荣盛石化专题报告：450亿炼化盈利中枢，8倍历史估值底部

一、聚酯企业升级换代，大炼化驱动高成长

“一滴油到一根丝”，打造全产业链龙头

荣盛石化股份有限公司是我国石化及化纤行业龙头企业之一，总部位于杭州市萧山区。前身是创建于1989年的荣盛化纤集团有限公司。2010年11月，荣盛石化在深圳证券交易所股上市挂牌交易。公司主要从事石化、化纤相关产品的生产和销售，已布局从炼化、芳烃、烯烃到下游的精对苯二甲酸（PTA）、MEG及聚酯（PET，含瓶片、薄膜）、涤纶丝（POY、FDY、DTY）完整产业链。

公司控股股东为浙江荣盛控股集团有限公司。实际控制人为董事长李水荣，直接持有荣盛石化6.35%的股权，其控股的荣盛控股集团直接持有荣盛石化61.27%的股权，李水荣直接或间接持有荣盛石化43.62%股权，控股股权达到67.57%。此外，李永庆、李国庆、许月娟、倪信才与李水荣存在亲属关系。公司控股股东荣盛控股、董事长李水荣及亲属关系人合计直接持有荣盛石化70.42%的股权，股权集中度较高。

公司坚持贯彻“纵横”双向发展战略，纵向不断向上游延伸拓展产业链，横向不断研发新型化纤产品提升差别化率。1995年公司前身荣盛纺织成立，1997年引入切片纺装置，逐渐涉入涤纶长丝领域。2005年，公司与恒逸石化合作成立的浙江逸盛石化有限公司首套65万吨/年PTA装置投产，正式向聚酯纤维上游原材料迈进。2015年，全资子公司中金石化160万吨/年芳烃项目投产。同年，公司控股的浙江石油化工有限公司注册成立，于2017开工建设2000万吨/年炼化一体化一期项目，并于2019年12月投料试车，2020年11月，浙江石化2000万吨/年炼化一体化二期项目常减压装置投料试车。经过二十余年发展，公司成为覆盖石化 “炼油-芳烃-PTA-化纤” 全产业链的龙头石化企业。

根据公司发展历史及现有产能格局，可以将公司主营业务分为聚酯、PX-PTA和大炼化3个板块：

1、聚酯板块

中国是全球最主要的纺织品生产国和出口国，公司成立之初以聚酯化纤业务为主，不断提升差别化纤维品种比重，加快发展定制性产品，满足市场差异化、个性化需求，长期以来产品在市场上拥有良好的口碑。公司现有涤纶长丝产能129万吨/年，聚酯瓶片控股和参股产能合计300万吨/年和聚酯薄膜产能25万吨/年，其中2020年海南逸盛投产50万吨/年聚酯瓶片、逸盛大化投产100万吨/年聚酯瓶片、永盛科技投产25万吨/年薄膜改扩建项目中的一期8万吨/年。目前公司仍规划建设有盛元化纤50万吨/年二期项目和永盛科技25万吨薄膜扩建项目（剩余17万吨/年），均在积极推进中。

2、PX-PTA板块

2015年全资子公司中金石化芳烃项目投产，目前拥有160万吨/年PX产能。2020年浙石化一期项目投产，控股400万吨/年PX产能。目前正在陆续投产的浙石化二期项目投产后，浙石化合计将拥有控股PX产能800万吨/年，公司合计控股PX产能960万吨/年。 公司参控股PTA产能1650万吨/年，目前仍有逸盛新材料300万吨/年PTA项目建设中，计划2021年下半年投产。公司与恒逸石化合作建设PTA产能，首套65万吨/年装置于2005年投产，目前拥有海南逸盛、逸盛大化、宁波逸盛和逸盛新材料4家控股和参股子公司。公司PTA产能向产业链上游布局和规模化的时间早，目前已经成为国内参控股PTA产能最大的企业之一。

3、大炼化板块

公司通过控股浙江石油化工有限公司，实现了石化产业链向原油加工上游环节的延伸。浙石化成立于2015年6月18日，在舟山绿色石化基地内投资建设4000万吨/年炼化一体化项目，项目计划总投资1730亿元，生产包括国VI汽柴油、航煤、PX、高端聚烯烃、聚碳酸酯等20多种石化产品。两期项目建成后，公司将控股原油加工能力4000万吨/年，乙烯产能280万吨/年。从下游聚酯产业链一路向上布局至原油加工，并且通过原油加工产能的优势，向化工其他领域发展，布局包括聚烯烃、苯酚、丙酮、聚碳酸酯（PC）、MMA和EVA等应用领域广泛的化工品。

我们根据公司目前披露的原材料、产品结构和加工成本有关数据，模拟测算了浙石化一期和二期项目在2014-2020年的市场环境下的年度、季度、月度净利润，测算结果显示：

1、 在2014油价暴跌和 2020年受新冠疫情影响的环境下，浙石化一期和二期项目年度净利润均为150亿元左右。

2、 在2015-2018年油价中枢缓慢上升的环境下，浙石化一期和二期项目年度净利润均为300亿元左右。

3、 2014-2020年过去7年，浙石化一期和二期项目年度净利润区间为150-300亿元，中枢为225亿左右。

4、 2014-2020年过去7年，浙石化一期Q1-Q4季度净利润分别为59、57、56和56亿元，平均季度净利润为57亿元，浙石化二期Q1-Q4季度净利润分别为58、56、55和55亿元，平均季度净利润为57亿元，无明显季节性差异。

5、 2014-2020年过去7年，浙石化一期1-12月的月度净利润分别为19、20、19、19、20、18、18、18、19、19、18和19亿元，平均月度净利润为19亿元，浙石化二期1-12月的月度净利润分别为19、20、18、19、19、18、18、18、19、19、18和19亿元，平均月度净利润为19亿元，无明显月度差异。

需要强调的是，由于炼化项目产品设计可调节性较强，公司可以根据市场行情变化，积极灵活调整装置设计和产品结构，浙石化4000万吨/年炼化项目作为目前国内最大的炼化基地，我们认为，公司具备进一步挖掘下游化工品深加工的技术条件，进一步加大化工品比例，提升项目竞争力和盈利性，开拓化工新材料领域的发展空间巨大。

2019年12月23日，浙石化二期工程产品结构优化丙烯腈联合装置通过舟山市生态环境局的环评审批，计划总投资33亿元，以浙石化二期丙烷脱氢装置产出的丙烯为主要原料，新建丙烯腈联合装置，年产丙烯腈26万吨、MMA 8.61万吨、乙腈0.78万吨。

二、财务分析

大炼化项目投产完善“一滴油到一根丝”布局，公司业绩持续高增长。2016年-2018年公司营业收入保持稳定增长，2019年营业收入有所下滑，主要是因为涤纶长丝业务景气度同比有所回落。浙石化一期项目投产后，2020年和2021年上半年公司分别实现营业收入1072.65亿元和844.16亿元，同比增速分别为30.02%和67.89%。2020年公司实现归母净利润73.09亿元，同比增231.17%。2021年上半年，公司归母净利润65.66亿元，同比增104.68%，2021年上半年实现归母净利润接近2020年全年归母净利润。大炼化项目投产到满负荷运转后对公司业绩大幅抬升，二期项目还未完全投产，公司盈利能力仍能保持高增速水平。

从2021年上半年的营收结构来看，炼化相关的化工产品和炼油产品的营收合计占公司总营业收入的71%，而原本主营的PTA-聚酯化纤产业链营业收入占比17%，其他业务包括油品、化工品和煤炭等自营贸易业务营收占比12%。

从各业务毛利率来看，除2017年景气高点以外，公司涤纶长丝和PTA的毛利水平通常在5%-10%水平。2021年上半年，由于全球疫情缓解，推动化纤行业景气度复苏，公司涤纶长丝业务的毛利率均同比大幅攀升。薄膜产品的毛利率从2018年的15%左右一路攀升至2021年上半年的31.79%，主要是公司向功能性薄膜方向发展，提升细分赛道盈利能力。

2019年常减压装置先行投产，炼油产品毛利率水平达到27.07%，2020年上半年虽然疫情仍未完全恢复，炼油产品毛利率显著提升至30.66%。受益于2021年上半年化工行业景气度向上，化工产品毛利率达到39.16%，相较于2020年末升高10.47pct。整体来看，大炼化项目整体的毛利率水平突破30%，远高于聚酯传统业务。且聚酯向细分赛道的发展，仍存在毛利率高的蓝海领域有待开发，如功能性聚酯薄膜业务（光学膜、超薄薄膜等），公司2020年聚酯薄膜毛利率达到30.40%，高于同期大炼化业务毛利率。

大炼化项目投产后，公司整体毛利率水平从2017年-2019年不到10%大幅提升至2021年上半年的25.69%，公司净利率水平从2018年的2.15%大幅提升至2021年上半年的14.34%。浙石化项目逐步投产所带来的的产业链延伸和产品多样化对公司的盈利能力带来了根本性的提升。

从期间费用方面看，2016年至2021年上半年，公司期间费用占比从5.65%下降至2.43%。其中管理费用下降幅度较大，2016年至2021年上半年下降1.61pct。销售费用在大炼化项目投产后有显著下滑，主要是因为运输保险费和仓储费列报在营业成本科目中。由于建设大炼化项目融资需求较大，公司财务费用率上行，2021年上半年为2.00%。大炼化项目投产后，公司依赖其原料优势，逐步加大了研发投入，2021年上半年公司研发费用率1.81%，相较于2019年升高0.62pct。

三、4000万吨产能落地，打造民营大炼化龙头

全国存量规划庞大，“十四五”迎来投产高峰

2021年以来，盛虹炼化1600万吨/年炼化一体化项目已于6月30日完成常减压等首批核心装置中交，预计2021年末投料试车。2021年包含浙石化二期项目完全投产在内，仅有3600万吨/年原油加工能力投产。另外中国石化古雷石化80万吨乙烯已顺利于2021年8月顺利投产，镇海炼化改扩建项目的120万吨/年乙烯装置预计2021年投产。按照“十三五”对大炼化项目的审批和实际建设情况，2022年及以后还有1亿吨/年左右的大炼化产能在建或规划中，十四五将迎来投产高峰。

根据三大民营炼化龙头2020年年报披露数据，大炼化的表现亮眼。荣盛石化2020年归母净利润同比上年实现翻倍，恒力石化业绩大幅提升，恒逸石化在周期触底的2020年归母净利润基本与2019年全年持平。国内两大民营大炼化龙头企业大炼化板块的净利润均超过百亿。从单季业绩来看，在2020年Q3和2021年Q1，原油价格趋势性上涨行情下，大炼化企业的业绩表现最佳。且随着项目投产和顺周期油价回升的背景下，大炼化企业单季盈利能力稳定向上释放。对于主营业务为中下游聚酯的民营石化企业来说，向上游炼化项目发展并且最终实现全产业链一体化布局使得企业从成本、产品种类和生产效率等各方面均优势完备，彻底改变了行业的竞争力要素和投资逻辑。

装置复杂度领先全球，民营龙头引领市场

根据石油和化学工业规划院给出的“十四五”石油化工行业规划指南，十四五期间，我国将持续推动炼油企业“降油增化”，将炼油厂分为大、中、小三类，分别研判了其向下游发展化工产业的能力。淘汰炼油规模500万吨/年以下，不具备向精细化工发展能力的小型炼厂，整合小型炼厂产能指标，置换具有规模化乙烯和芳烃发展能力的大型炼化项目。对于条件齐备的小型炼厂和中型炼厂，可以向“特色炼油+特色化工”的精细一体化模式发展。鼓励炼厂改扩建配置规模化的乙烯和芳烃装置，向稀缺性较高的化工品范畴发展。究其根本，“十四五”石油化工行业规划的重点在于淘汰小产能，整合炼油指标，建设流程更长、开工率更高、产品更加多样化的炼化一体化项目，提升我国石油化工生产的效率，做到对资源“吃干榨尽”，发展具有“卡脖子”特征的关键化工品，解决部分化工品进口依赖度高的问题。

尼尔森复杂系数（Nelson Complexity Index，NCI）是目前国际最公认的衡量炼厂复杂性的指标。通常来讲，加氢炼厂的复杂系数大概为2，裂解炼厂复杂系数大概为5，焦化炼厂的复杂系数为9左右，炼油设备的复杂性越高，NCI越高。尽管美国近年来没有新增炼厂，但是通过加大对炼厂工艺提升和增加焦化装置，不断提升平均NCI，美国始终是全球炼油厂装置复杂程度最高的国家。全球尼尔森复杂系数最高的炼油厂是马拉松公司位于德克萨斯城的炼油厂，尼尔森复杂系数为15.3。公司浙江石化项目采用最新的工艺包，通过配置更加复杂的炼油装置加大重油在原料油中的的比例，其尼尔森复杂系数达到11.9，远高于“三桶油”炼厂和中国其他地方炼厂。我国新一批大炼化项目装置的后发优势将助推我国石化产品的加工能力居于全球前列。

由于成品油供给侧压力持续增加，国内炼厂纷纷通过降油增化转型寻求新的发展路径，主要分为两类：一类是以催化裂解为核心的传统改进，主要关注的是丙烯和碳四的下游发展路线。另一类是通过加氢裂化和催化重整提供化工原料，然后以配合建设蒸汽裂解和联合芳烃装置，下游发展烯烃、芳烃等下游产业链为导向的转型路线。后者的代表是大型炼化一体化项目。按照设计时间对大炼化装置成品油和化工品收率进行研究可以发现，设计时间较晚的项目成品油收率远低于设计时间较早的项目。

2019年投产的3个民营大炼化项目设计的成品油收率均高于35%，最高的恒逸文莱项目在69.24%。主要是因为这些项目规划在“十三五”初期，当时的主要目标是响应供给侧改革，建设大规模的先进产能集合项目。随着国家政策方向的发展和实际运营过程中不断发掘出来的下游化工品的精细化和差异化的价值，东方盛虹对其装置配套按照“降油增化”的目标进行了改良，随后设计的山东裕龙岛项目更是将成品油收率降至12.49%，是目前设计方案中最大程度压降成品油产出的项目。

由于我国对原油进口实行配额制度，炼厂只能在审批通过的额度下进行原料油的采购。总体来看，2019年-2020年，我国进口原油允许总量变化不大，但2020年的使用量同比2019年增加了664万吨。每年配额下发均呈现第一批下发全年的近半数配额，第二批和第三批配额量逐渐减少的趋势。根据百川盈孚统计，2021年第三批原油非国营贸易进口允许量出炉，总量仅442万吨，其中浙石化获批300万吨，已获批全部2000万吨原油进口配额。截止第三批原油配额落地，还有19家企业获得的下发配额未达到允许使用配额的上限，本次配额下放更像是补充配额，不排除2021年会有第四批配额下放的可能。截止目前，2021年已下发85%的配额。2021年年初至今原油价格持续上涨，年初第一批时采购的原油价格处于上半年原油价格的相对低位，大炼化企业年内可获得低成本的优势。

随着新的大炼化项目陆续投产，预计也将获得新增进口原油允许量。就目前国内民营大炼化的情况，浙江石化二期项目2000万吨和盛虹石化1600万吨进口原油量还有待获得新的批复。另外山东地炼企业进行原油产能置换后也将有部分炼厂退出原油进口审批，“十四五”期间我国原油进口也将持续呈现进口量“此消彼长”的趋势。

与原油进口类似，我国成品油出口也采取配额制度。2015年-2016年，我国曾短暂开放民营企业成品油出口，但由于成品油出口配额利用率较低，2017年国家收回对民营企业的出口配额，仅“三桶油”、中化集团和中国航油能够获得成品油出口配额。2020年浙江石化获得我国成品油出口配额100万吨，2021年第一批和第二批合计获得252万吨出口配额，标志着我国民营企业成品油出口渠道再次打开。同时中国兵器工业集团也分别在2020年和2021年获得5万吨和30万吨出口配额。随着浙石化试点和国内成品油过剩加剧，面向民营企业的成品油出口或许将再次放开，公司成品油出口配额有望继续增加。

芳烃+烯烃，大炼化两大必备方向

1、大炼化产能落地，PX进口替代加速

2018年底，中国共有PX产能约1400万吨/年，进口PX约1590万吨/年，PX进口依赖度达到峰值的61.17%。每年仍然需要从邻近的日韩中国台湾等地区进口，形成了以日韩为主导的卖方市场。另外，PX的生产主要为国际石化巨头所垄断，导致我国企业在PX采购方面议价能力不强，直接加大了采购成本。根据CCFEI的统计，2020年我国PX产能合计2664.60万吨/年，PX产能增长主要来源于民营炼化一体化项目的集中投产。2020年我国PX产能远超其他东北亚地区，占全球PX产能比例39%，促进我国PX供需由高进口依赖度切换至进口替代加速的新格局。截止2020年，我国PX进口依赖度42.75%，比2018年高点下降18.42个百分点，随着大炼化项目PX产能落地，进口依赖度未来将持续下降。

2、需求恢复不及预期的风险；

公司全资子公司中金石化2010年基于90万吨/年芳烃规模动工建设，2014年12月中金石化获得《宁波市环境保护局关于宁波中金石化有限公司90万吨∕年芳烃调整为200 万吨∕年芳烃项目环境影响报告书的批复》。项目于2015年12月完成建设，2016年开始调试运行，2017年10月，中金石化90万吨/年芳烃调整为200万吨/年芳烃项目竣工验收。中金石化采用燃料油为原料的联合芳烃装置，目前拥有PX产能160万吨/年，苯48.65万吨/年，为石化区内其他工厂提供化工原料。另外对液化气进行分离处理，副产包括丙烯、丙烷、重芳烃和氢气在内的其他副产品。

从历史业绩来看，中金石化2016年净利润最高可达到16.30亿元。2018年我国PX进口以来对最高60%时，中金石化营业收入创造历史最高的191.51亿元，实现净利润8.97亿元，2020年受疫情和国内PX产能投产影响，中金石化营业收入和净利润均有较大下滑。对应行业数据来看，2018年PX和石脑油价差最高超过600美元/吨，正常年份价差在300-400美元/吨左右。2019年浙石化和恒力石化项目陆续投产，国内PX产能大幅增长，叠加2020年疫情冲击影响，2020年PX景气度大幅回落。2021年上半年，中金石化营业收入和净利润分别为68.13亿元和4.03亿元，同比增长11.62%和102.51%。目前行业景气度回升后，PX价差基本稳定在200-250美元/吨左右。PX整体行情较为稳定，有利于中金石化的平稳发展。

考虑到浙石化、东方盛虹等大炼化项目配置苯酚/丙酮装置，并且具有规模大、成本低、设备工艺先进的优势，预计进口依赖度将有所下降。

2、“碳中和”持续推进，轻质化烯烃仍有空间

考虑到污染、能耗、成本等各方面因素，石化原料轻质化是大势所趋。轻质化原料的生产路线具有产品收率高、成本低、能耗少、污染小等优势。国内石化产业逐渐从石脑油这类重质化的产品转向轻质化的轻烃、石油气等污染更少、更加多样化的石化产品转变。乙烯和丙烯为代表的C2和C3产业链发展是未来大炼化下游化工板块的核心，同时在这些板块中的发展又以从传统大宗商品的普通标号聚烯烃向精细化、高端化的高端聚烯烃发展为主，以获取更大的利润空间。

近年我国乙烯项目规划建设和项目投产有序进行，2021年，卫星石化125万吨/年烷烃裂解项目一阶段投产、浙石化二期140万吨/年乙烯装置、兰州石化80万吨/年乙烯装置和古雷石化80万吨/年乙烯装置投产，下半年盛虹炼化110万吨/年乙烯产能预计将投料试车。2021年及以后在建及规划中的乙烯产能约490万吨/年。因此随着2019年以来国内乙烯产能的投产，实际上是在进口抢占落后产能市场份额后，国内先进产能投产后进口再替代的过程。

乙烯供给方面，2020年国内乙烯产能3466万吨，产量3177万吨，开工率91.7%，近5年开工率一直维持在90%以上的水平，乙烯消费当量达6314万吨（含乙烯下游衍生物折当量净进口），进口依赖度一直维持在50%左右的水平，供需缺口呈逐年放大至3137万吨/年，乙烯行业有望维持高景气。

国内乙烯消费市场中，聚乙烯占比达到63.7%，其他为环氧乙烷、乙二醇、苯乙烯、聚氯乙烯和醋酸乙烯等。按照应用场景来划分，聚乙烯主要应用于薄膜、注塑制品、管材等，还可以通过吹塑、注射成型等工艺制成瓶、罐、盆、桶、电线电缆的包覆材料等日用杂品、家具和工业用品等，涉及人类生活的方方面面。

近5年，我国聚乙烯消费量快速增长到2020年的3,860.25万吨，近5年的年均复合增速为9.83%。而国内聚乙烯产量近5年的年均复合增速仅为6.86%，远低于消费量增速。从供需格局来看，我国聚乙烯产量仅占全年消费量的52.64%，占比位于5年同期低位，导致聚乙烯进口依赖度逐年攀升。下游烯烃衍生物的供不应求更加说明C2全产业链存在整体产能不足的问题，导致我国C2下游产品进口依赖度较高，乙烯及其下游产品仍有较大发展空间，未来需要加强乙烯及其衍生物装置配套，利好现有拥有大规模乙烯产能的石化企业。

丙烯供给方面，2020年国内丙烯产能4421万吨，产量3826万吨，开工率86.5%，近5年开工率一直维持在80%以上的水平，丙烯消费当量达4829万吨（含丙烯下游衍生物折当量净进口），进口依赖度逐年降至20%，2020年供需缺口为1003万吨，供需缺口趋稳。

从丙烯消费结构来看，聚丙烯占比73%，其他用途占比较为平均，主要是环氧丙烷、丙烯酸、正丁醇/辛醇、丙烯腈和丙酮等。

下游消费品方面，占比最大的聚丙烯供需基本平衡，2016-2020年聚丙烯表观消费量年均复合增速为7.55%，产量方面由于PDH等装置投产较多，5年平均复合增速为7.63%，略高于表观消费量增速，我国聚丙烯的进口依赖度基本保持稳定且较低水平。目前国内聚烯烃产品主要是中低端产品，部分高端的轻烃聚合物仍然依赖于进口，未来国内烯烃产业链在高端化方面仍然大有可为。

四、EVA产能投产在即，大炼化开拓下游新材料

整体来看，大炼化项目在成品油上的规划基本在30%-40%的水平，化工品方面进口依赖度较高的PX仍然是必备工艺，其次轻烃及其化合物的产出仍有扩大和加深的潜力。就2020年稳定运营的浙江石化和恒力石化的一期2,000万吨/年项目进行对比，恒力石化下游化工品集中于乙二醇、聚烯烃、甲苯、重芳烃等。浙江石化化工品下游的精细化工品种类更多，包含丙烯腈、MMA、苯酚、EVA、聚碳酸酯（PC）和丙酮等产品。现有的大炼化项目与未建成的大炼化项目在时间和成本上均拉开了差距，占据行业竞争的领先优势。依赖于其已建成的千万吨级原油加工能力的红利，利用大炼化项目柔性装置的特点，大炼化未来在化工品领域仍有想象空间，且既定的产能结构也可以根据化工品细分领域景气度灵活调整装置可行范围内的产出品，实现大炼化项目盈利能力的持续性和业绩最大化。

1、碳中和拉动光伏需求，浙石化EVA装置投产在即

乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）由乙烯（E）和醋酸乙烯酯（VA）共聚得到。与聚乙烯相比，EVA透明度、表面光泽度和化学稳定性良好，抗老化和耐臭氧强度高，与填料的掺混性好，易于着色和成型加工，用途广泛。EVA树脂一般是指VA含量为5%-40%的共聚物。根据VA含量的不同，决定了EVA的性能和用途。VA含量越低，EVA特性越接近低密度高压聚乙烯（LDPE）；VA含量越高，EVA特性越接近橡胶。

目前，EVA树脂的主要下游消费领域为发泡材料、太阳能光伏、电线电缆、涂覆、热熔胶及农膜等。随着光伏和电缆产业的发展，发泡、电线电缆及光伏胶膜已成为EVA下游的主要消费领域，占比达到82%。未来“碳中和”持续推进，光伏胶膜及电线电缆等领域对高端EVA的需求仍有显著的增长空间。

2020年下半年以来受益于全球“碳中和”，光伏装机量增长的需求驱动，EVA光伏料需求旺盛，拉动EVA价格持续上升。从2020年7月后开始EVA价格快速大幅上行后小幅回落，截止2021年8月25日，EVA价格再次快速上涨至21,000元/吨，较2019年最高13,000元/吨左右的水平上涨达到61.54%。目前EVA和0.72单位乙烯、0.28单位醋酸乙烯的价差达到13,021元/吨，较2016年-2020年平均6,024元/吨的利差上涨116.15%。“碳中和”推进加速了光伏概念爆发，而全球EVA产能新增供给缓慢，释放仍需数年，因此光伏EVA领域仍是蓝海。

根据中国光伏行业协会（CPIA）的数据，2020年全球光伏新增装机量130GW，同比增速13%；我国光伏新增装机量48.2GW，同比增速60%。中国光伏协会预测，未来5年，全球及我国光伏新增装机量将维持保持高速增长。2021年全球光伏年均新增装机量预计为150GW-170GW，我国光伏年均新增装机量预计为55GW-65GW。到2025年，我国光伏新增装机量保守将达到90GW，乐观将达到110GW，占到全球的三分之一。

2、酚酮产业链布局，PC行业潜力巨大

根据 中国光伏行业协会（CPIA）的预测，2021 年-2025 年 EVA 胶膜使用将稳步发展，POE 胶膜（含共挤型）占比逐渐上升，假设共挤型 POE 胶膜中 2/3 为 EVA 胶膜，随着光伏胶膜的需求量提升，其对应的胶膜材料 EVA 和 POE 的需求也将稳步提升，预计 2021-2025年光伏胶膜中EVA用量占比约为85%左右。由于 EVA 胶膜的制作材料为 EVA 树脂和改性剂，EVA 树脂的重量约为 0.5kg/平方米。 我们取保守和乐观情况的均值进行测算，21-25年全球光伏EVA粒子需求量约为81、103、121、136和151万吨，年需求增速高达18.39%，光伏EVA粒子呈紧缺格局。

对应供给侧来看，尽管我国目前拥有149万吨EVA产能，但国内仅有三家企业（斯尔邦石化、联泓新科、宁波台塑橡胶）可以生产光伏用EVA，2020年国内光伏EVA产能约20万吨/年，斯尔邦石化产能占三分之二左右。由于光伏用EVA中VA含量在28%-33%，高于发泡及电线电缆用EVA中的VA含量，对装置生产工艺要求较高。根据斯尔邦石化和联泓新科的历史经验，装置从开车到生产可供光伏胶膜使用的EVA材料需要2年时间。现阶段的供需格局来看，2年内供给增量相对有限，需求量整体保持高增速扩张，产业格局有利于光伏EVA生产商。对于后续建设EVA产能的企业而言，越快产出光伏用EVA的企业能够更快的分割光伏料的蛋糕。根据目前我国建设及规划的产能情况，建设和规划中的EVA产能约156.8万吨，根据采用的技术专利和装置的特征，我们预计到2025年国内光伏EVA粒子产能109万吨，海外产能约40万吨，考虑到EVA装置实际生产情况和开工率，我们认为到2025年全球光伏EVA粒子基本实现供需紧平衡。因此，从光伏EVA的长期格局来看，“碳中和”的持续仍将维持光伏的高增速，尽管随着国内光伏料的增加，利润较目前的绝对高位可能将出现回落，但光伏EVA作为高进口依赖的化工品，在解决“卡脖子”、实现大部分自给之前，仍然会维持较为可观的利润水平。

2、酚酮产业链布局，PC行业潜力巨大

根据浙石化环评公告，一期项目设计苯酚产能21万吨/年，丙酮产能14万吨/年；二期项目设计苯酚产能8万吨/年；两期项目均规划了26万吨/年聚碳酸酯（PC）产能，大力布局酚酮产业链。相较于其他已投产或即将投产的民营大炼化项目，浙石化是目前唯一建成酚酮产业链的项目。

苯酚是丙烯的重要衍生物之一，是重要的有机化工原料，下游领域应用广泛，主要用于生产双酚A、酚醛树脂、己内酰胺，同时也广泛运用于医药、农药、燃料和炼油工业等领域，其中双酚A是苯酚消费中占比最大的类别。苯酚的生产方法主要有异丙苯法、甲苯-苯甲酸法以及苯直接氧化法。近年来国内新上项目主要以异丙苯法的苯酚/丙酮联合装置为主。截止2020年，国内苯酚产能337.9万吨，产量为213.56万吨，2020年受疫情影响开工负荷同比大幅下滑。表观消费量为282.95万吨，消费端持续增长推动2020年进口依赖度上涨至25.09%，2016年-2020年的平均进口依赖度18.15%，国内苯酚消费主要以自给为主。

丙酮的应用范围相较于苯酚更加分散，主要是直接作为有机溶剂，用于炸药、塑料、橡胶、纤维、制革、油脂、喷漆等行业中，此外还可用于制造丙酮氰醇、甲基丙烯酸甲酯、甲基异丁基酮、双酚A等，最终应用于涂料、医药、农药等领域。截止2020年，国内丙酮产能205.10万吨，产量128.02万吨，表观消费量198.69万吨，近5年来丙酮平均进口依赖度为34.55%。

考虑到浙石化、东方盛虹等大炼化项目配置苯酚/丙酮装置，并且具有规模大、成本低、设备工艺先进的优势，预计进口依赖度将有所下降。

苯酚、丙酮下游最主要应用为双酚A，主要用于生产聚碳酸酯（PC）和环氧树脂。2020年之前，双酚A价格基本在5000-15,000元/吨之间波动。2020年下半年，受LG化学韩国丽水工厂突发事故导致供给紧缺和下游风电装机量增加带动环氧树脂需求的影响，双酚A价格大幅上涨。截止到2021年8月30日，双酚A价格上涨至28,250元/吨，双酚A-苯酚-丙酮价差扩大至12,900元/吨。

浙石化项目在酚酮产业链的布局一直延伸至聚碳酸酯（PC），两期合计规划了52万吨/年聚碳酸酯（PC）产能。PC是一种非晶体工程塑料，具有良好的抗冲击强度、热稳定性、光泽度、抑制细菌特性、阻燃特性以及抗污染性，典型应用范围包括电气和商业设备（计算机组件，连接器等）、家用电器（食品加工机，冰箱抽屉等）和运输业（车用灯，仪表板等）。PC的主要生产工艺主要是界面缩聚法和熔融酯交换法，但由于界面缩聚法的原料光气是有毒气体，因此在环保日趋严格的政策环境下，新建项目多采取酯交换法生产。浙石化项目采用环氧乙烷（EO）生产碳酸二甲酯（DMC）和乙二醇（MEG），以碳酸二甲酯（DMC）为原料的酯交换法工艺路线生产聚碳酸酯（PC）。

2020年，我国聚碳酸酯（PC）产能180万吨，但开工率仅45.51%，国内表观消费量219.76万吨，进口依赖度达到74.16%，仍然是高度依赖进口的产品类型。我国高端PC市场对进口依赖较强，高端PC应用领域多采取改性的方法提高性能，以共聚硅PC为例，可应用于5G通讯、人工智能、虚拟现实设备等中，在改性过程之中，通过引入有机硅基团，提升产品耐腐蚀性、耐黄变性等性能。未来我国在产能增量过程中，也需要进一步提升差异化PC改性技术，方能实现高端产品的有效进口替代。从价差来看，2020年下半年开始聚碳酸酯（PC）价格受需求拉动大幅上涨，但由于上游双酚A价格暴涨，导致价差缩窄。长期来看，浙石化拥有酚酮全产业链，相较于仅在一个环节中盈利的企业，能够最大化的获取行业整体逻辑向好的利润。

3、终端需求带动，烯烃衍生物价差扩大

目前国内丙烯腈主要用于生产聚AN纤维（腈纶）、ABS树脂/塑料、AS树脂、聚丙烯酰胺等行业，下游产品广泛应用于家电、服装、汽车等国民经济中的各个领域。2020年我国丙烯腈产能约230万吨/年，斯尔邦的产能占全国比例超过20%，是国内最大的丙烯腈生产商。目前丙烯腈的价格基本回到2019年高点，截止2021年8月26日，丙烯腈和丙烯的价差达到7375元/吨，略低于2019年高点的9035元/吨，行情修复形势良好。

MMA最重要的下游消费领域为生产PMMA。PMMA也被称为“有机玻璃”，是MMA的第一大下游产品。作为一种重要的塑料，PMMA以其良好的透光性、耐冲击性、优良的电性能、适宜的刚性和密度而使其应用范围越来越广泛，并且不断地向高端产业链条扩进，如液晶显示器导光板、光学纤维、太阳能光伏电池等。受限于高端类型产品的产能不足，一直以来我国均为PMMA的净进口国，对外依存率较高，产品自给率有限，特别是高端有机玻璃产品存在一定供给缺口，PMMA增长前景较为广阔，进而带动对上游MMA原料的需求增长。2020年受丙酮价格上涨和疫情双重影响，MMA价差跌入负值。2021年丙酮价格稳定和MMA需求端推动价格上行，截止2021年8月30日，MMA利差达到4501元/吨，远高于2020年初水平。未来随着消费电子和光伏产业进一步复苏和发展，MMA需求继续释放，行业景气度仍将维持较好趋势。

五、风险因素

1、原油价格短期大幅波动的风险；

2、需求恢复不及预期的风险；

3、炼化产能过剩的风险；

4、浙石化二期项目投产不及预期的风险；

5、公司在建项目建设进度不及预期的风险；

6、下游产品利润修复缓慢的风险；

报告链接：荣盛石化专题报告：450亿炼化盈利中枢，8倍历史估值底部

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