2025年大类资产配置新框架（9）：央行购金，已知和未知

黄金是如何买卖，央行有何不同？

不可否认的是，各国央行资产负债表上持有的黄金资产有相当大的比例是历史遗留资产，并非新购入。 1 9 90 年代到 2000 年初，央行还是黄金的净卖家， 2 010 年后央行成为了黄金的净买家。 我们对央行黄金储备行为的探讨也着力聚焦 2000 年后的购金和储备管理行为。 各国央行有两种主要方式为国际储备增持黄金——通过全球场外交易（OTC）市场购买黄金，或购买本国 生产的黄金。额外的补充方式是可以与国际货币基金组织（IMF）通过独立的非场外交易。此外，一些央行也 在研究通过交易所(ETF)获得黄金敞口，但一般不作为储备资产。

（一）渠道一，全球场外市场（OTC）

世界黄金协会指出，央行为其国际储备增持黄金最常见的方式是通过场外交易（OTC）市场购买黄金。 黄金在伦敦黄金市场以金条形式进行交易，央行通过场外交易（OTC）市场购买符合伦敦优良交割清单 （GDL）标准的高纯度金条。 GDL 金条是伦敦金银市场协会合格交割清单上的金条，是国际主流黄金市场（尤其是伦敦场外交易市场） 进行大宗交易的基准。符合 GDL 的金条有严格的质量和纯度要求，常见的规格是 400 盎司，纯度在 99.5%以 上。 伦敦黄金市场的 OTC 交易机制非常类似于银行体系的二级交易机制。 央行进入伦敦场外交易市场的前提是拥有合适的交易对手。它不会直接进入公开市场喊价，而是通过具备 伦敦金银市场协会（LBMA）认证的银行或金融机构交易。

作为全球现货黄金交易中心，伦敦 OTC 不仅是贵金属交易的核心定价场所，也是全球贵金属清算的关键枢 纽。伦敦黄金市场的内核是 LBMA 授权设立的 LPMCL（伦敦贵金属清算有限公司）。 LPMCL 主要通过一个名为 AURUM 的电子清算系统，关联其下具有清算资格的 LBMA 成员银行（摩根大通、 工银标准银行、汇丰、瑞银）来完成其作为 Loco London 清算中心的使命。 伦敦 OTC 黄金市场采用的是多层净额清算机制，于伦敦时间下午 4 点集中进行。首先在清算行(如摩根大 通)内部，客户（1、2、3、4）及次级客户（(i)、(ii)、(iii)）之间的黄金交易通过“未分配账户”进行净 额结算；同时，其他三家清算行（汇丰、瑞银、工银标准）也会以类似方式处理自身客户的交易。最后，各个 清算行再通过 AURUM 系统进行跨行净额清算，仅对净额部分进行实物黄金转移。 以摩根大通和瑞银为例，在日终清算时，双方往往对彼此存在黄金的应收与应付，若瑞银应付摩根大通 500 吨黄金，而摩根大通同时也应付瑞银 400 吨，双方会先进行净额抵消，仅需实际转移 100 吨黄金用于交 割。这样的净额清算机制大幅减少了实物黄金的调拨需求，提升了清算效率。 在伦敦市场，大量的黄金交易是以“非实物移动”的方式完成。因为当一家央行从对手方买到黄金时，这 些金条可能并不发生物理位置的转移，而只是在清算系统内部发生了所有权转移。 央行购买的黄金可能一直存放在伦敦高度安全的专业金库中，交割意味着黄金的所有权在清算系统内，从 一个机构的账户划转至央行的指定账户，金条本身并不移动。这极大降低了运输风险和成本。 即使央行决定将部分黄金运回国内，整个过程也是高度保密，细节并不公开。 无论黄金是存储在海外金库还是运抵国内，最终都需要进入央行的官方储备体系。运抵的黄金在进入央行 金库前，必须经过严格的检测和称重，以确保其符合约定的重量和纯度标准，之后才正式计入国家的黄金储 备。

（二）渠道二，购买本地黄金

部分金矿资源丰富的国家会选择国内直采的方式增持黄金。 比较典型的案例是，菲律宾中央银行（BSP）的黄金购买计划直接从国内小规模生产商那里购买未精炼黄 金，乌兹别克斯坦央行（Central Bank of Uzbekistan, CBU）对本地生产的黄金拥有优先购买权。 以 BSP 和 CBU 为例，中央银行直接从本地生产中购买黄金的流程通常包括以下几个步骤： 第一步，建立或继承黄金精炼厂，并获得 LBMA 认证。 菲律宾方面，1974 年，政府指示 BSP 建立一个黄金精炼厂以支持国内黄金生产。BSP 的精炼厂在三年后获 得了伦敦金银市场协会（LBMA）的认证。乌兹别克斯坦继承了两个主要的贵金属精炼厂：Navoi Mining and Metallurgical Combine（NMMC）和 Almalyk Mining and Metallurgical Complex（AMMC）。这两个精炼厂分别在 1994 年和 1997 年获得了伦敦金 银市场协会（LBMA）的认证。 第二步，在法律框架下，中央银行获得以当地货币购买本地精炼黄金的独家权力或优先权力。 1991 年，菲律宾通过了《人民小规模采矿法》，要求所有菲律宾小规模矿工生产的黄金必须出售给 BSP。 根据新法律，中央银行创建了黄金购买计划（Gold Buying Program）。该计划允许中央银行直接以国际市场 价格（但以菲律宾比索计价）从国内小规模生产者手中购买未精炼黄金。黄金生产者可以在遍布全国的五个 BSP 黄金购买站出售他们的黄金，BSP 随后将黄金精炼至伦敦良好交货（London Good Delivery, LGD）标准。 与此类似，2003 年，CBU 获得了直接购买所有本地精炼黄金的独家权利。CBU 以国际市场价格（LBMA AM 价格）但以乌兹别克苏姆（当地货币）购买 NMMC 和 AMMC 的精炼黄金。精炼厂每月将其黄金交付给 CBU 的专用 金库。 第三步，如有需要，通过当地货币交易所出售外汇，抵消其黄金购买带来的流动性投放。 CBU 购买黄金时，向经济注入大量乌兹别克苏姆，为了减轻这种流动性投放，CBU 在 2018 年采取了中立原 则，即通过当地货币交易所出售外汇来抵消其黄金购买。 第四步，黄金储备管理，实施国内购买计划的中央银行可以选择保留黄金或是在国际市场出售黄金换取硬 通货。 黄金被计入并添加到国际储备中，这些储备可以在国际市场上出售或作为央行储备管理任务的一部分进行 存放。

（三）渠道三，和 IMF 开展场外交易

此种增持黄金的方式较为罕见，是央行购金的额外补充方式。 历史上一些中央银行也会进行不通过常规黄金交易所的场外大规模黄金交易，即 IMF 直接与各个央行进行 的谈判和交易。 例如，2009 年 10 月和 11 月，国际货币基金组织（IMF）向三个中央银行分别出售了共 212 吨黄金。 IMF 在这段时间内向三个中央银行出售了总共 212 吨黄金。其中，印度储备银行（Reserve Bank of India）购买了 200 吨黄金。毛里求斯银行（Bank of Mauritius）购买了 2 吨黄金。斯里兰卡中央银行 （Central Bank of Sri Lanka）购买了 10 吨黄金。 IMF 出售黄金主要为特定项目（如低收入国家）筹集资金，通常以场外交易进行。不通过常规的黄金市场 交易所进行的，而是 IMF 直接与各个中央银行之间进行的谈判和交易。 IMF 的黄金通常存在几个指定的交割库，例如在纽约、伦敦、上海和巴黎。交易需遵循 IMF 章程，通常需 要获得大部分成员国的批准。

（四）渠道四，通过黄金 ETF 增加黄金敞口

不同于金融市场投资者日常交易的需求，储备资产的安全性、流动性和资产属性的要求决定了央行难以将 黄金 ETF 作为主流渠道增加黄金敞口。 黄金 ETF 作为一种金融衍生工具，在安全性、流动性和资产属性上无法完全满足储备资产的核心要求。 其一，黄金 ETF 作为基金产品，背后引入了发行机构（基金公司）的信用风险、托管银行的风险以及证券 市场本身的运作风险。在极端市场情况下，风险可能进一步放大，这与央行对储备资产“零信用风险”的要求 是相悖的。 其二，央行储备调整的资金量对以黄金 ETF 为代表的二级市场，容易产生巨大的价格冲击。实物黄金的大 宗交易（如通过伦敦金银市场协会 LBMA）有成熟的场外交易机制，更适合机构间的巨额转账。 其三，根据国际货币基金组织（IMF）等的界定，官方储备资产主要包含外汇储备、黄金储备（特指货币 黄金）、特别提款权（SDRs）和在基金组织的储备头寸。黄金 ETF 作为一种证券化投资产品，不在此列。

天量黄金如何存放，央行呢？

（一）全球黄金存储的多元化体系

全球黄金的存储管理是一个由各国中央银行、商业银行以及专业托管机构共同构成的多元化体系。 仓储与交割基础设施的运营模式主要可分为“内部模式”和“外包模式”。 ①内部模式通常是指国家央行或大型金融机构自建自营金库，拥有自己的仓储和交割业务，核心优势在于 对黄金资产的绝对控制权和安全保障。 比较典型的案例是，伦敦市场作为传统黄金交易中心，伦敦黄金库存主要分为两大块，英格兰银行金库和 L B MA 商业金库。许多银行倾向于采用“内部模式”。 英格兰银行的金库主要承担国家官方储备的职能，存放英国自身的官方储备，和其他国家和机构委托保管 的官方储备。L B MA 的商业金库是商业用金的中心。商业用途的黄金主要存放在由 LBMA 认证的 6 家会员单位运营的金库 中。其中三家为 LBMA 的清算会员：汇丰银行（HSBC）、工银标准银行（ICBC Standard Bank）、摩根大通 （JP Morgan）,另外三家会员为专业的贵金属安保公司：Brinks、Malca Amit、Loomis International(UK)ltd。 ②外包模式则依赖专业的第三方机构提供仓储、交割和物流服务，其核心价值在于交易效率、降低综合成 本，并形成强大的市场流动性。 比较典型的案例是，中国商业用金市场形成了一个由不同供应商建立的庞大托管系统。 中国市场的黄金托管系统以上海黄金交易所为核心，周围环绕着其他托管提供者，如交通银行和私营承运 商等，展示了中国市场上多种模式并存的生态系统。 ③香港正在打造的“国际黄金交易中心”正是这种融合思维的体现。 值得注意的是，两种模式并非截然对立，而是呈现出相互融合的趋势。 香港不仅在硬件上扩容仓储设施，更致力于构建一个覆盖“仓储——交易——配套——服务”的完整生态 圈，通过中央清算系统、丰富投资工具，旨在成为连接内地与国际市场的新型枢纽。

（二）全球央行黄金托管的三大支柱

全球央行黄金托管的三大支柱是，纽约联储、英国央行和国际清算银行。 纽约联储的黄金库是全球最大的黄金金库。黄金托管是纽约联邦储备系统向中央银行、政府和官方国际组 织的多项金融服务之一。 二战后布雷顿森林体系确立美元与黄金挂钩，各国为交易方便将黄金存于纽约，形成路径依赖。 纽约联储的黄金金库位于其位于曼哈顿的主要办公楼的地下室。该金库建于 1920 年代初期，为账户持有 人提供了一个安全的位置来存储他们的货币黄金储备。金库中存储的黄金均不属于纽约联储或联邦储备系统。纽约联储代表账户持有人（包括美国政府、外国政 府、其他中央银行和官方国际组织）充当黄金的监护人和托管人。任何个人或私营部门实体都不得在金库中储 存黄金。 金库中的大部分黄金是在二战期间和之后运抵的，因为许多国家希望将其黄金储备储存在安全的地方。黄 金库的持有量持续增加，并在 1973 年达到顶峰，当时美国暂停了外国政府将美元兑换成黄金。在鼎盛时期， 金库里藏有超过 12,000 吨货币黄金。从那时起，黄金存款和取款活动放缓，金库的整体持有量逐渐但稳步下 降。然而，该金库今天仍然是世界上已知最大的货币黄金存放处。 截至 2024 年，该金库收藏了约 507,000 根金条，总重量为 6,331 吨 。 伦敦是全球黄金定价和交易中心，BoE （英国央行）的金库承载着大量的官方用金。 伦敦黄金市场通过其双层（央行与商业）库存结构，为全球提供了高度安全和流动性的黄金托管服务。其 库存量是全球黄金实物流动的重要风向标。 英格兰银行（英国央行）金库是世界第二个金库，主要承担国家官方黄金储备的保管职能，存放的黄金包 括英国自身的官方储备，以及其他国家和机构委托保管的官方黄金储备。 根据伦敦金银市场协会（LBMA）公布的数据，截至 2025 年 10 月底，伦敦金库的黄金持有量为 8858 吨， 其中英格兰银行的黄金总量约 5000 吨（其中英国官方储备占金库总持有量的一小部分，约 310.29 吨）。 国际清算银行（BIS），被称为“央行的央行”，虽然不直接运营金库，但提供关键的黄金保管、结算和 兑换服务，连接着伦敦、纽约和伯尔尼等市场。 国际清算银行（BIS）于 1930 年在瑞士巴塞尔注册成立，为全球各国的中央银行提供一系列专业的金融服 务。瑞士凭借其永久中立国地位和悠久的银行保密传统，成为全球资金的“避风港”。 黄金托管是 BIS 为各国央行提供的一项核心服务，指 BIS 接受成员中央银行的委托，为其安全地保管黄金 资产。各国央行选择将部分黄金储备托管在 BIS，并非仅仅是为了“存放”，更是看中其带来的战略灵活性和 金融功能。托管在 BIS 的黄金可以用作抵押品获取流动性，同时也便于进行黄金的租赁、互换、结算等相关国 际金融交易，增强了央行资产配置和操作的灵活性。 国际清算银行本身并不运营金库仓储设施，更倾向于利用全球主要金融中心（如伦敦、纽约）现有的成熟 的仓储设施和清算体系。

总的来说，纽约、伦敦和瑞士（以国际清算银行为代表）这三大黄金托管中心的格局，是历史选择、市场 实践和地缘政治共同作用的结果。 虽然并非所有国家都详细披露本国黄金储备存放地点及具体数量，但根据新加坡贵金属交易商 Bunker Group 的估算，美国和英国是全球最大的黄金保管国，两国合计储存的黄金占全球黄金储备的约 53%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）