2023年中国动力研究报告：国内动力装备龙头，盈利改善有望超预期

1. 公司介绍：国内动力业务龙头，产品覆盖广泛

1.1.布局八大业务，国内舰船动力及传动装备领军者

公司为国内舰船动力及传动装备主要研制商和生产商之一。公司主要业务涵盖燃气动力、 蒸汽动力、柴油机动力、综合电力、化学动力、热气机动力、核动力（设备）等七类动 力业务及机电配套业务，为集高端动力装备研发、制造、系统集成、销售及服务于一体 的一站式动力需求解决方案供应商。公司主要产品为：燃气轮机，汽轮机，柴油机，电 机、电控设备，蓄电池，热气机，核电特种设备，船用机械、港口机械，海工平台，齿 轮箱等。产品主要应用领域包括国防动力装备领域、陆上工业领域、船舶和海洋工程领 域以及光伏、风电等新能源领域。

公司柴油动力业务结构占比较高。2022 年公司完成柴油机动力业务重组，整体业务平稳 发展，柴油动力实现营收 127.87 亿元，占比 33.76%，实现毛利 17.56 亿元，占比 36.38%， 为公司第一大业务。化学动力为公司第二大业务，自风帆股份时期即为主营业务，2022 年实现营收 94.47 亿元，占比 24.94%，贡献毛利 13.30 亿元，占比 27.56%。在机电配套 业务方面，海工平台及港机设备与传动设备分别为公司第三、第五大业务，2022 年分别 实现营收 43.16/29.20 亿元，占比 11.40%/7.71%，分别贡献毛利 4.81/3.76 亿元，占比 9.97%/7.79%。在其他动力业务方面，燃气蒸汽动力、综合电力、核动力（设备）、热气 动力2022年营收占比3.36%/1.69%/1.42%/0.90%，毛利占比3.01%/2.36%/1.17%/1.95%。

① 柴油动力业务：主要产品为高、中、低速船用柴油机及柴油发电机组，军用和民用 都处于领先地位。2022 年柴油动力业务营收占比 33.39%，毛利占比 35.70%，相对于 2018 年毛利率下降。2022 年，公司通过子公司中船柴油机合并 4 家柴油机动力板块相关公司的高、中、低速柴油机业务，促进中国船舶集团下属柴油机动力业务的进 一步整合，巩固了公司在国内舰船柴油机动力领域的龙头地位。下设多个子公司从 事柴油机业务，如齐燿重工、中船动力集团、陕柴重工、中船发动机等。

② 化学动力业务：汽车低压电池为公司化学动力业务的主打产品，储能锂电池产品处 于起步阶段。2022 化学动力业务营收占比 24.67%，毛利占比 27.06%。公司下设子公 司中船重工黄冈、风帆公司等包含化学动力业务，其中风帆公司不仅具备高质量军 品生产能力，其民用铅酸蓄电池产品也位于行业龙头，得到众多头部车企认可。贵 金属公司主要从事贵金属加工业务，能够进行国产银粉的生产与供应，解决了我国 光伏产业基础原材料依赖进口的状况。

③ 燃气蒸汽动力业务：主要为燃气轮机、汽轮机研发、生产、销售。2022 年燃气蒸汽 动力业务营收占比 3.32%，毛利占比 2.96%。广瀚动力作为子公司，业务范围为燃气 蒸汽动力业务，从事机电、船舶、能源、控制设备及相关配套设备的设计、生产、 销售、装置系统集成及技术咨询、技术服务,医药、食品控制工程设备、电力工程设 备的技术开发、装置系统集成及技术服务。军品方面，广瀚动力是海军大中型舰船 燃气动力装置的主要供货单位；民品方面，广瀚动力国产化 30MW 燃气轮机为国内有 自主知识产权并得到工程化应用的燃气轮机，发展前景广阔。

④ 热气机动力业务：主要包括热气机动力装置及配套产品等，公司在该领域国内处于 技术垄断地位，在行业内尚无竞争者。2022 年热气机动力业务营收占比 0.89%，毛利 占比 1.92%。在子公司方面，齐耀重工、齐耀动力的业务范围涉及热气动力业务，该 子公司不仅能够为舰船生产特种热气发动机动力系统，而且能够进行热气机的设计 与生产并用于发电系统等领域，确立了公司在国内热气机行业的技术垄断地位。

⑤ 综合电力业务：综合电力业务主要有军用电力推进装置的研制供货任务和民用综合 电力推进系统供应。2022 年综合电力业务营收占比 1.67%，毛利占比 2.32%。是国内 实力最强、产品线最完整的船舶电力推进系统供应商。上海推进、长海电推为综合 电力业务相关子公司。 ⑥ 核动力（设备）：主要包括核电工程设计、核电前后端工程和辐射监测。核动力 （设备）业务 2022 年营收占比 1.40%，毛利占比 1.35%。在子公司方面，海王核能的 业务范围涉及核动力（设备）业务。公司研制的“华龙一号”机组核电常规岛汽轮 机主盘车装置成功通过中广核样机鉴定，公司成为国内唯一的核电常规岛主盘车装 置研制生产厂家，设备填补了国内大扭矩电动盘车装置的空白，有望对现役进口设 备实施国产化替代。

⑦ 海工平台及船用机械：主要包括船舶配套系统、海工装备、港口起重机。2022 年海 工平台及船用机械业务营收占比 11.27%，毛利占比 9.78%。在船舶配套产品方面，公 司是国内民船配套的龙头企业，拥有门类齐全的专业化配套能力子公司方面，武汉 船机的业务范围涉及海工平台及船用机械业务，该子公司在海工装备产业已形成五 大产品系列，具备从设备研制到系统集成和多功能支持性平台总装建造的核心能力， 在船舶配套、港口装备制造方面也具备优势地位。

⑧ 传动设备：主要包括各类齿轮箱、联轴节、减振器的设计、制造及试验等。2022 年 传动设备业务营收占比 7.62%，毛利占比 7.64%。在齿轮传动方面，公司打破了福伊 特公司、弗兰德公司等公司在高端齿轮箱的技术垄断，并在国内舰船装备、建材火 电装备、偏航变桨等齿轮传动领域具备一定的优势。子公司重齿公司包括通用零部 件、齿轮箱、联轴节、减振器、摩擦片、润滑设备、减速机及备件等业务。

公司控股股东为中国船舶重工集团有限公司，子公司包含七大动力及机电配套业务。据 公司财报，中国船舶重工集团是中国动力的第一大股东，直接控股 26.08%，是直接控股 股东。中国船舶集团通过中船重工集团直接及间接控制公司总股本 56.99%，成为公司的 间接控股股东，实际控制人为国务院国资委。作为中国船舶集团旗下动力业务上市平台，公司生产经营业务主要通过下属子公司进行。 下属多家重点子公司，包括武汉船用机械、重庆齿轮箱、风帆公司等多个全资子公司， 以及南京华舟大广投资中心合伙企业、中船重工（北京）科研管理有限公司、中船重工 （重庆）西南装备研究院有限公司等联营公司，共同促进公司业务长期稳健发展。

1.2.经营情况：公司营收稳步提升，盈利能力有望修复

资产注入提升公司整体营收水平，公司净利润短期有所下滑。公司营收从 2018 年 296.62 亿元增长至 2022 年 382.98 亿元，CAGR 达 6.6%。归母净利润由 2018 年 13.48 亿元减少 至 2022 年 3.33 亿元。2022 年公司实现归母净利润 3.33 亿元，同比减少 47.6%。主要原 因：一是公司为提高市场占有率增加销售费用、人工成本大幅上涨及研发投入增加；二 是本年信用减值损失同比增加 1.20 亿元；三是政府补助等营业外损益同比减少 3.18 亿 元。1Q23 公司实现归母净利润 0.34 亿元，同比减少 54.2%，主要系 Q1 销售结构中低毛 利产品偏多，同时劳务用工成本增加使得公司盈利空间受到挤压。

公司盈利能力短期承压，整体期间费用率基本维稳。2020-2022 年公司综合毛利率稳中 有升，分别为 12.6%、12.7%和 12.8%。根据公司公告，2022 年公司为提高市场占有率增 加销售费用、人工成本大幅上涨及研发投入增加导致公司盈利空间受到挤压，导致销售 净利率有所下降。2022 年公司期间费用率 11.1%，同比增加 0.06pct。2023 年随着前期 高价订单的逐步落地，预计盈利能力有望实现提升。

公司营业收入自 2020 年开始稳步上升，毛利率相对稳定。公司营业收入同比增速逐渐提 高，从 2020 年的-9.02%提高至 1Q23 的 24.29%，2020 年营业收入负向增长主要是受疫情 影响所致。2018-1Q23，公司整体毛利率均领先于中国船舶、中船防务；与可比公司相比 公司毛利率相对稳定，在 2022 年中国船舶、中船防务、航发动力毛利率都下降的背景下 实现了逆势增长，同比增长 0.95pcts 至 12.84%。

1.3.动力业务整合，公司龙头地位进一步巩固

公司上市以来经历多次关键资产重组与企业合并，逐步实现船舶动力系统专业化整合。 2016 年，公司完成重大资产重组，收购中船重工集团内部共计收购 16 家公司注入风帆股 份，整合了中高速柴油机等推进动力系统及电站动力系统。2017 年，中国动力通过新设 子公司中国船柴初步整合了低速柴油动力业务。2018 年公司吸收合并陕柴重工与重齿公 司，进一步整合低中高速柴油机业务与动力与机电套业务。2022 年，中国动力通过子公 司中船柴油机以自身股权作为对价向中国动力、中船工业集团、中国船舶控股合并 4 家 柴油机动力板块相关公司的高、中、低速柴油机业务，促进中国船舶集团有限公司下属 柴油机动力业务的进一步整合，巩固了中国动力在国内舰船柴油机动力领域的龙头地位。

中船集团柴油机业务注入，公司龙头地位进一步巩固。中船动力集团核心业务范围涵盖 低、中、高速船用发动机，以及分布式能源、核电及民用应急机组、大气污染治理系统 等应用产品及服务，低速机国际市场占有率水平居世界第二；河柴重工主要生产中高速 柴油机、气体机及成套装置等；陕柴重工是国内主要的中高速大功率船用柴油机专业制 造商和柴油发电机组成套供应商；中国船柴主要从事柴油机动力业务，包括船用低速柴 油机、陆用电站主机、能源装备、柴油机关键配套件及舰船零部件生产制造等，是国内 一流的大功率船用低速柴油机研制企业。

2022 年 9 月 30 日，公司完成资产重组并开始全年并表。资产重组后，2022 年公司实现 营业收入 382.98 亿元，同比增长 10.47%，其中，中船柴油机实现营收 136.86 亿元，同 比增长 20.40%。2022 年中船柴油机净利润-0.82 亿元，主要由于高速柴油机特种装备订 单销售不达预期所致。资产重组后，公司实现了对柴油机业务的进一步整合，不仅提高 了公司低中速柴油机的业务规模，还避免了集团内的同业竞争，进一步巩固了公司在国 内中大型船舶主机业务领域的龙头地位，未来盈利能力有望向上修复。

2. 造船周期景气上行，动力系统有望充分受益

2.1.下游造船需求复苏，绿色船舶加速渗透

船舶周期景气上行。从全球造船新接订单和在手订单情况判断，本轮船舶行业周期复苏 起点已于 2021 年开始。根据 Clarksons 数据，2021 年开始受益经济复苏，下游船东需求 端回暖，全球造船新接订单开始呈现回升趋势。2021 年全球新接船订单量 13878 万载重 吨，同比增长 97.2%，新接订单金额 1282 亿美元，同比增长 130.3%。2022 年新接船订单 量 8810 万载重吨，同比下滑 36.5%，但新接订单金额在 2021 年高基数情况下，同比仍增 长 8.2%，我们认为主要系当前上行周期已处于“量降价升”阶段，造船厂产能相对刚性， 订单排期已到 2025 年，但新造船价格仍然持续上涨。在手订单方面，2022 年全球造船厂 商在手订单实现底部回升，达 22634 万载重吨，订单金额达 2711 亿美元，同比增长 19%。 全球新造船市场复苏迹象已现。

船舶老龄化带来运力更新换代需求有望推动本轮造船上行周期。根据 Clarksons 数据显 示，以三大传统船舶为例，上一轮集装箱拆解量高峰集中在 2009-2016 年，大型油轮拆 解高峰集中在 2009-2012 年左右，散货船拆解高峰集中在 2012-2015 年左右。由前文所 知，上一轮集装箱船新接订单量高峰在 2003-2007 年，油轮新接订单量高峰在 2006-2008 年，散货船新接订单量集中在 2006-2008 年。从上一轮周期来看，新造船订单领先船舶 拆解 4-6 年不等。船龄老龄化特征明显，2008 年后船队整体船龄有所下降，受上一轮老 旧船拆解和新船交付影响，此后以来全球船龄在波动中持续增加。2013 年后全球船龄开 始持续提升，至 2022 年全球总吨规模大于 100 吨的船舶平均船龄已达 21.7 年。预计未 来旧船拆解量有望进一步增长，行业有望迎来新一轮替换需求。

更加严格的减排要求将加速传统船舶向新能源船的过渡。从 2023 年开始 EEXI、CII 将全 面生效，这意味着对于散货船和油轮来说，需要满足 EEDI 第二阶段的指标，即在基准线 标准的基础上减少 20%的碳排放；对于集装箱船来说，在基准线标准的基础上减少 20%-50%的碳排放；对于 LNG 船舶来说，则需要满足 EEDI 第三阶段的指标，即在基准线标准 的基础上减少 30%的碳排。EEXI、CII 的全面生效对海运行业的发展提出更加严格的减排 要求，将加速传统燃料船的淘汰，带动新能源船的需求提升。

目前活跃船队中符合EEDI和EEXI要求的比例较低，有望进一步推进船舶更新替代需求。 根据 VesselsValue 统计，截至 1M22，在全球现有活跃船队（集装箱船、散货船、油轮） 中，只有 21.7%的船舶符合 EEDI 和 EEXI 规定。其中散货船队合规率最低，约为 10%；集 装箱船合规率为 25.6%；油船合规率约 30.4%，有望大幅催化船舶更新需求。

当前新能源船型占现有订单及新签订单占比提升。新能源船替代传统燃料船大势所趋， 未来低碳船型主要包括 LNG 船、LPG 船与锂、氨、氢能源动力船等。根据中国船舶工业协 会统计，2022 年全年新接订单中绿色船舶占比达 49.1%，创历史最高。以 LNG 船为例， 根据 Clarksons 数据统计，2022 年具备 LNG 能力的船东订单占总订单的 22.03%（以载重 吨统计）。根据 MSI 统计，在过去两年集装箱新船订单中，替代燃料船舶需求大幅增加， 非传统燃料新造船合同数量占比从 2021 年的 25%提升至 1Q23 的 70%。替代燃料类型也逐 渐多元，2021 年前只有 LNG 双燃料船订单，2021 年马士基订购了首批甲醇双燃料集装箱 船，2023 年 3 月 Samskip 订购了两艘由氢燃料电池驱动的 730TEU 集装箱船，氨/甲醇燃 料预留船的订单比例也在逐渐扩大。

2.2.动力系统举足轻重，船舶运行核心设备

动力系统是船舶运行的核心设备。船舶动力系统由发动机、传动系统和推进系统 3 个部 分组成，根据发动机的类型不同，船舶动力系统可以分为蒸汽动力、柴油机动力、燃气 轮机动力、综合电力、核动力和联合动力等。船舶动力系统是保证船舶正常营运与航行 的关键，是船舶运行的核心设备，其性能关系到船舶航速、续航力、机动性和隐蔽性等 重要性。根据《试论船舶系能源动力系统的现状及发展趋势》表示，动力系统在全船设 备中的总成本中约占据 35%的成本内容，在整体造价中，约达到 20%的比例。

低速柴油机占据远洋船舶 90%以上的动力市场，中速机多用于军舰而高速机多用于小型 船舶。根据公司公告，柴油机具有较高的经济性和机动性，在船舶海工、汽车机车和电 力等多领域具有较好的应用，柴油机按照转速可以分为低速机、中速机和高速机。低速 机主要用于各种散货轮、油轮、集装箱船、化学品船等民用大船；中速柴油机主要用于 海军舰船、远洋船舶以及为陆用电站；高速机主要用于旅游船、渔船、高速船、挖泥船 等小型船舶，以及地面车辆。根据航运资讯网披露，作为船舶关键设备的船用发动机， 目前全球 90%以上的远洋船舶采用的是低速发动机。

发动机技术升级是推动船舶减排满足 IMO 要求并提高船舶运行效率的重要方式。根据 Ricardo 咨询，除了更换船舶原料之外，船舶也可以通过优化设计、升级发动机技术、 采取动力辅助等方式实现减排，进而满足 IMO 的要求。升级发动机技术进而提高发动机 能源利用效率，减少不必要的能源损耗，有望实现减排 3%-8%，是当下实现船舶减排的 一个重要方式；另一方面，船舶也可以采取动力辅助，通过动力辅助措施如船帆和 Flettner 转子，降低主发动机功率，并提供辅助动力源以减少碳排放，有望实现 0.5-50% 的碳减排。

2.3.三大品牌技术垄断低速机，中日韩三足鼎立

全球船用低速柴油机被德国 MAN ES、WinGD、日本 J-ENG 垄断。根据中国船舶报表示，世 界船用低速机有 MAN ES、WinGD 和 J-ENG 三大品牌，其中德国 MAN ES 品牌在市场上占据 绝对领先地位，其次是中国船舶集团有限公司旗下的 WinGD 品牌，日本 J-ENG 所占市场 份额最小。近年来，世界船用低速柴油机市场基本被 MAN ES 和 WinGD 两大品牌垄断，根 据克拉克森，以每年全球完工交付船舶装机功率统计，MAN ES 低速机市场份额均在 70% 以上，市场份额保持领先，WinGD 低速机具备与 MAN ES 竞争的实力。2022 年，MAN ES 品 牌低速机在随船交付市场所占份额约为 76%，WinGD 品牌约为 22%，J-ENG 品牌约为 2%。 目前，MAN ES 和 WinGD 已退出船用低速柴油机制造领域，但两大专利商通过不断扩大专 利授权范围，巩固其世界船用低速机的垄断地位。

从船用低速柴油机的制造区域来看，全球船用低速机的生产主要集中在中国、韩国、日 本三国，市场份额超过 99%。根据国际船舶网表示，2017-2022 年，中国、韩国、日本三 国生产的船用低速机占据市场份额的 99%以上，在欧洲、美国也有部分主机生产企业， 但所占市场份额很小，主要面向当地市场。2022 年，韩国低速机制造市场份额为 48.1%， 中国为 29.7%，日本为 22.0%，欧洲和美国市场之和不足 1%。

从生产的低速机品牌分布看，MAN ES 和 WinGD 两大低速机品牌占据全球约 98%的低速机 市场且竞争激烈。2022 年，韩国低速机制造厂商主要有现代重工发动机事业部（HHIEMD）、HSD Engine、STX HI 等，主要生产 MAN ES 和 WinGD 两个品牌的低速机，以功率 计，约 78%为 MAN ES，22%为 WinGD 低速机；中国低速机制造厂商有中船动力集团、中船 发动机、玉柴、广柴等，同样主要生产 MAN ES 和 WinGD 两个品牌的低速机，以功率计， MAN ES 占 57%，WinGD 占 42%，很小一部分为 J-ENG 低速机，占比不足 2%；日本低速机制 造商有三井造船、日立造船、J-ENG、牧田等，主要生产 MAN ES 品牌低速机，以功率计， MAN ES 占比为 87.5%，小部分为 WinGD 和 J-ENG 品牌低速机，以功率计占比分别为 6.6% 和 5.9%；欧洲生产制造的低速机全部为欧洲的 MAN ES 品牌。

2.4.双燃料动力系统加速渗透，公司有望充分受益

公司船用柴油机国内市场份额领先。根据公司公告，公司可生产低速、中速、高速船用 柴油机、柴油发电机及相关配套设备，在军用领域，公司是海军舰船主动力科研生产定 点单位，承担大量海军装备制造任务，公司在海军中速、高速柴油机装备中处于绝对领 先地位，占比超过 90%。在民用领域，公司主要产品为高、中、低速船用柴油机及柴油 发电机组：1）在低速柴油机领域，公司国内市占率超 60%，具有缸径 330-980mm 范围全 系列二冲程船用柴油机制造、调试、服务能力和经验，产品所配船舶涵盖了从散货、油 轮到集装箱船等几乎所有主流船型，国内市场占有率第一；2）在中高速柴油机领域，公 司产品广泛应用于舰船、海洋工程、公务船、工程船舶、远洋渔船、游艇和陆用电站、 煤层气发电、核电、油田、特种车辆、工程机械等市场。

公司柴油机产量持续提高，中高速新签订单签单饱满。根据公司公告，2022 年公司生产 船用低速、中速、高速柴油机分别为 364 台、734 台、183 台，同比增长分别为 29.1%、 52.5%、5%。2022 年，公司船用中速柴油机在工程船和主流船型辅机市场连续中标三航 局、广船国际、大连中远等多个项目，实现持续批量接单，主机陆续签订鼎衡、枫叶船 厂等多个项目；船用高速柴油机产销保持增长，签订了中山消防船、500T 渔政船、大船 海工 2 万吨半潜船、711 所 1200T 风电安装船等项目，市场份额持续稳固。随着船舶行业复苏，公司船用发动机产品有望量价齐升。

公司在双燃料发动机技术领域与国外主机厂处于同一起跑线。根据公司公告，2022 年公 司产出、承接的双燃料主机占低速柴油机相关业务比例均接近 15%。公司瞄准 IMO 减排要 求，已将环保业务产品（SCR）覆盖公司低速全系列发动机产品，并完成 SCR 催化剂国产 化替代工作，降低了污染物排放；同时公司发布的世界首制 7S35ME GI 主机、CMD-WinGD 7X62DF-2.1iCER 主机等双燃料主机，为公司在双燃料发动机领域的快速增长奠定基础； 2022 年公司双燃料主机合集交付 45 台，同比增长 155.2%。公司动力产业自主可控水平 不断提高，公司双燃料主机行业地位持续提升。

3. 国内动力业务龙头，盈利能力有望向上

3.1.背靠中船集团，公司订单确定性强

当前全球造船行业竞争格局呈现中日韩“三足鼎立”形式，中国造船实力举足轻重。近 年来，中日韩三国造船完工量占比达 90%以上。其中，2022 年中国在造船完工量、新接 订单量和手持订单量三大指标均处于世界第一，世界占比份额约 50%。根据 Clarksons 数 据和中国船舶工业协会数据显示，2022 年我国新接订单量、在手订单量和造船完工量以 万载重吨计分别占全球总量的 55.2%、47.3%和 49.0%。从历史数据来看，全球新增订单 整体呈现出中国大幅增长，日本逐渐收缩的趋势。

中船集团稳居世界造船份额前列。十年低迷期使得全球船厂加速整合，活跃船厂数量逐 步走低，产能逐渐出清，根据 Clarksons 数据显示，全球活跃船厂数从 2008 年的 1014 家下降至 2022 年 373 家。同时造船业集中度进一步提升，根据 Clarksons 数据显示，截 至 2M23，全球 Top2 造船集团承接订单占世界订单的 25%，Top5 造船集团占世界订单的 50%，Top12 的造船集团占世界订单的 75%。中船集团稳居造船份额第一，截至 1M23，中 国船舶集团旗下共有 19 家造船厂，在手订单 539 艘船，共计 4447.5 万载重吨，位列第 一。

受益中船集团在造船业的龙头地位，公司在手订单饱满，业绩确定性较强。船海配套产 业与造船业、航运业景气度高度相关。公司背靠中船集团，产品内配率较高，订单确定 性强。22 年在我国新接造船订单同比下降背景下，公司船海产业实现新签合同 187.34 亿 元，同比增长 19.98%，完成工业总产值 133.68 亿元，同比增长 30.17%。

3.2.价值量提升+原材料价格回落，公司盈利能力有望向上

受益下游造船价上行叠加绿色燃料船渗透率提升，船用发动机价值量有望提高。从新造 船综合价格指数来看，2021 年以来船价持续上升，截至到 5M23，综合新造船价格指数突 破 170 点，同比增长 5.3%，较 3M21 增长 30.8%。同时，伴随航运业脱碳进程加速，双燃 料船型持续渗透，LNG 双燃料新建集装箱船比传统燃料集装箱船贵 20-25%，甲醇双燃料 船高 10-15%。双燃料主机技术难度更大，相较传统柴油机价格有望上涨。

钢价下跌降低制造成本，公司盈利能力有望向上。船海业务作为成熟的制造业，在期间 费用稳定的情况下，原材料价格是影响公司盈利能力的重要因素。根据公司公告，22 年 柴油动力业务原材料费用占该业务总成本的 72.9%，在船海业务主要原材料中，钢材分 支热轧卷板由 21 年 5 月开始逐步回落，随着未来钢材原材料成本压力趋缓，公司降本趋 势明显，盈利能力有望向上。

3.3.自主品牌发展势头强劲，盈利能力有望进一步增厚

集团层面控股 WinGD 自主品牌占比有望提升，公司有望从“代工”转变为“代工+品牌” 双轮驱动。根据公司公告，WinGD 于 2015 年被中船投资收购，与公司同属于中船集团旗 下公司。大型船舶动力系统由船东进行供应商选择，中船集团全球新接订单领先，集团 层面获得的订单多会推荐自主品牌。随着自主品牌 WinGD 影响力逐步提升，公司船用发 动机业务有望从“代工”转变为“代工+品牌”双轮驱动，公司盈利能力有望改善。

双燃料主机加速渗透下，WinGD 品牌优势明显，品牌占比有望提升。以 LNG 双燃料动力系 统为例，目前，全球范围内的船用低速柴油机以 MAN 公司的 ME-GI 型和 Win GD 公司的 XDF 型为典型代表。排放性能方面，Win GD 公司的 X-DF 能够降低 85%的氮氧化物的排放， 减排性能优于 MAN 公司的 ME-GI，是新建船舶动力系统更好的选择；成本方面，低压燃气 设备的成本低于高压设备。凭借在双燃料柴油机更久的技术积累，Win GD 公司 DF 系列的 船用双燃料低速机相比 MAN 公司的 GI 系列占据更大的市场份额。中船集团不断为中国动 力提供技术支持以及注入优质资产，帮助中国动力构建技术壁垒，WinGD 在双燃料主机 方面技术优势有望凸显。

公司研发队伍逐渐增大，持续推进新产品研发。2018-2022 年，公司研发人员数量及占 比上升，研发队伍稳步扩张。公司加强研发，推动核心零部件和关键设备自主可控。推 进 20MW、6-16MW、28WM、50MW 等新机型燃机的研制，研发生产新一代高技术动力装备。 研发投入水平持续提高，不仅可以持续推动各专业板块整合并优化能力结构布局，还能 与世界领先水平的差距显著缩小，为建设世界一流动力装备企业奠定基础；同时，因海 运排放要求日益严格，研发投入还可以积极整合科技资源保证氨、氢等新型燃料发动机 研发进度，持续开展产品的升级换代。

公司依托中国船舶集团及对应业务的科研院所，拥有强大的科技创新能力和较为完备的 科技创新体系，积累了大批前沿科技成果。公司不断深化科技战略研究，加大科技投入 力度和先进科技成果转化运用力度。公司主营业务涵盖了目前市场上全部主流动力系统 类型，能应对冲击并及时做出调整。不论是军用还是民用上，公司都不断推陈出新，有 望凭借深厚技术积累与创新投入，进一步满足军民新需求，承接更多优质产品订单，拓 展市场空间，提高整体竞争力。

4. 盈利预测

核心逻辑：公司在手订单饱满，订单质量不断提高，受益船舶上行周期营收有望实现量 价齐升；同时公司自主品牌占比有望从 20%提升至 30%，毛利率未来有望提升至 20%；环 保政策推动绿色双燃料动力占比提升，双燃料带来的价值量比传统燃料高 20-30%，高价 订单释放带动公司盈利能力向上。我们看好公司作为国内动力系统龙头凭借技术、资源 等优势率先受益，预计公司 23-25 年营收分别为 454.41 亿元、535.43 亿元、632.18 亿 元。

柴油动力业务：2022 年公司完成资产重组，进一步巩固了公司在中国国内舰船柴油机动 力的龙头地位，有望充分受益当下造船需求上升的影响，此外考虑到当下造船价格呈现 上升趋势，以及动力系统在船舶建造中所占价值量较大；预计 2023-2025 年公司该业务营业收入分别为 173.39 亿元、 239.82 亿元、 315.85 亿 元， 同 比增 长分别为 35.60%/38.00%/32.00%，考虑到从 2022 年三季度开始，钢材综合价格指数下降至 110 左 右，并维持 110（历史相对低位）左右至今，成本端不存在制约未来公司毛利率提高的 因素。

收入端方面，新造船价格指数自 2022 年二季度开始一直维持在 160 以上，并在 2023 年二季度突破 170，在成本端钢材综合价格指数维持在 110 相对低位的条件下，结 合 2006-2008 年的造船上行周期期间新造船价格指数突破 160 时相关公司的毛利率走势 情况，预计公司未来毛利率会有大幅提高，毛利率分别为 17.60%/20.29%/22.10%。

化学动力业务：考虑到公司锂电池产品处于快速发展阶段，2022 年公司汽车铅酸电池替 换市场新开发经销商 199 家，新签锂电储能产品 5.06 亿元、同比增长 209.77%；因此， 保守预计 2023-2025 年公司该业务营业收入增长率分别为 2%/2%/2%，对应营业收入分别 为 93.36 亿元、98.29 亿元、100.25 亿元，毛利率分别为 12.07%/12.58%/13.10%。 海工平台及港机设备业务：2022 年公司该业务实现营业收入 43.16 亿元，同比增长 22.02%，考虑到疫情之后，受海工行业逐渐恢复，未来几年该领域收入有望进一步增长， 我们预计 2023-2025 该业务营收分别同比增长 20%/20%/20%，2023-2025 年该业务毛利率 分别为 11%/11%/11%。

贵金属加工业务：2022 年公司该业务实现营业收入 32.13 亿元，同比增长 19.75%，目前 公司贵金属板块业务规模不断扩大，预计 2023-2025 年该业务营收分别 同比 增长 10%/10%/10%，2023-2025 年该业务毛利率分别为 5%/5%/5%。传动设备业务：2022 年公司 该业务实现营业收入 29.20 亿元，同比下降 12.05%，考虑到公司在高端齿轮箱方面打破 国外垄断，预计 2023-2025 该业务营收分别同比增长 20%/20%/20%，2023-2025 年该业务 毛利率分别为 13%/13%/13%。

传动设备业务：2022 年公司该业务实现营业收入 29.20 亿元，同比下降 12.05%，考虑到 公司在高端齿轮箱方面打破国外垄断，预计 2023-2025 该业务营收分别 同比 增长 10%/10%/10%，2023-2025 年该业务毛利率分别为 13%/13%/13%。 燃气蒸汽动力业务：公司在国内中小型燃气轮机行业以及汽轮机领域中处于领先地位， 虑到公司在国内中小型燃气轮机行业中具备领先地位，掺氢燃气轮机研发取得重大进展， 技术水平达到国际先进水平，预计 2023-2025 该业务营收分别同比增长 30%/30%/30%， 2023-2025 年该业务毛利率分别为 12%/12%/12%。 综合电力业务：公司是国内实力最强、产品线完整的船舶电推进系统供应商，国内民用 领域市场占有率第一，预计 2023-2025 年公司该业务营业收入增长率分别为 40%/40%/40%， 毛利率分别为 18%/18%/18%。

民用核动力业务：考虑到公司背靠国内少数拥有核安全设备设计的专业设计院所，在国 内核电站厂房辐射监测系统（KRT 系统）市场占有率处于第一梯队，预计 2023-2025 该业 务营收分别同比增长 15%/15%/15%，2023-2025 年该业务毛利率分别为 18%/18%/18%。 热气机动力：考虑到公司在该领域国内处于技术垄断地位，各项关键技术陆续取得重大 突破，毛利率相对较高，预计 23-25 年该业务营收分别同比增长 30%/30%/30%，毛利率分 别为 30%/30%/30%。 费用率方面：结合公司营收增长情况及军民用品市场开拓情况，预计 2023-2025 年公司 销售费用率分别为 1.8%/1.8%/1.8%，管理费用率分别为 5.1%/5.1%/5.1%，研发费用率分 别为 3.6%/3.6%/3.6%。

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