荣盛石化研究报告：一体化产业链优势尽显，新材料绿色转型可期

1.步步为营，久久为功，“油-化-纤”一体化全面布局

1.1 炼化-化纤龙头企业，业务扩展精进不休

荣盛石化股份有限公司（股票代码：002493，股票简称：荣盛石化）是我国炼化及化纤行业龙头企业，总 部位于杭州市萧山区，前身是创立于 1989 年的荣盛化纤集团有限公司。公司主要从事石化、化纤相关产品的生 产和销售，经过多年发展公司已形成了从炼化、芳烃、烯烃到下游的精对苯二甲酸（PTA）、乙二醇（MEG）及 聚酯（PET，含瓶片、薄膜）、涤纶丝（POY、FDY、DTY）的完整产业链。凭借领先的生产技术、全产业链优 势和精细化管理优势，荣盛石化被评为全国化纤行业科技创新企业，浙江省商标品牌示范企业公司。公司坚持 贯彻“纵横”双向发展战略。纵向不断向上游延伸拓展产业链，横向不断研发新型化纤产品提升差别化率。公 司在浙江舟山布局的 4000 万吨炼化一体化项目已形成世界级大型、综合、现代的绿色石化基地。位于宁波石化 经济技术开发区的中金石化芳烃项目具备 200 万吨产能，单套装置规模业内领先。公司也是全球最大的 PTA 生 产商之一，位于宁波、大连和海南的三个生产基地具备超 1600 万吨的 PTA 产能。此外，位于杭州的聚酯纤维 基地拥有 130 万吨聚酯及纺丝、加弹配套年产能，技术和装备均处于国内先进水平。

稳扎稳打，历久弥新。公司从涤纶化纤起家，1997 年开始涉足纺丝业；2005 年，公司子公司浙江逸盛石化 有限公司首套 65 万吨/年 PTA 顺利装置投产，随后公司依托宁波、大连和海南三大基地不断对 PTA 进行扩产； 2009 年起公司开始布局芳烃产业，子公司中金石化已于 2015 年率先投产；2017 年开始布局炼化一体化项目， 2022 年初子公司浙石化炼化一体化项目全面投产。2010 年 10 月，公司登陆深交所，控股股东为浙江荣盛控股 集团有限公司，实际控制人为董事长李水荣。

1.2 一体化优势凸显，成品油+化工品双核驱动

聚焦炼化一体化核心优势，产业链不断拓宽延伸。公司拥有杭州本部基地、杭州浙江逸盛基地、舟山浙石 化基地、宁波中金基地、宁波逸盛新材料基地、大连逸盛基地、绍兴永盛基地和海南逸盛基地八大生产集群。 其中，杭州本部为公司研发中心和聚酯涤纶创新基地；舟山浙石化基地为绿色石化炼化一体化基地；宁波中金 基地为石化芳烃基地；大连逸盛、杭州浙江逸盛、宁波逸盛新材料、海南逸盛等基地为 PTA 生产基地；绍兴永 盛基地则是公司的薄膜生产基地。2017 年后，公司在精耕细作传统化纤产业、横向不断研发新型化纤产品提升 差别化率的同时，大力推进舟山 4000 万吨炼化一体化项目建设，打通了“原油—芳烃—PTA、乙二醇—聚酯（瓶 片，涤纶丝、薄膜）”的芳烃产业链，和“原油—烯烃—合成树脂”的烯烃产业链，实现了对上游化学品市场的 巩固。

由北到南战略布局，聚酯产业链扩能不断。公司作为聚酯化纤行业龙头企业之一，现有涤纶长丝产能 130 万吨，聚酯瓶片控股和参股产能合计 300 万吨，聚酯薄膜产能 50 万吨。目前公司仍规划建设有盛元化纤 50 万 吨二期项目、逸盛大化 200 万吨项目和永盛科技 25 万吨薄膜扩建项目。在聚酯上游，公司从北到南沿海岸线布 局了辽宁大连、浙江宁波和海南洋浦三大 PTA 基地，控股和参股 PTA 产能共计约 1690 万吨，规模居全球首位。 此外，公司还具有 PX 控股产能 1040 万吨，聚酯产业链一体化优势显著。

2015-2020 年公司归母净利润高速增长，2021 年前三季度业绩再创新高。2015 年后，国内 PTA、芳烃行情 逐步回暖，公司归母净利润触底回升。2016 年公司实现归母净利润 19.21 亿元，伴随着中金石化、浙石化等项 目逐步全面投产，公司一体化产业链逐步完善，叠加成品油、芳烃、PTA 等产品产能稳步释放，公司 2019 年、 2020 年归母净利润大增，分别达 22.07 亿元、73.09 亿元。其中，2020 年，公司归母净利润增速高达 231%。2021 前三季度，公司围绕着炼化一体化持续发力，叠加原油价格持续高位运行，公司归母净利润首次突破百亿，达 到 101.22 亿元，远高于去年同期收益，同比大幅增长 79%。

化工及材料产品业绩贡献逐步提升。2014 年以前，公司营收主要来自 PTA、涤纶及聚酯切片。2015-2019 年芳烃营收贡献逐步增加，PTA 及涤纶比例降低。自 2020 年开始，公司营收主要来自炼油产品及下游化工品， 占比分别为 25.8%和 39%，PTA 营收占比从 2019 年的 24.27%降至 11.88%。2021 年 H1，公司主要毛利来自炼 油产品及下游化工材料产品，分别占比 38.74%及 58.30%。整体来看，大炼化项目整体的毛利率水平突破 30%， 远高于传统聚酯业务。随着公司在聚酯行业布局的 BOPET、RPET 等功能性聚酯薄膜项目逐步投产，未来公司 聚酯板块的毛利率仍有较大的提升空间。（报告来源：未来智库）

2.浙石化二期全面投产，跻身世界超级炼厂

2.1 炼化巨轮扬帆起航，世界级规模优势逐步彰显

建设起点高，设计规模大。2017 年，公司以控股比例 51%出资浙石化，进行舟山绿色石化基地建设。浙石 化共有三期规划，按照一次规划、分步实施的原则，一、二期共建设有大炼油（4000 万吨/年）+大乙烯（420 万吨/年）+大芳烃（1180 万吨/年），一期全部装置于 2019 年底投产，二期也于 2022 年 1 月全面投产。浙石化 一期和二期全面运行后，其原油加工规模跃升至国内第一梯队，在全球位列第五位。预计三期全部建成后，浙 石化规模不仅远超国内平均水平，加工规模也将达到世界第二位。

“规模经济”有助于节约成本，提高效益。炼油行业是典型的“装置工业”，具有显著的工程规模经济特征。 浙石化项目采用大型化、一体化工艺流程设计，不仅可以优化各个工艺过程的原料，节省投资，降低生产成本； 同时，通过装置、储运、公用工程及其配套系统工程一体化，与非一体化或规模较小的炼厂相比，可以节约土 地和建造资源。浙石化一、二期常减压单系列加工规模均为 1000 万吨/年；相比之下，国内主营炼厂装置年代 普遍较为久远，原油一次加工能力普遍较低，平均单系列常减压能力约 500 万吨/年。

单套装置优势明显，摊薄效应减耗降费。炼油及化工装置的投资规模指数通常为 0.6-0.8，相同规模配置由 单套装置变为双装置/三装置叠加，相应工程费用将分别增加约 30%和 50%。以一套 1200 万吨/年的常减压装置 为例，假设建设投资为 14 亿元，按照 0.6 的投资规模指数，600 万吨/年的同类装置投资估算额为 9.24 亿元，两 套装置的投资则为 18.48 亿元，投资总额多出 4.48 亿元，增加 32%。另外，装置配套设施和固定操作费用随着 规模的增加具有摊薄效应，能耗、物耗等变动费用也会有所降低，整体上会带来巨大的规模竞争优势。

2.2 炼油-芳烃-乙烯三头做大，高度一体化布局提升综合竞争力

“减油增化”整体布局，尼尔森系数达世界前列。浙石化全厂流程设计理念与成品油为主、大宗石化原料 为辅的传统一体化不同，以“减油增化”为出发点，多产芳烃，配套乙烯并适当生产成品油，乙烯芳烃双轨并 行，实现深度“油转化”。浙石化整体流程规划布局也达到了世界领先水平，全厂尼尔森系数达到 11.9，处于世 界领先水平，高尼尔森系数代表着浙石化可以通过加工重质原油，产出高附加值产品，获取更好的裂解价差。

渣油加氢与焦化并行，浆态床增强加工灵活性。渣油加工决定了炼厂的轻质油收率，是后续加工方案和效 益提升的首要影响因素。浙石化一期重油加工采用固定床渣油加氢（500 万吨/年）、重油催化裂化和延迟焦化（300 万吨/年）相结合的路线。重油处理能力合计占一次加工能力的 40%，有充足的重油加工余量，也为二期项目预 留了大量空间；二期投产了 500 万吨/年浆态床渣油加氢，提高了重劣质原油加工水平。

炼油-乙烯-芳烃联动，炼油-化工-新材料紧密协调。浙石化是典型的“燃料-乙烯-芳烃型”炼化一体化炼厂， 以大规模的“大加裂+大重整”为全厂二次加工流程的核心。其中，石脑油既要做乙烯裂解原料，也做芳烃原料， 轻重馏分合理分类使用，宜烯则烯，宜芳则芳。以一期装置为例，流程中加氢裂化总规模达到 1380 万吨/年， 柴油、蜡油馏分全部进入其中加工生产芳烃和乙烯原料，可以采用部分循环模式，兼顾石脑油和加裂尾油的生 产；另外，加氢裂化也具有一定增产航煤的能力，可以根据产品市场的需求灵活调整产物分布，在不同产品之 间谋求效益最大化。加裂生产的重石脑油经重整装置（800 万吨/年）加工后，向下游化工区的芳烃联合装置提 供超过 700 万吨/年的重整生成油原料，占一次加工能力的 35%，能保证 400 万吨的 PX 年产能；二期流程在一 期的基础上进行了进一步的升级，浆态床重油加氢裂化更是进一步提高了轻质油品和化工原料的生产能力。相 比之下，很多传统炼厂二次加工以主产汽柴油的催化、焦化装置为主，带来了大量的成品油产能的同时，还副 产了干气、催化油浆、石油焦等低价值产品，增加了催化烧焦等带来的损失，并不符合当下的市场情况和环保 趋势。同时，部分世界级炼厂韩国丽水、台塑麦寮等加裂和重整能力占比也较低，丽水炼厂加裂和重整能力占 比仅为 8.2%和 11.5%，全球规模最大的印度贾姆纳加尔炼厂催化裂化装置能力高达 2112 万吨/年，占一次加工 比例高达 31%。

产品设计目标明确，理念超前。当前，随着环保政策日趋严格、燃油经济性不断提高、新能源汽车崛起等 因素的影响，炼化一体化、多产化工原料已经成为当下炼油行业的大趋势。得益于下游配套聚酯产业链和乙烯 产业链的优势，浙石化可以同时最大限度生产芳烃原料和乙烯原料。浙石化从下游 PTA-聚酯等化工品做起，以 最大量产化工品为目标进行产品布局，恰好符合当下炼油产品市场的发展趋势，给其带来了先天优势。浙石化 的化工品设计收率高于典型主营炼厂，一期的汽煤柴产量只相当于 1000 万吨/年传统炼厂的规模，二期投产后 成品油收率更是降低至 29.4%。与炼油产品相比，化工原料下游增值空间大，经过进一步加工后产品附加值高， 同时销售市场比成品油更具成长空间，给公司带来显著的效益增长。

烯烃与芳烃协同发展有利于企业效益的优化。芳烃产业与烯烃产业间存在较强的匹配性和互补性，芳 烃抽余油是较好的乙烯裂解原料，乙烯装置所产二甲苯又是 PX 装置原料，烯烃产业链中的乙二醇是聚酯 生产的主要原料，乙烯裂解汽油抽提苯乙烯会减少乙苯对 PX 生产的不利影响。国内传统炼厂受限于历史 原因、区位原因和市场原因等往往在炼油流程设计只发展乙烯产业链，或者只注重芳烃产业链，较少做到 烯烃、芳烃双管齐下的规模化发展。国外大规模炼厂虽然也注重炼油芳烃一体化配套，但大多是大油头、 小芳烃的模式，重整装置生产目的更多是为了调节汽油，如美国贝塘炼厂 3080 万吨/年的油头也只配套了 190 万吨/年的芳烃装置，占比仅 6.2%。

全厂流程在轻组分利用上穿针引线，做到物尽其用。浙石化在流程设计中对 C1 到 C5 组分、饱和烃和不饱 和烃组分、正构和异构组分均进行了精确分离，并且在下游配备了相应的加工装置，让每一股轻端物料精确制 导、高效利用。（1）在前端布局有轻烃回收装置，对多股装置出料进行集中加工，原料从干气到石脑油控制宽 泛，避免各装置流程的重复设置，最后将集中加工的物料再次分离得到乙烷、饱和 LPG、碳五等。轻烃回收装 置还具有总投资少、原料加工范围宽、原料直供比例高、操作稳定灵活以及综合利用力高的特点。（2）下端设 计有 C1/C2 干气回收分离装置，对催化干气进行处理回收富乙烯气、富乙烷气和轻烃作为化工区乙烯裂解和苯 乙烯装置原料；C3/C4 分离装置将饱和液化气中的丙烷分离作为下游化工丙烷脱氢（PDH）装置的原料；C5 正 异构分离装置将轻石脑油组分中高辛烷值的异构烷烃分离出作为汽油调和组分，正构 C5 作为优质的乙烯裂解原 料供给化工区装置，实现价值最大化。

2.3 “出口+终端”双管齐下，拓宽成品油销路和盈利空间

拥有成品油出口资格，炼油盈利水平有望得到提升。2020 年 7 月 7 日商务部批复赋予浙江石油化工有限公 司成品油非国营贸易出口资格，浙石化成为除五大央企之外首个获得成品油出口权的公司。受国内炼油产能迅 速扩张等因素影响，我国成品油供应存在较大压力，炼厂竞争较为激烈。而欧美发达国家由于原油消耗量远高 于亚太地区，且老旧炼厂面临淘汰，其成品油供应存在较大缺口。浙石化成品油和低硫船燃内销转出口既可以 缓解国内竞争压力，也可以改善公司炼油板块的盈利水平。在 2021 年三批成品油出口配额和 2022 年第一批成 品油配额中，浙石化分别获得成品油一般贸易配额分别为 290 万吨和 134 万吨，低硫船燃配额分别为 1 万吨和 10 万吨。公司炼油板块盈利水平有望进一步提高。（报告来源：未来智库）

3.依托全产业链优势，加速新材料战略转型

3.1 立足大炼化平台，大力发展绿色新材料

“轻烃、芳烃”双链延伸，新材料转型脚步加快。公司依靠浙石化 4000 万吨/年炼化平台，以炼厂为生产 的轻烃和芳烃源头，紧紧抓住“轻烃链”和“芳烃链”两条产业链，不断向下游高附加值新材料产品延伸，公 司新旧动能转换蓄势突破。目前，公司已经在浙石化、永盛科技、海南逸盛等子公司布局了 EVA、DMC、双酚 A、聚碳酸酯、ABS 橡胶、BOPET、RPET、特种树脂等多种新材料产品，实现了从原油到新材料的产业链布局， 产品链不断丰富，价值链增值不断，一体化抗周期性已逐步显现。

3.2 光伏需求打开 EVA 成长空间，公司规模技术有望后来居上

乙烯-乙酸乙烯共聚物（EVA）是继 HDPE、LDPE、LLDPE 之后的第四大乙烯系列聚合物，由乙烯单体与 醋酸乙烯酯单体（VA）在引发剂存在下共聚而成。与聚乙烯相比，EVA 由于在分子链中引入醋酸乙烯单体，从 而降低了结晶度，提高了韧性、抗冲击性、填料相溶性和热密封性能。EVA 指标包括 VA 含量与 MI（熔融指数， 单位 g/10min），VA 含量的上升使得 EVA 弹性、柔韧性、相容性和透明性提高，但结晶度下降；MI 的增加使得 EVA 加工性和表面光泽改善，但力学强度下降。不同 VA 含量 EVA 应用领域不同。VA 含量越低，EVA 的特性 越接近 LDPE；VA 含量越高，EVA 特性越接近橡胶，同时反应的压力、温度条件要求更高，生产工艺难度更大。

国内 EVA 总产能、消费量稳步提升。2011 年至 2020 年国内 EVA 产能 CAGR 为 7.7%，2017 年至 2020 年 国内 EVA 无新增产能。截至目前，大陆 EVA 总产能为 147.2 万吨/年，相比 2020 年新增产能达 50 万吨/年，增 幅 51.4%，CR4 达 67.9%。2011 年至 2020 年国内 EVA 表观消费量 CAGR 为 11.7%，高于产能增速（7.7%），下 游发泡料（30%）、电缆料（17%）和光伏料（33%）为 EVA 主要应用领域，EVA 整体供需格局向好，行业景气 度持续上行。

光伏组件封装首选材料，终端光伏装机提速带动组件需求。EVA 优异的透光性能和相对较低的成本，使其 一直以来是光伏组件封装的首选材料。随着全球和中国光伏新增装机容量不断增加，中国光伏组件产量也在不 断增加。2019 年中国光伏组件产量已经达到 98.6GW，2020 年达 124.6GW，同比增长 26.4%；2021 年上半年， 国内组件产量为 80.2GW，出口量达到 44.17GW，同比增长 24.21%，出口占比超过一半。

光伏级 EVA 需求有望持续高增。受光伏产业迅速发展拉动，光伏级 EVA 需求大幅提升，2025 年预计需求 近 160 万吨/年，2020 年-2025 年 CAGR 预计为 20%。2021 年以来 EVA 价格持续上涨，三季度最高价格达 3.1 万/吨，而后有所企稳回落，目前在 1.9 万-2 万/吨左右波动，按照 2 万元的均价测算，单光伏料 EVA 在 2025 年 国内市场空间就将达到 310 亿元左右。

装置建设周期长，供给相对需求偏紧。我国 EVA 在建、规划产能达 307.8 万吨/年，远期来看 EVA 产能将 实现 2 倍增长。但光伏级 EVA 生产技术壁垒高，装置建设周期长，装置投放到产出 EVA 光伏料通常需要一年 到一年半的调制周期，供给相对需求偏紧。从全球来看，中国台湾及海外 EVA 规划产能相对较少，预计新增产能主 要集中在大陆，2020-2024 年大陆新增产能占比全球高达 86%。2021 年及以后，国内 EVA 占全球市场份额预计 将大幅提升，进口依存度预计将持续下降，发展空间进一步打开。

2021-2022 年光伏 EVA 国内供需缺口将扩大。受益于光伏产业涨势持续旺盛，光伏 EVA 需求持续增加，2021 年国内缺口预计 45 万吨，2022 年缺口也将在 40 万吨以上，进口供应将保持 50 万吨左右，供需格局偏紧。2023 年后，随着大陆光伏 EVA 新建产能有序推进，光伏级产能逐步提升，供需缺口逐步缩小；至 2025 年大陆地区 光伏级 EVA 产能预计可达 150 万吨/年，进口量预计可超 60 万吨/年，总供应将大幅提高。

依脱上游炼化装置，公司盈利可观。相比行业内其他 EVA 生产商外购乙烯的原材料采购模式，公司依托 420 万吨乙烯装置，实现原料自给自足。在原油价格较低时，受益于石脑油乙烯路线成本较低的优势，公司 EVA 盈利水平高于行业平均水平。在原油价格上涨时，公司仍能发挥规模优势，获取全产业链利润，较行业平均净 利仍有一定的优势。

浙石化 30 万吨 EVA 成功投产并调试出光伏料。浙石化拥有 420 万吨乙烯产能，可以实现原材料的自给自 足。公司一体化优势也降低了原料乙烯的价格波动，保证了 EVA 产品的稳定盈利。浙石化 30 万吨 EVA 装置已 于 2021 年 12 月 28 日一次投料成功，目前已顺利产出 VA 含量 28%的光伏料产品，产品牌号 V6110S，生产稳 定。该装置采用利安德巴赛尔公司管式法工艺技术，各项技术经济指标达到国际先进水平，在 EVA 行业有显著 领先优势，具备产品质量好收率高、装置能耗低、连续运行时间长等优势。此外，浙石化正在建设 80 万吨 EVA 产能（含 40 万吨光伏料），项目预计 2023 年年底试生产。届时，公司将拥有 110 万吨 EVA 产能（含 70 万吨光 伏料），及兼顾各应用领域的牌号产品，一举成为国内规模、技术领先的 EVA 粒子供应商，未来成长性显著。

3.3 电池级 DMC 产能瓶颈明显，EO 法一体化路线盈利可观

碳酸二甲酯简称 DMC，常温下是无色透明、略有气味、微甜的液体，难溶于水，可以与醇、醚、酮等几乎 所有的有机溶剂混溶。DMC 作为一种重要的无毒有机化工中间体，由于其分子结构中含有羰基、甲基、甲氧基 和羰基甲氧基，广泛应用于涂料、胶粘剂、电解液等领域，可以代替剧毒化学品而消除对环境的污染。

电解液溶剂、聚碳酸酯、传统领域三分天下。作为一种新型的低毒，安全，环保的绿色有机溶剂，DMC 市 场需求不断增加，2019 年开始，电解液溶剂和聚碳酸酯成为 DMC 的主力新型消耗终端。伴随电动汽车和可移 动设备的蓬勃发展，DMC 用作锂电池行业电解液溶剂等高端领域的消费量占比大幅提升，2020 年占比约 30%， 预计未来电动汽车领域产能将持续激增，DMC 电解液溶剂的需求将进一步扩张。目前，电解液溶剂、聚碳酸酯、 显影液等传统需求在 DMC 下游领域三分天下，形成了“基础+高端”的供需格局，聚碳酸酯 PC 和电解液溶剂 成为了 DMC 需求拉动的核心双轨。

电池级 DMC 技术壁垒高，产能瓶颈明显。在聚碳酸酯、显影液、胶黏剂、涂料等领域，一般需要工业级 的 DMC。从 DMC-甲醇共沸物中分离得到的工业级 DMC，纯度一般为 99.9%，含有少量的水分、低碳链脂肪 醇和低碳链烃类等杂质。电池级的 DMC 应用于电解液溶剂，在使用前必须严格控制质量，纯度要求一般在 99.99% 以上，甚至达到高纯级 99.999%，才能满足锂离子电池电解液的要求。国内现有电池级 DMC 产能中，山东石大 胜华有效产能 7.5 万吨，海科新源、奥克股份也纷纷有所布局，华鲁恒升新投产的 30 万吨 DMC 装置也有部分 电池级产品供应。但整体来看，目前国内电池级 DMC 占比仍然较低，仅为 10%左右，相较于下游新能源行业 的迅猛发展，未来提升空间广阔，公司未来 DMC 产品盈利前景向好。

酯交换法为当前主流生产工艺。2020 年 PO 酯交换法工艺、EO 酯交换工艺、甲醇羰基化工艺分别占比全国 总产能的 51%、24%、14%。从生产工艺和原料方面看，酯交换法工艺最为成熟，生产安全性高、产品收率高。 酯交换工艺主要包括 EO 工艺与 PO 工艺，二者流程相同，主要分为两步：第一步 PO 或 EO 和二氧化碳在高温 高压以及催化剂作用下合成碳酸丙烯酯或碳酸乙烯酯；第二步碳酸丙烯酯或碳酸乙烯酯与甲醇在催化剂作用下 采用反应精馏方式合成 DMC 并联产丙二醇或乙二醇。两种工艺路线仅原料不同，主生产装置基本相同。

依托产业链一体化，浙石化 DMC 利润较厚。浙石化一期建设有 20 万吨 DMC 装置，该装置已于 2020 年 10 月投入生产，产品品质达到锂电级。公司 DMC 装置采用 EO 法，原料来自公司上游原油加工生产的乙烯。 受益公司完备的“原油—乙烯料—乙烯—EO—DMC”炼化产业链，公司实现了乙烯、EO 等原材料的自给自足， 原材料价格波动对公司盈利的影响较小，与传统 EO 法相比公司 EO 法的盈利能力显著增强。据我们测算，除去 PO 法在 2021 年以来受益于丙二醇价格高位从而盈利水平较高之外，在过去三年的市场背景下，公司 DMC 装 置盈利水平大部分时间均领先于 EO 法、PO 法和羰基化法的行业平均水平。

3.4 苯酚丙酮到双酚 A 和 PC，酚酮产品价值链不断优化

苯酚丙酮下游不断延伸，产品拓展空间广阔。浙石化大力发展“苯酚/丙酮—双酚 A—聚碳酸酯（PC）”产 业链，一、二期均投产了 40/25 万吨苯酚丙酮、24 万吨双酚 A 和 26 万吨 PC，是国内唯一一家拥有酚酮全产业 链的炼化企业。核心装置工艺技术分别从美国 UOP（苯酚丙酮）、美国 Badger（双酚 A）和德国 EPC（PC）等 引进。装置主要设备均从国外成套进口，设备稳定性强，生产安全稳定高效。其中，选用德国 EPC 非光气熔融 酯交换法技术的 PC 装置，是世界最大的单体 PC 装置，绿色环保，生态效益高。

双酚 A 行业发展成熟，商品量供应逐年增长。双酚 A（BPA）是一种重要的有机化工原料。它是苯酚丙酮 的重要衍生物，主要用于生产环氧树脂、聚碳酸酯等高分子材料，也可用于增塑剂、阻燃剂等精细化工产品。 目前我国是全球双酚 A 产能最大的国家，行业发展较为成熟。2016-2020 年中国双酚 A 行业产能从 143 万吨提 升到 178.5 万吨，为了满足持续发展的下游需求，双酚 A 供应能力逐年增长。其中，新增产能在 2019 年集中释 放。2020 年中国双酚 A 部分新增装置投产时间较晚，商品量期也于 2021 年集中释放。

需求结构结构调整，PC 和环氧树脂双极支撑。2016-2021 年中国双酚 A 消费量逐年提升，且需求结构发生 变化。2018 年以来，中国 PC 行业迎来扩能潮，对于双酚 A 的需求大幅增加。2019 年，PC 对双酚 A 的需求量 已超越环氧树脂。2020 年中国 PC 产能继续扩张，对双酚 A 需求支撑力度仍强而有利。双酚 A 另一下游环氧树 脂受到终端风电行业快速发展带动，对双酚 A 的需求量也维持增长趋势。

风电建设方兴未艾，拉动环氧树脂-双酚 A 需求高速增长。在“碳中和”背景下，国内风电新增装机容量快 速增长，预计 2021-2025 年增速均在 10%以上。环氧树脂作为结构胶和真空灌注体系，在风电叶片制造过程发 挥着不可或缺的作用。根据 GWEC 数据，生产 1GW 风电叶片大约总计消耗 4000 吨环氧树脂，根据单耗数据换 算为双酚 A 约为 2700 吨，风电叶片制造将成为双酚 A 下游需求又一增长极。

聚碳酸酯：性能优异聚合材料，广泛应用于终端制造。聚碳酸酯简称 PC，是分子链中含有碳酸酯基的高分 子聚合物，是透明的无色或微黄色强韧固体，透光率可达 89%，无味、无毒，着色性好的一种工程塑料，从产 业链位置来看，聚碳酸酯位于酚酮产业链的终端，直接或通过掺混应用于各终端制品行业。

聚碳酸酯市场结构多元发展，进口依存度居高不下。我国 PC 市场消费结构呈多元化发展，电子电气、汽 车材料、医疗等新兴领域成为带动我国 PC 产业发展的重点领域。2016 年国内 PC 需求量近 170 万吨，产能只 有 87 万吨，产量 60 万吨，供需缺口超过 100 万吨/年，进口依存度居高不下，常年维持在 80%的高位。2020 年 PC 进口量 163 万吨，表观消费量接近 250 万吨，供需缺口有扩大之势，未来进口替代空间较大。

环保要求日益严苛，非光气法充满竞争力。PC 的制备主要有二类方法：光气法和非光气法。光气法主要指 界面缩聚法（碱水溶液法），在常温常压下，由双酚 A 钠盐与光气进行界面缩聚得到 PC，目前为生产 PC 的主 要方法。非光气酯交换法是以碳酸二甲酯与苯酚为原料，生成碳酸二苯酯，再通过酯交换反应生成聚碳酸酯， 全程不使用光气，绿色、安全、无毒和清洁。在一体化、体量増大趋势（单套体量）下，非光气法工艺未来充 满竞争力，非光气法 PC 的品质也将逐步提升。

PC 国产替代与产能扩张，有望显著带动双酚 A 需求增长。在进口量居高不下的背景下，我国 PC 装置产能 利用率却仅有 60%左右，未来国内 PC 生产规模的扩大以及装置利用效率的提升将拉动对双酚 A 的需求。值得 一提的是，新建产能中非光气法占绝对地位，PC 国产化以及非光气法产能的提升也将对工业级 DMC 需求形成 推动效应。

3.5 ABS 应用领域不断渗透，增强苯乙烯产品线附加值

苯乙烯行业发展成熟，大宗化发展盈利能力较弱。苯乙烯是一种重要的基本有机化工原料，2006 年后，中 国苯乙烯产能发展加速，未来几年内，中国苯乙烯行业仍保持高速扩能节奏，据卓创数据，2021 年中国大陆地 区苯乙烯产能为 1704 万吨，产量为 1250 万吨，进口量降低至 250 万吨左右。苯乙烯行业市场化程度高，生产 技术相对成熟，行业壁垒较低，行业内部竞争趋于白热化，盈利长期处于较低水平。

国内 ABS 市场快速发展，国产替代空间广阔。ABS 塑料是丙烯腈(A)、丁二烯(B)、苯乙烯(S)三种单体的三 元共聚物，三种单体相对含量可任意变化，制成各种树脂，是苯乙烯下游重要应用领域之一。近年来，国内 ABS 市场发展迅速，市场贸易量占五大通用塑料的第四位。目前中国已成为亚洲及全球最大的 ABS 生产和消费地区， 也是最大的进口国。2016 至 2020 年中国 ABS 供应能力增加，但国产量增幅受限，对外依存度仍然较高。2020 年中国 ABS 供应量至 653.24 万吨，较去年增加 12.4 万吨。缺乏新增产能冲击，国内产能利用率大幅提高，不 少装置接近或超过满负荷运行。2021 年预计供应量增加至 671 万吨。

ABS 应用场景不断扩展，公司有望持续获利。ABS 广泛用于汽车制造、家用电器、玩具制造、日用品等领 域。ABS 产业链地位重要，涉及企业类型众多。近年来得益于中国家电、汽车、日用品等工业的快速发展，ABS 产业链不断完善和延伸。由于缺乏新增产能冲击，2021 年国内 ABS 行业多数时间仍处于紧平衡状态。传统需 求旺季阶段整体供应或出现阶段性偏紧。浙石化二期已投产了 40 万吨 ABS 塑料，除了向下游延伸增加产品附 加值和丰富产品品类之外，延链补链有望改善整条产品线的盈利能力以及抗周期性。

3.6 聚酯薄膜贡献业绩增长新动能，再生聚酯探索循环绿色经济

BOPET 性能优良，产能扩张拉开序幕。BOPET（双向拉伸聚酯薄膜），具有强度高、刚性好、透明、光泽 度高等特点。BOPET 其厚度 6μ-75μ 多用于包装印刷领域，188μ-350μ 多用于电子、工业领域，部分还可用于建 筑领域。依托 2008 年国家“四万亿”政策支持，2008-2014 年 BOPET 行业处在成长期；随后投产速度放缓， 2015-2019 年为平稳期；2020 年受公共卫生事件影响新增产能全部推迟，新一轮的扩能在 2021 年拉开序幕。

薄膜行业利润中枢上移，公司原材料一体化供应完备。BOPET 处于聚酯产业链下端，属于终端产品类，其 盈利水平很大程度上取决于上游原料 PTA 与乙二醇价格变化。目前，国内 PX、PTA 产能正在规划或建设的产 能均超 2000 万吨，将有助于 BOPET 行业成本端的控制和利润中枢上移。公司是国内重要的 PTA 和乙二醇生产 商，仅浙江逸盛就拥有 540 万吨 PTA 产能，逸盛新材料 600 万吨 PTA 产能也在建设中，浙石化拥有 240 万吨乙 二醇产能，公司拥有聚酯薄膜产业链充足的上游原料供应。

高端领域聚酯薄膜需求占比 60%。不同用途的聚酯薄膜对原料和添加剂的要求以及加工工艺都有不同的要 求，其厚度和技术指标也不一样。BOPET 根据用途的不同可以分为通用膜和特种膜两大类。通用膜主要是包装 膜（标准厚度为 12μm），特种膜主要是指具有特种用途或性能的中厚型膜（100μm 以上）和超薄型膜（5μm 以 下）；特种膜中 90%以上为中厚型膜，主要包括电气（电机）绝缘膜、护卡膜、光学膜、太阳能背材膜及其他工 业领域用膜等，而超薄型膜则主要应用于电容器等特殊领域。2020 年，全球 BOPET 需求约为 500 万吨，从产 量来看，应用于包装材料等常规领域的 BOPET 占比 40%，应用于光电显示薄膜、新能源、电子行业及其他工 业领域的高端 BOPET 占比 60%。

BOPET 领域不断拓展，需求仍将高速增长。未来随着人们生活水平提高，传统的包装材料通用膜需求会 随着经济快速发展而会稳步增加，另一方面随着液晶显示背板、智能电话和平板电脑等工业产品对光学 BOPET 薄膜的需求持续旺盛，以及光学 BOPET 薄膜的用途在片式多层陶瓷电容器（MLCC）等更多高精尖科技领域的 不断扩展，全球市场对其需求量将不断上升。根据 Wood Mackenzie Chemicals 数据，全球 BOPET 薄膜市场的需 求在过去 5 年中的增速为 6.7%，现在年需求量超过 500 万吨。预计全球 BOPET 薄膜的需求有望在今后 5 年， 保持 5.6%的健康增长速率。得益于国产进程加快，我国 BOPET 需求增长速度将会显著高于全球。

BOPET 供应关系紧张，公司加码布局。2020 年初受疫情和原油价格暴跌的影响，BOPET 价格短暂下滑， 但下半年来随光伏装机总量快速增长、离保材料需求大幅提升、海外订单回流、包装材料需求稳步增长，膜企 订单量十分充足。由于疫情原因，部分新增产能延后，供需关系持续紧张。公司子公司永盛科技现拥有 50 万吨 总产能，全部达产后将形成高端光学膜以及光伏背板膜近 20 万吨的供应能力，后续还有进一步的扩产计划。光 学膜投产后，公司薄膜产品将兼顾光伏、电子、包装等多种应用领域，实现薄膜产品的“高低搭配”，有望缓解 市场供需关系。同时，依托公司上游配套的 PTA 和乙二醇原料优势，公司在聚酯薄膜领域盈利能力预计超行业 平均水平。

坚持绿色发展理念，探索可再生聚酯市场。再生聚酯（RPET）是指回收使用寿命结束但仍具有再利 用价值的大部分聚酯制品，主流产品为 RPET 瓶片，RPET 与聚酯切片间存在一定的替代性。随着绿色经 济推广，越来越多国际服装企业计划提高其产品中再生材料的占比，环保级再生瓶片发展拥有良好的前景， 预计 RPET 市场未来需求将稳步提升。目前，公司子公司海南逸盛拥有 5 万吨 RPET 产能，另有 9 万吨 RPET 产能处于建设之中。公司 RPET 项目对公司探索绿色循环经济、进一步延伸聚酯产业链、实践“双碳”政策、 承担社会责任有重要意义。

3.7 瞄准高端力求动能转换，金塘新材料项目拥抱未来

建设金塘新材料园，协同优势显著。2021 年 12 月 21 日，荣盛控股集团与舟山市政府签约了金塘新材 料园区项目。集团计划投资 500 亿，在金塘岛北部建设 7 条化工产业链项目以及配套工程，加码布局 PBAT、 尼龙 66 等高端新材料产品，公司新材料转型脚步加快。此外，金塘新材料园区位于金塘岛北部围垦区， 毗邻浙石化 4000 万吨炼化一体化项目，2021 年 12 月 29 日舟岱大桥正式通车后，浙石化基地和金塘新材 料园区的基地协同效应进一步得到释放。

政策限制一次性塑料使用空间，可降解塑料市场空间巨大。2008 年，我国开始实施“限塑令”。根据国家 发改委 2016 年公布的数据显示，“限塑令”实施以来，超市、商场的塑料袋使用量普遍减少 2/3 以上，累计减 少塑料袋 140 万吨左右。2020 年 1 月 19 日，国家发展改革委、生态环境部公布《关于进一步加强塑料污染治 理的意见》，2020 年底，我国率先在部分地区、部分领域禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用，到 2022 年底，一次性塑料制品的消费量明显减少，替代产品得到推广。预计新的塑料污染治理政策将加速落地，驱动 我国可降解塑料市场快速发展，生物可降解塑料市场空间巨大。

生物可降解塑料市场增长迅速。根据联合国环境规划署（UNEP）数据，全球至少已有 67 个国家和地区对 一次性塑料制品采取限制措施，进而推动了可降解塑料的发展。据 European Bioplastics 数据，在全球塑料总产 量萎缩的背景下，生物塑料市场持续增长。2021 年全球生物可降解塑料产能为 155.3 万吨，至 2024 年有望达到 529.7 万吨，年均增速 27.8%。此外，全球可降解塑料市场以淀粉基、PBAT、PLA 为主。目前被广泛应用的可 降解材料包括淀粉基塑料、PLA、PBAT、PBS、PHA 等。

政策驱动下我国生物可降解塑料市场空间巨大。目前中国是全球最大的塑料生产国与消费国，据卓创统计 数据，我国每年塑料的表观消费量在 8000 万吨附近，塑料制品的表观消费量在 6000 万吨附近。塑料袋和地膜 领域应当是我国生物可降解塑料率先突破的市场，我国每年塑料袋消耗量在 70-80 万吨，农用地膜消耗量 120 万吨以上，一旦实现大规模替代将为生物可降解塑料提供巨大的市场空间，本次政策驱动落地，我国生物降解 塑料行业将迎来爆发式增长。

可降解塑料主要增长点，金塘园区重点布局。PBAT 相比其他可降解塑料具有较好的力学性能，韧性好， 热稳定性高等优点。同时，PBAT 产品的价格较低，随着 PBAT 技术逐步成熟，成本不断下降，加上产能扩张， 未来可降解塑料主要增长点将集中在 PBAT 上。公司在金塘新材料园区布局了 100 万吨/年 PBAT 产能，预计 2024 年可以建成投产。项目投产后公司将成为国内可降解塑料龙头企业，一体化和规模优势将抢占可降解塑料市场。

尼龙 66：五大工程塑料之首，技术垄断严重。尼龙是聚酰胺（PA）的俗称，是五大工程塑料之首，凭借其 丰富的品种、优异的性质，应用已拓展至纺服、汽车、电子等诸多领域，而且在新能源领域、3D 打印等新应用 场景中也大放异彩。由于不断的技术和牌号的迭代，尼龙是极少数存在较高技术壁垒的塑料。其中，尼龙 6（PA6） 和尼龙 66（PA66）是最主要牌号，两者消费量约占尼龙总消费量的 90%。全球范围来看，PA66 需求占比 44.0%， 为第一。在国内，受到 PA66 供给限制，PA66 需求量仅占整体尼龙需求量的 20.0%，远低于 PA6，排名第二。

上游己二腈长期受制于人，PA66 对外依存度较高。尼龙 66 由己二酸和己二胺共同合成，其中己二胺上游 为己二腈，由于以往国内己二腈几乎完全依赖于进口，己二胺及下游尼龙 66 常常受到原料不足的扰动，开工和 产量经常受限，市场份额提升受到制约，尼龙 66 对外依存度长期处于 50%左右。

国产己二腈技术突破，PA66 国产替代加速。根据 Markets and Markets 数据，2020 年全球尼龙市场规模达 437.7 亿美元左右。尼龙 66 占尼龙总消费量 40%左右，我国是尼龙 66 消费大国，2020 年以来受新冠等影响全 球尼龙 66 开工受限，但我国需求逆势增长，导致尼龙 66 和尼龙 6 价差来到历史高位。随着国产己二腈技术突 破和相关项目落地，2022 年有望成为尼龙 66 产业链国产化大发展元年，国内尼龙 66 产量大增有望替代部分尼 龙 6 需求。

金塘入局 PA66 市场，有望弥补市场缺口。随着尼龙 66 上游国产化获得突破，天辰齐翔淄博 20 万吨己二 腈与英威达上海 40 万吨己二腈均将于 2022 年建成投产，国内尼龙市场有望快速发展。依托浙石化己二酸规划 项目，公司在金塘新材料园区规划布局了 32 万吨/年尼龙 66 产能，预计 2024 年可以建成投产。项目投产后， 公司将处于尼龙 66 行业第一梯队，产能位居国内前列，将有效缓解 PA66 的市场缺口。同时，舟山石化基地与 金塘新材料园区的协同作用将进一步获得增强，公司有望在尼龙全产业链获益，为公司新材料转型注入新活力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）