2025年荣盛石化研究报告：民营炼化龙头，打造海内外双循环

0 1 从一根丝到一滴油

2010 年 11 月，荣盛石化在深圳证券交易所上市挂牌交易， 图表：荣盛石化主要产品布局 历经 30 载耕耘，荣盛石化完成了由“一根丝”到“一滴油”， 再到平台型新材料企业的不断成长跨越。目前公司已布局从炼 化、芳烃、烯烃到下游的精对苯二甲酸（PTA）、乙二醇 （MEG）及聚酯（PET，含瓶片、薄膜）、涤纶丝（POY、 FDY、DTY）完整产业链。1995年，公司前身萧山市荣盛纺织有限公司成立，开始实 施以织造为主、涤纶加弹为辅的生产经营策略。 1997年，公司前瞻性地从日本引进先进的PET切片纺涤纶长 丝及加弹设备，实现从传统纺织业向上游化纤行业的转型。 2002年，年产20万吨聚酯及直纺长丝项目建成投产，主业 架构由PET切片纺长丝及加弹向聚酯、熔体直纺长丝、加弹一 体化生产转变。 2003年，公司通过投资逸盛石化成功切入PTA领域。 2019年，公司控股子公司浙石化4,000万吨/年炼化一体化 项目（一期）投产。2022年初，该项目全面投产。浙江石化 一举成为全球最大单体炼厂。

公司股权结构合理，子公司业务分配清晰。公司拥有浙石化、中金石化、海南逸盛、逸盛大化、盛元化纤等全资或参股子公司，打造全球超大型 一体化炼化基地，完备上下游配套，并不断提升完善新能源及新材料产业链。  引进沙特阿美战投，沙特阿美高溢价取得公司10%股权，彰显国际巨头对公司的认可。

沙特阿美战略入股，荣盛方案走向世界

据荣盛石化公告，2023年3月27日，公司与沙特阿美确定建立战略合作关系。沙特阿美全资子公司AOC以24.3元/股的价格受让荣盛控股所持的 荣盛石化10.13亿股股份，总价约246亿元，成为其大股东，并签订《战略合作协议》。此外，荣盛石化及下属子公司与沙特阿美及其关联方签署 了《原油采购协议》、《救济契据》、《母公司担保》、《ATS框架协议》、《原料供应框架合同》、《化学品框架协议》、《精炼和化工产品 框架协议》、《原油储存框架协议》、《技术分享框架协议》等一揽子协议，双方就原油采购、原料供应、化学品销售、精炼化工产品销售、原 油储存及技术分享等方面进行合作。

1、《原油采购协议》：沙特阿美、浙石化和荣盛石化（新加坡）私人有限公司将签订一份原油采购协议（COSA），关于沙特阿美向浙石化供应 承诺数量为每天四十八万（480,000）桶的阿拉伯原油，供浙石化位于中国浙江省舟山市的炼油厂加工，采购价格基于公开原油市场指标确定； 协议初始固定期限为二十（20）年，后续以五（5）年为期延长，除非根据协议约定另行终止；各方将同时签订包括救济契据以及母公司担保 （PCG）在内的相关协议。

2、《ATS框架协议》：Aramco Trading Singapore Pte. Ltd（ATS，阿美新加坡贸易公司）和荣盛新加坡将签订框架协议，主要内容为在 COSA有效期内，除COSA项下的原油供应外，ATS可向荣盛新加坡额外供应至多八万（80,000）桶/日的阿拉伯和/或非阿拉伯原油，该协议系有 待各方进一步商谈和确认的框架性安排。

3、《原油储存框架协议》：浙石化或其关联方向沙特阿美提供位于舟山市的指示性容量为300万立方米的原油储罐及相关设施；（a）沙特阿美 或其关联方将储罐中的原油库存维持在150万公吨的指示性最低水平，并承担相应的补足义务；（b）如果储罐的原油库存低于150万公吨，沙特 阿美或其关联方应在出现短缺之日起42天内将库存补充至少150万公吨；（c）且如果储罐的库存低于75万公吨，储罐的原油不得供应给除浙石化 以外的任何客户。该协议系框架性安排。

0 2 炼化：产能扩张， 一体化重要性凸显

炼化行业分析

原油经过炼化导向我们日常生活中 大部分石化产品，例如成品油、沥 青、焦炭（石油焦）、液化气、合 成纤维等。因此在国民经济中占有 相当重要的战略地位。

我国常减压产能呈现逐年增长态势，目前 我国常减压产能达到9.34亿吨。2019年 以来，民营资本入局带来了新的产能增量， 民营大炼化以其大产能、一体化、高效管 理等优势倒逼整个行业进行装置升级换代 和产能扩张。目前民营大炼化在行业内占 比达到27%，仅次于中石化。

增量有限，先进存量产能重要性凸显。未 来三年内，新增产能仅有华锦阿美1500 万吨、塔河炼化350万吨和古雷炼化二期 1600 万吨。

一体化重要性凸显。炼化下游产品价格随 油价逐年下跌，对炼厂的成本控制提出了 更高要求。大规模一体化炼厂通过密集布 局上下游产能实现联合生产，天然具备更 低综合成本。

裂解价差逐步回升，炼厂利润有望迎来边际改善。从历史上看，汽油、柴油价格基本跟随原油价格走势并略微滞后，而裂解价差与原油价格呈现 反向联动关系，即低油价带来高价差。国际油价经历了俄乌冲突和巴以冲突两轮高潮后，目前进入震荡下行期，汽油、柴油裂解价差有望出现边 际改善。

年内炼厂平均利润显著回升。随着油价下降，炼厂理论炼油利润在年内逐步走高。 终端需求不振，开工率低迷。在我国柴油消费提前“达峰”，汽油受电动车替代与出行方式变化影响增速放缓的背景下，年内炼厂库存持续高位， 地炼、国企、民营等均主动降负荷，导致开工率低迷。

2025年6月23日，工信部、国家发展改革委等五部委联合印发《关于开展石化化工行业老旧装置摸底评估的通知》。 《通知》指出要全面摸清石化、化工行业运行 20 年以上或已达到设计使用年限的老旧装置底数，建立更新改造台账，防范重大安全环境风险， 推动行业“反内卷”和高质量发展。 主要目标是为 2025 年底前全国炼油能力控制在 10 亿吨以内提供数据支撑。

2025 年 9 月底，工业和信息化部、生态环境部、应急管理部、中国人民银行、市场监管总局、金融监管总局、供销合作总社等七部门联合印发 《石化化工行业稳增长工作方案（2025—2026年）》 。方案提出 2025—2026 年行业增加值年均增长 5% 以上，推动行业向高端化、绿色化、数字化、安全化方向转型，核心举措可概括为“控制新增 产能、扩大有效投资、拓展市场需求、优化发展载体”四大方向。

0 3 浙石化+SASREF双擎共振

浙石化：全球最大单体炼厂

浙石化 4000 万吨/年炼化一体化项目位于舟山绿色石化基地内，项目规划总面积 41 平方公里，总投资 1730 亿元，生产国 VI 汽柴油、航煤、 对二甲苯(PX)、高端聚烯烃、聚碳酸酯石化产品。项目一次性规划、分两期实施:一期年加工原油 2000 万吨，年产芳烃 520 万吨、年产乙烯 140 万吨，已于 2019 年建成投产;二期新增年加工原油 2000 万吨，年产芳烃 660 万吨、年产乙烯 140 万吨，于 2022 年初全面投产。

浙石化与传统炼厂之间存在代差。浙石化 4000 万吨/年炼化一体化项目作为全国单体规模最大的炼化一体化项目,以现有及在建的单个工厂的炼油 产能规模来看，浙江石化位列全球第五。 浙石化的独家优势是：

1）单线规模大：对于目前大型炼油炼化装置而言，产能为多套装置改扩建而成。相比之下浙江石化具有单线规模优势及先进性。

2）一体化程度高：早期传统炼厂整体设计是以油品为主,乙烯或者 PX( 催化重整 )通常是分阶段实施，或者炼油与石化实施的项目主体不同，这 样会造成炼油与石化之间的产品优化能力不足，而浙江石化是完整的主体实施炼油+乙烯的一体化项目。所有装置分项目区块布置在面积为41平 方千米的鱼山岛上，上下游装置之间采用管道连接，原油进料及成品出货均采用海运或海底管道运输，在运输和管理成本上均有明显优势。

3）单位投资额低：浙石化作为一体化炼厂炼油，产能单吨投资额显著低于国外炼厂。

4）下游产业链深度、广度兼具:浙石化下游产品端布局精细化、高端化。浙石化无商品乙烯外售,全部乙烯均继续深加工，产品方案上选择了市场 容量大、对外依存度高的几类大宗品。一期、二期乙烯下游主要为FDPE、HDPE、EO/EG 等。丙烯方面，除乙烯装置副产丙烯之外，浙石化配 套有两套 60 万吨 PDH 装置，可以增产丙烯并副产氢气。下游以聚丙烯为主，配套有丙烯腈、MMA、丙酮、PO。

5）配套设施齐备：围绕浙石化，公司建设一系列码头、油库等配套设施并通过海底管路连接浙石化主厂区，目前已经打通 “金塘---册子—马 目—鱼山”的输油管道网络。

6）装置适配油种丰富，便于采购机会油种:浙石化 4000 万吨/年炼化一体化项目共设置4套常减压装置，适应处理多种来源的原油，降低了单一 来源原油风险。而目前全球炼厂平均规模约 800万吨，大多炼厂仅有单套常减压装置。此外，荣盛石化与其最主要原油供应商沙特阿美达成战略 合作，将进一步巩固当前的原油采购合作，保证长期稳定的原油供应。

SASREF：荣盛模式+沙特资源打造离岸优势炼能

SASREF炼厂位于沙特朱拜勒工业园。炼厂的主要产品包括液化石油气、石脑油、煤油、柴油、燃料油和硫磺。SASREF炼厂共有员工700多名， 以沙特本国居民为主。

沙特国内共有九家主要的炼厂，超半数位于红海沿岸。SASREF炼厂所在的朱拜勒(AI Jubail) 位于波斯湾沿岸，可以避开也门冲突海域。朱拜勒是 沙特阿拉伯重要的港口和工业城市，朱拜勒工业区也是世界上最大的工业综合体之一。朱拜勒工业区包括朱拜勒一期和朱拜勒二期两个石化综合 体，以及大量轻工业、工业服务、商业等相关下游产业。

朱拜勒工业区地理优势：港口方面，坐拥波斯湾出海口，园区内建有中东地区最大工业港口法赫德国王港，可以停靠50万吨级VLCC。水资源方 面，园区内配置世界上最大的海水淡化厂-朱拜勒厂；交通方面，靠近沙特东部最大机场法赫德国王机场。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）