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海工船舶行业专题研究：FPSO市场有望迎来量价齐升。海洋油气开发前景广阔，融资改善+产能瓶颈下FPSO有望实现量价齐升。深海油气开发经济性的提升驱动海上油气开发投资上行，根据克拉克森预 计，2025年海上油气开支将达到1594亿美元，同比+28%，24~26CAGR 达21.88%。先前受融资约束影响，FPSO总包商接单能力受限，24年全球 FPSO订单仅为6艘，显著低于历史平均水平(2007~2023平均每年授出9 艘)。我们认为当前油公司正在加速向BOT模式转型，通过与总包商分担融 资风险，显著降低项目的融资门槛。且当前FPSO全线产能偏紧，尤其是在 船体、模块等环节。融资环境改善叠加产能紧张，预计2025年FPSO市场 有望实现量价齐升。我们认为当前节点下拥有优质FPSO产能，并与总包商 深度绑定的中国制造端企业将率先受益于行业复苏，有望迎来业绩释放。

预计25-27年FPSO订单中枢由22-24年6艘提升至12艘

FID代表着行业内公司对于油气项目的最终批准，而在此前的Pre-FEED和 FEED阶段，相关公司联合潜在的总包商候选人，协同整个产业链进行项目 设计评估，亦对油公司后续正式授出订单具备前瞻意义。因此，我们梳理未 来潜在的FPSO订单目前所处的阶段，形成未来三年的订单节奏预期。最终 我们得到25-27年FPSO新增订单预计分别为15、12、11艘，数量中枢为 12艘，相较22-24年的6艘提升100%。尽管美国高关税或将影响全球经 济增速进而影响能源需求，订单节奏可能放缓，但中期来看全球未来三年 FPSO订单可见度高，相较22-24年显著提升。

产能瓶颈与结构性变化推动FPSO市场量价齐升

FPSO供应链从总包商到船体制造到分包商，当前全线产能较紧张。1）总 包商：格局呈现集中化趋势。Seatrium、MODEC和SBM等目前承接一半 份额，在手订单较为饱满；2）船体制造：过去新加坡、中国、韩国船厂承 接了大部分FPSO的订单，近年来新加坡产能大幅收缩，船体制造订单外溢 至中国，主要船厂在手订单均已饱和；3）上部模块：格局上中国、新加坡、 巴西三分天下，新加坡与巴西主要厂商订单饱满，当前仅有中国厂商仍具备 可观的产能弹性。另一方面， FPSO船体新建以及大型化趋势推动单船订 单价值量持续上升，且LNG船和大型集装箱船正挤压FPSO产能。油公司 抢注下单时制造端企业的议价能力则提升：Petrobras 24Q2授出的两个新 订单较预期合同价值高出30%；中集集团大型FPSO订单价格已从22年的 28亿美元/台，增长到了当前的42亿美元/台，三年CAGR达 14.47%。行 业大型化趋势叠加供需面偏紧下，我们认为FPSO价格仍将维持增长态势。

中国FPSO企业稳中求进，前景可期

我们认为中国制造端企业有望充分受益于FPSO需求的加速，建议关注海工 建造总包龙头中集集团、船舶与海工制造龙头中国船舶、FPSO 模块生产龙 头博迈科。1）中集集团（00039 CH/2039 HK）：子公司中集来福士拥有FPSO 上部模块EPC模块总包能力，打破了国外的垄断。目前，中集来福士共有 4艘FPSO在手订单，产能已经排至2027年。2）中国船舶（600150 CH）： 子公司上海外高桥绑定头部总包商SBM，形成了批量化的“通用型”FPSO 建造能力。目前，公司在手订单为SBM Fast4ward 6项目。3）博迈科 （603727 CH）：中国少有的能够提供全部上部模块的建造商之一。目前博 迈科拥有两个与MODEC合作的在手订单，其中UARU FPSO项目高速推 进，超进度完成阶段性目标，FPSO RAIA Topside 项目也已顺利开工。