2026年桐昆股份公司研究报告：聚酯产业链景气回暖，头部企业充分受益

坚守长丝主业行稳致远，一体化产业链穿越周期

1.1 坚守涤纶长丝产业，四十年铸就聚酯一体化产业链

桐昆股份前身为成立于 1981 年的桐乡县化学纤维厂，1991 年年仅 28 岁的陈士良接 过重振公司的重担，1999 年，桐昆股份成立。从 90 年代开始，公司首先确立了从丙纶转 向涤纶长丝的市场转型，随后通过自身产能持续扩张，陆续向上游布局 PTA、乙二醇，参 股浙石化进入民营炼化，向下游延伸纺织织造，历经风雨 40 年打造了如今的聚酯一体化产 业链。截至 2025 年末，公司已具备 1000 万吨原油加工权益量，PTA 产能 1020 万吨，聚 合产能 1300 万吨/年，长丝产能 1460 万吨/年。公司涤纶长丝国内市场占有率 28%，全球 市场占有率 18%，国内和国际市占率均稳居行业第一。

涤纶长丝是公司的基本盘，产品结构丰富、竞争力强。根据涤纶长丝生产工艺和性能的 区别，可以将其分为 POY（预取向丝）、DTY（拉伸变形丝）和 FDY（全拉伸变形丝）三 大类。公司涤纶长丝产品包含 POY、FDY、DTY、ITY、中强丝和复合丝六大系列 1000 多 个品种，规格齐全，被称为“涤纶长丝企业中的沃尔玛”，产品差别化率连续多年高于行业 平均水平。基于产品结构和技术装备的优势，公司充分利用既有大容量的熔体纺设备，又有 灵活可调的切片纺设备，能够快速调整其生产计划、产品结构以响应市场。多产品矩阵模式 一方面可以让公司在细分市场获取超额利润，另一方面又可以尽可能满足客户对于各类丝 品的全部需求，有助于通过以点带面的方式促进公司销售渠道建设。

股权结构集中，增持彰显信心。截至 2026 年 1 月 20 日，公司实际控制人陈士良先生 直接持有公司约 4.44%的股份，并通过桐昆控股、盛隆投资、磊鑫实业间接持有公司约 19.22% 的股份，合计持股比例约 23.66%。陈士良、桐昆控股、盛隆投资、磊鑫实业构成一致行动 人，上述一致行动人合计持股比例为 40.40%。根据公司公告，自 2023 年 6 月起，一致行 动人之一磊鑫实业多次增持公司股份，体现了对公司"PX-PTA-聚酯-纺丝"全产业链盈利能 力的信心。

1.2 公司经营稳扎稳打，长丝贡献主要利润

公司经营业绩稳健，盈利能力历经多次行业低谷考验。自 2010 年至今，公司营业收入 整体保持增长态势，利润随涤纶长丝行业周期波动，但从未出现亏损。2012-2015 年，PTA、 聚酯长丝行业处于结构性、区域性和阶段性过剩状态，行业长期低迷，其中 PTA 在 2014 年全行业亏损，涤纶长丝长期处于行业盈亏平衡状态。公司作为行业头部企业凭借管理能 力不断优化产品结构、控制成本，以及完善的产业配套使其在行业低谷期仍然实现盈利。 2020 年-2022 年，在原油暴跌暴涨行情和需求大幅波动的影响下，聚酯产业链多次出现阶 段性全行业亏损，一体化产业链盈亏转换频繁，其中 2022 年在受到原材料价格大幅上涨、 下游需求坍塌双重挤压下，公司仍分别实现归母净利润和扣非净利润 1.30/0.09 亿元，表现 出公司业绩的强大韧性。自 2022 年起，公司归母净利润与扣非归母净利润实现连续增长。

公司主营业务盈利能力具备强大韧性，持股浙江石化项目助力公司业绩再上一个台阶。 2024 年公司实现营业收入 1013.07 亿元，同比增长 22.59%；实现归母净利润 12.02 亿元， 同比增长 50.8%。公司参股 20%的浙石化依托全球特大型炼化一体化装置和丰富的产品线 布局，毛利有改善，2024 年实现投资收益为 7.11 亿元，同比增长 160.9%。

除浙江石化项目外公司盈利主要来自涤纶长丝。除投资收益外，涤纶长丝是公司最主要 的收入及利润来源，2024 年涤纶长丝销售收入、毛利润分别为 897.2 亿元、45.4 亿元，占 公司总收入及毛利的比重分别为 88.6%、96.5%。公司涤纶长丝包含 POY、FDY、DTY、 复合丝和平牵丝，其中 POY 是公司最主要的长丝品种，2024 年共销售 POY 968.2 万吨， 占长丝总销量的 74.6%；2024 年 POY 销售收入、毛利润分别为 642.2 亿元、28.6 亿元， 占公司总收入及总毛利的比重分别为 63.4%、60.7%。 公司在 PTA 基本自给的情况下灵活外售和采购 PTA，以保证原料供应稳定。2024 年 公司外售 PTA 126.8 万吨，PTA 销售收入、毛利润分别为 63.0 亿元、-0.5 亿元，同时公司 2024 年向外采购了 174.0 万吨 PTA 作为聚酯原料。公司在 PTA 基本完全自给的情况下外 售部分 PTA 主要是为了加大 PTA 的采购量，以此来维护与原料供应商之间的关系，避免 PTA 装置运行出现问题时原料供应不足的情况发生。

长丝内有刚需、出口有增量，供给有序释放

2.1 涤纶长丝是最主要的纤维品种，需求持续高增长

受益于成本优势以及使用性能的不断改进，涤纶在全球的纤维使用中占比不断提升。纤 维可分为天然纤维和化学纤维，涤纶属于化学纤维中的合成纤维，性能与天然纤维最为接 近。由于水土资源限制，近 20 年全球棉花产量始终维持在 2500 万吨左右，天然纤维产量 不能满足人类对纺织服装需求的增长。而涤纶凭借价格低和性能接近的优势，一直在合成 纤维中保持主导地位。多年来，聚酯纤维通过不断降低成本、性能改进，应用范围也在不断 增长。2010 年以前，涤纶在全球各类纤维用量中的份额不到 50%；2024 年，全球各类纤 维（包括棉花、涤纶、粘胶、尼龙、丝绸、羊毛等）的需求量约为 1.3 亿吨，其中，涤纶用 量 7700 万吨，在全球各类纤维用量中的份额提升至 59%。

涤纶是我国应用最广泛的一种化学纤维，国内涤纶长丝表观消费量长期保持较高增速。 根据钢联资讯，2013 年以来涤纶长丝和涤纶短纤产量合计占国内化纤产能比重保持在 50%以上，2024 年合计占比为 56.7%。由于国内下游纺织服装产业链配套完善，涤纶长丝消费 以国内为主，出口量约占国内产量比重的 8%-10%左右。2025 年我国涤纶长丝表观消费量 达到 4136 万吨，同比增长 3%，2018-2025 年 CAGR 为 6.3%。

涤纶具有强度高、弹性好、耐热、耐磨、耐腐蚀、表面光滑，但染色性较差等特点。用 途主要包括三个方面：1）服装，如服装面料、里料、内衣、袜子、服装填充物等；2）家纺， 如窗帘、纱窗、浴帘、床被、桌布、装潢材料等；3）工业，如轮胎帘子布、输送带、灯箱 布、三角皮带、车辆安全带等。据百川资讯数据，涤纶下游服装、家纺和工业需求占比分别 为 52%、33%、15%。 下游服装家纺景气度向好，纺织品出口需求稳定。国内服装方面，2025 年，国内需求 逐步复苏，全年服装鞋帽针织纺织品零售额均保持正增长；国内家纺生产端景气度持续高 位运行，柯桥纺织指数家纺类生产景气指数 2026 年 1 月达到 1466 点，近 12 个月景气指 数接近 2019 年水平，为近 5 年高位，显示生产端信心充足。出口方面，2025 年纺织品出 口额达 1426.1 亿美元，同比增长 0.4%，虽然出口增速较 2024 年有所放缓，但出口额仍保 持相对较高的水平。

中美关税预期稳定后，美国服装面料补库需求有望逐步释放。2025 年 1-11 月美国自 中国进口服装及衣着附件总额同比下滑 34.8%，主要受到中美贸易摩擦影响。2025 年 2 月 以来中美之间出现多轮互加关税的行动，贸易摩擦从 5 月起开始逐步缓和，次月自中国进 口服装总额出现反弹；2025 年 11 月，中美双方同意将进一步加征的高额“对等关税”暂 停至 2026 年 11 月，目前关税政策预期相对稳定。2025 年 11 月美国服装及服装面料批发 商库存销售比处于近 10 年 4.5%分位数，库存降至历史低点，预计未来几个月美国纺织服 装补库需求逐步释放，带动我国服装和纺织品出口需求。

涤纶长丝开工率延续强势表现，库存水平偏低。2025 年国内涤纶长丝平均开工率达到 90.7%，开工率分位数为近五年 89%水平，全年开工维持高位。由于下游织机春节停工 1 个 月左右，为配合下游生产节奏，长丝开工率存在一定季节性特征，从 2025 年全年来看， 2025 年春节后复工节奏快于往年，3-4 月长丝开工即达到 92-95%的峰值，三季度传统旺季 保持 90%以上稳定运行，四季度开工仍保持在 90%附近，长丝淡季表现不淡。下游需求方 面，2025 年全年织机开工同比基本持稳。库存方面，2025 年 POY/DTY/FDY 平均库存天 数分别为 16.6/27.2/22.5 天，均低于近 5 年中位数。

2.2 跨过多重贸易壁垒难关，长丝直接出口具备竞争力

2025 年长丝出口创历史新高，国产长丝具备强大出口竞争力。受到印度 BIS 强制认证 影响，我国涤纶长丝出口量在 2023 年达到 399 万吨峰值后，2024 年小幅下滑 11 万吨至 388 万吨，其中印度进口同比减少 37 万吨，其他国家和地区出口量显著增长，显示我国长 丝产品出口竞争力和外需韧性。2025 年我国长丝出口量达到 429 万吨，同比增长 10.6%， 其中出口印度 30 万吨，同比有所回暖，但较 2023 年 53 万吨仍有较大差距，同期其他国 家和地区出口量持续高增。2025 年 11 月印度对我国长丝的 BIS 强制认证正式取消，预计 印度长丝订单将逐步回流，叠加其他国家地区出口高增速，2026 年长丝出口需求有望出现 较大规模增长。 从长丝出口价格来看，我国长丝极具性价比优势。2025 年长丝出口均价 8662 元/吨， 进口均价 21572 元/吨，进口价格为出口价格的 2.5 倍。未来随着国内长丝产品差异度提升、 产品向高端化发展，后续长丝出口有较大提价空间。

印度取消长丝 BIS 强制认证。我国出口印度的涤纶长丝数量在 2024 年大幅下滑 69.9% 至 16.0 万吨，出口数量波动主要受到 BIS 强制认证反复的影响。印度长丝 BIS 强制认证历 经 2023 年 10 月、2024 年 4 月和 2024 年 10 月三次延期暂缓执行，政策不确定性导致企 业为避免风险主动缩减订单，随着 2025 年 11 月 BIS 认证正式取消，短期市场准入障碍解 除，国内长丝出口印度有望实现快速反弹。展望印度市场后市，反倾销税与反补贴税的双重 机制仍将持续至 2028 年，但历史数据表明双反税对长丝出口影响有限，BIS 强制认证取消 后我国涤纶长丝有望凭借性价比优势，快速恢复在印度市场的占有率。

2.3 长丝投产高峰期已过，供给进入有序增长期

新增产能有限，看好涤纶长丝景气复苏。根据钢联数据，2025 年涤纶长丝行业新增产 能预计为 281 万吨，扣除长停 60 万吨后，净增产能 221 万吨，产能增速约 4.3%，较 2023 年的 7.8%明显回落。远期来看，2026-2027 年产能增速预计分别为 3.1%和 2.2%，且头部 企业 CR6 产能占比已达 80%以上，非头部企业扩产规划愈发谨慎，仅有桐昆等头部企业产 能保持增长，行业供给增长愈发有序。尽管 2023-2025 年集中释放的新增产能导致产量大 幅增加，开工率承压，但随着在建产能减少，供需格局有望边际改善，为行业景气度复苏奠 定基础。

聚酯产业链景气上行，利润向长丝端转移

涤纶又被称为聚酯纤维，化学名为聚对苯二甲酸乙二醇酯纤维。它是以 PTA（对苯二 甲酸）或 DMT（对苯二甲酸二甲酯）和 MEG（乙二醇）为原料经过酯化或酯交换和缩聚反 应而制得 PET（聚对苯二甲酸乙二醇酯），经纺丝和后处理制成纤维。目前，国内采用 PTA 和 MEG 经酯化制取 PET 为主，是竞争力更为突出的工艺路线。PET 下游除涤纶外，还包 括聚酯瓶片和聚酯薄膜等。 上游 PX 和 PTA 的应用领域较为集中。PX 主要产自炼油工艺中的催化重整装置，下 游主要用于制取 PTA，还有部分用于染料、农药、涂料等领域，PTA 基本可以作为 PX 的 单一下游产物，PX 亦是 PTA 的直接原料，两者相互依存；PTA 主要由 PX 制得，95%的 PTA 应用于 PET 产品的制取，而 PET 中 75%用于聚酯纤维、20%用于聚酯瓶片、5%用于 聚酯薄膜。

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