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桐昆股份公司研究报告：聚酯产业链景气回暖，头部企业充分受益。风雨四十载铸就全球长丝巨头，产业链一体化优势稳固。公司成立 40 年来专注涤纶长丝产 业，现已已形成"原油-PX-PTA-聚酯-纺丝"一体化布局，拥有 PTA 产能 1020 万吨、涤纶长丝 产能 1460 万吨，国内市占率 28%、全球市占率 18%，稳居行业第一。公司产能投放坚持差 异化战略，产品覆盖 POY/FDY/DTY/ITY 等六大系列 1000 多个品种，差别化率持续高于行 业，单吨投资成本控制在 4000 元以下，装置基本满负荷运行，成本优势显著。

涤纶长丝供需格局优化，有望迎来长周期景气上行。2025 年我国涤纶长丝表观消费量达到 4136 万吨， 2018-2025 年 CAGR 为 6.3%，下游纺织出口需求旺盛，关税预期稳定后美国 服装面料补库需求有望释放；长丝直接出口具备较强的成本竞争力，在前十大出口目的地多 数存在反倾销、反补贴等贸易救济措施背景下，长丝出口仍保持增长，且印度取消 BIS 强制 认证，2026 年长丝出口印度有望出现较大反弹；长丝内需刚性叠加出口韧性支撑需求，2025 年 POY/DTY/FDY 库存降至 16.6/27.2/22.5 天，处于近 5 年偏低位置。供给端，长丝新增产 能有序投放，2026 年-2027 年预计产能增速仅 4.9%/2.2%；现存 20 年以上老旧产能约 200 万吨，因能耗高、稳定性差面临加速退出；行业已建立常态化、灵活的协同机制。供需格局优 化背景下，预计涤纶长丝价差逐步回升。

聚酯产业链整体景气回暖，产业链利润向长丝环节集中。国内 PX 自给率已提升至 80%以上， 2026 年 1 月末 PX-石脑油价差提升至 334 美元/吨，景气水平 26 年有望延续，但十五五期间 仍有炼化二次加工产能规划；PTA 产能扩张进入尾声，2026 年后无新增产能，但存量 9638 万吨产能待消化，2026 年 1 月末 PTA-PX 价差提升至 519 元/吨，行业正在采取停车、技改 等方式控制产量、维护盈利；涤纶长丝 CR6 集中度超 80%，行业自律机制成熟，2025 年价 差已同比修复 5.8%。随上游成本支撑力度加强，叠加下游需求稳定增长，聚酯产业链利润持 续向供需格局更佳的长丝环节倾斜。

浙江石化盈利持续兑现，投资收益提供稳定增量。公司持有浙石化 20%股权，2024 年实现投 资收益 7.11 亿元，同比大增 161.4%。浙石化 4000 万吨炼化一体化项目凭借化工品导向的产 品结构和规模优势，在油价波动中展现出强盈利能力。预计 2025-2027 年投资收益年均贡献 超 15 亿元，对应净利润占比超 35%，显著平滑长丝主业周期性波动，提升盈利稳定性。