2025年桐昆股份研究报告：承压周期下的优质涤纶长丝龙头

一、当前涤纶长丝行业处于承压阶段，核心在于供给侧产能投放节奏

1.1 原材料成本是行业利润的决定性因素

从历史数据来看，涤纶长丝行业原材料成本占比基本均在 75%以上，是行业利润的决定性 因素，在极端原油价格行情下，主要公司归母利润会有较大波动，2022 年上半年原油价格 从 2021 年末 80 美元/桶，涨至 113 美元/桶，主要涤纶长丝公司下半年利润转负，环比大 幅下滑，个别公司跌幅达两倍以上。因此，涤纶长丝行业利润重点在于上游原料的价格预 期走势。

1.2 涤纶长丝上游原材料主要有 PX、PTA、MEG，下游应用于织造纺服行业

涤纶长丝产业链上游以原油裂解出的石脑油制 PX，经氧化精制成 PTA；同时乙烯路线或煤 制路线产出 MEG；中游将约 0.855 吨 PTA+0.335 吨 MEG 聚合得 1 吨 PET 熔体，采用连续聚 合直纺生产 POY/FDY/DTY 等涤纶长丝，下游进入织造、染整与服装家纺等。需要注意的是， 此处的原料消耗系数主要参考百川盈孚采用市场默认平均值，实际物料消耗情况会根据企 业工艺路线优化和一体化规模效应有所变动。

以盛虹炼化于 2018 年披露的炼化一体化环评报告书中 PX 装置的进料出料表为例。按全 链口径计算，将进入连续重整的重石脑油视为芳烃链的唯一源头投入，分母取重整入口 石脑油总量 605.09 万吨/年，此处不考虑 PX 装置内部的中间物流如重整汽油和 C6C7 芳 烃。随后，按对外可计价的终端芳烃产品质量当量对石脑油投入进行分摊，具体以 PX、 苯和重芳烃的产量 280.00、52.95 和 7.81 万吨/年计算 PX 占比份额为 82.17%，并据此 计算石脑油归属到 PX 的量为 605.09×0.822≈497.4 万吨/年，进而得到 PX 的单位石脑 油单耗为 497.4/280.0≈1.78 吨/吨。该算法仅计算了物料消耗，从经济价值角度还需要 考虑流程副产物经济价值，此处仅为说明 PX 物料消耗实际情况会根据工艺和规模效益有 所区别，行业简化测算常以 1:1 投料当量近似判断 PX 价差位置，PTA、PET 亦同逻辑。

1.3 产业链利润重心阶段性后移，企业长丝端的盈利能力在当前阶段更为重要

涤纶长丝全产业链整体价差呈现逐渐缩减趋势，2018–2020 年是国内大炼化集中投产期， 一体化项目将“原油→石脑油→重整/芳烃→PX→PTA→聚酯”的链条前移，显著缩短了中 间贸易环节。中游 PX、PTA 的装置规模与自给率快速提升，进口依赖度下降。随着供给端加速，PX、PTA 价差自 2020 年前的高位均值逐年回归，产业链总价差由前期约 3,000 元/ 吨收敛至近五年约 1,400–1,600 元/吨区间。价差收敛改变了利润分配：原料中游溢价减 弱、终端涤纶长丝环节的成本波动更可控，利润重心阶段性后移至下游成品侧，企业长丝 端的盈利能力在当前阶段更为重要。

细分看每个环节：

①PX:供给过剩、价差分位数低位徘徊

PX 对外依存度大幅降低，国内供给处于过剩状态。根据百川盈孚，2018 年中国 PX 产能为 1383 万吨，对外依存度高达 60%，2019 年后国内大量投放 PX 产能，6 年内新增 3039 万 吨，到 2025 年达到 4422 万吨，完全能够满足国内市场需求，对外依存度降至 20%。未来 2026-2027 年分别还有 650/250/220 万吨新投放产能，价格下行压力较大。

价格价差端受产能快速投放影响，在 2020 年后快速收窄。2020 年之前 PX 主要依靠进口，基本处于“暴利”模式，价差最高可以达到 5200 元/吨。2020 年后随着国内民营炼化项目 集中投产，价差快速收窄并在大部分时期处于负值，当前价差分位数自 2010 年来处于历 史低位 3%水平，考虑到未来还将有 1120 万吨产能投放，我们认为未来价差较难得到有效 改善。

②PTA：长期过剩、价差高波动并趋低

PTA2024 年产能达到 9523 万吨，而表观需求量只有 6557 万吨，开工率为 73.48%。根据百 川盈孚，过去 12 年 PTA 平均每年产能增加 524 万吨，平均增速 9%，略高于需求平均增速 8%。未来预计还有 1170 万吨产能的增量，到 2027 年整体 PTA 产能将达到亿吨级别。此 外，为了消化国内过剩产能，2022 年后国内 PTA 出口量开始增加，2021 年出口增速高达 204%，2022-2024 保持平均 20%增速。

PTA 需求和产能投产错配，周期特征导致价差波动幅度较大。根据百川盈孚，PTA 价格峰 值出现在 2013 年、2018 年和 2022 年，随后产能大幅投放带来价格下跌，周期性特征导 致 PTA 价差波动极大，高点在 2011 年可以达到 3571 元/吨，低点在 2023 年可以低至-307 元/吨。目前国内 PTA 产能严重过剩导致价差持续收窄，2023 年后价差基本在 500 元/吨 以下，价差分位数在 6.5%低位，随着未来产能继续投放，价差仍面临较大下行压力。

③MEG：产能超需求，煤制价差阶段性修复

根据百川盈孚，2025 年 MEG 现有产能约 2920 万吨，且自 2021 年后产能已显著超过需求， 装置开工与检修节奏成为平衡短期供需的主要工具。开工率于 2022 年降至 50%低点，后 续产能投放节奏放缓，开工率随着需求逐渐回升。

在 2020-2022 年产能快速投放的大背景下，煤制 MEG 价差 2021 年后转负，近期价差随着 煤价自高位回落，叠加部分区域电价、运费阶段性缓和，推动煤制 MEG 现金成本下移。根 据百川盈孚，MEG 价差由负值收窄并阶段性回暖，当前处于自 2011 年来约 30%分位数。

④涤纶长丝：价格相对平稳，价差尚处健康区间

根据百川盈孚，2025 年长丝产能约 4468 万吨，自 2017 开始平均每年增加 268 万吨产能， 行业供给压力仍存；开工率维持在 75%-80%区间，较为稳定。表观需求年均增速为 10%， 基本和产能投放速度一致。价差方面，POY 价格五年价格稳定在 6500-8000 元/吨水平， 受到供给侧产能增速影响较小，POY-PTA/MEG 价差处于自 2012 年来 14.9%分位数。

我们认为相较于原油价格扰动，产业链利润最大的影响因素为行业基本面供需格局。具体 来讲，涤纶产业链价差和油价存在阶段性背离走势，即便在原油相对平稳的时期（如 2012–2014 年、2018–2020 年以及 2023 年至今），产业链价差仍显著走弱，其根本原因 在于供给侧的集中扩张，民营大炼化与一体化项目在芳烃/PX、PTA 至长丝等多个环节密 集投产带来的阶段性过剩。相较于原油价格这一成本锚，决定产业链利润的关键在于中下 游供需格局与产能投放节奏。考虑到当前整个涤纶长丝产业链未来仍有较多产能投放，我 们认为涤纶行业短期仍将承压，涤纶长丝的大级别行情取决于是否有老旧产能出清和行业 协同涨价。

二、在涤纶长丝承压周期行情中，桐昆是优质企业标的

2.1 涤纶长丝行业竞争激烈，单一产业链的竞争无法让企业获得长期竞争优势

多产业链能够让企业具备更大的利润空间和增长弹性。在 2020 年之前 PX-PTA-POY 全链价 差平均可以达到 3080 元/吨，是单 POY 价差的 2.5 倍，即使在 2020 年后各大民营龙头一 体化炼化产能投放致使行业整体价差缩减，多产业链依旧具备更高的价差。另一方面，多 产业链可平滑利润波动。例如，2022-2023 年 POY 价差大幅回落至约 1000 元/吨附近，而 全链价差仅短暂下滑一个季度后即回归常态区间，大大增强了企业的抗风险能力。

截至 2024 年末，桐昆已经实现了产业链全覆盖。当前桐昆具备 1300 万吨聚合和 1350 万 吨涤纶长丝年生产加工能力。PX 方面，公司参股浙石化 20%股权，间接具备 PX 产能。PTA 方面，公司在 2012 年后陆续投产 PTA 产能，当前产能 1020 万吨，基本满足 PTA 原料需 求。MEG 方面，公司中昆项目 2*60 万吨天然气制乙二醇项目一期 60 万吨已经投产。

从另一方面来讲，对于上游产业链的覆盖能够实现相关材料自主可控，稳定公司整体生产 和经营活动，平滑涤纶长丝生产成本曲线。我们拆分了桐昆过去 10 年的长丝单吨成本， 观察到桐昆涤纶长丝实际成本波动远低于原材料外购成本。通过覆盖上游产业链，桐昆有 效降低原材料价格波动对生产经营的影响，从而实现更稳定的运营。

2.2 规模效应带来利润率优势，在出清格局中受益更大

涤纶长丝行业的成本优势主要来源于规模效益和技术迭代带来的物耗能耗下降。头部公司 通过一体化炼化装置用更优的能耗物耗形成单位成本优势，体现在更高、更稳定的毛利率 上。从实际数据来看，桐昆作为涤纶长丝产能第一的龙头企业，拥有行业中上水平毛利率， 为了更加直观地展示规模效益带来的优势，我们将企业毛利率按照年度平均值进行标准化， 明显发现涤纶长丝产量和市场毛利率中枢呈正相关关系。

2.3 供给侧趋于稳定下的龙头收益，强大现金流给予足够的成长空间

即使现在仍然有新建产能规划，但涤纶长丝产业链扩产大趋势已经开始收紧，未来供给端 不会出现与过去十年近似的产能高速增长情形。随着资本开支的下降，企业未来有更多现 金流用于分红回购、降杠杆以及拓展新方向。从同业对比中来看，桐昆资产负债率长期优 于同行，并且 ROE 一直处于行业中上游水平，这意味着桐昆在自由现金流改善阶段具备相 对更强的资本配置与穿越周期能力。

三、涤纶长丝行业未来重点关注减产空间和出海机会

3.1 老产能和小产能存在出清风险，供给侧改善空间大

老产能和小产能因性价比存在出清风险。以时间口径统计，参考卓创资讯数据涤纶长丝行 业 20 年前老旧产能有 634 万吨，占比 12.95%，考虑到未来 2026-2027 年有 465 万吨产能 投放，如果老旧产能全部出清，供给侧将会有 169 万吨产能出清，有效缓解供需压力；从 另一个角度来看，由于规模效应确实能带来较为明显的利润优势，小产能装置也有替换和 出清的可能，当前设计产能 20 万吨以内的装置产能总计 1401.2 万吨，占比达 30%，从该 角度来看，供给侧存在更大的改善空间。

桐昆在出清行情中会有极大收益。从产能格局来讲，涤纶长丝行业集中度较高，2025 年 CR3 达 51%。其中，桐昆市占率排名第一，产能占 26.3%；从桐昆自己的产能分布情况来 看，20 年老旧装置产能占比为 7.34%，小产能占比为 9.17%，均远低于行业平均水平，在 出清行情中会有更大的收益。

3.2 终端消费复苏，纺织服装需求整体稳中向好

受 2023 年高基数和高增长的影响，2024 年国内服装鞋帽、针、纺织品类商品零售类值累 计约为 1.47 万亿元，全年累计同比增长 0.3%。伴随着 2024 年下半年开始的各类补贴政 策，需求逐步回暖，2025 年 3 月份后国内服装鞋帽、针、纺织品类商品零售类值月度增速 转正，3-8 月份平均月度增速 2.77%。

从生产和投资端来看，国内纺织服装行业整体稳中向好。从投资端来看，由于纺织企业稳 步扩大高端化、智能化、绿色化转型升级投入，根据国家统计局数据，2024 年 1-12 月国 内纺织服装、鞋、帽制造业固定资产投资实际完成额累计同比增长 18.0%。从生产端来看， 国内纺织服装生产企业收入和利润呈现稳中有增的态势，根据国家统计局数据，2024 年 国内纺织服装、服饰业规模以上工业企业营业收入约为 1.26 万亿元，同比增长 2.8%，该 增长态势一直持续到 2025 年上半年；2024 年实现利润总额 623.8 亿元，同比增长 1.5%， 但到 2025 年前 7 个月累计利润下降幅度为-14.58%，平均下降幅度为-11.58%:投资方面， 2024 年国内纺织服装、服饰业规模以上工业增加值累计同比增长 0.8%，2025 年依旧较为 稳定。

3.3 国外投资机会大，但风险难以把控

桐昆联合新凤鸣出海，打开东南亚市场机会。2023 年 6 月份，桐昆发公告启动泰昆石化 炼化一体化项目，该项目包括 1600 万吨/年炼油产能，对二甲苯产能 520 万吨/年，乙烯 80 万吨/年，主要用于补充印尼国内炼油产能，其余的化工原料和产品运回中国供中国专 业企业进行深度加工生产高附加值产品，预计建设年限 4 年。考虑到大规模资金出境的审 批风险和国际国内政治经济形式的变化，公司于 2024 年 5 月发布公告进行调整，投资金 额从 86 亿美元降至 40 亿美元，项目规模调整为 1000 万吨/年炼油，对二甲苯产能 200 万 吨/年，乙烯 120 万吨/年，股权结构也进行了相应调整。项目建成后，预计可实现年均营 业收入 74 亿美元，年均税后利润 5.2 亿美元，税后财务内部收益率 11.39%，税后投资回 收期 10.31 年。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）