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石油石化行业大炼化系列一：聚酯链景气向上！引言：欧洲化工企业在高企的能源成本与环保合规成本的挤压 下，产能正在加速收缩，而中国企业正在凭借超级工厂的成本优 势，加速抢占市场份额，全球化工行业“东升西落”的态势日益 清晰。我国民营大炼化具备显著的规模效应，同时上下游配套齐 全，资产具备全球竞争力。站在当前时点，“PX-PTA-涤纶长丝” 产业链在供需格局改善的预期下有望率先展现弹性。

PX：产量增幅有限，供需或仍偏紧

存量负荷提升空间或极为有限。PX 自 2024 年以来已连续两年无新增 产能，供应增量主要来源于存量技改及短流程提负。这一策略在 2024 年效果较为显著，调油逻辑走弱下炼厂开始"减油增芳烃"，PX 在当 年国内无新增产能的情况下，2024 年全年产量同比+12%。而进入 2025 年，尽管 MX 的供应仍在增加（产量同比+13%），PX 的产量增速却大 幅放缓（产量同比+1%），或侧面说明 PX 产能负荷已接近天花板，再 提升的空间较为有限。 2026 年 PX 供需格局或仍偏紧。供给方面，2026 年 PX 新增投产规划 仍较少，仅华锦阿美一套装置（200 万吨）预计四季度投产，前三季 度仍为 PX 产能投放的真空期。叠加存量负荷提升空间十分有限，预 计在今年新产能投放前 PX 供应将保持相对刚性。我们预计 2026 年 PX 产量增速+1%。需求方面，PX 直接下游结构较为单一，主要用于生 产 PTA（消费占比 97%）。尽管 2026 年国内无新增 PTA 产能规划，但 其下游聚酯行业仍有 336 万吨的投产规划，叠加印度 BIS 认证政策 取消有望提振 PTA 出口需求，预计 2026 年 PTA 整体消费增速+5%。向 上传导至 PX，我们预计 2026 年 PX 消费增速也将保持在+5%左右的水 平。

PTA：产能周期拐点，格局预期改善

2026 年 PTA 格局改善已具备较强确定性。供给方面，伴随 2025 年虹 港石化三期、三房巷三期、新凤鸣四期等三套装置投产完毕，PTA 行 业正式结束本轮高速扩能周期，后续投产节奏将显著放缓，其中 2026 年预计全年无新增产能落地。结合历史行业开工水平及下游消费增速 匹配情况，我们预计 2026 年 PTA 产量增速+5%。需求方面，下游聚酯 行业约 336 万吨的新增投产将对 PTA 需求产生拉动，同时印度 BIS 认 证取消的背景下出口也有望同比向上，我们预计 2026 年 PTA 消费增 速+5%。

交易节奏或仍需关注行业协同的进展。在 PTA 供需格局边际改善的 过程中，企业“反内卷”的推进有望发挥积极作用。PTA 行业供给格 局高度集中（2025 年 CR6 约 75%），且产品隶属大宗品，具备较好的 协同前提。近年伴随国内产能的快速扩张，PTA 行业景气整体走弱， 产品盈利空间大幅收窄，2025 年 PTA 平均价差仅 391 元/吨，同比18.7%，处于近十年最低位，多数企业陷入亏损状态，盈利改善诉求 强烈。2025 年 9 月和 10 月，PTA 行业已先后就“反内卷”事宜展开 两次商讨，目前新凤鸣、逸盛等企业已经率先减产或停产，释放行业 自律的积极信号，不断强化市场对 PTA 协同达成、盈利改善的信心。