集成灶行业之火星人专题研究报告：迈向第二阶段，享受品牌α收益

1.投资要点

1.1迈向第二成长阶段，加速提升品牌价值

公司成立于 2011 年，虽然布局集成灶赛道较晚，但成长迅速。2016-2020 年公司营收 CAGR达 36.3%，而同时期行业 CAGR 为 24.2%。截至 2021 年 9 月底，公司线下门店近 2000家，门店数量仅次于行业龙头浙江美大。复盘公司的成长历史，我们认为过去公司借力电商给线下经销商引流，提高门店存活率，并实现了经销商数量和门店规模的“后来者居上”，跃居行业第二。现在公司的销售重心回归线下，强调对线下经销商的管理和运营，并以线下门店为宣传和展示窗口，进一步巩固高端品牌形象。

1.2与市场观点的不同之处

市场更为关注公司在线上渠道的营销举措以及市场表现，而我们认为近 2 年公司在线下渠道的资源投入力度不断加大，如线下门店的升级改造，同时配合着集成灶性能的迭代和周边产品的配套，公司的高端品牌形象有望进一步巩固。而参照老板电器，随着品牌力的增强，公司有望享受到均价提升、费用率下降带来的利润弹性。

1.3短期看份额提升，长期看品牌力塑造

我们预计公司 2021-2023 年的营收分别为 23.43 亿元、32.03 亿元和 41.94 亿元，营收增长主要由线上渠道的高增长和线下经销商实力提升驱动。其中：1）经销部分，主要是基于对未来三年公司的线下开店速度的预判，再结合单个经销商提货额的变化；2）线上直营部分，公司提高电商直营比重和发力新零售模式，加快对低线市场的有效渗透。1）经销渠道主要通过经销门店实现扩张。截至 2021 年 9 月底，公司线下经销门店近 2000家，随着品牌认知度的提升，未来三年内公司线下门店数量有望从 2020 年的 1790 家增至2550 家。2）线上直营渠道主要是线上 B2C，其次是电商平台入仓。在市场费用的支持下，近 2 年该渠道一直保持高速增长。2020 年公司正式拥抱新零售电商，加快低线城市渗透，叠加线上直营仍是公司品牌宣传的主阵地之一，并且公司也将保持费用的投入，故未来三年线上直营渠道继续保持中高速增长。

2.厚积薄发，研发助力领跑国内集成灶行业

火星人是国内集成灶行业的领军企业。公司成立于 2010 年 4 月，以集成灶产品的研发、制造和销售为核心业务，配套生产集成洗碗机、集成水槽、嵌入式电器、厨柜等厨房相关产品。2020 年公司实现营业收入 16.1 亿元，归母净利润 2.8 亿元。乘电商东风，公司线上渠道已经实现市占率第一；同时公司线下渠道市占率提升明显，截至 2021 年 3 季度末，公司线下门店近 2000 家，规模仅次于行业龙头浙江美大。

2.1发展历程：精耕集成灶领域，锚定电商营销突围

第一阶段（2010 年-2013 年）：精耕产品，专注集成灶研发打下安身立命之本。2010 年，火星人成立；2011 年第一家加盟店成立。从 2012 年发布新品“领袖”X7 至 2013 年产品接连获得德国 IF 设计金奖、红点奖、红星奖，创立初期公司秉承产品为先、研发赋能的理念，为日后于集成灶行业众多中小企业中脱颖而出夯实基础。

第二阶段（2014 年-2018 年）：开拓进取，大幅扩产渠道增效抢占发展先机。一方面，公司抓住 2017-2018 年集成灶行业高速发展的契机，不断加密经销网络。另一方面，公司积极扩产：投资愈亿、占地 100 亩的新工厂开园 2013 年开工建设，2018 年第一期工程竣工，新增产能 35 万台。

第三阶段（2019 年至今）：拥抱电商，迎来创业新纪元。2019 年公司针对性调整渠道战略，与著名明星黄磊达成代言合作，内容电商和传统电商共同发力，营收规模再上新台阶。2020年公司上市迎来高质量快速发展新机遇，2021 年再次通过高新技术企业认定。

2.2股权结构:实控人享有七成表决权，核心管理人员持股

创始人直接+间接持股 70.21%，外部投资人占比较少。公司控股股东及实际控制人为黄卫斌，直接持有公司 40.58%的股份，并通过担任海宁大有、海宁大宏执行事务合伙人分别间接控制公司 14.81%、14.81%的表决权，合计控制公司 70.21%的表决权。

激励机制完善，有效确保员工与公司利益一致性。海宁大有、海宁大宏为公司主要员工持股平台， 核心人员黄安奎、李治等持有海宁大有股份比例均超 1%。长效激励机制下，员工与公司利益深度绑定，有利于调动员工积极性，推动公司持续健康发展。

引进方太管理团队，营销和技术能力突出。黄卫斌于 2007 年首次接触到集成灶产品，经过3 年的调研，2010 年 4 月黄卫斌、朱正耀、董其良三人共同出资创办火星人，由黄卫斌负责公司的经营管理，朱正耀、董其良仅担任股东。火星人成立后，黄卫斌邀请方太员工李欣、胡明义、杨根等加盟火星人，负责火星人的产品研发、生产和销售等核心管理职能，黄卫斌则负责公司战略制定。随着公司规模的扩张，火星人先后引进于建德以及美的的张安，以补足售后服务、生产信息化的不足。

2.3财务概况：营收持续扩张，加速追赶龙头

近三年公司营收保持中高增长。2017-2020 年间，公司营收从 7.0 亿元增至 16.1 亿元，归母净利润从 1.6 亿元增至 2.8 亿元，CAGR 分别达 32.1%、19.0%。2020 年受疫情影响公司营收和利润同比增长放缓，营收、归母净利较 2019 年分别增长 21.71%、14.79%。

分产品看，集成灶是主要的收入和利润来源，集成水槽/集成洗碗机加速成长。2020 年公司集成灶贡献 93.0%营收，2018-2020 年 CAGR 达 33.0%。集成水槽/集成洗碗机近年成长增速提升，有望在产品升级时代为公司打开新的增长曲线。2020 年受疫情影响，公司停工时间较长且主动让利经销商，毛利率有所下滑。以上不利因素均属偶发，伴随着公司产品推新、产品结构持续优化以及规模效应显现，主营业务毛利率和集成灶毛利率有望保持增长。

2.4募资用途：智能制造蓝图清晰

募投项目紧紧围绕产能扩张和智能信息化展开。火星人此次上市拟募集资金 8.79 亿元分别用于智能集成灶产业园项目、研发中心及信息化建设技改项目和集成灶生产线升级扩产项目的建设，以解决产能瓶颈问题、满足行业技术升级的要求。2017、2018、2019 年火星人集成灶产能利用率分别为 102%、116%和 117%，公司募投项目实施后将进一步提升产能和生产效能，释放出更大的品牌能量。

3.困顿之中谋变革，开辟增长新赛道

集成灶景气度正当时，行业加速增长。集成灶是一种集吸油烟机、燃气灶、消毒柜、储藏柜等多种功能于一体的新型厨电，具有节省空间、抽油烟效果好、节能低耗环保等优点与传统厨电存在替代效应。

大批传统品类销量下滑，新兴品类集成灶带领厨电增长。2020 年集成灶零售额 182 亿元，零售量 238 万台，在传统厨电呈现负增长时仍分别同比增长 13.9%/12.0%。集成灶销量占厨电品类 4.2%，同比提升 0.7pct。

3.1忆往昔：十五载沉淀，初具规模

2003 年，由浙江美大研制的中国第一台集成灶——深井下排集成灶面世。此后 15 年，集成灶行业在产品和渠道端完成了基本布局，行业进入规范化生产，渠道铺设如火如荼，至2018 年行业初具雏形。

3.1.1产品建设：补齐产品短端，研发自主化/生产规范化稳定行业根基

历经三代产品改进，生产工艺和技术水平逐渐成熟，产品性能和外观设计持续优化。十五年间，集成灶产品由深井环吸式、侧吸式最终发展为侧吸模块式，改进了拆洗困难、安全隐患等问题，油烟吸净率由 90%提升至 95%。

政策落地规范行业生产，市场梯队初显。2003-2010 年行业发展初期国家性政策标准的缺位导致行业准入门槛较低，催生大量作坊式企业，行业野蛮发展，为 2011-2013 年的行业低迷期埋下隐患。2012-2018 年一系列行业标准的出台有效改变了市场厨房电器产品鱼龙混杂的现象，不符合标准的劣质产品被淘汰，低端厂商出局，行业迈入“技术创新推动生产”的新时代。2012 年后新注册集成灶企业存续比维持高于 60%水平。集成灶领域初步形成品牌分层。第一/二梯队年营收超 10 亿元/营收 5-10 亿元的企业均有 2 家。

自供给问题解决后，于头部企业而言抢占市场份额迫在眉睫，此阶段渠道扩张成为主旋律。高企销售费用及棚改货币化二者共振，共同推进空白下沉市场开拓步伐。一方面，行业头部企业依托多元化宣传手段如央视、高铁广告，迅速打开市县级市场集成灶知名度，成功招揽第一批代理经销商。另一方面，受益于 2013 年起的三四线城市棚改货币化安置政策及大开大合进一步下沉的房地产市场，大幅推升市县居民装修需求，加速产品渠道渗透。集成灶企业铺市广度深度均得到提升，如 2018 年美大（002677 CH）/火星人（300894 CH）/亿田（300911 CH）/帅丰（605336 CH）经销商平均提货额分别为 114.7/48.3/81.5/44.59万元，同比+16.6%/-5.8%/+17.1%/+13.2%。

管理提效，扁平化经销商模式实现市县级代理商利益最大化。不同于一二线市场，三四线大众市场受制于城镇面积和人口基数偏小、居民消费水平偏低等原因，经销代理商多为规模较小、经营能力较弱的“夫妻店”。基于此，集成灶企业顺势发展并完善以扁平化管理为内核的经销商制度，旨在去除中间代理商环节，由厂家直接对接市县级经销商，通过最大程度让利经销商提升品牌招商吸引力，增强加盟商粘性。

3.2看今朝：新增长引擎，新成长赛道

产品结构升级/电商营销加码/多元渠道布局三大引擎共同助力行业加速迈向新高度。2018年后行业增量放缓，但今年以来增长回弹，目前行业仍处消费者概念普及中后期，成长曲线拐点尚未到来。在行业发展新纪元下，优先树立品牌形象，提高社会认知度的企业或将率先抢占先发优势，成为行业龙头。

3.2.1产品端：推进品类迭代，产品结构升级打开增量空间

围绕“集成”以优秀产品引导消费、释放需求，蒸箱款集成灶打响多品类运营第一炮。火星人于 2015 年研制的业内首款蒸箱款集成灶 X2Z 以其美观、多功能的优势迅速占领市场，率先完成了行业产品结构升级的首次成功“试水”。此后，蒸烤一体款、智能化集成灶、集成水槽、洗碗机等接踵而来，产品线日渐丰富。根据奥维云网，当前烟灶消/烟灶蒸/烟灶蒸烤一体集成灶的市场总占比已超过 85%，成为主流。（报告来源：未来智库）

线上线下渠道产品均价上涨显著，高端化趋势明显。根据奥维云网跟踪数据，2019-2021年 618 线上线下集成灶高端产品受欢迎度均显著提升。2021 年线上单价高于 10000 元的集成灶机型销售量占比达 49.4%，同比增长 31.0pct；线下单价高于 11000 元的集成灶机型销售量占比达 47.8%，同比增长 12.0pct。

产品创新进入加速期，智能数字化大势所趋。过去十五年集成灶企业完成早期技术积累，纷纷向自主研发型转变。无论是“整机一块屏”配套烹客 APP 的德普凯信 G65E 集成灶，还是亿田/帅丰等多家发布的天猫精灵款集成灶产品，都表明未来集成灶的发展将绑定智能软件，实现人机互动，“智能彩屏+语音控制”或成为新趋势。

3.2.2营销端：巧借电商东风，铸就强品牌力护城河

积极拥抱互联网，全方位提振品牌影响力。在社交网络和电商平台高度下沉的情景下，以火星人为代表的一波优秀集成灶企业意识到“精准直达目标用户，开展高效转化营销推广”的重要性。的越来越多的集成灶企业开始不断发力线上，投入短视频、直播、新媒体等风口，同时积极参加家装展、与家装 APP 合作引流，大幅提升品牌知名度。根据奥维云网线上观测数据，2021 年电商 618 活动线上集成灶零售额达 11.9 亿元，较 2019/2020 年分别增长 141.6%/61.8%；零售量达 15.4 万台，较 2019/2020 年分别增长 111.9%/34.8%。

3.2.3渠道端：开拓多方渠道，发力非核心重点市场

拓宽集成灶消费新场景，构建多元化渠道体系。近几年，各大集成灶品牌开始从产品端配合渠道改革，重点发力 KA、电商、工程渠道。厨电渠道正在向扁平化、碎片化、下沉化、前置化、无界化演变，已经形成多条通路并行的发展态势，从线下到线上，从 C 端到 B 端，整个行业正在重塑处处皆有门店的全渠道新零售格局。

3.3观未来：迎接品牌消费新时代

从传统烟灶的发展历程看，消费者教育工作一定是由头部企业来引领并完成的。回顾2004-2010 年间，方太老板借力苏宁（002024 CH）、国美（0493 HK）等连锁渠道的扩张，以最快的速度完成全国销售网络的初步布局，并将产品推广至全国各地。随着油烟机的性能和优点逐渐为消费者所接受，油烟机也就成功抢占用户心智，完成消费者教育。与消费者教育同步的是市场大洗牌，方太、老板从一众中小品牌中脱颖而出。

随着传统烟灶市场用户教育的完成，行业逐渐整合洗牌，走向品牌消费。2010、2012 年方太、老板分别依靠高端厨电、大吸力的精准定位，配合着线下专卖店的拓展、升级和运营，在业内掀起品牌升级战。此举不仅让方太老板力压西门子填补国内高端厨电的空白，还带来行业竞争格局的优化，让厨电成为家电行业少有的利润高地。

参照传统烟灶，我们认为，在头部企业品牌营销的推动下，集成灶也会在未来的三到五年内基本完成消费者教育工作。这一期间，集成灶抓住需求多元化所带来的时代红利，通过好的产品、精准的营销来引导消费，并辅以渠道扩容，打开渗透率天花板。根据我们的测算，2021-2023 年集成灶年销量预计为 285 万台、370 万台和 500 万台，零售额预计为 234亿元、312 亿元和 435 亿元。

公司在电商平台主导品牌宣传推广，快速积淀用户并建立起品牌认知。互联网是公司最主要的品牌营销、宣传阵地，通过与天猫、京东、头条系等互联网平台合作，进行全方位、多维度的品牌曝光，从而快速完成消费者教育、品牌积淀。公司已经构建起一套庞杂的流量投放体系，每一个渠道通过曝光获取流量的机会，同时也能从中挖掘精准客户群体。

4.公司成长路径：营销升级+产品制胜，打开营收天花板

4.1渠道建设：迈向第二阶段，品牌价值加速提升

线上销售占比高，多元化渠道体系已成。成立至今，公司构建了经销、电商直营和线下直营相结合的立体化终端销售体系，其中经销可细分为线上经销和线下经销。从各渠道的营收占比看，线下经销一直在销售体系中占据重要地位，但在电商消费兴起的大趋势下，电商直营保持较高增长。2020 年电商直营占到总营收的 24.9%，较 2019 年提升近 1.8pct。

4.1.1第一阶段：乘电商之风，后来者居上

公司在业内探索线上线下销售联动的“第一人”。线上线下联动的核心是引入线上销售给线下经销商这一新业态。即线下经销商可以通过天猫官方旗舰店、京东官方旗舰店“代客户下单”购买线上机型，经销商下单付款后，由电商平台的物流体系配送给经销商，并由经销商提供安装售后服务。而且需要特别指出的是，目前公司并未授权线下经销商通过电商平台开设店铺，故线下经销商只能通过线下门店实现销售。

线上线下差异化产品组合，相辅相成。线上机型主打性价比，线下产品则在性能、设计、工艺等方面能够为消费者带来更好体验。以集成灶为例，线上以 E 系列为主，线下则以 X、Q 系列为主。E 系列多为消毒柜款集成灶，零售均价在 6000-8000 元不等。X 系列多为蒸箱款集成灶，零售均价则在 1.2 万元以上。

从利益设计看，线上销售给线下经销商的本质是代销，而非经销。针对线上销售机型，线下经销商下单后不再另行加价销售，而是主要靠公司给予的线上销售专项返利获利。线上销量专项返利，是指公司对通过电商平台销售的不同型号的产品给予相对固定的返利，并且跟销量挂钩，譬如 2019 年线上销售产品的单台返利金额为 1694 元，约占零售额的 23%。

公司在电商平台主导品牌宣传推广，快速积淀用户并建立起品牌认知。互联网是公司最主要的品牌营销、宣传阵地，通过与天猫、京东、头条系等互联网平台合作，进行全方位、多维度的品牌曝光，从而快速完成消费者教育、品牌积淀。公司已经构建起一套庞杂的流量投放体系，每一个渠道通过曝光获取流量的机会，同时也能从中挖掘精准客户群体。

以线上销量返利为纽带，公司为线下经销商引流、赋能，帮助他们开拓当地市场，从而实现双赢。一直以来，60%-70%的集成灶经销商是老婆夫妻店，他们获客方式单一、传统，流量碎片化则让获客变得更难。此时公司通过互联网平台的营销造势聚焦流量，并向经销商开放，这很好地减轻了他们的“获客焦虑”。所以在一定程度上，线下渠道布局起步晚的火星人借力电商流量在线下实现突围。

4.1.2第二阶段：强调线下运营，夯实渠道根基

在火星人知名度不断提升的同时，线下经销商的销售规模也取得长足发展，与公司共成长。截至 2020 年，火星人线下经销商年提货额 62.8 万元，是 2018 年的 1.14 倍。与同行相比，火星人经销商实力已经跃居第二。

不过需要指出，火星人线下经销商盈利能力偏弱，主要是“薄利”的电商机型占比偏高。所以当单个经销商的销售规模不断赶超同行并跻身第一梯队后，火星人的渠道建设重心转为增强线下经销商的盈利能力。为此，公司打出“营销+产品”的组合拳。

1）营销层面，公司加大线下营销投入，以体验店为展示窗口，拔高品牌价值。除了继续保持较大力度的线上广告/流量资源投放外，公司还积极引导大经销商客户入驻家装 KA 等地标店，新建大型体验店，并以此为品牌宣传、展示窗口。如果说线上广告在营销广度上占优，那么线下体验店的新建恰好补上了营销深度的短板。从销售费用中我们可以看到，近 2年公司在线下门店装修补贴力度明显加大。

产品层面，通过产品迭代或组合销售实现“间接”提价，增厚渠道利润。一方面，在蒸箱款、蒸烤一体机款集成灶的基础上，公司加快新功能的开发，打开价格天花板；另一方面，公司还积极导入集成水槽、洗碗机等新品类，产品在搭配上呈现出更多的组合形式，功能趋于多样化，迎合年轻消费群体的需求。

4.2产品矩阵：丰富产品线，深化高端形象

在产品生产方面，公司坚持推进自动化生产建设，引入领先的生产设备和技术，优化生产资源配置、提高生产能力、增强产品质量的稳定性。通过 ERP、MES、IPCS、WMS 等先进生产系统有机结合，实现生产制造数字化，目前已实现生产过程数据实时化，精准控制生产制造全过程。

在产品创新层面，功能创新、品类集成层出不穷，用好产品引导消费。2015 年公司开创蒸箱款集成灶，创新性的将蒸箱嵌入到集成灶中，并开创了新增长点，引领产品结构升级。蒸箱款集成灶的成功，让公司尝到了功能创新的甜头，此后蒸烤一体款、智能化集成灶、集成水槽、洗碗机等品类接踵而来。我们看好公司在厨电领域的渠道护城河优势的不断夯实，以及以集成灶为拳头产品，围绕厨房场景不断扩充产品矩阵，丰富收入来源的同时深化高端形象。

4.3未来看点：短期看份额提升，长期看品牌力

4.3.1短期看，份额向头部集中

新一轮行业洗牌到来，营销赋能、提升品牌价值是关键，而火星人先发优势明显。随着越来越多的品牌加入到电商营销的队伍中，线上渠道有竞争加剧的风险。故营销赋能，搭建起线上线下联动的新机制成为新课题。而在这方面，火星人一直走在行业的前列，而且经过多年的运作，公司已逐步建立起一套高效的线上线下联动机制。

4.3.2长期看，品牌力增强释放业绩弹性

持续的渠道建设、品牌宣传使得火星人品牌力日盛，线上线下价格稳步攀升。正如前文分析的，集成灶行业会走向品牌消费阶段，靠品牌驱动企业成长。而在持续的广告宣传、消费者教育下，火星人的品牌认知度正在快速提升。目前线上市场成交价站稳 8500-9000 元价格带，线下市场成交价站稳 1 万元价格带。

参照老板电器的成长路径，随着品牌力的提升，公司盈利能力有望稳步提升，静待公司品牌力形成。以老板电器（002508 CH）为例，2013 年是老板电器确立“大吸力”品牌定位，重塑品牌价值的第一年，并在此后的几年里掀起了消费者心智抢夺战。从销售费用支出来看，2016 年以后老板电器的广告费用投入力度逐渐下降，并保证了自身稳定的净利润率。

5.财务分析：营销高举高打，积极推进消费者教育

公司坚持电商突围战略不动摇，线下渠道的营销支出比重上升。2020 年公司销售费用率达25.0%。具体而言，广告宣传支出最多，占销售费用比 30.4%，主要系公司强化线下营销布局。从长远来看，当下的广告营销费用正逐渐转化为品牌资产。

随着品牌力的增强，公司销售费用率存在进一步下降的空间。跟同行相比，公司销售费用率一直处于较高水平。这主要是因为公司通过电商投放广告用于消费者教育。而随着公司品牌知名度的提升，前期的费用支出将步入收获期，费效比有望逐步改善。

公司流动资金充裕，且经营现金流向好，自我造血能力强。公司的货币资金充足，经营性现金流净额健康，流动资金积累呈稳步向上态势，整体资金状况好，未来发展有保障。

6.盈利预测

收入：立体化营销驱动全渠道扩容，营收保持中高速增长。我们预计公司 2021-2023 年的营收分别为 23.43 亿元、32.03 亿元和 41.94 亿元，营收增长主要由线上渠道的高增长和线下经销商实力提升驱动。具体而言，我们的核心假设如下：

1）经销渠道主要通过经销门店实现扩张。截至 2021 年 9 月底，公司线下经销门店近 2000家，随着品牌认知度的提升，未来公司仍将保持较快的扩店速度。其中 2021 年受局部疫情反复的影响，预计新增 210 家门店，而 2022 年公司将加快开店，预计新增 300 家。单店提货额方面，今年在原材料价格上涨的推动下，公司积极引导经销商销售中高价位机型，故 2021 年单店提货额有明显提升，并且随着线下营销投入的增加，2022 年和 2023 年的单店提货额有望延续稳步提升的态势。

2）线上直营渠道主要是线上 B2C，如天猫官方旗舰店，其次是电商平台入仓，如京东自营。在市场费用的支持下，近 2 年该渠道一直保持高速增长。2020 年公司正式拥抱新零售电商，加快低线城市渗透，叠加线上直营仍是公司品牌宣传的主阵地之一，并且公司也将保持费用的投入，故未来 3 年线上直营渠道继续保持中高速增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）