2025年桐昆股份研究报告：静待桐花映日开，方得昆玉照朝晖

1. 深耕主业稳步扩张，长丝龙头地位稳固

四十载风雨磨砺，铸就全球化纤航母。公司前身是成立于 1981 年的桐乡县 化学纤维厂，90 年代初通过“借船出海”引进涤纶纺丝生产线，成功实现了从丙 纶长丝到涤纶长丝的转型升级，随后在亚洲金融危机中完成低成本逆势扩张，涤 纶长丝产量跃居国内第一。2011 年公司成功在上交所上市，加速全产业链布局步 伐，2015 年参股浙石化，2017 年投产嘉兴石化二期 PTA 装置，2023 年与新凤 鸣合作出海投建炼厂，持续扩大一体化竞争优势。

产业链纵向一体化，从一滴油到一匹布。公司持续强链、补链、延链，形成 “炼化-PTA-聚酯-纺丝-加弹-纺织”全产业链布局。截至 2023 年底，公司已具备 1000 万吨原油加工权益量、1020 万吨 PTA、1300 万吨聚合和 1350 万吨涤纶长 丝年生产加工能力。

涤纶长丝品类丰富，多年蝉联销量第一。公司产品涵盖涤纶长丝全系列，包 括 POY、FDY、DTY、ITY、中强丝和复合丝等六大系列 1000 多个品种，规格齐 全，被誉为“涤纶长丝企业中的沃尔玛”，连续 23 年在中国涤纶长丝行业中销量 名列第一。

陈士良为公司实控人，子公司多元化布局。陈士良直接持有公司股权 4.42%， 并通过桐昆控股集团有限公司、嘉兴盛隆投资股份有限公司、浙江磊鑫实业股份 有限公司等关联方间接控股，为公司实际控制人。公司拥有全资或参股子公司合 计 60 余家，实现了在能源、纺织等关键领域的多元化布局，全方位打造产业链闭 环。

营收规模稳步增长，利润水平迎来修复。伴随公司业务版图和产品规模的逐 步扩张，公司营业收入呈现稳步增长态势，由 2015 年的 217.54 亿元增长至 2023 年的 826.40 亿元，CAGR 为 18.2%。归母净利润受行业周期性影响有所波动， 2021 年大幅增长主要系油价上涨下浙石化投资收益贡献提升所致。2024Q1-3， 在行业投产放缓和下游需求复苏的背景下，涤纶长丝盈利持续修复，公司分别实 现营收和归母净利润 760.49 和 10.07 亿元，同比+23.2%和+11.4%。

涤纶长丝贡献主要盈利，以 POY 为核心品种。涤纶长丝是公司最大的营收和 毛利来源，2024H1 占比分别为 87%和 92%。具体拆分看，涤纶长丝包括涤纶预 取向丝（POY）、涤纶牵伸丝（FDY）、涤纶加弹丝（DTY）、复合丝等品类，2024H1 分别占公司总营收比例为 63%、15%、9%、0.4%，占公司总毛利比例为 57%、 19%、15%、0.5%，以 POY 为核心品种。

盈利能力表现优异，资产负债率低于同行。对比国内主要涤纶长丝生产商， 公司在规模效应和 PTA 新装置后发优势下，表现出较强的盈利能力，POY 毛利率 长期行业领先，净利率居于前列。此外，公司资产负债率始终处于行业低位，资产 结构较为健康，经营发展持续稳健。

2. 库存已至底部区间，长丝供需格局向好

2.1. 库存已至底部区间，看好本轮长丝弹性

库存低位+检修预期，看好旺季补库行情。2024 年 12 月以来，在外贸订单火 热和下游积极备货下，涤纶长丝库存显著去化，目前已处于绝对底部区间。根据 钢联，截至 1 月 17 日，POY、DTY、FDY 库存分别 5.8、17.3、12.6 天，分别位 于 2014 年来的 13%、37%、20%分位。考虑到现阶段涤纶长丝装置陆续开启检 修，根据隆众资讯，1 月检修规模或超 600 万吨，有效缓解下游假期库存压力上 行的风险，长丝有望在金三银四旺季来临时展现出更强的盈利弹性。

历史上涤纶长丝具备较强的盈利弹性。以 2015Q4-2018Q3 涤纶长丝景气上 行阶段为例，POY、DTY、FDY 吨盈利涨幅分别+902、+747、+626 元/吨，进而 带动企业盈利能力快速提升，桐昆股份毛利率由 1.9%增长至 18.4%，净利率由 0.3%增长至 9.4%；新凤鸣毛利率由 4.3%增长至 13.0%，净利率由-0.6%增长至 7.0%。

2.2. 基于供需平衡表角度，长丝格局长期向好

2.2.1. 产能高速扩张期已过，行业集中度不断提高

长丝景气周期先于其他化工行业，有望率先结束产能扩张期。2017-2019 年 涤纶长丝企业高盈利下开启产能扩张，领先于大多数化工品（2021-2022 年），因 此从产能周期的角度判断，涤纶长丝有望早于其他化工品率先结束产能扩张期。

2024-2026 年涤纶长丝产能增速预计显著放缓。根据 CCFEI，2017-2023 年 我国涤纶长丝产能由 3592 万吨增长至 5423 万吨，CAGR 约 7.1%，其中 2023 年单年度新增产能 395 万吨，为近年产能投放高点。实际来看，2022 年以来伴随 产品盈利走低，涤纶长丝企业扩产意愿显著下滑，目前涤纶长丝行业扩产高峰已 过，据我们统计，2024-2026E 分别新增产能 116、167、0 万吨，总产能 CAGR 约 1.5%，显著有所放缓。

行业洗牌较为充分，龙头市占率显著提升。根据 CCFEI，2018 年底至 2023 年底涤纶长丝行业合计新增产能 1541 万吨，多由聚酯大厂贡献，其中桐昆股份/ 新凤鸣/恒逸石化/恒力石化/盛虹集团/荣盛石化分别新增 780/370/230/160/145/17 万吨。在本轮行业扩产周期中，伴随龙头大厂的逆势扩张和落后小厂的持续出清， 行业洗牌已较为充分，行业 CR6 已由 2018 年的 48%提升至 2023 年的 66%。同 时未来新增产能由大厂主导，行业集中度有望进一步提高。

高质量发展倡议出台，持续关注行业自律。2024 年 12 月 17 日，在中国化 学纤维工业协会涤纶长丝分会年会暨涤纶产业链创新发展论坛上，发布了“涤纶 长丝行业高质量发展倡议书”，着重点明要“谨慎投资，合理增长”、“守住底线， 防止‘内卷式’恶性竞争”，定调行业未来供给约束的发力方向，前者倡议企业投 资项目以现有产能的升级改造为主，新增产能项目避免低水平重复建设，要有节 奏理性投资，有序发展；后者倡议企业理性面对市场波动，保持战略定力，加强行 业自律。综上，我们认为，涤纶长丝企业在促进行业高质量发展上已形成高度共 识，后续或通过联合降负等措施促进市场的稳定健康发展。此外，未来政府新项 目申报审批或加强约束，企业产能扩张节奏更为有序，二者有望形成供给侧同向 约束合力，看好涤纶长丝长周期格局优化。

2.2.2. 内需与出口双向共振，需求端有望稳健向好

家纺业：政策刺激加速回暖。生产端看，2024 年 1-11 月我国纺织业规模以 上工业增加值同比+5.1%，较 2023 年同期提升 5.9 个百分点，生产增速同比加快。 消费端看，在居民收入及消费信心趋稳、国家促消费政策逐步显效等因素的支撑 下，我国纺服内销市场稳中有增，2024 年 1-11 月限额以上服装鞋帽针纺织品类 商品零售额同比增长 0.4%。投资端看，纺织企业稳步扩大高端化、智能化、绿色 化转型升级投入，2024 年 1-11 月我国纺织业固定资产投资完成额同比+16.2%， 较 2023 年同期提升 17.1 个百分点。企业端看，纺织企业效益水平持续改善，2024 年 1-11 月我国规模以上纺织企业营业收入同比+4.0%，利润总额同比+4.6%。展 望 2025 年，在地产市场企稳回升和大力刺激消费预期下，家纺需求有望持续回 暖。

服装业：内需增速有所放缓。生产端看，在国际主要消费市场逐步复苏、国 内运动服饰需求增加等积极因素带动下，我国服装行业生产整体保持平稳，2024 年 1-11 月我国服装行业规模以上企业工业增加值同比+0.7%，较 2023 年同期提 升 9.0 个百分点。消费端看，我国居民人均可支配收入稳健增长，2024 年前三季 度人均衣着消费支出同比+5.1%，为国内服装消费奠定了坚实基础。2024 年 1-11 月我国限额以上服装类商品零售额同比持平，受高基数等原因较上年同期放缓 13.8 个百分点。结构上看，传统零售渠道面临较大的增长压力，而直播带货、即 时零售等电商新模式持续激发线上消费潜力，2024 年 1-11 月网上穿类商品零售 额同比增长 2.8%，同比下降 6.4 个百分点，尽管也呈放缓趋势，但在整体消费放 缓的大背景下仍为行业注入动力。投资端看，伴随服装企业持续深化转型升级， 积极扩大智能化生产、商业模式创新、品牌建设、渠道布局等领域投资，行业固定 资产投资增速较快，2024 年 1-11 月同比+18.2%，较 2023 年同期提升 21.6 个百 分点。企业端看，企业效益整体呈现承压恢复态势，2024 年 1-11 月我国规模以 上服装企业营业收入同比+2.6%，利润总额同比+3.9%。

工业丝：汽车消费韧性十足。车用丝是涤纶工业丝最大的消费领域，其主要 用于生产汽车安全气囊、汽车安全带、汽车轮胎帘子布等，其中轮胎帘子布占比 最高，根据 QYResearch，2022 年约 43%。近年来国产轮胎在国内需求增长与国 外出海布局的双重提振下，生产规模快速扩张，2024 年 1-11 月我国橡胶轮胎外 胎产量同比+9.7%，有望助力工业丝需求增长。

海外补库渐趋渐近，长丝出口有望量增。①原料端看，长丝出口高位运行。根据钢联，2024 年 1-11 月我国涤纶长丝累计出口量为 352.09 万吨，同比-5.1%， 处于自 2018 年来的高位水平，同比下滑主要系 2023 年同期基数较高所致。②应 用端看，纺服出口具有韧性。我国作为全球最大的纺织服装生产和出口国，在生 产规模和产业链一体化程度上具备显著的竞争优势。2024 年国内纺服出口总额同 比+3.0%，展现出较强韧性。具体看，纺服表现略有分化，其中纺织产业链在竞争 力的持续释放下，出口延续增长态势，2024 年 1-11 月我国纺织纱线、织物及制 成品出口额同比+6.0%；服装出口压力相对较大，2024 年 1-11 月我国服装及衣 着附件出口额同比-0.2%。向后展望，伴随海外补库周期渐趋渐进，叠加我国稳外 贸政策的落地，国内出口订单有望稳步回升。

2.2.3. 供需有望持续偏紧，长丝格局长期向好

供给方面，2024-2026 年行业预计新增产能 116/167/0 万吨，按照各装置规 划投产时间测算，预计有效新增产能+41/+74/0 万吨，对供应端压力有限。需求方 面，根据百川盈孚，涤纶长丝下游包括 85%的民用丝和 15%的工业丝。其中，民 用丝又可细分为家纺用民用丝和服装用民用丝。受益于国内纺服链的修复以及国 家稳增长政策的持续推进，国内纺服需求有望继续回暖升温。综上，2024-2026 年 我国涤纶长丝预计分别存在供需缺口 23/29/74 万吨，长周期格局向好。

3. 长丝市占国内第一，布局炼化成长广阔

3.1. 延伸布局上游炼化，打开未来成长空间

公司参股浙石化 20%股权，稳定核心原料供给。浙石化拥有全球单体规模最 大的炼化一体化装置（4000 万吨/年），其中包括 PX 产能 880 万吨/年，是国内重 要的 PX 供应商。公司通过全资子公司桐昆投资参股浙石化 20%股权，进一步延 伸产业链布局，稳定核心原料供应；同时也为公司带来丰厚的投资收益，2024Q1- 3 累计投资收益 5.2 亿元。此外，根据 2024 年 12 月 28 日公告，公司全资子公司 桐昆投资收到浙石化现金分红 10 亿元，将有助于改善公司现金流。

联合出海投建炼厂，打开未来成长空间。公司间接持有泰昆石化（印尼）有 限公司 80%的股权，并拟以其为主体在印度尼西亚北加里曼丹工业园区建设泰昆 石化印尼北加炼化一体化项目，预计项目总投资 59.48亿美元，建设内容包括1000 万吨/年炼油、PX 产能 200 万吨/年和乙烯 120 万吨/年。印尼炼化项目的布局有 助于公司构建跨境产业链、价值链和供应链，提供有力原料支撑，同时有助于提 高公司整体经济效益和市场综合竞争力，根据公司《关于调整泰昆石化（印尼）有 限公司印尼北加炼化一体化项目股权架构、投资金额及项目规模等的公告》，项目 建成后预计可实现年均营业收入 74.02 亿美元，年均税后利润 5.21 亿美元。

3.2. PTA 后发优势显著，基本实现自给自足

稳步扩充自有产能，PTA 基本自给自足。伴随嘉兴石化一期、嘉兴石化二期 和嘉通能源项目的投产，截至 2023 年底，公司 PTA 合计产能 1020 万吨。以同 期涤纶长丝产能 1350 万吨，单耗口径 0.86 测算，对应所需 PTA 为 1161 万吨， 公司原料自给率达 88%，考虑到新装置技术更先进、原料单耗更低，公司 PTA 或 已基本实现自给自足。 装置后发优势突出，成本曲线有望趋向左侧。国内 PTA 装置随着生产工艺代 际提升历经四代变化，主要表现为装置的大型化。大型化后，PTA 吨产能投资成 本、能量综合利用，原料单耗、装置折旧维护费用等各方面均有很大改善，使得 PTA 装置呈现出显著的后发优势。根据卓创资讯，第一代至第四代技术平均加工 费用分别为 840、650、400、275 元/吨。公司嘉兴石化和嘉通能源均采用国际上 成熟稳定的 INVISTIA 技术，最新投产的嘉通能源两套 PTA 装置采用最先进的 P8++技术，物耗能耗持续优化，有望推动公司向 PTA 成本曲线更左侧移动。

3.3. 长丝产能国内第一，看好 POY 盈利弹性

加弹设备规模扩增，POY 市场表现或更优。根据隆众资讯，截至 2024 年底 国内加弹机总量 2.9 万台，其中 2024 年新增约 2000 台，同比增长约 7%，增速 较快。织造方面，综合织机销量已经自 2023 年下半年起开始大幅回升。在加弹设 备的持续增加和综合织机的销量回升下，涤纶长丝需求有望持续增长，同时从细 分品类上看，得益于加弹机规模扩大，2025 年 POY 市场表现或更优。 长丝产能国内第一，看好 POY 盈利弹性。公司是国内最大的涤纶长丝生产企 业，截至 2023 年底拥有涤纶长丝产能 1350 万吨。涤纶长丝品种以 POY 为主， 2023 年公司 POY 产量 798 万吨，占涤纶丝总产量的 76.2%；销量 784 万吨，占 涤纶丝总销量的 75.8%，有望充分受益于本轮 POY 盈利弹性。

3.4. 生产基地高效协同，公司区位优势突出

公司生产基地紧邻下游消费市场，协同效应显著。聚酯长丝对生产基地的选 址要求较高，既要贴近原料和下游客户，也要配套船舶码头等公用工程设施。公 司主要的长丝生产基地（桐乡总部基地、洲泉基地、嘉兴港区基地、湖州恒腾基 地、江苏恒阳基地、嘉通能源基地）等均位于长三角地区，周边紧邻家纺基地和化 纤市场，包括中国绍兴钱清轻纺原料市场、中国柯桥轻纺城、萧绍化纤市场、盛泽 化纤市场、海宁马桥经编基地、诸暨袜业基地、许村家纺基地、长兴白坯布基地 等，上述下游地区的涤纶长丝消费量占国内总量的 80%。优越的地理位置有利于 公司产品销售，提升市场影响，同时节约物流成本，增强客户粘性。此外，公司在 嘉兴石化、嘉通能源 PTA 工厂附近布点长丝生产基地，极大地降低了 PTA 运输 的物流成本、仓储成本、包装成本以及能耗损失，进一步提升公司聚酯产品成本 优势。

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