2022年恒逸石化研究报告 全球聚酯巨头，文莱项目业绩迎来爆发式增长

公司概况：全球聚酯巨头，文莱项目业绩迎来爆发式增长

公司起家于聚酯行业，蜕变于两期文莱大炼化项目

恒逸石化是国内领先、国际一流的炼油-化工-化纤产业集团之一。公司总部位于杭州 市萧山区，在“在一滴油，两根丝”发展战略指导下，以文莱项目为支点加大国际化步伐， 打通从炼油到化纤全产业链的“最后一公里”，实现上游、中游、下游内部高度匹配的柱 状均衡一体化产业链。公司在国内同行中打造独有的“涤纶+锦纶”双“纶”驱动模式， 形成以石化产业链为核心业务，以供应链服务为成长业务，以差别化纤维产品、工业智能 技术应用为新兴业务的“石化+”多层次立体产业布局。 公司实际控制人为邱建林，股权结构稳定。截至 2022Q3，公司控股股东为浙江恒逸 集团有限公司，直接持有恒逸石化 40.6%的股份，实控人为恒逸集团董事长邱建林，一致 行动人恒逸石化董事长邱奕博、邱利荣、邱杏娟、邱祥娟合计持有公司 47.6%的股份，股 权结构稳定。

深耕化纤行业多年，积极响应“一带一路”倡议。1974 年，恒逸集团前身萧山县衙 前公社针织厂成立；1994 年，浙江恒逸集团有限公司成立，形成了化纤纺丝、织造、印 染一条龙的生产经营体系；2005 年，公司逐步剥离织造和印染业务，形成了 PTA、聚酯 纺丝、化纤加弹丝上下游一体的产业布局；2011 年，恒逸石化在深圳证券交易所上市；2017 年，文莱一期项目开工，成为文莱最大的国外实业投资项目，并于 2019 年正式投产；2020 年，公司宣布启动文莱二期项目，2022 年 6 月 17 日公司公告表示，文莱二期项目已获文 莱政府审批函。

公司特有的“一滴油，两根丝”产业布局持续完善。公司不断延伸石化产业链，持续 丰富产品种类并进一步完善产品结构，有效巩固了主业的核心竞争力，提升了产品盈利能 力，增强了抵御市场的风险能力。公司已发展成为全球领先的“原油-PX-PTA-涤纶”和“原 油-苯-CPL-锦纶”产业链一体化的龙头企业之一。公司主要产品包括成品油、石化产品和聚酯等。公司目前拥有原油加工设计产能 800 万吨/年；参控股 1900 万吨/年 PTA 产能；30 万吨/年 PIA 产能；参控股聚合产能 1046.5 万吨/年，其中包括 806.5 万吨/年聚酯纤维产能，270 万吨/年聚酯瓶片（含 RPET）产能； 40 万吨/年己内酰胺（CPL）产能，产能规模位居行业前列。

文莱炼化二期项目主要包括“炼油、芳烃、烯烃、聚酯”四部分，四大关联产业链高 度一体化。二期产能包括 1400 万吨/年炼油、200 万吨/年对二甲苯、下游配套 250 万吨/ 年 PTA、100 万吨/年 PET、165 万吨/年乙烯及下游深加工。公司二期项目是文莱当地的 重点项目，也是“一带一路”中文两国合作的旗舰项目，目前项目持续推进，公司成长性 有待释放。

化纤业务短期承压，文莱项目贡献盈利中枢提升

成本处于下行通道，需求处于上行通道，化纤业务上半年承压。2021 年公司实现营 业收入 1289.80 亿元，同比增长 49.23%，归母净利润 34.08 亿元，同比增长 10.94%。公 司业绩实现高速增长，一方面得益于聚酯产品的量价齐升，另一方面则是公司炼油产品同 时迎来价格提升。2022 年 H1，公司实现营收 789.05 亿元，同比增长 30.56%，归母净利 润 18.13 亿元，同比下降 18.01%，主要系上半年原油价格提升幅度较大，聚酯产品价差 传导受阻。

公司盈利水平较为稳定，聚酯产品为主要利润来源。公司整体毛利率较为稳定， 2019-2022H1 年均位于 5%-7%区间，ROE 较为稳定，2018-2021 年均位于 11%-14%区 间。分析公司营收和毛利结构，公司供应链服务营收占比较大，毛利率较低，对整体毛利 率有所拖累。据公司公告，供应链服务板块主要系为增强公司主营业务竞争力、稳定原料 供应而开展的贸易和物流业务。

2022 上半年东南亚成品油迎来高景气，公司文莱炼厂充分受益。2022 年以来，随着 东南亚放松疫情管控措施，下游需求大幅回暖，交通运输及制造业等需求持续增长，同时 叠加疫情扰动、地缘政治等多种因素影响，导致成品油市场供应持续紧张，新加坡成品油 裂解价差创下近十年以来历史新高，东南亚成品油市场进入超景气周期，带动文莱炼化项 目一期效益大幅改善提高。2022H1，成品油、化工品等产品销售顺畅，炼油产品、化工 产品产量分别为 313.32 万吨、104.86 万吨；销量分别为 313.11 万吨、105.99 万吨，经 营水平持续提升。2022H1 得益于文莱炼化项目的高景气度，公司整体毛利水平保持稳定， 毛利率无明显下降。

至暗时刻将过，国内涤纶长丝景气度有望逐步回升

基本情况：涤纶长丝龙头持续扩产，集中度持续提高

涤纶长丝龙头供应持续增长，行业集中度提高。国内涤纶长丝产能主要集中在江浙地 区，随着落后产能的出清，龙头企业的扩产，行业集中度持续提高，2021 年，CR6 达到 61%。卓创资讯数据显示，2021 年涤纶长丝总产能为 4499 万吨，总产量为 3767 万吨， 开工负荷为 83.7%。

涤纶长丝表观需求量和出口量增速有所恢复。根据卓创资讯的数据，我国 2021 年涤 纶长丝表观需求量在 3474 万吨左右，需求转好，同比增长 10.5%。国内涤丝原料成本较 低，产能充沛，因此，我国是涤纶长丝出口大国。我国 2021 年涤纶长丝的出口量为 305 万吨左右，相比 2020 年有所回暖，主要系 2020 年上半年国内疫情严重，出口受限。2021 年，国内疫情逐步好转，海外疫情开始爆发，出口量有所回暖。2022 年以来，海外国家 逐步放开疫情管控，海外订单需求显著增加，预计我国全年出口量将迈上新台阶。

供应端：涤纶长丝扩产放缓，景气度逐步回暖

我国涤纶长丝企业产能扩张暂时放缓。2022 年上半年，涤纶长丝累计新投产装置产 能 190 万吨，有多套装置由于需求低迷，利润亏损而推迟至下半年，因此新投产装置产能 同比增加但不及预期。开工率明显回暖，库存积压逐步减少。根据卓创资讯的数据，2022 年 9 月初，开工 负荷率明显提升，达到 79%，主要系金九银十旺季来临，同时，涤纶长丝库存天数出现下 滑，从 8 月 11 日的 32 天下降至 9 月 1 日的 29 天，行业整体景气度有所提高。

需求端：国内涤纶长丝订单疲软，积极寻求国外市场需求

疫情导致国内下游需求疲软。2022 年 4 月，新冠病毒席卷我国纺织业的主要生产地 区即华东地区，由于疫情防控政策，织机厂人员不齐，织机开工率复制 2020 年走势。另 外，织机的产品纺织产品靠近下游终端需求，由于疫情导致的宏观经济增速放缓，直接影 响国内人们的消费欲望，因此国内织机开工率处于较低水平。涤纶长丝表观消费量坚挺，出口量大幅提升。尽管国内织机开工率疲软，涤纶长丝表 观消费量并没有出现明显减弱。得益于国外经济的疫后恢复，涤纶长丝出口量达到历史同 期高点，国内涤纶长丝厂商通过提高出口占比，抢占国外市场。

价格端：原油价格中枢持续下降，涤纶长丝一体化利润回暖趋势明显

布伦特原油价格中枢已下降至 100 美元附近。2022 年以来，俄乌冲突以及 OPEC 国 家扩产意愿弱导致原油价格高企。7 月以来，海外经济体通胀未出现明显改善，市场存在 海外经济衰退和疫情反复的预期，导致油价明显下降。近期，欧洲对俄油的制裁可能进一 步强化，俄罗斯宣布“北溪 1 号”进入无限期检修，短期仍不排除油价进一步冲高可能。

涤纶长丝一体化利润逐步修复。供应端，炼化长丝扩产意愿明显减弱，开工率出现连 续回暖。需求端，由于长丝靠近终端消费，随着宏观经济逐渐企稳，对长丝价格将有所支 撑。成本端，随着原油价格中枢下降至 100 美元/桶附近，涤纶长丝一体化利润回暖趋势明 显，布局上游的龙头炼化企业将从中受益。

东南亚成品油景气度显著，一带一路重点项目充分受益

基本情况：成品油产能供应不足，高度依赖进口

炼化产能投资不积极，进口依赖度高。东南亚地区基础设施投资不足，但需求旺盛， 是全球唯一的成品油进口市场。2020 年，东南亚主要地区成品油产能为 1.75 亿吨，成品 油进口量为 1.07 亿吨，进口依赖度高。

供给端：新增炼化产能不足，俄中成品油出口下降

东南亚新增炼化产能扩张谨慎，退出产能削弱供应能力。根据中国石油集团经济技术 研究院发布的《国内外油气行业发展报告》，2022 年，仅 BSR、Petamina 和 HPCL 三家 有 992 万吨的炼化产能释放，假设 50%的成品油转化率，对应不到 500 万吨的成品油新 增产能，且东南亚地区技术较为落后，从投产到完全达产所需时间较长。另外，根据 Platts数据，东南亚炼厂近三年退出产能为 1550 万吨，进一步削弱了供应能力。

俄乌冲突间接使得中东地区成品油供应紧张。根据 Kypler 数据，2021 年，欧洲和美 洲地区分别占俄罗斯成品油出口市场的 61%和 16%，受俄乌冲突影响，俄罗斯成品油出 口受到西方制裁，大量俄罗斯成品油无法直接流入市场，俄罗斯成品油出口量连续出现大 幅下降。同时，西方将大量采购订单转向亚洲中东地区，加剧了东南亚地区的成品油供应 危机。IEA 数据预测，2022 年底，俄罗斯成品油出口量会较冲突之前下降 7000 万吨/年。

中国炼厂逐步追求“分子炼油”，成品油出口配额减少。中国是炼化产能大国，同时 也是成品油出口大国， 2019 年数据显示 73%的出口成品油到亚太地区。双碳目标下，炼 厂产能扩产指标有限，已有炼厂逐步转型，追求“多化少油”，从而实现固碳，成品油比 例减少。另外，中国为了控制大量进口原油又大量出口成品油的模式，减少中间污染环节 对国内的影响，成品油出口配额大幅减少。未来国内炼厂开工率将主要由内需决定，成品 油“大进大出”的贸易格局将有所改变。在当前我国炼油产能过剩的背景下，出口端政策 收紧已成为趋势。

中国成品油出口量位于近几年低点。中国出口的成品油是东南亚地区最重要的供应来 源之一，由于国内相关政策的调整，中国出口成品油出口的大幅减少，加剧了东南亚供给 端压力。

需求端：东南亚地区经济发展迎来机遇，成品油需求回归稳步增长水平

东南亚地区经济发展迎来机遇。根据 Wind 及美国劳工部数据，东盟出口和中国出口 景气程度相似，主要受全球宏观经济的影响。近期，东盟对我国出口的替代效应已经初现 苗头，主要系国内局部疫情波动带来的供应链波动，东南亚地区出口贸易迎来机遇。

东南亚成品油需求稳步提升。2020 年，受新冠疫情影响，东南亚各国宏观经济增速 放缓。后续，东南亚各国防控措施逐步放宽，带动东南亚各国制造业 PMI 回暖，目前越南 等东南亚国家 PMI 指数均处于荣枯线以上，经济富有活力。经济的回暖带动国内汽车的销 量，根据东南亚汽车制造商协会的数据统计，印尼 2022 年 6 月汽车销量为 7.9 万辆。根 据泰国央行的数据统计，泰国 2022 年 6 月的汽车销量为 7.1 万辆。

价格端：东南亚成品油供不应求，裂解价差位于历史高位

供不应求带动东南亚裂解价差高企。供给端，根据恒逸石化《文莱恒逸石化项目环境 影响评价报告》显示东南亚炼厂扩产进度缓慢，地区成品油自供缺口达到 1 亿吨。IEA 预 测，全球范围内宣布在 2020-2026 年关停的炼厂将达到 360 万桶/日。根据英国石油（BP） 统计，2021 年，欧洲、美国、澳大利亚等地炼厂陷入关停潮，三地炼厂产能分别下降了 2,568 万吨/年、1,006 万吨/年、1,100 万吨/年。

Kpler 的数据显示，今年 3－9 月，俄罗斯 成品油平均出口量为每天 140 万桶，同比下降 5.5%，俄乌冲突导致俄罗斯成品油出口量 出现下滑。2022 年商务部下发的成品油累积出口配额为 3725 万吨，与 2021 年的 3761万吨相比下跌 1%。需求端，东南亚经济活力明显回暖，成品油需求高速增长；供需维持 偏紧状态。相应地，价格端，成品油价格大幅走高，裂解价差处于历史高位，预计东南亚 成品油市场景气度短中期继续维持高位。

公司端：文莱项目成品油比例高，业绩迎来爆发

文莱炼化项目是一带一路重点项目，享受地区优势。文莱地区位于东南亚中心区域， 紧邻南海，运输优势明显。文莱自古便是海上丝绸之路的重要组成部分，文莱炼化项目不 仅是中国与文莱共建“一带一路”的旗舰项目，也是文莱迄今为止最大的一笔国外投资。 公司炼化项目位于文莱地区，不需要消耗成品油出口配额即可供应东南亚地区，同时节省 大量运费成本。

文莱一期项目追求“多油少化”，二期项目新增“烯烃-聚烯烃”产业链。文莱项目与新型炼厂不同，先发优势明显，成品油比例超过 70%，将最大程度享受高裂解价差带来的 红利。根据公司公告，文莱炼化二期项目主要包括“炼油、芳烃、乙烯、聚酯”四部分， 四大关联产业链条高度一体化。包括 1400 万吨/年炼油、 200 万吨/年对二甲苯、下游 250 万吨/年 PTA、 100 万吨/年 PET、165 万吨/年乙烯及下游深加工，以及配套储运、公用 工程和相应辅助设施。

由于化工品比例较少，对装置要求有所降低，恒逸文莱项目建设成 本以及单吨投资额远小于同行企业，折旧部分对公司利润的影响被削弱。文莱二期项目规 划产能 1400 万吨，于 2020 年下半年启动，建设期 3 年，项目建成后，工厂年均新增营 业收入 110.45 亿美元，平均每年可新增净利润 17.16 亿美元。有利于公司进一步完善产 业链一体化和规模化优势，降低公司产品生产成本，保证原料供应的稳定性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）