2025年恒逸石化公司研究报告：恒业蓄势，逸待东风

1.全球领先的“炼油-化工-化纤”一体化龙头企业

1974 年公司前身萧山县衙前公社针织厂成立，1994 年浙江恒逸集团有限公司正式组建，2011 年集团控股企业恒逸石化通过资产重组在深交所上市。成立以来，公司逐步剥离纺织印染业 务，聚焦发展化纤和聚酯产业，并逐步向上游延伸，通过出海布局文莱炼化项目和携手荣盛 投建 PTA 产能，打通从原油加工到化纤产品的全产业链闭环，构建起中国独有的“涤纶+锦 纶”双主业驱动模式。

依托“文莱炼化基地-中国聚酯产业”的境内外协同联动优势，公司已形成上中下游垂直整合、 各业务板块均衡发展的柱状产业布局。公司现有炼化产能 800 万吨、PTA 产能 2150 万吨、聚 合产能 1325 万吨，是全球颇具竞争力的化纤龙头企业之一。

恒逸集团为公司控股股东，邱建林为公司实控人。截至2025Q3，恒逸集团直接持有公司43.16% 的股权，并通过杭州恒逸投资有限公司间接持有 7.12%的股权，合计控制公司 50.28%的股权， 为公司控股股东。邱建林持有恒逸集团 26.19%的股权，并通过家族成员一致行动人（万永实 业、邱祥娟、邱奕博、邱利荣、邱杏娟等）实际控制恒逸集团 84.77%的股权，为上市公司实 际控制人。

营业收入保持稳健，业绩逐步回暖向好。收入端，2023 年来受油价震荡下行影响有所下滑， 但整体仍较为稳健，维持在千亿规模以上。利润端，存在较大的波动性，文莱炼厂投产后公 司盈利大幅提升，随后受聚酯行业扩产竞争加剧、油价下行及终端疲软等因素影响出现下滑， 经营承压。2025 年前三季度，公司实现营业收入 838.85 亿元，同比-11.5%；实现归母净利 润 2.31 亿元，同比+0.1%，逐步企稳。

聚酯纤维是公司主要的营收和毛利来源。2025 年上半年，聚酯纤维板块实现营收 288.47 亿 元，占公司总营收的 52%；实现毛利 11.83 亿元，占公司总毛利的 49%。

毛利率水平有所回升，资产负债率同业较优。盈利能力方面，2025 年前三季度公司毛利率和 净利率分别为 4.4%和 0.3%，同比+0.3pct、-0.1pct，毛利率水平有所回升，或系海外裂解价 差走扩及部分产品“反内卷”推进所致。资产结构方面，2025 年前三季度公司资产负债率 72.7%，与国内其他民营炼化企业相比，处于较低水平。

高度重视股东回报，看好公司长期发展。公司董事会及管理层始终秉持利益共创共享理念， 股东与员工对公司未来发展保持坚定信心。为切实推动价值共享，公司通过股份回购、员工 持股及控股股东增持等多维举措，形成长效回报机制。自 2011 年上市以来，公司累计现金分 红达 56 亿元；先后推出六期员工持股计划，累计成交金额 52.32 亿元；实施五期股份回购计 划，累计回购金额 32.10 亿元；控股股东持续增持，累计金额 3.94 亿元。此外，根据公司 2025 年 12 月 1 日公告，控股股东恒逸集团计划在未来 6 个月内进一步增持公司股份，增持 规模预计为 15 亿至 25 亿元，充分彰显对公司长远发展的信心。

浙商银行长期股权投资增厚公司利润。浙商银行成立于 2004 年，是经中国银监会批准的 12 家全国性股份制商业银行之一。公司持有浙商银行 3.54%的股份，投资收益较为稳定，同时 公司在浙商银行董事会中派有代表，享有实质性的参与决策权。

2.海外裂解价差走扩，文莱炼厂直接受益

2.1.俄罗斯炼厂频繁遭袭，海外成品油价差提升

俄罗斯炼厂遭无人机袭击，全球成品油裂解价差飙升。2025 年 8 月以来，乌克兰加强对俄罗 斯能源基础设施的打击力度，导致俄罗斯炼能显著收缩。受此影响，下半年海外成品油裂解 价差进入上行通道。进入 11 月，乌克兰再对俄罗斯炼油厂及石油码头等发动多轮无人机袭 击，梁赞炼油厂、新库伊比雪夫斯克炼油厂、伏尔加格勒炼油厂先后遭重创，合计影响俄罗 斯炼能约 84 万桶/天，约占其总炼能规模的 15.5%（以 2024 年日均加工量为基准）。俄罗斯 产能的锐减推动全球范围内成品油裂解价差快速走强，截至 11 月 18 日， 美国、欧洲、新加 坡汽油裂解价差分别为 19.4、22.4、15.0 美元/桶，较年初+81%、+149%、+113%；柴油裂解 价差分别为 43.6、35.5、31.9 美元/桶，较年初+118%、+130%、+95%。

近期海外裂解价差有所回调，核心矛盾未解后续不悲观。近期海外成品油裂解价差有所回调， 主要系美方促进俄乌和谈及部分海外检修炼厂重启等因素影响所致。向后展望，俄乌和谈进 展持续生变，地缘问题的根本解决仍存在较大不确定性，即使在缓解背景下，俄罗斯炼能修 复也需时间，叠加当前处于柴油需求旺季，全球库存保持低位，同时计划外炼厂检修频繁， 或支撑海外裂解价差反弹。

公司文莱炼厂直接受益于本轮海外裂解价差走扩。公司文莱炼化项目地处大摩拉岛，由公司 和文莱政府合资建设（其中公司持股 70%，文莱政府持股 30%），是迄今为止文莱最大的实业 投资项目和中国民营企业最大的海外炼化项目。公司文莱炼厂具备原油加工能 800 万吨，主 要产品包括汽油 100 万吨、柴油 360 万吨、化工轻油 100 万吨、PX150 万吨、纯苯 50 万吨 等。伴随海外裂解价差走扩，公司炼油板块盈利有望持续修复。

2.2.文莱炼厂区位优势突出，二期进一步助力成长

东南亚成品油供需格局长期偏紧。需求端看，东南亚具有较丰富的油气资源，但由于基础设 施投资不足，反而成为全球最大的成品油净进口市场。根据 IMF，2025 年东南亚地区 GDP 增 速预计 5.4%，经济预期的良好态势或将进一步带动炼化产品需求的增长。根据 IEA，亚洲新 兴市场仍然是主导石油需求增长的重要区域，东南亚地区石油需求预计将从当前的 500 万桶 /日增加到 2035 年的 640 万桶/日。供给端看，根据 IEA，2025 年是炼油厂关闭的高峰期， 该地区总计有 80 万桶/日的产能将停止运行。随着产能的持续出清，预计到 2026 年，东南亚 成品油供需缺口将继续扩大至 6800 万吨。东南亚部分炼厂仍然存在装置建设较早、技术老 旧、管理不善等不利影响，叠加全球环保政策趋严，炼化企业的扩产意愿低迷，现有产能升 级改造成本亦大幅上升，海外炼化企业资本开支计划趋于谨慎，未来炼厂产能增长严重受限， 这将为具备技术优势的炼化企业创造战略机遇，具备清洁生产技术、数字化管理能力的一体 化炼厂，将在区域市场竞争中占据主导地位。

公司文莱炼厂具备多重竞争优势。1）区位优势：公司原油采购便利，无需原油进口配额，靠 近马六甲海峡，原油运输距离较国内缩短，有效降低物流成本，文莱也可直接供应部分原油。 此外，炼厂地处东南亚，销售市场广阔，部分成品油在文莱就地销售，剩余部分在东南亚、 澳洲等地销售。2）税收优势：文莱项目位于东盟自由贸易区，进出口免关税；11 年免企业 所得税，符合条件可延长至 24 年。

战略布局文莱二期，中长期成长性可期。在中文 两国元首的大力支持及一期项目的成功经验基础上，基于上下游一体化战略考虑，公司启动 文莱炼化二期项目的投资建设工作，项目建成后有望进一步降低生产成本，优化产品结构， 增厚公司利润。目前文莱现场已完成了场地初勘及二期项目场地吹砂回填工作。

3.多品种开启“反内卷”，看好公司盈利弹性

公司多品种“反内卷”进行中，行业格局有望得到优化。公司 PTA、涤纶长丝、聚酯瓶片、 己内酰胺等多个品种“反内卷”推进中，未来伴随行业政策及具体措施的逐步落地，行业格 局有望得到优化，产品盈利有望迎来改善。

具体到各产品： ① PTA： PTA 行业在当前普遍亏损的背景下，企业盈利改善诉求强烈。两次商讨虽未给出明确的协同 措施，但部分企业已经主动减产或停产，如新凤鸣独山能源一期 250 万吨装置停车检修等， 释放“反内卷”的积极信号。 向后展望，供给端，PTA 扩产节奏将显著放缓，根据钢联，2026-2027 年 PTA 规划新增产能 200 万吨，结合产能拟投放时间及行业历史开工水平，我们预计 2026、2027 年行业产量分别 为 7625、7952 万吨，同比增速分别为+4%、+4%。需求端，下游涤纶长丝、聚酯瓶片、聚酯切 片、涤纶短纤等新产能规划对 PTA 需求产生拉动，另一方面，印度 BIS 认证取消背景下出口 也有望同比向上。我们预计 2026、2027 年行业表需增速分别为+4%、+4%，出口增速分别为 +3%、+1%。整体看，PTA 虽仍处于产能过剩的阶段，但行业拐点已经出现，供需格局预期边 际向好，叠加“反内卷”推进，产品盈利有望修复。

② 涤纶长丝： 涤纶长丝行业自律机制运行已经较为成熟，2025 年三家大厂通过灵活调整生产负荷，有效保 障涤纶长丝盈利维持合理区间。 展望后续，供给端，涤纶长丝产能投放高峰已过，未来扩产趋于合理，新增产能主要集中在 桐昆股份、新凤鸣等大厂。根据百川盈孚，2026-2027 年涤纶长丝规划新增产能 285 万吨， 结合产能拟投放时间及行业历史开工水平，我们预计 2026、2027 年行业产量分别为 3982、 4141 万吨，同比增速分别为+3%、+4%。需求端，内需有望在促消费政策刺激下逐步回暖，外 需有望在美联储降息周期启动、印度取消 BIS 认证等因素提振下保持较快增长。我们预计 2026、2027 年行业表需增速分别为+3%、+3%，出口增速分别为+10%、+10%。整体看，2026- 2027 年涤纶长丝供需格局预计保持相对平衡。此背景下，涤纶长丝行业有望继续通过良好的 行业协同，维持产品合理盈利空间；若未来产能投放不及预期或需求超预期，产品盈利水平 具备进一步向上弹性。

③ 聚酯瓶片： 瓶片行业近年来同样面临盈利压力，2025 年 6 月加工差一度降至 300 元/吨，部分企业陷入 现金流亏损。此背景下，行业主动推进自律减产，开工率从 88%以上逐步降至 70%附近，持续 拉动加工差回升，10 月中下旬最高时突破 550 元/吨，充分展现出本轮“反内卷”的有效性。 向后展望，供给端，瓶片产能投放进入尾声，根据百川盈孚，2026-2027 年瓶片规划新增产 能 130 万吨，结合产能拟投放时间及行业历史开工水平，我们预计 2026、2027 年行业产量分 别为 1854、1975 万吨，同比增速分别为+8%、+7%。需求端，生鲜、奶茶等片材消费持续快速 增长，为瓶片需求提供支撑；同时，受益于海外部分产能退出及中国瓶片产能扩张带来的竞 争优势，出口有望继续保持高速增长，我们预计 2026、2027 年行业表需增速分别为+5%、+5%， 出口增速分别为+10%、+10%。整体看，虽然瓶片行业供需矛盾短期内难以彻底缓解，但随着 行业扩产节奏放缓和下游需求稳步提升，供需格局有望逐步改善。此前行业自律已对盈利修 复起到积极作用，未来行业有望继续通过供给侧协同，推动盈利水平进一步改善。

④ 己内酰胺： 2025 年 11 月初己内酰胺行业召开“反内卷”会议，与会工厂一致同意减产 20%，并上调产品 价格 100 元/吨。会后行业迅速落实相关决议，根据百川盈孚，行业开工率已由 11 月初的 84.14%降至 11 月末的 81.92%，同期产品价格由 8050 元/吨涨至 9125 元/吨，行业协同的效 果正在逐步显现。 向后展望，供给端，根据百川盈孚，2026-2027 年己内酰胺行业规划新增产能 70 万吨，结合 产能拟投放时间及行业历史开工水平，我们预计 2026、2027 年行业产量分别为 756、764 万 吨，同比增速分别为+10%、+1%。需求端，下游 PA6 的新增产能投放将带动原料需求，我们预 计 2026、2027 年行业表需增速分别为+8%、+1%。整体看，行业供需格局有望保持紧平衡，此 背景下，行业通过协同减产、提价等措施的效果有望逐步显现，预计产品盈利将迎来修复。

庞大产能基数效应下，看好公司向上盈利弹性。公司目前拥有 PTA、涤纶长丝、聚酯瓶片、 己内酰胺权益年产能分别为 1049 万吨、606 万吨、235 万吨、80 万吨，伴随各产品“反内卷” 进程推进，看好公司向上盈利弹性空间。

4.布局循环新材料项目，积极推进绿色转型

坚持绿色制造与循环经济导向，推进产业链绿色低碳升级。公司自主创新研发无锑聚酯“逸 泰康”、生物可降解涤纶“蓓特尔”、生物基聚酯、低温易染纤维等环保绿色产品，以科研实 力推动可持续发展。公司研发的生物可降解涤纶“蓓特尔”的创新性和市场价值受到客户青 睐，阻燃聚酯销量显著增加，无锑环保聚酯产品进一步扩产，成功构建“实验室研发—中试 放大—产业化生产”全链条转化体系。此外，公司积极推动“三剂一母粒”（催化剂、油剂、 助剂、纺丝母粒）等产业配套产品的研发与产业化落地。

布局绿色循环新材料项目，助力资源循环利用与产业转型。湖北恒逸绿色新材料有限公司将 在江陵开发区新能源新材料产业基地投资建设年产 30 万吨循环新材料工业示范项目，占地 100 亩，建成后将实现年产 30 万吨 BHET（对苯二甲酸双羟乙酯）。项目依托恒逸石化已构建 的覆盖江陵县“县—镇—村”三级的 169 个废旧纺织品智能回收网点网络，通过将废旧纺织 品技术分解为化纤原料，可直接供应新项目生产。此举有助于推动资源循环利用，降低对传 统石化原料的依赖，实现经济效益与环境效益的双赢。 全球废旧聚酯纺织物回收率低，市场潜力空间大。全球每年生产超过 1 亿吨聚酯纺织品，其 中大部分在服装、家居和产业用纺织品中短时间使用后便进入废弃流程。由于纺织品多元的 复杂结构，目前废旧纺织物的回收率仍然极低。然而，这些纺织品中的聚对苯二甲酸乙二醇 酯（PET）是一种高价值聚合物，其回收利用潜力巨大。据废旧纺织品综合利用，全球可用于 化学回收的聚酯纺织废料市场规模将在 2030 年突破 500 亿美元。在政策层面上，中国、欧盟 和美国等均出台法规支持“化学循环再生”项目的产业化。 化学回收正在成为解决废旧聚酯纺织品循环再利用难题的关键路径。与传统的“熔融-再纺” 式机械回收相比，化学回收的核心在于将聚酯分解为其单体，再用于新材料的合成。化学回 收属于分子级回收，回收后聚酯品质接近原生材料，而且化学回收可处理混纺纤维，同时具 备去除杂质的能力。化学回收正在成为解决废旧聚酯纺织品循环再利用难题的关键路径。

BHET 作为聚酯生产的关键中间体，在再生聚酯产业链中占据重要地位。通过将废旧涤纶等材 料化学解聚为高纯度 BHET，再经聚合即可转化为高品质的再生 PET，兼具显著的环保价值与 广阔的应用前景。目前，SK 化学、成发科技、科泽新材料等企业均已运营或正在建设用于生 产 r-BHET（再生 BHET）的化学回收与解聚装置。例如，SK 化学通过投资建设糖酵解解聚的 中试及大规模设施，持续提升 r-BHET 产能，并将其整合到自身的共聚酯生产网络中，强化供 应链协同。下游客户主要为聚酯树脂制造商，尤其面向食品饮料包装、光学薄膜和工业特种 纤维等高规格领域，这些领域对材料性能要求严苛，传统机械回收料往往难以满足。客户高 度重视产品的高纯度、低杂质、高透明度及稳定性，通常会与能够通过严格认证的供应商建 立长期合作关系，聚合物级 r-BHET 对于在整个生产过程中保持产品性能和合规性至关重要。 r-BHET 市场规模有望快速提升。在碳排放政策趋严、塑料使用与回收法规持续完善，以及消 费者对循环经济产品需求日益提升的背景下，化学回收 PET（r-PET）市场预计将迎来强劲增 长，并有望持续推动其关键中间体 r-BHET 需求提升。根据 QYResearch，2024 年全球 r-BHET 市场规模约 1.15 亿美元，预计 2031 年将达到 5.21 亿美元，2025-2031 年 CAGR 为 25.0%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）