2026年一季度大类资产配置报告（总第93期）：权益市场蓄势待发，多元配置迎接机遇

全球市场纵览

1.1 大类资产表现回顾：商品市场表现出色

2025 年 12 月全球股市多数上涨，商品市场中的贵金属和工业金属表现尤为出色。 权益市场方面，全球股市震荡向上，多地股票指数点位再创历史新高，新兴市场、 发达市场普遍上涨，成长风格表现回归。债券市场方面，主要经济体 10 年期国 债收益率多数上行。大宗商品方面，贵金属和工业金属价格大涨，原油价格下跌， 农产品价格涨跌不一。

具体来看权益市场，在过去一个月，美联储降息、通胀降温缓解了高利率压制， 全球流动性边际改善，风险资产吸引力提升。全球经济贸易韧性凸显，企业盈利 预期改善叠加美元走弱，推动多地股市上涨。AI 产业链企业业绩超预期，带动科 技板块估值与盈利双升，成长风格表现出色。截至 12 月 28 日，上证指数、深证 成指本月分别上涨 1.9%和 4.8%，恒生指数微跌 0.2%。美股方面，道琼斯工业、 标普 500、纳斯达克指数分别上涨 2.1%、1.2%、1.0%。欧洲方面，德国 DAX 指 数、法国 CAC40 指数、英国富时 100 指数分别上涨 2.1%、下跌 0.2%、上涨 1.5%。同期，日经 225 指数上涨 1.0%，韩国综合指数大涨 5.2%，印度 SENSEX30 指数 下跌 0.8%，巴西 IBOVESPA 指数上涨 1.1%。

1.2 海外基本面洞察

1.2.1 美国就业数据整体温和偏弱

2025 年 12 月 16 日，美国劳工统计局公布了 10 月、11 月美国非农就业数据。数 据显示，10 月新增非农就业为-10.5 万人，低于市场预期，主要受政府关门影响。 11 月新增就业回升至 6.4 万人，高于预期（5 万）；11 月失业率 4.6%，高于预期 （4.5%）和前值（4.4%）。由于政府关门+数据采样受限的影响，10 月超预期转负 的非农数据意义有限。而 11 月非农数据，就业人数超预期，但失业率继续上升， 反映美国就业市场仍处于温和下行态势。往后看，美联储持续降息的效果逐步体 现，叠加政府关门已结束，12 月非农就业大概率继续回升，但失业率需观察。

呵护就业仍然是美联储首要目标，下一降息窗口或在 3 月，但目前仍面临较大不 确定性。由于 12 月议息会议已释放偏鸽基调，鲍威尔讲话已充分考虑就业下行 的风险，因此 10-11 月非农数据公布后，市场仍然预期美联储 2026 年降息 2 次， 美债利率不降反升。往后看，在就业市场尚未明显走强前，美联储大概率偏呵护。

2025 年 10 月美国零售销售额同比增长 3.47%，环比增长 0.03%。同比增速仍保 持韧性，但环比已连续 4 个月放缓。消费结构呈现分化，汽车消费下降而其他品 类韧性十足。整体数据疲软主要受汽车销售环比下降（联邦电动车补贴到期致电 动车销量暴跌）和油价下跌拖累加油站销售额影响。剔除汽车、加油站的核心零 售销售环比保持强劲增长，表明核心消费支出依然稳健，消费这一美国经济最大 引擎仍在发力，为美国四季度经济增长提供支撑。

根据美国密歇根大学发布的数据显示，美国 2025 年 12 月消费者信心指数呈现 “现状走弱、预期好转”的分化特征，本质是消费者“当下谨慎但对未来乐观” 的心态，而预期好转有望带动后续消费支出企稳，为 2026 年初的经济增长提供 支撑。具体来看，消费者信心指数由 11 月的 51.0 升至 12 月的 52.9，整体略有好 转。消费者现状指数由 11 月的 51.1 降至 50.4，表明消费者对当前经济的实际感 受偏淡。消费者预期指数由 11 月的 51.0 升至 54.6，随着美联储 12 月降息、通胀 持续向目标回落，消费者对未来就业、收入与支出环境更乐观，推动预期端回升。

2025 年 12 月，美国消费者通胀预期数据持续回落。1 年期通胀预期从 11 月的 4.5%降至 12 月的 4.2%，5 年期通胀预期从 11 月的 3.4%降至 3.2%。尽管短期通 胀预期仍高于美联储 2%的目标，但连续 4 个月的回落趋势表明消费者对近期通 胀压力的感知正在缓解。而 5 年期通胀预期的下滑则显示消费者对中长期物价稳 定的信心有所增强，这也反映美联储政策在稳定长期通胀预期上的可信度仍在。

2025 年 11 月，美国 CPI 同比 2.7%，显著低于预期（3.1%）和前值（3%），核心 CPI 同样明显走弱（3.0%→2.6%）。由于政府停摆，BLS 无法统计大部分 10 月份 价格数据，11 月数据也略受影响，且缺乏环比数据。但通胀尤其是核心通胀超预 期，一方面反映美国内需尤其是服务业在走弱，另一方面关税影响迄今相对可控。 往后看，关税政策进一步松动+能源价格趋弱，后续通胀风险仍小于滞的压力。

从全球视角看，2026 年货币与财政双宽或成为主基调：（1）货币政策方面，为应 对关税冲击下的经济压力，全球央行货币政策宽松基调预计将会延续：应对经济 尤其是就业市场下行压力，美联储将继续降息。对于欧洲以及中国等新兴市场而 言，全球贸易在 2026 上半年大概率放缓，外需走弱需要货币政策宽松以对冲； （2）财政政策方面，贸易战下经济下行压力加大，叠加逆全球化下欧洲等经济体 国防支出增大，均会带来宽财政诉求。

1.2.2 欧洲经济景气指数企稳回升

欧洲方面，12 月份欧元区 ZEW 经济景气指数回升而现状指数持续低迷。欧元区 ZEW 经济景气指数从 11 月的 25.0 大幅升至 12 月的 33.7，欧元区 ZEW 经济现 状指数从 11 月的-27.3 小幅降至 12 月的-28.5。欧元区景气指数上升显示市场对 对经济前景的乐观情绪升温，而现状指数持续处于负值，说明当前经济实际表现 仍偏弱。欧洲央行维持宽松货币环境，核心通胀连续回落接近欧央行目标，叠加 扩张性财政政策落地和外部贸易环境边际改善，提振了企业投资与增长预期。

2025 年 12 月，全球投资信心指数出现分化，反映了经济结构差异和政策周期不 同步。欧元区 12 月 Sentix 投资信心指数从 11 月的-7.4 升至-6.2，受益于贸易边 际改善、通胀趋缓等因素。德国 12 月 Sentix 投资信心指数从 11 月的-20.4 降至22.7，当前经济现状疲软限制了投资信心修复。美国 12 月 Sentix 投资信心指数从 11 月 4.0 大幅升至 9.7，美国依托经济韧性、降息预期支撑投资意愿。日本 12 月 Sentix 投资信心指数从 11 月的 12.2 降至 11.0，总体仍保持高位，日元相对疲软 提升日本企业出口竞争力，AI 相关电子产品需求旺盛带动相关行业景气度提升。

1.2.3 日本央行 2025 年底再度加息

2025 年 12 月 19 日，日本央行发布利率决议，将政策利率（无担保隔夜拆借利 率）上调 0.25 个百分点至 0.75%，达到 1995 年以后 30 年来最高利率水平。此次 加息是 2025 年 1 月以后，日本央行年内第二次上调政策利率。本次加息获得 12 月日本央行会议“全票通过”，分歧较此前央行会议显著降低。这从侧面反映出日 本货币政策紧缩周期仍将延续，释放“加息未完结”信号。市场对利率决议的解读 总体偏中性，日本十年期国债收益率升破 2.0%，日元在震荡交易中延续跌势，日 本股市则维持上涨态势。

近期日本通胀信心强化，11 月最新数据显示日本核心 CPI 同比维持 3.0%，持续 高于日本央行 2%的目标，一定程度上打破此前对“通胀可持续性的犹豫”，为持 续加息提供逻辑支撑。日本央行行长植田和男表示，宽松政策调整的步伐取决于 经济和通胀。很难提前确定中性利率水平，需要将中性利率视为一个宽泛的区间。 目前离中性利率区间的低端仍有一段距离，未看到过往加息产生强有力的紧缩效 应。将在评估加息至 0.75%对经济和物价的影响后，再决定是否加息。

1.3 全球要闻速览

（1）2025 年 12 月 1 日，日本央行行长表示，日本实际利率非常低，如果对经济 活动和物价的预测成为现实，日本央行将根据经济和物价的改善情况继续提高政 策利率；即使政策利率上调，宽松的金融环境仍将维持，在宽松金融环境下加息 是朝着实现经济稳定增长和物价稳定的目标，适时松开油门的过程，而非对经济 活动踩刹车。 （2）2025 年 12 月 3 日，欧洲央行行长拉加德称，经济活动增长应受益于家庭支 出增加以及韧性和包容性更强的劳动力市场；核心通胀指标仍与 2%的中期目标 一致；预计未来几个月通胀率将维持在 2%的目标附近；将根据新的挑战灵活应 对，并在必要时考虑采用新的政策工具，以实现其物价稳定目标。 （3）2025 年 12 月 5 日，印度央行将基准利率下调 25 个基点至 5.25%，符合预 期。 （4）2025 年 12 月 7 日，国家外汇管理局更新了官方储备资产。统计数据显示， 截至 2025 年 11 月末，黄金储备报 7412 万盎司，环比增加 3 万盎司，已连续 13 个月增持黄金。不仅中国央行买入黄金，根据全球黄金协会（WGC）的统计数据， 今年 10 月各国央行对黄金的需求依然强劲，净购金量达 53 吨，环比增长 36%， 延续了全年的强劲态势。全球央行仍在延续自 2022 年以来的“购金热”，成为支 撑国际金价上涨的重要力量。 （5）2025 年 12 月 10 日，美联储如期降息 25 个基点，将联邦基金利率目标区间 下调至 3.50%–3.75%。这是美联储年内的第三次降息，幅度均为 25 个基点。美联 储以 9-3 的投票比例将基准利率目标区间下调至 3.5%-3.75%。FOMC 声明显示， 现有指标显示，经济活动一直以温和速度扩张。今年就业增长放缓，失业率在 9 月前小幅上升。通胀自今年早些时候以来有所上升，目前仍处于相对高位。 （6）2025 年 12 月 10 日，美联储下调 2025-2026 年 PCE 通胀预期和核心 PCE 通 胀预期。上调 2025-2028 年 GDP 预期，2025、2026、2027、2028 年底 GDP 增速 预期中值分别为 1.7%、2.3%、2.0%、1.9%。 （7）2025 年 12 月 16 日，阿根廷央行表示将自 2026 年 1 月 1 日起调整其货币汇 率区间机制，并按照月度通胀的步伐对该区间进行调整。声明称，中央银行还将 从下个月开始实施一项外汇储备积累计划。在基准情形下，该计划在 2026 年可 能累计增加 100 亿美元的外汇储备；取决于货币需求增加是否达到相当于国内生 产总值的 1%，购买规模可能升至 170 亿美元。 （8）2025 年 12 月 18 日，英国央行将基准利率下调 25 个基点至 3.75%，符合市 场预期。5 人投票支持降息，4 人投票支持维持利率不变。英国央行行长贝利转 向投票支持降息。副行长隆巴尔代利、首席经济学家皮尔、货币政策委员格林、 曼恩支持维持利率在 4%不变。 （9）2025 年 12 月 18 日，欧洲央行维持三大关键利率不变，符合市场预期；存 款机制利率保持在 2%，主要再融资利率保持在 2.15%，边际贷款利率保持在 2.4%。 （10）2025 年 12 月 19 日，日本央行 9:0 一致投票通过政策决议，宣布加息 25 个基点至 0.75%，利率水平创 30 年来新高，符合市场预期。日本央行表示，预计 实际利率将维持在显著低位，若经济和物价走势与预测一致，并随着经济和物价 的改善，将继续上调政策利率，将从可持续、稳定实现 2%通胀目标的角度出发， 适时实施货币政策；工资和通胀很可能继续温和同步上升。

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