。目前可以看到手机市场整体出货量的增速 在逐步放缓，智能手机拍照的性能已成为各大智能手机终端厂商提升竞争力的焦点。吸 收反射复合型滤光片能够有效减少鬼影，成像效果比普通红外截止滤光片更加优秀，中 高端、高端机型有望采用吸收反射复合型滤光片替代红外截止滤光片。

吸收反射复合型滤光片是一种混合吸收型红外截止滤光片，通过涂覆具有减反射效果 的胶层，减少光的反射达到比较好的增透效果。一种典型的混合吸收型红外截止滤光 片由玻璃基板、 涂覆胶层、减反射膜层以及红外截止膜层组成。该滤光片玻璃基板的 上表面设有具有可见光吸收特性的涂覆胶层，涂覆胶层上设有减反射膜层，所述玻璃基 板的下表面设有红外截止膜层，玻璃基板厚度在 0.1mm-1.0mm 之间。

与传统红外滤光片相比，复合型滤光片的涂覆胶层可解决边缘色差问题，能够显著提 高透光率，最高透光率 T>90%。涂覆胶层在可见光波段具有吸收特性，涂覆胶层的可见光吸收波段在 380-760nm，利用这一吸收这一特性大大减少了由于角度效应引起 的边缘色差问题，厂商对于材料的选择也有比较高的专业和经验要求。

这种新型吸收型滤光片的研制对于降低成本、丰富产品和开发新客户群等都具有很大 的意义，是蓝玻璃替代的方案之一。蓝玻璃滤光片成本较高，蓝玻璃原材料短缺，技术 难度较大，为了改善这种情况，供应商采取将材料涂覆在普通白玻璃上在 380-780nm 波段有类似的吸收光谱，并对其进行后续加工和改进，有望成为蓝玻璃的替代品之一。

2.2 3D 感应拉动窄带滤光片高增长

窄带滤光片是带通滤光片的一种，是光谱特性曲线透射带两侧邻接截止带的滤光片，即 在特定的波段允许光信号通过，在其他波段则阻止光信号，窄带滤光片的通带较窄，一 般小于中心波长的 5%。目前全球主要的窄带滤光片主要有两家，美国的 VIAVI 和中 国的水晶光电。

窄带滤光片在 3D 传感领域需求大，是 3D 视觉系统中红外光接受模组的组成部分，位 于镜头和近红外图像传感器之间。在 3D 视觉系统中，红外光源是实现深度测量的关键， 红外光源包括红外 LED 和激光器（主要是 VCSEL（红外激光发射器）），在运作过程中， 若 VCSEL 发射 940nm 波长的近红外光，为了接收端的图像传感器只接收到这一波长近 红外光，需要通过窄带滤光片，将其余的环境光剔除。

3D 感应技术是在双摄/多摄像头基础上加入其它光学传感器，采集深度和位置信息，实 现 3D 建模。根据硬件实现方式的不同，目前行业内所采用的主流 3D 感应技术主要有 三种：结构光、TOF、双目立体成像。

结构光技术的基本原理是，通过近红外激光器，将具有一定结构特征的光线投射到被拍 摄物体上，再由专门的红外摄像头进行采集，而抓取物体的不同深度区域，采集不同的 图像相位信息，然后通过运算单元将这种结构的变化换算成深度信息，以此来获得三维 结构。

TOF 是发出一道经过处理的光，碰到物体以后会反射回来，捕捉来回的时间，已知光 速和调制光的波长，能快速计算出到物体的距离，从而获取 3D 信息。

三个方案中，结构光方案最为成熟，已经大规模应用于工业 3D 视觉，但是极易受到外 界光的干扰、反应速度较慢、精度较低，而 TOF 在这几个方面均比结构光方案具有一 定的优势，因此 TOF 目前在移动端较被看好的方案。双目立体成像方案技术较新，还 不够成熟，目前在自动驾驶领域应用较多。双目成像立体视觉分辨率最高，而 ToF 技术 分辨率最低；硬件方面，结构光需要高要求的照明复杂系统，其余两项只需要简单的照 相机和复杂的系统；双目成像立体视觉的计算能力最高；结构光技术适合中长距离的深 度感应，ToF 只适用于短距离的捕捉；除了双目成像，结构光和 ToF 都最好在室内使用，并且结构光技术需要电源。

3D 传感拉动窄带滤光片高增长。3D 感应技术也在各个领域已纷纷试水布局，在虚拟 现实和增强现实中，3D 传感技术可用于电话会议，供企业更好地展示产品，在游戏和 娱乐领域中，3D 感应也可通过用户界面的手势控制实现更多的互动性，未来 3D 感应 技术可以在生物识别、动作追踪、空间建模等更多领域有更多建树，成长性巨大，随着 3D 感应的渗透不断加深，窄带滤光片的需求也会不断提高，水晶光电作为国内窄带滤 光片最主要供应商，将深度受益于这轮增长。

2.3 棱镜业务持续突破，加速光学元器件增长趋势

智能手机后置三摄及多摄、屏下指纹、潜望式变焦、3D 应用、5G+IOT、AR 应用、一 体机身等创新技术有望成为差异化竞争点。在苹果公司的标杆性作用下，3D 成像技术 打开了消费电子领域应用市场，并将更广泛的应用于金融支付、IOT、智能家居等非手 机领域的新兴市场。公司依托在光学冷加工和薄膜光学以及半导体光学的技术积累，抓 住双摄/多摄、屏下指纹、3D 成像、潜望式摄像头、AR 应用等市场机会，将带动公司 光学产品实现新一轮的成长。

光学倍数的提升促进潜望式镜头的需求。目前手机大多数的光学变焦倍数多为 3x，我 们认为未来随着消费者对手机拍照的要求越来越高，光学变焦倍数会进一步发展，5x 甚至 10x 的光学变焦将成为主流，而潜望式镜头能实现高倍数的光学变焦，随着未来手 机市场主流光学变焦倍数的不断提升，有望实现新一轮摄像头领域的升级。

手机轻薄化需求拉动潜望式镜头需求。以 OPPO 为例，其十倍混合变焦就采用了首创的 潜望式结构，将镜片模组横向排列在手机内部，借助光学棱镜实现成像，与传统方式相 比节省了 55%的空间。此外，在长焦镜头里 OPPO 还采用了“D-cut”光学镜片，相当 于在传统镜片上平行割了两刀，进一步压缩了空间，将三摄模组的厚度控制在了 6.76mm，并使用“主摄+超广角 AF 共马达技术，进一步压缩模组体积，避免了摄像头 凸起的情况。OPPO 通过将镜片组横向排列，借助特殊的光学器件棱镜，让光折射入镜 头组，组成潜望式设计结构；而 D-cut 镜片工艺则为业内首创的非堆成注塑成型工艺， 做成 D-cut 光学镜片，进一步压缩模组空间。而共马达设计，则是将将超清主摄和广角 摄像头的对焦马达合二为一，节省大约 13%的空间。

随着未来潜望式镜头、AR 应用渗透率不断提升，棱镜的需求也将水涨船高，水晶光电 在棱镜的布局将有利于其承接这一轮增长。

三、薄膜光学面板业务加速开拓

薄膜光学面板步入上升期，盈利能力强化。公司薄膜光学面板产品包括智能手表表盖， 镜头保护玻璃，后盖渐变色膜片等。2020 年公司薄膜光学面板业务营收 4.49 亿元，同 比+47.65%。2020 年，薄膜光学面板业务已成功进入国际知名公司的一级供应链，相 关产品在机器人、运动相机等项目上均实现批量出货。2021H1 公司薄膜光学面板业务 营收 3.80 亿元，同比+260.55%。公司紧抓北美大客户需求，推动车载雷达罩等新项 目的量产合作，奠基业务规模化。未来，公司将持续推动摄像头盖板、手表前盖、保护 贴、无人机盖板、运动相机盖板、车载 Cover 等多品种业务开拓。盈利能力方面，公司 薄膜光学面板 21H1 毛利率同比提升 3.01pt 至 6.57%。

由外观件向功能件升级，叠加终端数爆发驱动千亿级市场。随着 5G 通信逐步落地、无 线充电快速普及以及 OLED 市占率逐步提高，智能手机面板去金属化趋势已经明朗，玻 璃、陶瓷、复合板材等非金属材料将逐步替代金属材料成为手机外观件材质的主流；智 能手机全面屏逐渐普及导致手机前盖的 3D 感应需求大增，前置摄像头通过其他方式保 留导致摄像头保护玻璃需求增加，并间接导致手机面板差异化更多在手机前后盖上体现， 对手机前后盖的光学透过率、耐冲击、防水、防雾、精密纹路、美观等功能要求更高； 手机多摄设计的普遍使用对摄像头保护盖板的尺寸、外观、功能方面的要求均有较大提 高；作为后盖一部分的摄像头保护盖，未来对不同颜色的需求也可能成为审美潮流。 另外，5G 时代催生下的智能手机、智能穿戴、智能家居、AR/VR、游戏办公、运动相 机、无人机、扫地机器人、健身器材、汽车等多元化的市场需求将为薄膜光学面板业务 带来千亿级的市场容量。（报告来源：未来智库）

薄膜光学面板工序复杂，公司自动化能力强。具有高精度的镀膜技术及工艺技术能力， 导入世界领先的半导体制程工艺在晶圆表面进行图形化制作；通过溅射镀膜技术和整形 技术进行特殊光学性能设计和高精度定位切割，拥有多种纹路的转印技术，不同金属颜 色的调试能力。具有全制程自动化组装、自动检测的无人工制造能力，保证产品的高良 率及高品种。

公司发挥底层技术优势，与上下游紧密合作。公司充分发挥精密光学冷加工、精密光 学薄膜和半导体光学在面板中的技术综合优势，打造以镀膜技术为核心的面板全制程能 力。另外，公司紧抓北美大客户需求，绑定与核心材料供应商的战略合作，快速提升产 品良率与量产能力，推动车载雷达罩等新项目的量产合作，为薄膜光学面板业务规模化 打下良好基础。

四、新型显示行业快速发展

4.1 AR 有望成为新一代信息交互平台

早在 2014 年 4 月 15 日谷歌就推出了增强现实眼镜 Google Glass，2015 年 AR 手游 《Pokemon GO》将 AR 游戏再一次带入大众视野。2014 年 Facebook 以 20 亿美金收购 虚拟现实公司 Oculus，VR 设备开始受到了市场的追捧。随后索尼、HTC 等厂商纷纷推 出了自己的 VR 产品。2014 年 3 月，索尼在游戏开发者大会上展示了 PlayStaion VR 的 原型机，2015 年三月的世界移动大会上，HTC 也展出了其 VR 产品 HTC VIVE，将 VR 市场推向了一个高潮。2016 年 3 月 16 日，在 GDC 大会上索尼正式宣布旗下首款虚拟 现实头戴设备 PS VR 将于 2016 年 10 月正式推出。

在 2019 年 2 月 25 日的 MWC 2019 上，“HoloLens 之父”Kipman 宣布 HoloLens 2 问 世。HoloLens 2 体积将更小，拥有更大视野，更长电池续航，并搭载下一代 Kinect 传 感器和定制 AI 芯片来改进性能。除了 3D 摄像模块，最关键的是光学成像模块。目前 来看，HoloLens 配备两块光导透明全息透镜，虚拟内容采用 LCOS（硅基液晶）投影技 术，从前方微型投影仪投射至光导透镜后进入人眼。在 HoloLens 2 中，微软将视场角 扩大了一倍多，同时保持业内领先的视野内每角度 47 个像素的全息密度。

4G 仅能够满足部分 VR/AR 应用，5G 则使高速率、高可靠性、低时延的信息传输得以 实现，因此 5G 时代的到来将拓展现有 4G 的价值，开辟出全新的应用场景，带来更多 样的用户体验，为更多行业提供便利。根据 IDC 最新发布的 2019 年 VR/AR 市场十大 预测，IDC 认为，技术革新与应用是 VR/AR 市场 19 年的重要发展趋势，目前行业应用 正在进一步展开和深入，细分领域消费场景不断得到丰富，未来将会有更多的产业领域 向 VR/AR 技术伸出橄榄枝。

AR 产业生态发展正趋于成熟，目前 AR 技术已经被广泛地应用在医疗、教育、工业工 程、娱乐、社交、营销、零售、电商等领域。

IDC 市场追踪报告显示，预计 2018 年国内教育市场 VR/AR 出货量份额将占整体市场接 近 7%。随着相关政策的推动，未来将有更多的高校采用 VR/AR 内容进行课程培训，带 动教育市场需求继续增长。

AR 技术的应用在工业互联网的智能化发展和数字工厂的建设中发挥重要作用。通过将 AR 技术与物联网结合，可以实现生产和物流的可视化管控；在设备维检中增加 AR 技 术，通过 3D 还原及操作步骤提示，可以在大幅提高操作与装备效率的同时，保持高维 检准确度。AR 技术与工业场景融合，可帮助企业进行生产的智能化和数字化升级，降 本提效促安全，行业空间和渗透潜力巨大。

5G 网络的大范围搭建，打开了 AR 技术在医疗领域应用的大门。5G 网络下，VR/AR 时 延能够降至 10ms 内，这意味着 AR 技术可以被延展到时效性更强的救治和诊疗中从而 发挥更大的价值，极大拓宽医疗领域应用场景。AR 技术正推动着救治模式的革新，远 程救治和智能会诊的实现，让缺乏医疗资源地区的患者也能够及时就医，这对于医疗资 源公平化的推进意义重大。在医疗教学场景，目前 AR 的应用已较为成熟，虚拟解剖、 血管观察、手术操作模拟等均有相关的软件上市。据高盛预估，到 2025 年 VR/AR 的医 疗健康预期用户约为 340 万，市场规模将达到 51 亿美元。

AR 技术在社交领域的应用已经历了多年探索，除了我们熟知的支付宝扫福字“集五福” 活动，以 Facebook、Instagram、美拍等为代表的社交应用也纷纷进行了 AR 相机的探 索的发展，用户使用该功能即可享受 AR 试妆、AR 表情生成并一键分享的社交体验。

AR 头显出货量将会保持 140.9%的复合年增长率，并在 2023 年达到 3190 万。其中 AR 一体机出货量预计将以 1760 万占据市场的 55.3%，头戴式显示器则占据市场的 44.3%， 而 AR 眼镜则只能占有不到 1%的市场。

光学模组是 AR 眼镜的核心元件，AR 的显示系统主要包括图像源和光学系统两部分， 图像源目前主要有 LCD、LCOS、OLED 几种，光学显示方案主要包括：棱镜、自由曲面 棱镜、光波导、光场等。

从 Google Glass 问世至今， AR 光学经历了多种形态的发展，大体上可分为四类：棱镜， 自由曲面，光波导、光场。

4.2 车载 AR-HUD 开启渗透，供应商积极布局

安全性和科技感驱动 HUD 渗透，2021 国内配套量有望突破百万。HUD（抬头显示器） 主要功能是在挡风玻璃上直观呈现仪表及中控屏相关信息，同时把一些报警和辅助驾驶 信息第一时间传递给驾驶员。HUD 可减少驾驶员视线分散，提升安全性；并且在较大 程度上满足智能汽车的交互体验提升，ADAS 功能人机交互的一个重要窗口。据盖世汽 车，2021~2025 国内 HUD 配套量有望从 154.7 万套增至 908 万套，CAGR 56%。

AR-HUD 显示性能卓越，为未来升级方向。目前 HUD 产品已经历三代升级（C-HUD、 W-HUD、AR-HUD）。C-HUD 安全性不足，成像效果一般，故份额逐渐萎缩。技术较成 熟的 W-HUD 为当前市场主流，占比超过 90%。然而，AR-HUD 因成像区域更大、投射 距离更远且可与真实驾驶道路环境高度融合，正受到越来越多车企的青睐，为未来升级 方向。当前 AR-HUD 仍处初期渗透阶段，预计 2021~2025 年配套量将由 21.2 万套增至 349.4 万套，CAGR 101% 远高于 HUD 总体增速。

我国 HUD 供应商积极布局 AR-HUD，上游核心零部件仍待突破。国内当前 HUD 系统 主要供应商有华阳集团、泽景电子、中国台湾怡丽、未来黑科技、水晶光电、点石创新、京 龙睿信、衍视科技、一数科技、锐思华创、疆程等。众多企业已有 AR-HUD 产品布局， 但投影单元核心元器件等对海外仍有较大依赖：DLP 技术路径采用的 DMD 芯片专利由 德州仪器掌握；索尼和爱普生主导 LCD 技术；索尼和 JVC 在 LCOS 芯片方面遥遥领先。

五、反光材料稳健增长

反光材料，又称回归反射材料或逆反射材料，其原理是在相应的材料表面上植入高折射 率的玻璃微珠或微棱镜结构，使得光线能够按原路反射回光源处，形成回归反射（也称 “逆反射”）。反光材料具有比其他非反光材料更为醒目的视觉效果，主要用于制作各种 职业安全服、反光标志标牌、车辆号牌、安全设施警示标志等，白天以鲜艳色彩起到警 示作用，在夜间或光线不足的情况下，其明亮的反光效果可以有效地增强人的识别能力， 从而避免发生安全事故。

根据国务院《“十三五”现代综合交通运输体系发展规划》，到 2020 年，全国铁路营业 里程要从 2015 年的 12 万公里增加到 15 万公里，其中高速铁路营业里程从 2015 年的 1.9 万公里增加到 3 万公里；全国公路通车里程到 2020 年要达到 500 万公里，其中高 速公路建成 15 万公里。公路建设规模的扩大将大力拉动反光材料的市场需求，促进行 业快速发展。水晶光电积极把握行业发展趋势，在反光材料行业的快速增长中率先获益。

2020 反光材料营收增速回暖，分拆上市工作进展良好。2020 公司反光材料营收 1.89 亿元，同比+ 8.81%，毛利率 37.17%。2020 年夜视丽进入新的发展阶段。部分新品量 产销售，新厂基建工作稳步推进，打开业务成长空间；已启动分拆上市，完成 IPO 股 改。公司将以个人防护、车牌膜、微棱镜三条产线为基础，展望规划夜视丽战略发展新 远景。

反光材料下游应用广泛，需求稳步提升。近年来，我国的公路建设、汽车工业、城市 化建设、广告业等高速发展；同时，随着个人防护用品和技术的创新，个人防护用品在 保持良好反光功能性的同时，也逐渐向消费型市场拓展。故反光材料产品需求正在不断 稳步提升。

六、公司紧跟前沿，凸显龙头竞争优势

6.1 紧跟前沿，定增加码薄膜光学业务

薄膜光学面板业务的销售收入快速提升，销售收入约占公司营业收入的 22.08%， 同 比增长 260.55%，已经成为公司主营业务中的重要板块。公司紧抓大客户需求，持续 快速推动业务成长。公司绑定与核心材料供应商的战略合作，面板产品从智能手机领域 向可穿戴设备、智能汽车、智能家居、无人机等领域延伸。（报告来源：未来智库）

公司进入薄膜光学面板行业，首先是面板市场容量十分巨大，另一方面是公司一直以 来在光学镀膜上有技术优势和沉淀，能够利用公司的光学镀膜技术去做差异化竞争。 长远来看，公司希望光学薄膜面板业务能够保持较好的增长速度，并在面板产业占有一 定的市场份额。 本次公司完成了非公开发行，募集资金中很大一部分将投入在薄膜光 学面板业务，并分台州和江西两个生产基地建设。目前公司台州生产基地规划约 8 万平 米，江西鹰潭生产基地规划 4 万平米，具体生产设备的投入公司将根据客户、市场需求 逐步投入。 公司作为面板行业新的进入者，毛利率还在爬坡中。2021 年半年度产能以及毛利率双双爬升，未来随着生产规模的不断扩大，生产管理效能的不断释放，公司薄 膜光学面板业务的整体毛利率有望持续攀升。

6.2 加码汽车电子，打造新增长点

汽车智能化的趋势日益明显，未来智能汽车将沿着电动化、智能化、网联化、共享化的 “新四化”方向发展，汽车电子作为实现汽车智能化的重要组成部分，其成本占到整车 成本的比重将越来越高。公司积极布局汽车电子，有望充分把握未来机遇。

汽车智能化程度升级，车载摄像头及雷达需求稳健扩容。自动驾驶是汽车智能化发展 的另一个方向，据 Strategy Analytics，到 2025 年，新车自动驾驶渗透率达到 73%。 据中国汽车工程学会，2020 年国内 ADAS 市场渗透率约 40%，规模达 878 亿元。环境 感知是实现自动驾驶最关键的环节，环境感知的核心是传感器（sensor），目前主要传 感器分为两种，摄像头和雷达。摄像头是通过第三方发射波（光）感知信息，而雷达是 通过自己发射波来感知信息。其中，激光雷达测距远、分辨率高，但成本高；随着自动 驾驶功能丰富，如盲点监测、变道辅助、自动紧急制动和自适应巡航控制等需求，搭载 传感器（摄像头、雷达）数量也会增加。

车载视觉传感器领域：公司已率先切入车载视觉传感器领域，积极布局激光雷达、车载 DMS/OMS 摄像头等。公司在海内外激光雷达客户开发上占据优势，内部技术研发保持领先，激光雷达保护罩产品已实现量产出货。新型显示业务领域：公司积极推动 AR 在 汽车尤其是智能座舱中的应用，公司已实现红旗 AR-HUD 的批量供货，并获得多家国内 自主品牌车厂 AR-HUD、W-HUD 的研发定点。同时，公司结合自身的光学技术优势， 与多家国内自主品牌车厂合作预研智驾伴侣、车窗投影、智能车灯等新品，部分产品已 获得项目定点，不断丰富产品结构，为公司业务在汽车电子领域进一步扩张奠定良好的 基础。

6.3 重视研发投入，盈利能力卓越

水晶光电重视研发投入，八大核心技术覆盖全产业链。公司重视技术积淀，拥有光学 薄膜设计及技术、微纳光学技术、光学系统设计技术、软件算法自动化技术、精密光学 加工技术、系统测试技术、硬件结构设计技术和测量与分析八大核心技术，覆盖全产业 链。公司是国内为数不多的掌握精密平面光学冷加工与精密光学镀膜技术，并能够实现 规模化工业生产的企业。

吸收反射复合型滤光片产品目前公司是国内唯一拥有量产能力的厂商，吸收反射复合 型滤光片的制程包括玻璃加工、镀膜、涂料涂覆处理，整个制程涉及到的光学镀膜技术、 半导体光学技术、光学精密加工技术，镀膜设备、光刻设备，公司都已有储备。

公司红外截止滤光片产品已经做了十多年，从技术的发展来看，新技术的迭代是必然 趋势。手机市场整体出货量的增速在逐步放缓，智能手机拍照的性能已成为各大智能手 机终端厂商提升竞争力的焦点。吸收反射复合型滤光片能够有效减少鬼影，成像效果比 普通红外截止滤光片更加优秀，终端也可能越来越倾向在中高端、高端机型采用吸收反 射复合型滤光片对红外截止滤光片做替代。2021 年上半年吸收反射复合型滤光片已经 有了可观的销售收入，毛利率也比普通红外截止滤光片有较大的提升。

公司研发费用率同业领先，盈利能力卓越。公司 2020 年研发费用 2.09 亿元，同比上升 32.3%，研发人员 713 人，研发支出占营收比例从 2015 年的 4.75%上升到 2020 年 的 6.48%。公司研发费用率在行业中处于较高位置。由于公司充足的研发积淀、产品 持续推陈出新、技术升级迭代、精益化管控、自动化能力等，近年来公司人均创利水平、 毛利率、净利率水平持续同业领先。

6.4 获知名品牌认可，深挖客户需求

公司红外截止滤光片、光学低通滤波器、光学薄膜面板等主要产品的直接客户涵盖全球 知名的大型摄像头模组生产厂商和大型相机零件生产厂商，主要用于苹果、华为、三星、 VIVO、OPPO、三星、索尼和佳能等知名品牌智能手机、相机及平板。未来，公司将继 续围绕苹果、华为等知名终端的新技术需求，大力发展半导体光学应用、黑膜、晶圆、 棱镜等多种产品。（报告来源：未来智库）

七、盈利预测

浙江水晶光电科技股份有限公司是国家级高新技术企业，公司专业从事光学影像、薄膜 光学面板、微显示、反光材料等领域相关产品的研发、生产和销售。公司经过多年研发、 生产经验的积累以及业务的扩张，形光学元器件、薄膜光学面板、生物识别、新型显示 （AR+）、反光材料五大业务板块，打造大中华区、欧美区和泛亚太区三大市场板块， 现已初步形成了“5+3”的战略新格局。

光学元器件：随多摄、3D 感应持续渗透，光学元器件需求翻倍式增长。水晶光电作为 国内窄带滤光片主要供应商，将深度受益于这轮增长。另外，光学倍数的提升及手机轻 薄化需求拉动潜望式镜头需求；叠加 AR 应用渗透率不断提升，棱镜需求也将水涨船高。 公司积极推进棱镜布局，充分把握下游机遇。

薄膜光学面板：公司薄膜光学面板步入上升期，盈利能力强化。公司薄膜光学面板产品 包括智能手表表盖，镜头保护玻璃，后盖渐变色膜片等。随终端创新，薄膜光学面板由 外观件向功能件升级。另外，5G 时代催生下的智能手机、智能穿戴、智能家居、 AR/VR、游戏办公、相机及无人机等多元化的市场需求将为薄膜光学面板业务带来千亿 级的市场容量。公司充分发挥精密光学冷加工、精密光学薄膜和半导体光学在面板中的 技术综合优势，打造以镀膜技术为核心的面板全制程能力。另外，紧抓北美大客户需求， 与上下游紧密合作。

新型显示：AR 有望成为新一代信息交互平台。AR\VR 应用场景与交互方式有一定的区 别，相比之下，VR 纯虚拟场景更加侧重于娱乐游戏体验，AR 更多的与现实交互的特性， 使得其具有潜力成为下一代信息平台。另外车载 AR-HUD 显示性能卓越，为未来升级方 向。预计 2021~2025 年配套量将由 21.2 万套增至 349.4 万套，CAGR 101% 远高于 HUD 总体增速。

反光材料：2020 反光材料营收增速回暖，分拆上市工作进展良好。2020 公司反光材料 营收 1.89 亿元，同比+.81%，毛利率 37.17%。2020 年夜视丽进入新的发展阶段。部 分新品量产销售，新厂基建工作稳步推进，打开业务成长空间；已启动分拆上市，完成 IPO 股改。公司将以个人防护、车牌膜、微棱镜三条产线为基础，展望规划夜视丽战略 发展新远景。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）