2025年中国动力：低估的船机龙头，船舶周期方兴未艾

中国动力：船舶动力龙头，全产业链布局引领行业

1、近况更新：民船发动业务利润率持续增长，民船周期的 利润弹性逻辑初步兑现

（1）公司财务分析：营收、利润快速增长态势持续

从营收端看，2021-2024 年公司营收同比增速保持上行态势。自 2021 年开始， 公司营收增速持续上行，2021-2024 公司营收增长率分别为 4.42%、10.47%、 17.82%以及 14.62%，主要系船海周期上行带来订单及交付增加，价格同步提升 所致。 从利润端看，归母净利润于 22 年出现下滑，23 年恢复高增速。自 2020 年开始， 利润端启动上行态势，2022 年有较大下滑，主要系加大市场拓展力度、人工成 本上升等导致费用率增加，以及信用减值损失等增加所致。2023 年度公司归母 净利润强势恢复，同比增长 134.30%恢复至 7.79 亿。2024 年公司归母净利润继 续维持高速增长，达到 13.9 亿元（yoy+78.4%）。 最新季度业绩，中国动力 2025Q1-Q3 实现营业收入 409.7 亿元，同比增长 12%； 实现归母净利润 12.1 亿元，同比增长 63%。

（2）分业务分析：柴油发动机业务渐成核心利润驱动力

公司业务构成比较多元，但柴油发动机业务逐渐成为公司的主导业务。从占比来 看，柴油发动机、化学动力、海工平台及港机设备、贵金属加工、传动设备业务 都是公司收入占比较大的业务板块。但从近几年的变化来看，柴油发动机的收入 占比持续提升，利润占比更是达到了 63%。因此对中国动力的投资逻辑分析，将 主要围绕在柴油发动机业务。

合同负债是衡量在手订单的关键指标。前期合同负债金额低且增长平缓，反映当 时船舶动力系统市场平稳、新签订单增长有限。 2022 年起，因长期船海周期β上行，船舶更新需求成核心驱动力，合同负债显 著跃升并维持高位，与船舶行业周期判断契合，2024 年大型油船订单量提升也 为其后续增长提供支撑。同比增长率在合同负债增长时处于高位，显示新签订单 增速快，后续波动受船舶订单节奏、动力系统配套周期滞后等因素影响。 由于民船柴油机的持续景气，公司近年来的密集接单，一方面通过订单交付产生 持续的经营性现金流，最终注入公司账上现金；另一方面合同负债的大幅增长， 意味着发动机的订单预付金额显著提升，也同样增厚了公司的账上现金。 目前公司的账上现金从 2020 年的 105.8 亿元增长到当前的 433 亿元，合同负债 从 2020 年的 18.1 亿元大幅提升至 2024 年的 207.2 亿元。考虑到公司当前市值 仅为 442 亿元，账上庞大的现金支撑了公司股价的安全边际。 结合公司归母净资产，我们发现 2020 年以来公司归母净资产从 358 亿元增长到 2025Q3 的 401 亿元，整体增幅有限。但公司账上现金占归母净资产的比例从 2020 年的 30%提高到 2025Q3 的 108%。这表明公司归母净资产的结构有更夯 实的支撑，PB 估值具备上修的条件。

柴油发动机订单持续增长。公司低速机完工订单持续增长，新签订单大多时候高 于完工订单，这表明公司的船机在手订单持续积累。中高速柴油机的生产量增长 相对稳定，但 2024 年也实现了新接订单的大幅度增长（陆上电力设备需求+近 海船设备更新政策）

船海行业：周期上行共振，动力系统需求爆发

1、船舶行业概况：千亿赛道高景气，周期上行确定性强

（1）历史上的周期归因与本轮周期定位

自 1970 年代以来，从全球新造船价的视角审视，全球船舶市场先后历经三轮较 为显著的上行与下行周期。在 1976 - 1980 年期间，日本经济腾飞，贸易环境呈 现良好态势，这为船舶市场的发展提供了有力支撑。然而，1981 - 1985 年，石 油危机爆发，发达国家陷入滞胀困境，经济与贸易双双陷入衰退，船舶市场也随 之受到冲击。到了 1986 - 1991 年，出于船舶迭代的需求，市场出现激增下单的 情况，推动了供给侧的发展。但是，1992 - 2002 年，游轮更新、全球运距以及 运力需求等多方面均全面不及预期，船舶市场经历了长达十年的下挫期。而 2003 - 2008 年，全球经济呈现快速增长态势，运力需求不断扩张，全球推行量化宽松 政策，投资信心得以修复，同时“中国因素”开始显现，船市呈现出量价齐增的繁荣景象。 各上行周期驱动需求不同，分为新增需求驱动和更新需求驱动。1976 - 1980 年 以及 2002 - 2008 年的上行周期主要由新增需求驱动。在这两个阶段，船队保有 量快速增长，船舶大量交付，然而船厂产能出现短缺，呈现出量增大于价增的特 点。与之不同的是，1987 - 1992 年以及 2021 年至今的周期则主要由更新需求 驱动。这两个阶段船舶交付量高，同时拆解量也处于高位，船队保有量缓慢增长， 船厂产能谨慎扩张，表现为价增大于量增。 当前，全球船舶市场正处于 2022 年启动的新一轮上行周期之中，其核心驱动因 素为船舶更新需求以及 IMO 环保新规。2021 年，全球船舶制造市场规模已突破 千亿大关。随着更新需求的持续释放以及环保转型的稳步推进，行业景气度正不 断提升。

（2）短期市场态势复杂，船舶价格呈现波动，长期信心支撑报价依然 坚挺

新造船价格指数整体波动上升，二手船价格指数与之有一定相关性且波动幅度较 大，克拉克森海运指数则剧烈波动，反映出海运市场的高度不稳定性。当前市场 状况复杂，IMO 环保新规过于严苛使船东观望、俄伊影子船队拆解低于预期致老 船退出不畅从而压制需求、301 法案增加船东在中国下单的不确定性费用等因素， 导致新船价格与二手船价、运价背离且量价承压。但是，中国船舶今年签单单吨 造价从 0.79 亿元/万 DWT 增长到 0.9 亿元/万 DWT，显示出一线船厂对远期订单 的信心，表明尽管市场面临诸多挑战，但长期来看仍具潜力与韧性，因此不放松 远期报价。

（3）供给侧：散货船、油船老龄化加剧，订单运力比居于低位

油船和散货船的平均船龄逐渐上行，老化加剧。集装箱船的平均船龄在 2023 年 见顶，此后将伴随着密集的集装箱船交付，导致平均船龄降低。 而油船、散货船船龄在历史上曾经历长时间的高位，油船船龄在 2002 年开始回 落，而散货船船龄在 2007 年开始回落。这表明并非船龄见顶就一定会有大量更 新订单，实际上船龄见顶可能会有一段时间的盘整期。 尽管如此，老化的船舶依然会受到 IMO 环保新规的影响，相比于年轻的船队， 老化的船队在航线选择、航速、载重、补贴/罚款等多个维度，更容易失去经济 性。因此，新老替换仍是刚性需求。

散货船、油船的订单运力比居于低位，表明后续新船交付量有限。集装箱船曾因 全球贸易增长等因素出现显著峰值且当前在手订单占比近 33%，率先经历订单潮； 而油船和散货船此前订单潮未显，订单运力比分别只有 15%和 11%。 这带来的直观结果是：集装箱船在周期早期占用了相对空闲的船坞并大幅延长船 厂交期，此后的 LNG 运输船、PCTC 船则进一步推波助澜，使得本就不多的散 货船、油船订单分散在更长的时间交付到船队。 因此，散货船+油船的船龄老化+新船交付放缓，共同导致这两类主流船型的存 量供给变得更加脆弱。

供给侧受约束的不仅有船队，同样也有造船厂。全球造船产能从 2008 年以来持 续收缩，船坞总量从 08 年的 1069 座收缩至 2020 年的 533 座，且从 2021 年本 轮船舶上行周期以来，全球船坞、船台数量仍在收缩，继续下降到 2025 年的 469 座。 从船台数量下降的国别来看，中国的船台数量从 2008 年的 495 座下降至 2025 年的 217 座，是产能收缩的主力。且近几年以来，中国船台数量并无显著增长。

（4）需求侧：西芒杜铁矿投产+美元指数下行，有望支撑散货船订单 需求 

展望 2026 年，我们认为油船、散货船航运市场均有望迎来需求侧的刺激。油船侧：考虑到俄乌冲突缓和的可能性，影子船队可能会逐渐失去市场份额，并 加速拆解。这将有利于油船的进一步更新换代。此外，BDTI 整体来看，依然居 于高位，也有助于油船船东的资金流改善，增强下单动力。

干散货船侧：我们认为，2026 年干散货订单有望受到两方面的需求刺激： 1）美联储利率仍然处于下滑通道。若 2026 年继续降息，弱美元政策得到确立， 有望通过两个渠道影响到 BDI：A.弱美元背景下，大宗商品的美元定价得到 相对的提升，刺激运费提升；B.美联储利率下降也将带动其他国家的本币利 率下降，刺激发展中国家的实物投资，进而带动包括水泥、铁矿石、铜矿等 大宗商品的需求，刺激全球贸易循环。 2）西芒杜铁矿投产有望显著拉长散货船运距，刺激新订单。几内亚西芒杜 （Simandou）铁矿项目在 11 月正式投产，这一世界级大型矿山的启动，标 志着全球海运铁矿石供应体系迎来新的关键变量。其核心的传导渠道在于： 西芒杜铁矿的投产将替代澳洲、南美运抵中国的铁矿石运量，而这将导致航 运运距拉长，导致有效供给不足，进而刺激新船订单。据德路里分析，若西 芒杜全面投产，将占全球海运铁矿贸易量的 6.7%，并将 116 艘新 Capesize 散货船的需求。

从全球贸易总量视角，今年以来，干散货、原油、集装箱运量都在持续增长，且 干散货、原油的运量增速仍在持续放大。展望 2026 年及以后，我们认为，在全 球贸易未经历明显黑天鹅事件的背景下，主流船型运量仍有望持续温和提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）