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大类资产配置新框架（9）：央行购金，已知和未知。2025 年是黄金历史上无法绕开的一个年份，不仅因为单年黄 金价格大幅上涨，贵金属可以说众多资产中表现最为优异， 更重要的是当前央行黄金储备 3.6 万吨，接近布雷顿森林体 系时代，且当前央行持有黄金的市值超过 4 万亿美元，超过 欧元储备，直逼美元。 黄金暴涨之后，市场关注未来走势，尤其关注近年不可忽视 的购买力量——央行。近年央行购金不仅规模大、速度快， 还展现出 “黄金回家”等非常规操作。 拆解央行购金、持金的微观逻辑之后，我们获知两点： ① 当前共知的世界黄金协会给定数据，并非央行购金全 貌。 ② 近年国际政局动荡，央行基于战略需求增持黄金，在购 金渠道以及窖藏方式上更为多样，也导致了传统渠道追 踪央行购金难度加大。

按市场价格计算，黄金价值已经突破 4 万亿美元，去年黄金占 全球外汇储备的比例已经升至 20%，超越 16%的欧元，仅次于 46%的美元，一举成为全球第二储备资产。 央行购金是近年黄金分析一股不可忽视的力量。但是关于央行 购金的细节，不论是微观操作——央行如何买金，在何地窖藏 黄金，通常使用的央行购金和黄金储备数据又反映了哪个口径 下的央行黄金行为，这些细节都缺乏系统研究。

一、黄金是如何买卖，央行有何不同？

各国央行资产负债表上持有的黄金资产有相当大的比例是历史遗留资产，并非新购入。 1990 年代到 2000 年初，央行还是黄金的净卖家， 2010 年后央行成为了黄金的净买家。 我们对央行黄金储备行为的探讨也着力聚焦 2000 年后的购金和储备管理行为。 各国央行有两种主要方式为国际储备增持黄金——通过全球场外交易（OTC）市场购买黄金，或购买本国生产 的黄金。额外的补充方式是可以与国际货币基金组织（IMF）通过独立的非场外交易。此外，一些央行也在研 究通过交易所(ETF)获得黄金敞口，但一般不作为储备资产。

（一）渠道一，全球场外市场（OTC）

世界黄金协会指出，央行为其国际储备增持黄金最常见的方式是通过场外交易（OTC）市场购买黄金。 伦敦黄金市场的 OTC 交易机制非常类似于银行体系的二级交易机制。LPMCL 主要通过一个名为 AURUM 的 电子清算系统，关联其下具有清算资格的 LBMA 成员银行（摩根大通、工银标准银行、汇丰、瑞银）来完成其 作为 Loco London 清算中心的使命。 在伦敦市场，大量的黄金交易是以“非实物移动”的方式完成。因为当一家央行从对手方买到黄金时，这些金 条可能并不发生物理位置的转移，而只是在清算系统内部发生了所有权转移。即使央行决定将部分黄金运回国 内，整个过程也是高度保密，细节并不公开。

（二）渠道二，购买本地黄金

部分金矿资源丰富的国家会选择国内直采的方式增持黄金。 比较典型的案例是，菲律宾中央银行（BSP）的黄金购买计划直接从国内小规模生产商那里购买未精炼黄金，乌 兹别克斯坦央行（Central Bank of Uzbekistan, CBU）对本地生产的黄金拥有优先购买权。

（三）渠道三，和 IMF开展场外交易

此种增持黄金的方式较为罕见，是央行购金的额外补充方式。 IMF 出售黄金主要为特定项目（如低收入国家）筹集资金，通常以场外交易进行，不通过常规的黄金市场交易 所进行的，而是 IMF 直接与各个中央银行之间进行的谈判和交易。