2024年荣盛石化研究报告：全面挖掘四千万吨炼油盈利潜力

1 前言

自 22 年初，全球最大单体炼厂浙石化全面投产以后，荣盛石化也正式步入新的发展阶段。回顾历 史，荣盛石化从传统纺织行业起步，二十多年来不断向上游延伸，逐步实现了聚酯、PTA、PX、 炼化环节的布局，目前已经转型成为大型石化企业。浙石化投产之后，荣盛石化的动作却没有放 缓，而是布局了多个新项目，全力挖掘浙石化4000万吨炼油产能的盈利潜力。荣盛石化新项目对 于炼油平台盈利潜力的挖掘主要来自两个方面： 1. 通过多种途径打开产品空间，从而提高原料化学转化的最终价值。 2. 通过一体化建设降低生产成本，从而提高炼厂竞争力。 我们认为新项目推进和投产将保障荣盛石化的高成长性、丰富其产品线并大幅度提高其盈利能力。 目前炼化和聚酯行业仍处于周期底部，未来在外部周期反转以及荣盛本身业务拓展和盈利能力提 升的双重推动下，荣盛石化业绩仍有显著增长的空间，我们看好荣盛石化的长期投资价值。

2 新材料项目打开产品空间

浙石化二期投产后，荣盛石化又紧锣密鼓的规划了数个新材料项目。2022 年 8 月，荣盛发布公告， 以浙石化为主体，计划投资 345 亿建设 140 万吨/年乙烯及下游化工装置项目，计划投资 641 亿建 设高端新材料项目，计划投资 183 亿建设高性能树脂项目。此外，荣盛石化还分别于 2022年 1 月 和 2022 年 5 月成立了全资子公司荣盛新材料（舟山）和荣盛新材料（台州），并分别规划了金塘 新材料项目和年产 1000 万吨高端化工新材料项目，前者投资总额约 773 亿，后者约 1480 亿。 从上述 5 个新材料项目装置产能规划来看，相对较为传统的炼油下游产品如 LDPE、HDPE、PP 对应的装置产能分别为 40 万吨/年、35 万吨/年和 90 万吨/年，在总产能中的占比较低， 而更多原 料被转化为了荣盛之前未覆盖的新产品。显然，新项目投产后，荣盛产品线将得到极大的丰富。

2.1 启用国内新技术打破技术壁垒

新材料产品的投产离不开技术支持，荣盛积极采用国内化工设计企业合作和自主研发的新工艺， 打开自身产品空间的同时，也为国内技术提供了应用平台，为国内化工行业进步做出贡献。根据 已经公布的公司公告和公开的环评报告，我们统计了新材料项目已知采用了或将采用国内技术的 装置。其中，140 万吨乙烯及下游化工项目中的 PO/SM 装置和聚醚多元醇装置，高性能树脂项目 的 2#120 万吨/年 ABS 装置、2#20 万吨/年 DMC 装置和 1#18 万吨/年 PMMA 装置，以及高端新 材料涉及到的α-烯烃产品的中试装置，均采用国产化新型工艺技术。

23 年 6 月 19 日荣盛发布公告，浙石化在舟山绿色石化基地投资建设的 27/60 万吨/年 PO/SM 装 置产出合格产品。环氧丙烷生产技术主要有氯醇法和间接氧化法，国内共氧化法长期使用国外技 术，其中乙苯共氧化法（PO/SM）法由于联产苯乙烯，且比单独的环氧丙烷和苯乙烯装置具有更 低的投资费用和操作费用，非常适合大型炼厂进行一体化生产，其主要的专利商务有 Lyondell、 Shell 和 Repsol 公司。荣盛石化的 PO/SM 装置采用了瑞华科技自主研发的工艺，对于打破国外技 术的长期垄断有重要意义，该装置依托世界超大型炼化一体化项目，成本竞争优势明显。

根据高性能树脂项目环评报告，浙石化 2#20 万吨/年 DMC 采用了唐山好誉科技开发有限公司的技 术：利用碳酸乙烯酯（EC）和甲醇（MT）酯交换反应生产碳酸二甲酯（DMC）并副产乙二醇 （EG）。DMC 生产工艺主要包括光气法、甲醇氧化羰化法、尿素醇解法和酯交换法，其中酯交 换法技术成熟，避免了一氧化碳、光气和氮氧化合物等其他工艺可能接触的有害物质。乙二醇的 主要石化生产路线是环氧乙烷水合法，其工艺耗水量大，转化率偏低，且副产二乙二醇和三乙二 醇导致较高的分离成本，而酯交换法生产乙二醇则具有较低的生产成本和较高的选择性。酯交换 法生产 DMC 的技术开发和生产以美国 Texaco、Dow 和日本宇部兴产公司为代表。唐山好誉开发 的酯交换法工艺以环氧乙烷、二氧化碳、甲醇为原料，单套装置年产能达到 20 万吨，生产的碳酸 二甲酯产品达到主含量 99.9%以上的国标优级品，乙二醇产品达到主含量 99.9%以上的国标聚酯 级，实现了酯交换法生产 DMC 的国内技术突破，为具备环氧乙烷、二氧化碳原料的大炼油企业 提供了投资少、成本低的聚酯级乙二醇生产路线。

23 年 8 月 30 日，荣盛发布公告，浙石化 1000 吨/年α-烯烃中试装置一次开车成功，已顺利产出 合格产品 1-己烯，纯度达 99.456%。α-烯烃是合成 POE 的关键材料，其生产工艺主要包括蜡裂 解法、混合 C4 分离法、乙烯齐聚法和植物油法，其中乙烯齐聚法的应用最广。国外企业对线性 α-烯烃进行了技术封锁，因此我国高碳α-烯烃长期依赖进口。浙石化中试装置采用浙江智英石 化技术有限公司与高校联合开发的催化剂和生产工艺，由选择性乙烯三聚、乙烯四聚合成 1-己烯、 1-辛烯。该装置开车成功，标志着我国石化产业又取得了一项重大突破。 化工企业的核心竞争力在于先进的工艺技术，对于新建项目而言，采用行业领先的工艺技术是项 目投产后具备市场竞争力的必要条件。然而，引进海外技术通常需要昂贵的专利费用，部分海外 垄断的高端化工品的生产工艺甚至无法引进，这就限制了国内化工企业向高端新材料领域进军的 步伐。荣盛作为民营炼化龙头企业，不吝啬为国内工程技术企业开发的新型工艺提供舞台，实现 双方共赢。公司新材料项目采用的国产技术或各项技术指标较国外成熟技术更优，或实现国内空 白产品从无到有的突破，项目投产后其竞争力有望领先行业。

2.2 尝试绿色新路线打通原料限制

荣盛在浙石化高端新材料项目以及荣盛台州高端新材料项目中均规划了 30 万标方/小时的二氧化 碳重整项目，以供应生产所需合成气。我们在《碳中和系列报告》中分析了二氧化碳重整制合成 气相对于其他路线的区别。天然气制合成气路线中应用比较多的是蒸汽裂解和纯氧裂解，其产品 碳氢比分别为 1:3 和 1:2，CO2重整则为 1:1。由于 CO2重整成本偏高，目前还几乎没有工业化应 用。而 CO2 重整制合成气最核心的优势就是碳排放，尤其是相对于国内占比最高的煤化工路线而 言。由于我国富煤贫油少气的资源禀赋，目前国内合成气基本都来自于煤化工路线，但煤化工路线的碳排放较高，在双碳目标的确立下，传统煤化工路线有可能被修正甚至替代。而 CO2 重整这 样在生产合成气的同时还能吸收碳排放的路线价值则得到了巨大提升。

尽管 CO2 重整的合成气生产成本高于煤化工路线，但我们认为未来不同路线企业间竞争力的差异 主要还是体现在石化原料的差别，而非合成气成本上。我们测算了己二酸、己内酰胺、丁醇等产 品的原料成本构成，可以发现石化原料在成本中的占比都远大于合成气。而对于炼厂来说，苯和 丙烯等原料都自产自用，这部分产品的价差为石化企业提供了显著的竞争优势。以苯为例，近三 年苯-原油价差大多数时间都在 2000 元/吨以上，虽然难以直接测算原油到苯的加工成本，但我们 认为自产石化原料+CO2 重整的炼厂竞争力应当强于外购石化原料+煤制气的企业。以往由于能耗 和煤炭指标限制，尽管有配套优势，但沿海炼厂极少参与生产丁辛醇、己二酸、己内酰胺等同时 需要石化原料和合成气的产品。如果未来炼厂依托 CO2 重整技术扩张这些产品，那行业的成本曲 线可能迎来重构。

在双碳目标下，浙石化在国内率先布局 CO2 重整制合成气具有一定的前瞻性。一方面，二氧化碳 重整可以减少炼厂碳排放，若未来碳税政策落地，则该路线的竞争优势将得到凸显。另一方面， CO2 重整易于审批的优势则可以帮助浙石化扩充与石化原料和合成气关联的下游产业链、打开新 的增长空间，助其在日趋激烈的行业竞争中占得先机。

2.3 规划国内空白产品，发力国产替代赛道

资本市场对新材料的定义相当宽泛，实际上很多新材料项目所规划的产品的现有产能已接近饱和 甚至过剩。在激烈的行业竞争中，荣盛也不能完全避免这种情况，但正如前面章节所提到的，在 浙石化 4000 万吨炼油平台的支持下，即使大量投产诸如 ABS、橡胶、PBT 等材料，荣盛依然有 望在未来处于行业成本曲线左端，从而在红海市场中生存下来。另一方面，荣盛规划的新材料项 目中也确有不少产品尚处于高度进口依赖阶段，这些产品国内目前产能较少甚至处于空白，投产 后有望为荣盛带来高额收益。

2.3.1 α烯烃、POE

聚烯烃弹性体（POE），是指乙烯与高碳α-烯烃（1-丁烯、1-己烯、1-辛烯）的无规共聚物弹性 体。通常所说的 POE 主要是指辛烯质量分数大于 20%的乙烯-辛烯共聚弹性体，而质量分数小于 20%的则是POP。POE具有出色的抗冲击性、弹性和柔韧性，同时易于加工，已被广泛应用于汽 车配件、线缆管材、鞋履泡沫、日用品和光伏封装领域。

近几年 POE 颇受市场关注的原因主要在于其在光伏封装领域的应用前景。长期以来，EVA 都是 光伏胶膜的主要材料，但其抗 PID 性能较差，随着时间的推移，EVA 会与水气反应发生降解，释 放出自由移动的醋酸，醋酸和玻璃表面析出的碱反应，形成自由移动的钠离子，钠离子在外加电 场的作用下聚集到电池表面的减反射层从而导致组件功率降低。POE 的抗 PID 性能则明显好于 EVA，根据陶氏官网发布的测试结果，在 85%湿度，85℃，-1000V 电压的 PID 测试条件下，经 过 96 小时，POE 正面膜和背板膜的能量损失仅为 0.6%±0.2%和 2.2%±0.7%，远低于同条件下 的 EVA 膜。此外，POE 胶膜还具有优异的水气阻隔能力、离子阻隔能力和抗老化性，是高效可 靠的光伏胶膜材料。

供给端，根据华经产业研究院公布的数据，2021 年全球广义 POE 总产能约 200 万吨，更侧重于 乙烯基弹性体的狭义POE产能约158万吨。POE行业集中度高，主要被陶氏化学、埃克森美孚、 三井化学、SK、LG 化学和北欧化工七家企业垄断。由于国外对 POE 生产技术和原料进行了专利 保护，我国目前还未实现 POE 产品的工业化生产，国内的 POE 依赖进口。

需求方面，2020 年全球的 POE 需求超过 120 万吨，其中下游最主要的应用方向是热塑性聚烯烃 弹性体，需求占比达 51%。2021 年国内 POE 需求约 64 万吨，光伏领域反超汽车市场成为最大 单一市场，占比达40%，汽车市场退居第二，占比为26%。根据海关总署统计数据，近年来POE 进口量始终保持增长，23 年 1-11 月，POE 进口量达 75.7 万吨，同比增长 19% 。

N 型和双玻电池组件均对胶膜的抗 PID 和隔水性提出了更高的要求。随着 TOPCON、HJT 以及双 玻组件的渗透率提升，预计未来 POE 和 EPE 胶膜占比也将提升，光伏级 POE 树脂需求有望高 涨。根据我们的测算，2025 年全球光伏级 POE 需求有望达 70 万吨。

尽管目前还没有工业化装置投产，但国内已经规划了大量 POE 产能。其中，浙石化规划 40 万吨 POE 产能，荣盛新材料（金塘）和荣盛新材料（台州）也分别规划了 20 万吨和 15 万吨产能。从 远期规划的产能来看，若荣盛石化旗下公司规划的 POE 产能全部投产，则荣盛有望在未来成为国 内最大的 POE 供应商。

荣盛在今年引入战略投资者沙特阿美，并签署一揽子战略合作协议，考虑到沙特阿美控股的 SABIC 拥有成熟的α-烯烃和 POE 生产技术，荣盛有望通过与阿美的技术合作实现 POE 产业链关 键技术的攻关。8 月 30 日，荣盛发布公告，浙石化年产 1000 吨α烯烃中试装置投产，已顺利产 出合格 1-己烯产品，标志着荣盛在打通 POE 全产业链的道路上向前迈进了一大步。

2.3.2 PETG、PCTG、PCT

聚对苯二甲酸 1,4-环己烷二甲醇酯（PCT）由美国伊斯曼化学公司于 1987 年实现工业化生产，是 一种耐高温、半结晶型的热塑性塑料，由对苯二甲酸（PTA）或对苯二甲酸二甲酯（DMT）和 1,4-环己二甲醇（CHDM）先通过酯化或酯交换反应，再通过缩聚反应而成。PCTG 和 PETG 则 使用了乙二醇（EG）替代部分 CHDM，可认为是共聚酯型的 PCT，其中 PCTG 的 CHDM 单体含 量较高，PETG 的单体含量较低。Tritan 则是伊斯曼开发出的一种耐高温的新型共聚酯塑料，其 使用了 2,2,4,4-四甲基-1,3 环丁二醇（TMCD）而非 EG 替代 PCT 中的部分 CHDM 单体，具有易 加工、透明度高、耐水解、耐高温等优点，是欧美地区婴幼儿用品指定材质。

PETG 的乙二醇的含量较高，也可认为是 PET 中部分 EG 被 CHDM 取代的共聚酯，其技术壁垒相 较于 PCT、PCTG 和 Tritan 更低，也是我国最先实现国产化的产品。 2021 年全球 PETG 产能在60 万吨以上，其中伊斯曼（国外）和 SK 化学产能分别为 25 万吨和 15 万吨，是全球 PETG 的主 要供应商。国内产能以辽阳石化为主，合计产能约为 22.5 万吨。

PETG优点众多，其相较于PC和PVC具有更好的环保特性并且不会降解出有害的双酚A和HCl， 相较于 PMMA 和 ABS 具有更好的抗老化性，相较于 PET 具有更好的抗冲击性。综合来看 PETG 除了耐高温性稍差，其他性能均较为优秀，使其在对环保性和耐化学性有较高要求的下游应用领 域成为优秀的替代方案。 从国内的下游占比来看，PETG 在食品包装、化妆品包装和医用包装上 的消费占比分别为 50%、28%和 14%。

近年来全球 PETG 消费量稳步提升，预计未来需求仍有较大增长空间。根据中研普华研究院公布 的数据，2022 年全球 PETG 消费量为 65.2 万吨，同比增长 10.9%。根据百谏方略的预测，2023 年全球 PETG 市场规模将达到 131.6 亿元，到 2030 年市场规模有望达到 201.3 亿元，CAGR 约 6.3%。我们认为随着市场对于材料的环保性和健康的要求越来越高，PETG 的市场需求有望保持 高速增长。

未来几年国内规划的 PCT、PCTG 和 PETG 产能较多。华润材料共规划 10 万吨 PETG 产能，其 中 5 万吨于 22 年投产，后续还有 5 万吨的建设计划；23 年 6 月，道恩股份和浙江合复投资成立 道恩合复新材料建设 PCT、PCTG、PETG 和 CHDM 项目；双星新材现有 5 万吨热收缩膜产能， 在建 10 万吨产能；东方盛虹在建的 PETG 和配套 CHDM 项目则预计 23 年年底投产。荣盛石化 以荣盛新材料（金塘）为主体规划了 10 万吨 PCT 和 10 万吨 PETG 项目，以荣盛新材料（台州） 为主体规划了 10 万吨 PCT 和 10 万吨 PCTG 项目，并且均配套了 CHDM 装置。从现有和新建产 能来看，国内企业的产能增长主要还是集中在 PETG，而对于海外垄断程度更高的 PCT 和 PCTG 的产能布局较少，荣盛有望获得差异化优势。另一方面，CHDM 主要通过 PTA 或 DMT 加氢制得， 目前国内 CHDM 进口依赖度高，荣盛手握上游 PX 和 PTA 资源，如果能够实现基于自有原料生产 CHDM，则可以打通从原油到 PCT、PCTG 和 PETG 的全产业链，从而有望获得全球领先的成本 优势。

2.3.3 COC、COP

环状烯烃共聚物（COC）和环状烯烃聚合物（COP）分别由烯烃与环烯烃共聚或环烯烃单聚形成， 是具有优秀光学性质的非晶性高分子材料。COC/COP 的上游可追溯到 C5 原料环戊二烯，环戊二 烯或双环戊二烯（DCPD）与乙烯发生 Diels-Alder 反应生成降冰片烯，降冰片烯聚合制得 COP， 与乙烯共聚制得 COC。

COC 具有优良的光学性能，机械性能和耐热耐水性。光学性能方面，COC 具有较高的透光度和 阿贝数，较低的雾度和双折射率，其光学性能优于 PC 而与 PMMA 十分接近。在耐热性方面， COC 的热变形温度和玻璃化转变温度均较高，优于 PMMA，与 PC 的耐热性接近。除此之外， COC 吸湿率较 PC 和 PMMA 更低，同时也具有更低的密度。总体来看 COC 可以认为是集 PMMA 优秀的光学性能和 PC 优秀的耐热性于一身，同时还更轻更防水。因此 COC 无论是做光学镜头、 AR/VR 镜片还是医用透明包装都是优秀的解决方案。

从供应端来看，目前 COC/COP 产能产能主要集中在日本的几家寡头手中。截至 2022 年底，瑞 翁塑料拥有 4.2 万吨 COP 产能，宝理塑料、三井化学和日本合成橡胶分别拥有 3 万吨、9 千吨、 5 千吨 COC 产能。我国国内 COC/COP 需求依赖进口。

从需求端来看，COC/COP 下游主要应用于光学、包装和医疗领域。2021 年 COC/COP 消费结构 中，光学、包装和医疗的占比分别为 53.2%、25.3%和 15.1%。近年来国内 COC/COP 消费量持 续增长，根据中国化工信息中心数据，2022 年消费量达到 2.3 万吨，预计 2025 年将达到 2.9 万 吨。随着手机厂家越来越追求拍摄质量，手机摄像模组也向着多摄像头、大摄像头的方向发展， 加上未来 AR/VR 技术的发展和设备的普及，COC 的下游市场有望高速扩张。另一方面，手机和 头戴式设备在追求性能的同时也在不断追求轻量化，这使得密度较低的 COC在下游市场的渗透率 有望大幅提升。我们认为，若 COC 的国产化进展顺利，其需求量在未来有可能超预期增长。

国内有多家公司规划了 COC 产能。阿科力远期规划 3 万吨 COC 产能，其千吨级工业化装置预计 23 年底建成达产；金发科技中试 80 万吨/年装置于 9 月投入运行；拓烯科技目前进展最快，一期 3000 吨特种环烯烃共聚物已于 23 年 11 月 7 日顺利产出合格产品；鲁华泓锦 500 吨 COC 和 1000 吨降冰片烯装置预计 8 月试生产。荣盛新材料（台州）1000 万吨高端化工新材料项目规划了 5 万 吨 COC/COP 装置，虽然预计投产时间较前述企业晚，但考虑到荣盛裂解 C5 资源带来的一体化 和规模优势，我们认为项目投产后，荣盛依然可以在 COC/COP 行业具备相当的竞争力。

3 加强一体化建设，提高盈利能力

在成本端，荣盛也布局了多个项目以加强炼化平台的一体化建设，使得成本优势进一步提升。我 们认为荣盛的一体化建设主要体现在三个方面： 1.建设一体化的物流系统以稳定原料供应、降低运输成本。 2.建设新型电厂以提高自供电力的能力，降低用电成本 3.基于炼化平台建设从原油到新材料产品的一体化产业链，降低原料成本。

3.1 物流工程项目助力保供降本

浙石化坐落于浙江省舟山市岱山县的鱼山岛上。根据浙石化环评报告，在舟山绿色石化基地规划 环评阶段，曾对多个选址方案进行环境比选。在浙江省层面，考虑到石化产业基础、临港地区发 展空间、环境容量和舆情等因素，筛选掉了宁波、嘉兴和温州市，选择了舟山市。在舟山市层面， 考虑到对海洋生态环境的影响和相对几个风景区的距离，筛选掉衢山岛、岱山岛、金塘岛等 6 个 岛屿，选择了鱼山岛。鱼山岛一方面位于宁波化工区的拓展区，能够方便的供应环杭州湾地区的 原料需求，另一方面又远离人口密集地，具备较好的扩散条件和较大的环境容量，是建立炼厂的 适宜选择。

但作为炼厂选址地的鱼山岛也并非完美，由于水深条件的限制其无法建设 30 万吨泊位的码头，而 仅可以建设 10 万吨以下泊位的码头。目前鱼山岛内配套的码头包括多用途码头、干散货码头、液 体化工码头和油品码头，泊位多在 5 万吨级。载重 30 万吨的 VLCC 油轮是远洋运输的主要船型， 在所有油轮中运力占比超 60%，其相较于载重较小的阿芙拉型油轮和苏伊士型油轮具有运输成本 优势。由于鱼山无法建设 30 万吨级油轮的泊位，从中东来的 VLCC 油轮只能先在岛外码头靠岸卸 船，再通过管道和船运等方式将原油运至浙石化。 目前浙石化已经形成了码头、油库、管道的一体化原油运送体系。码头方面，目前浙石化岛外配 套的码头包括舟山实华原油码头、广汇优品码头、宁波—舟山港外钓油品码头和黄泽山码头，均 配有 30 万吨级泊位。油库方面，浙石化自建了 160 万立方米的鱼山油库和 300 万立方米的马目 油库，马目油库还规划了 100 万立方米的扩容工程。管路方面，浙石化已建成了马目—鱼山的输 油管道和天然气管道以及册子—马目的输油管道。

在现有原油运输方案的基础上，浙石化规划了金塘原油运储基地项目，总投资 90 亿元，预计 2025 年完工。该项目包括码头、罐区和管线三部分： 码头工程拟建 3 个 30 万吨级原油泊位，1 个工作船泊位，年吞吐量 5000 万吨。 罐区工程规模为 464 万立方米油罐，包括 10 个拟建油罐及配套设施，位于码头后方 。 管线工程全长 8.38Km，起点为金塘原油储运基地，终点为浙石化册子—马目管道的起点。 项目完工后，浙石化将形成“金塘—册子—马目—鱼山”运输线路。这条运输线上的码头、油库 和管线全部为浙石化出资建设，码头具备 3 个 30 万吨泊位，马目油库扩容后岛外油库合计储量为864 万立方米，每段管线的设计运输量均达到 4000 万吨/年，能够显著提升舟山绿色石化基地原 油供应的稳定性。

除了保障稳定的原料供应外，如何将每年3700万吨左右的炼油产品以较低的成本运出鱼山岛也是 一个关键问题。显然，尽量多利用管道运输液体和气体炼油产品是降低运输成本的有力手段。为 此，浙石化分别规划了舟山-宁波石化基地互联互通管道项目以及舟山-宁波-绍兴成品油管道工程， 二者建设路线基本一致。前者总投资 38.98 亿元，全长约 48.5km，主要将燃料油、石脑油、液态 烃、乙烷气和乙二醇从鱼山罐区输送到中金罐区，也可以将燃料油、石脑油、液态烃、乙烷气从 中金罐区输送到鱼山罐区，实现荣盛旗下浙石化与中金石化的互联互通。后者总投资 5.82 亿元， 全长约 46.4km，负责将成品油从鱼山罐区输送到镇海侧澥浦大桥登陆点。 根据环评公告，目前液体化工产品的运输船舶多为3000吨级小船，根据中国沿海成品油运价指数 （CCTFI），我们估算使用 3000 吨船运输这些液体化工品的运费约为 0.2 元/吨·公里，按单次 航程 40 公里和港杂费 50 元/吨，测算出将上述成品油和化工原料从鱼山运至镇海区的成本为 9.86 亿元。因此，若忽略管道运输的成本，则舟山-宁波石化基地互联互通管道项目和舟山-宁波-绍兴 成品油管道项目建成后，浙石化每年可节省7.73亿元的运输成本。两个管道项目总投资为 44.8亿 元，假设项目的负债率为 50%，贷款利率为 4.75%，税率为 25%，则两个项目对应净利润为 5.00 亿元，进一步可以测算出其 ROA 为 11.2%，ROE 为 22.3%。我们还测算了两个项目在不同负债 率下的 ROE，结果显示，在负债率为零的情境下，两个项目总体 ROE 依然可以达到 12.9%。

金塘原油储运基地项目、舟山-宁波石化基地互联互通管道项目和舟山-宁波-绍兴成品油管道项目 建成后，浙石化将形成从原油供应到产品外输的完善的物流系统，在保障供应和生产负荷的基础 上降低运营成本。除此之外，荣盛也能够将浙石化4000万吨炼化平台与现有的中金石化和未来规 划的金塘新材料项目紧密联系起来，形成独有的三位一体布局。如此一来，浙石化、中金石化和 金塘新材料项目的盈利水平都将受益，而最终使得荣盛的利润水平得到有效提高。

3.2 超超临界发电降低用电成本

浙石化规划了岱山鱼山电厂项目，计划投资约 60 亿元，于鱼山岛浙石化二期工程的预留场地内建 设 2×660MW 超超临界一次再热燃煤供热机组，计划于“十四五”末期投产。 超超临界发电是一种先进高效的发电技术。水蒸汽温度和压力越大，发电机组的热效率越高，超 超临界机组的蒸汽压力超过 25MPa，蒸汽温度超过 580℃，高于超临界机组和亚临界机组，因此 超超临界机组发电效率较亚临界和超临界机组有显著提高，发电效率可达 46%。

更高的发电效率意味着更低的煤耗和碳排放。我们对亚临界、超临界和超超临界机组的度电煤耗 和 CO2排放量进行测算，假设 1 吨标准煤含碳量 69%，结果显示超超临界度电煤耗仅为 267 克标 准煤，较亚临界机组低 56 克，度电 CO2排放量为 676 克，较亚临界机组低 142 克。

我们对浙石化规划的岱山鱼山电厂项目的 ROE进行测算。该项目主要向舟山绿色石化基地提供工 业用电，下游用电需求比较稳定，因此该电厂有效小时数有望处于较高水平，我们假设其每年可 发电 5500 小时。假设发电使用热值为 5000K 的动力煤，测算度电煤耗为 374 克，按报告期宁波 港 5000K 煤库提价（不含税）测算出燃料成本为 0.287 元/kwh。折旧方面，按 30 年折旧和 5%残 差，计算出度电折旧为 0.026元/kwh。人工成本、修理费和其他成本我们参照神华 2022 年年报公 布的燃煤发电成本数据，0.020、0.010 和 0.014 元/kwh。电厂项目实际是通过减少外部供电量的 方式达到提升利润的效果，我们参考浙江省 11 月份 0.6119 元/kwh 的工业电价测算该项目的度电 毛利润为 0.165 元/kwh。我们假设该项目负债率为 50%，贷款利率为 4.75%，所得税率为 25%， 据此测算出该项目年净利润为 7.94 亿元，ROA 为 13.2%，ROE 为 26.5%。我们进一步测算了该 项目在不同有效小时数和负债率下的 ROE，结果显示，即使较低的有效小时数（4500 小时）和 0%的负债率下，该项目的 ROE 依然可以达到 11.9%。

3.3 产业链一体化带来成本优势

荣盛石化规划多个新材料项目，以现有炼化平台为基础向下游新材料领域延伸。新项目投产后， 荣盛将形成从原油到多种新材料的一体化产业链，同时也为其规划的新材料产品带来成本优势。在荣盛规划的新材料产品中，ABS的产能最大，本节我们以 ABS为例子分析一体化产业链带来的 成本优势。 2021年受家电需求增长影响，ABS价格及价差表现出色，迎来行业盈利高位。在高利润吸引下， 国内规划了大批 ABS 项目，据不完全统计，未来三年将有 591 万吨新产能集中落地，国内远期 ABS 产能达 1454.5 万吨。荣盛现有 40 万吨 ABS 产能，系 140 万吨/年乙烯及下游化工装置已投 产的产能，后面浙石化高性能树脂项目和荣盛新材料（金塘）将分别新增 120 万吨/年的 ABS 产 能，届时荣盛 ABS 总产能将达 280 万吨，占比将达到 19.25%，权益产能则能达到约 202 万吨。 未来荣盛有望在 ABS 行业占据龙头地位。

浙石化 ABS 生产技术采用技术成熟、成本较低的国产化乳液接枝掺合技术。目前 ABS 合成工艺 主要有乳液接枝掺合法和连续本体法两种，其中乳液法是主流工艺，具有产品质量高，生产能耗低，成本低的优点。目前国内乳液法产能约 640.5 万吨，占总产能 86%，但大部分厂家的技术来 自国外企业授权。浙石化现有和规划的产能均采用浙江智英石化技术有限公司的国产化乳液接枝本体 SAN 掺混法，根据荣盛新材料（金塘）的环评报告，推测其也使用乳液接枝-本体 SAN 掺混 法。正如前文所述，采用国产化的乳液接枝掺合技术有望节省专利费和生产成本，形成一定的成 本端竞争优势。

除了节省技术专利费外，我们认为更大的成本优势还是一体化产业链布局所带来的。相较于外购 苯乙烯、丁二烯和丙烯腈等原料生产 ABS，浙石化依托 4000 万吨级炼厂打造 ABS 材料产能可以 尽可能地避免产业链中游景气度变化对下游盈利的影响，形成生产成本依赖于原油价格，销售价 格依赖于终端下游的稳定盈利模式。从现有和规划的产能来看，能够形成苯乙烯、丁二烯和丙烯 腈三种原材料配套的公司有吉林石化、山东利华益、浙石化、荣盛新材料、上海高桥石化、大庆 石化、恒力石化、裕龙石化和万华化学，其中荣盛新材料和万华是以轻烃和石脑油为起始原料。 我们以 11 月以来各原料市场均价为参考，测算了目前产能及未来产能对应的成本曲线。测算结果 显示，浙石化目前及未来均处于成本曲线的最左侧，荣盛新材料则在位于偏左成本较低的位置。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）