2026年荣盛石化公司研究报告：“从一滴油到世间万物”的民营大炼化龙头

国内炼能达峰转向高质量发展，炼化龙头优势凸显

1.1 炼化工艺是连接石油与化工品的核心环节

众所周知原油是十分重要的资源，但是开采出来的原油无法直接使用，必须通过炼化过程 将原油转化为成品油、沥青、化工产品、合成纤维等多种产品并应用于日常生活中的方方 面面。原油炼化流程是石油工业的核心环节，本质是利用原油中各组分的物理、化学性质 的差异，通过分离、裂解、重整等操作实现资源的最大化利用，按加工深度可分为预处理、 一二三次加工等阶段。

1 预处理：原油开采后会伴随无机盐和地层水，这些杂质会腐蚀设备、影响后续加工，预 处理阶段即脱盐脱水的过程。

2 一次加工：主要是常减压蒸馏工艺，在常减压蒸馏塔中将沸点较低的轻质组分分离，减 压蒸馏的目的是降低部分组分的沸点以避免出现组分的高温裂解。该阶段的主要产品就是 生活中的汽油、煤油、柴油等成品油和石脑油等，但是仅通过蒸馏工艺轻质组分收率较低， 不具有较高的经济价值，因此还需要后续的深度加工。

3 二次加工：常减压蒸馏后剩余较多的重质组分（高碳分子），再进一步通过催化裂化、 催化重整、加氢裂化、延迟焦化等工艺，将重质组分转化为高附加值的轻质油和化工原料， 提高轻质组分的收率，增加炼化的经济性。

4 三次加工：主要是对二次加工产物的精细化深加工，主要生产化工基础原料，实现炼化 与石化的一体化。例如将催化裂化的烯烃烷基化、烷烃异构化等，三次加工的主要产物芳 烃、烯烃是生产塑料、橡胶、化纤及其他精细化工品的核心原料，进一步提高了原油炼化 的经济附加值。

1.2 国内炼能接近 10 亿吨红线，反内卷背景下有望优化供给侧结构

由于炼化环节的重要性，近二十年我国炼化装置进入集中建设期，常减压装置总产能自 2005 年起迅速增长，从 2004 年的 3.93 亿吨增长至 2021 年的 9.83 亿吨，CAGR 达 4.95%。 供给侧产能的快速集中建设，给国内炼化行业带来了较大的冲击，行业整体开工率下降较 多；也由此给炼化行业带来了比较严重的结构性矛盾，主要表现为前期盲目扩张导致的产 能过剩与需求增速放缓甚至见顶之间的冲突。

国内成品油需求在 2024 年左右见顶回落，叠加产能过剩严重，炼厂毛利及开工受到较大 影响，山东地炼开工率降至 50%以下的历史低位。为了遏制国内炼油市场的无序扩张，优 化市场秩序，推动炼化高端化与低碳转型，国内也推出了一系列“反内卷”的行业相关政 策：2024 年 6 月，国家发改委等 5 部门发布了《炼油行业节能降碳专项行动计划》，要求 全国原油一次加工能力控制在 10 亿吨以内，全面淘汰 200 万吨/年及以下常减压装置等。

截至 2025 年底国内炼厂常减压装置一次加工能力达到 9.73 亿吨，已经接近 10 亿吨红线； 当前国内仍有 8 个在建的炼化大项目，合计产能达 10100 万吨，届时总产能预计将达到 10.74 亿吨。超过 10 亿吨产能红线，叠加政策有望加速推动炼油行业落后、老旧装置淘 汰加速：根据隆众资讯的数据，2019 年以来，国内已至少有 43 套炼油装置关停，合计产 能约 4755 万吨/年。未来随着产能红线的接近，炼油行业供给侧有望加速出清，优化行业 格局。

1.3 海外炼油产能扩张有限加速退出，行业格局优化有望推动炼油盈利持续改善

从全球的炼油行业格局来看，随着环保概念的逐步深入以及新能源的替代转型，全球炼油 产能近年来看处于小幅缓慢增长的状态，2024-2028 年全球炼油产能预计仅从 106.4 百万 桶/天增长至 109.3 百万桶/天，四年累计增幅不足 3%。并且预计未来三年全球主要炼油 产能增长地区在亚洲和中东地区，其余地区产能增长有限；此外欧洲地区的炼化产能由于 受到环保政策和盈利压力的多重影响，炼油产能退出呈现提速的趋势，2023-2025 年分别 关停炼化产能 37.2、8.4 和 40.8 万桶/天。

截至 2025 年底，山东地方炼厂炼油毛利 428 元/吨，处于近五年内较低历史分位数；主营 炼厂表现相对较好，炼油毛利为 664 元/吨，较去年同期有所改善。根据国内汽柴油价格 的定价标准，国内成品油价格的调整以国际市场原油价格变动为参考（如布伦特原油价格）， 通常在每 10 个工作日的调价窗口内，根据前 10 个工作日的平均油价与上一次调价前的 平均价格对比情况进行计算，当国际油价波动超过一定幅度时，国家发改委会发布汽柴油 价格的调价通知。因此国内成品油价格走势与国际油价一致，但是明显具有一定的滞后性， 由于独特的定价机制，当国际油价波动较小且缓慢下行的过程中，成品油的价差会因为调 价时间的滞后性在一定的时间内有所扩大。在不考虑成品油需求剧烈变化对批发价格的影 响外，原油价格缓慢下行的区间对于炼厂的成品油盈利是逐步有所改善的。

2025 年全年原油中枢价格震荡下行，国内主营炼厂炼油毛利全年均价为 708 元/吨，较 24 年均价 518 元/吨同比明显有所提升。2026 年国际原油市场主流机构普遍预期市场供给过 剩，因此对于国际油价的预测在短期也是偏走弱；但是由于原油市场地缘冲突影响不断， 地缘风险溢价支撑着原油中枢价格。因此预计未来原油的中枢价格仍将处于缓慢震荡下行 的区间，叠加国内炼化“反内卷”与老旧装置出清，以及海外产能加速退出等等带来的行 业格局的优化和景气度的提升，国内炼厂成品油的盈利有望在 26 年继续有所改善。

我国成品油出口实行严格的配额制，并实施出口退税政策，拥有出口配额的企业有望通过 成品油出口从而获得超额利润。截至当前，商务部发放了 2026 年第一批成品油出口配额， 总量为 1900 万吨；其中国企仍占据绝对主导地位，中石油和中石化合计获得 1376 万吨出 口配额，占总配额的 72.4%。而民企方面，公司是目前国内唯一具备成品油出口资质的民 营炼化企业，浙石化此次获得成品油出口配额 156 万吨；在成品油盈利方面，公司具有的 出口配额也给公司带来了较大的优势。

1.4 公司依托浙石化先进炼厂，彰显炼化龙头实力

浙石化成立于 2015 年 6 月 18 日，是由公司控股（持股比例 51%）国企参股的混合所有制 企业。浙石化 4000 万吨/年炼化一体化项目位于舟山绿色石化基地内，项目规划总面积 41 万平方公里，总投资超 3000 亿元，是全国单体规模最大的炼化一体化项目，在全球的炼 油产能规模来看也位于前列。4000 万吨炼化一体化项目一次规划设计，分两期实施，项目 建设选用当今世界最先进的工艺技术和生产装备，例如世界单系列规模最大的芳烃（年加 工 240 万吨 PX）装置、世界单台重量最大的锻焊结构加氢反应器、中国最大海水淡化装 置群（54.5 万吨/天）等；重点发展芳烃、乙烯及下游深加工项目，生产市场紧缺的化工 新材料、高附加值化学品。目前生产 PX、高端聚烯烃、PC、橡胶、ABS 等 30 多类炼油化 工产品，副产国六汽柴油、航煤等。

浙石化炼化一体化一期项目包含 2000 万吨/年炼油，520 万吨/年芳烃（400 万吨/年 PX）， 140 万吨/年乙烯；二期工程根据近几年市场变化和技术革新，按照“多产芳烃、化工品， 少产油品”的优化思路，在一期项目的基础上优化产品结构，增设一套 140 万吨/年乙烯 及下游化工装置，实现 2000 万吨/年炼油，660 万吨/年芳烃（480 万吨/年 PX），280 万吨 /年乙烯的建设规模。

公司依托浙石化这一国内先进炼厂，凭借着炼化一体化的优势，和“宜油则油、宜芳则芳、 宜烯则烯”的理念和分子炼油的模式，物料互用物尽其用，给公司带来了炼化成本上的较 大优势和综合竞争实力。从民营炼化龙头企业的历史毛利率数据来看，公司的综合毛利率 始终处于行业较为领先的水平；2022 年受到原油涨价和炼化整体需求不振的双重因素， 大炼化行业整体陷入低谷，行业毛利率整体下降明显，但是随着油价缓和以及基本面好转， 公司的毛利率在 2023 年迅速反弹，充分体现了公司作为民营炼化龙头企业的超强韧性和 龙头的竞争实力。

聚酯链产品内卷严重，扩产周期结束带动聚酯链景气向上

2.1 PTA 环节盈利已至周期底部，行业反内卷自律有望推动景气修复

炼油产品除了汽柴油、航空煤油等油品以外，化工轻油（石脑油）也是主要且应用广泛的 产品；石脑油通过催化重整、催化裂化等工艺可以分离出芳烃产品（苯、甲苯、对二甲苯 等）和烯烃产品（乙烯、丙烯等），进而衍生出芳烃链和烯烃链两类化工产品链。在芳烃产品中，对二甲苯（PX）可以进一步氧化得到精对苯二甲酸（PTA），其具有的苯环对位双 羧基的结构使得可以和乙二醇（MEG）发生缩聚反应，得到高分子化合物 PET 聚对二苯甲 酸乙二醇酯，简称聚酯。这种高分子通过不同的工艺便成为了生活中常见的产品，以此构 成整条聚酯产业链，例如通过纺丝工艺可以制成涤纶长丝，是当前使用最为广泛的合成纤 维之一；通过切片工艺可以得到聚酯瓶片和聚酯薄膜，用以制造薄膜、塑料瓶等包装外壳 等。 近几年来国内 PTA 产能增长十分迅速，有效产能从 2019 年的 4869 万吨增长至 2025 年的 9473 万吨，CAGR 达到 11.7%产能几近翻倍；当前国内 PTA 行业产能集中度较高，CR6 达到 75%。

由于供给端产能增速较高，加之新增产能持续释放，PTA 行业开工率呈现明显下滑趋势， 2025 年 12 月产能利用率仅 74%，处于历史较低的分位。此外由于供给端持续释放压力， PTA 产品盈利空间被不断挤压，2025 年 12 月 PTA 加工费已收窄至 170 元/吨左右，处于历 史低位，绝大多数企业陷入亏损的状态。

由于 PTA 行业持续亏损，PTA 环节率先启动行业反内卷自律；2025 年 10 月 27 日，工信部 原材料工业司发布《关于召开精对苯二甲酸 PTA 及瓶级聚酯切片产业发展座谈会的通知》： 为防范化解精对苯二甲酸（PTA）及瓶级聚酯切片行业内卷式竞争，促进产业平稳运行。 要求各家企业提前材料，内容包括：PTA 及瓶级聚酯切片 2024 年及 2025 年 1-9 月产能、 产量、效益（加工费）、消费量等，以及在建项目情况等，以及有关防范行业反内卷的措 施建议。PTA 行业未来三年预计新增产能 1100 万吨，均预计于 2027 年投产，2026 年行业 暂无新增产能，PTA 产品盈利有望得到改善。

2.2 涤纶长丝扩产周期结束，协同减产有望改善行业格局

国内涤纶长丝行业在 2018-2023 年期间进入了一个产能快速扩张的周期，6 年累计扩产 1594 万吨，占当前长丝合计总产能 4344 万吨的 37%，年均产能增长达到了 266 万吨。24 年起行业供给端新增产能明显放缓，涤纶长丝扩产周期结束，未来将进入产能消化期。当 前涤纶长丝行业集中度较为集中 CR6 为 73.5%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）