2026年固收深度报告：债券“科技板”他山之石，海外科技巨头债券融资路径演变案例复盘之AI行业

美国：甲骨文（ORACLE）

甲骨文公司（Oracle Corporation）是全球领先的企业级软件与云服务提供商，成立 于 1977 年 6 月，总部位于美国特拉华州，核心业务聚焦于为企业、政府及教育机构提 供数据管理、云基础设施及企业应用解决方案，所属信息技术行业中的系统软件领域。 公司通过内部部署、云部署及混合部署三种模式，满足不同客户的 IT 需求，服务覆盖 全球各类规模的组织。从业务结构看，甲骨文的核心业务分为三大板块：云和许可证、 硬件及服务。其中，云和许可证业务是核心增长引擎，涵盖云基础设施（OCI）、云应用 （如 ERP、金融、医疗保健解决方案）及传统软件许可证；硬件业务包括服务器等数据 中心设备；服务业务则提供技术支持与维护。近年来，甲骨文公司的云业务占比持续提 升，云基础设施业务因 AI 算力需求增长显著，成为重要增长驱动力。根据甲骨文 2025 年的年报，主营构成方面，云和许可证收入占比 85.77%，服务收入占比 9.12%，硬件系 统收入占比 5.12%。主要产品方面，甲骨文以数据库软件为传统优势领域，其 Oracle 数 据库长期占据企业级市场主导地位；云基础设施服务（OCI）为客户提供 AI 算力支持， 服务对象包括 Meta、NVIDIA 等科技企业；企业应用解决方案覆盖 ERP（企业资源规 划）、HCM（人力资本管理）等，为企业数字化转型提供核心工具。

2025 年，人工智能迎来技术拐点，已从特定场景的 AI 单点创新阶段迈入多领域、 跨模态的系统重构阶段，成为全球经济增长新引擎。据国际数据公司（IDC）统计，2025 年全球 AI 市场规模预计为 7575.8 亿美元，而甲骨文 2025 年营业总收入 574 亿美元， 规模占比约为 7.57%。

1.1. 发展路径

甲骨文的发展路径可以大致分为 4 个阶段：初创奠基（1977-1990 年）、稳健成长 （1991-1999 年）、并购整合（2000-2015 年）与云 AI 转型（2016 年至今）。 初创奠基阶段（1977-1990 年）：1977 年，三位工程师在美国加州创立软件开发实 验室，开启了甲骨文的起步之路。1979 年，公司抓住美国中央情报局的需求机遇，推出 首款商用关系型数据库产品，凭借 IBM 尚未布局商用数据库的市场空白，拿下关键初 始订单，奠定了核心业务基础，这是甲骨文发展初期最具里程碑意义的有利事件。1982 年，公司更名为甲骨文（Oracle），名称源自其首个数据库项目，标志着品牌战略的明确 化；1986 年，甲骨文成功登陆纳斯达克，募资 3150 万美元，当年年收入飙升至 5500 万 美元，借助资本力量开启全球扩张，1984 至 1988 年间陆续进军加拿大、日本、中国香 港及内地等数十个国家和地区，1987 年以 1.31 亿美元年收入跻身世界第四大软件公司。 此阶段的不利事件则来源于扩张上的过度激进：1990 年，甲骨文因全球业务布局过快、 管理体系未能同步跟进，出现成立以来首次业绩亏损，市值大幅缩水 80%，陷入发展危 机，公司迅速引入资深管理人员参与经营，并修正其扩张策略。

稳健成长阶段（1991-1999 年）：危机后的甲骨文凭借核心产品迭代重回正轨，1992 年推出颠覆性旗舰产品Oracle7，这款整合了分布式数据库、客户端/服务器架构的产品， 彻底重塑了数据库行业标准，推动公司年收入攀升至 11.79 亿美元，不仅扭转此前面临 的亏损局面，更巩固了其在数据库领域的优势，成为此阶段最有利于公司快速成长的关 键事件。1995 年，创始人拉里·埃里森前瞻性地推行“互联网交付软件”的战略，提前 布局互联网时代的产品形态。这一阶段公司保持稳健增长，期间未出现重大不利事件， 为后续大规模扩张积累了资本与技术实力。

并购整合阶段（2000-2015 年）：进入 21 世纪，面对传统数据库市场增速放缓以及 竞争对手的冲击，甲骨文开启大规模并购战略，成为其发展路径的核心特征，一系列收 购既带来了生态扩张，也伴随争议与挑战。2005 年，甲骨文以约 103 亿美元收购 HR 和 ERP 应用厂商 PeopleSoft，掀起硅谷高科技收购热潮，快速补齐企业应用软件短板；2008 年收购 BEA Systems，强化中间件业务；2009 年以 74 亿美元收购 Sun Microsystems， 当时外界质疑其作为软件公司却接手亏损的硬件业务，但通过收购，甲骨文获得 Java 技 术、Solaris 操作系统及系统级工程能力，为后续云计算业务奠定了软硬件整合的核心基 础，成为影响长远发展的战略性有利事件。2012 年 12 月，甲骨文公司与上市公司 Eloqua 达成协议，并将收购这家基于云的自动化营销与营收绩效管理软件公司。2013 年 2 月，甲骨文公司收购网络传输产品制造商 AcmePacket。2014 年，甲骨文公司以 12 亿美元收 购数据公司 DataLogix。

云 AI 转型阶段（2016 年至今）：面对云计算浪潮，甲骨文自 2016 年起通过技术革 新与战略调整加速转型。2016 年，甲骨文以 93 亿美元收购云应用先驱 NetSuite，这是 当时云应用领域规模最大的收购，加速了其云业务布局。2018 年，公司发布自治数据库 和全新架构的 Oracle Cloud Infrastructure（OCI）Gen 2，通过自动化运维和硬件级安全 隔离等差异化技术，在云基础设施领域建立起竞争力。2022 年，甲骨文以约 283 亿美元 收购医疗 IT 公司 Cerner，切入医疗数字化赛道。2024 年 5 月，公司推出集成 AI 能力的 Oracle Database 23ai 版本。2025 年，甲骨文成为 OpenAI 等大型 AI 项目的基础设施提 供商，AI 相关业务成为核心增长引擎。转型后公司面临的主要挑战包括：在公有云市场 份额上仍显著落后于 AWS、Azure 等头部厂商；云业务增长对少数头部 AI 客户的依赖 度较高，存在集中度风险；AI 基础设施投资热潮的可持续性存在不确定性，为未来持续 增长带来隐忧。整体而言，甲骨文已从传统软件公司逐步转型为覆盖企业软件、云基础 设施和 AI 服务的综合解决方案提供商，但转型过程仍面临激烈的同行竞争和充满不确 定性的市场波动考验。 纵观甲骨文的发展路径，其始终以核心技术为根基，通过战略并购弥补短板，在时 代变革中及时调整方向，既凭借关系型数据库、Java 技术、云 AI 创新等有利事件确立 行业地位，也因激进扩张、法律纠纷、转型滞后等不利事件历经波折，最终从硅谷创业 公司成长为全球科技巨头，其发展历程为科技企业的技术迭代与战略转型提供重要借鉴。

1.2. 发债历史及债券发行变化

甲骨文的发债历程与公司发展战略的演进高度绑定，经历大规模并购融资、云转型 资本布局和 AI 爆发期举债三个阶段。 本世纪初，甲骨文开启并购+整合战略，发债融资成为支持大规模收购的核心工具， 根据 Wind 债券发行数据显示，其于 2006 年 1 月完成首笔债券发行，规模约 20 亿美元， 发行成本约 5.25%，并在 2006-2015 年间完成多轮债券发行，共发行债券规模约达 467 亿美元，募集资金可能主要用于服务该期间较为重要的收购项目 BEA Systems、Sun Microsystems 和 Siebel Systems 等，为公司业务版图的扩张提供了关键资本支持。 2016-2020 年期间，甲骨文进行战略转向，加速布局云业务，先后共发行约 440 亿 美元公司债，其中 2016 年发行债券 140 亿美元，其中部分募集资金被用于完成云应用 领域规模最大的收购案——收购云应用先驱 NetSuite，以加快其云业务布局；2020 年公 司的债券发行规模高达 200 亿美元，创公司当时最大规模发债记录，此次发行募集的净 流入资金基本用于一般企业用途，包括股票回购、普通股现金股息的支付、债务偿还以 及未来的收并购活动。 2021-2025 年期间系 AI 热潮兴起，甲骨文作为 AI 基础设施核心供应商，其发债规 模呈爆发式增长，共发行债券约 592 亿美元。2021 年 3 月，公司发行 150 亿美元债券， 用于云数据中心建设和战略收购；2022 年发行 70 亿美元债券，用于支持收购医疗 IT 公 司 Cerner；2025 年甲骨文与 OpenAI 签订 3000 亿美元、为期五年的算力供应合同，引 发一轮融资潮，其中于 2025 年 1 月发行约 77 亿美元债券，用于 AI 相关数据中心建设， 9 月发行 180 亿美元债券，用于支持 OpenAI 和 Meta 等客户的云基础设施合同，同样作 为 AI 数据中心建设的资金来源之一。

从甲骨文公司历年来的债券发行频率、发行期限和发行时票面利率来看，其在债券 市场的融资策略大致可划分为三个阶段。 具体而言，2006-2011 年期间，公司发行债券的频率较低、期限跨度较大且票面利 率较高，各年度新发债券在 1-3 只左右，加权平均发行期限从 2006 年的 10 年期左右上 升至 2011 年的 22 年期左右，而票面利率则维持在 5%左右水平，与发行时同期限美债 收益率比较可得的发行利差由 2006 年的 83BP 小幅走阔至 2011 年的 100BP 上下，表明 公司正处于在债券市场的初步探索阶段，对债券融资渠道的依赖度不高。 2012-2017 年，公司发债开始进入常态化阶段，发行频率显著提升至每年约 5-7 只， 发行票面利率大幅下降至 3%左右，发行利差大致仍保持在 100BP 水平左右，加权平均 发行期限呈逐年拉长态势并稳定在 15 年期左右，一方面得益于当时美国所处的宽松周 期，另一方面伴随公司持续发展，市场对其信用资质的认可程度相应提高，公司在债券 市场融资的便利度和自由度亦有所增加，逐渐成为除股权融资工具以外的另一重要资金 来源。 2020 年至今则呈现出“频率高、期限长、成本回升”的新特征，尤其是 2025 年成 功发行 13 只债券，表明债券融资已从单纯的补充融资渠道转变为支持公司战略扩张的 核心融资手段，尽管融资成本受宏观环境影响而重新升至 5%左右水平，但发行利差收 窄至 66BP 左右，且能够高频率持续发行超过 15 年期的超长期信用债券，可充分凸显公 司成长为高速发展、前景较好的行业的龙头企业所能够强化的市场融资能力以及所能够 巩固的行业地位。

在公司债券发行数据的背后，其长期借贷余额从 2006 年的 401.9 亿元快速攀升至 2025 年的 5977.44 亿元，实现了近 15 倍的增长，与之形成鲜明对比的是，普通股股本 总额的增长则相对平缓，从 2006 年的 647.94 亿元增长至 2025 年的 2600.38 亿元，换言 之，长期借贷所代表的债权融资规模的历年 CAGR（15%）几乎是普通股股本所代表的 股权融资规模 CAGR（8%）的两倍。二者的年化增速差异表明，公司的规模扩张和资本 积累在对于有息债务的持续叠加上的依赖程度或大于权益的内生增长，而这种“债务驱 动”的资本结构模式，或可视为公司债券融资行为日益活跃的核心财务动因,同时或可 体现债券融资在科技公司成长过程中的重要地位。

从债券买方结构看，甲骨文债券的主要持有机构以稳健型长期资金为主，主要包括 保险机构、养老基金、主权基金、共同基金和对冲基金。其中，保险机构偏好长期债券， 与保险负债端久期高度匹配；养老基金看重甲骨文稳定现金流带来的票息安全性；主权 基金把甲骨文作为全球科技债配置的核心标的；共同基金和对冲基金则参与较短期债券 的波段交易。 总体而言，甲骨文公司在发展初期借力于美国成熟的债券市场，以相对低廉的成本 募集资金用于执行公司的收并购计划和补充日常运营流动资金，而在发展至成熟阶段后， 则借力于公司作为头部企业的优势，凭借自身的优质资产体量、稳健现金流和优秀的营运周转能力，再度从债券市场募集更大规模、更长期限的资金用于支持公司的中长期发 展计划。这一“发展”与“发债”之间的良性循环帮助公司业务规模呈螺旋式增长，佐 证债券一级市场对于科技公司从成长到成熟阶段的有效助力，而对于债券二级市场而言， 稳健扩张的科技公司发行的债券往往不仅可以提供增量投资空间，亦可提供可观的票息 收益，但前提在于准确识别科技公司所聚焦的技术是否正处于上升轨道，以及融资与投 资之间的传导是否顺畅。

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