2025年黄金：不确定性时代的确定性资产

一、黄金：短期回调结束，预计将突破前高

2025 年 8 月中旬以来，伦敦金现货开启强劲上行走势，年内最高触及 4380 美 元/盎司附近。10 月金价经历多轮调整，10 月 21 日单日跌幅达 6.14%，创 12 年最 大单日跌幅，但在 12 月进一步回升至 4300 美元/盎司附近（截至 12 月 12 日最新 报价 4299.28 美元/盎司），可见前期金价回调本质是短期获利盘出逃、技术面超买 消化与市场情绪修复的正常反应，并未动摇黄金上涨的核心逻辑。当前部分指标已 较 10 月回调时发生边际变化。

第一，资金洪流仍存。8 月至今 COMEX 投机净多头头寸整体维持高位，全球 黄金 ETF 也出现了大幅净流入。整体来看，衍生品净多头+ETF 天量流入是本轮行 情的主要驱动因素。

第二，获利了结需求强，因此资金流入节奏暂时放缓，但目前超涨压力基本释 放。前期金价快速上涨推动黄金隐含波动率处于高位，大幅上涨后获利了结需求显 现，导致阶段性资金流入趋势转弱，触发金价回调。这一现象属于趋势性上涨过程 中的正常获利回吐，并未改变资金对黄金的长期配置逻辑。从当前市场状态来看， 黄金期权隐含波动率已从前期高位回落至近 6 个月均值附近，现货价格也回调至 4200 美元/盎司以下的合意区间，前期积累的短期估值压力得到充分释放。

第三，地缘政治格局呈现 “局部缓和与多点升温交织” 特征，避险情绪出现 结构性调整。此前市场提前定价了部分地缘政治不确定性，而中美元首会晤后双边经贸达成共识、俄乌冲突进入阶段性僵持，短期局部缓和态势让部分获利避险资金 暂时撤离，触发金价阶段性调整。然而，近期新抬头的地缘冲突风险，与持续的俄乌 冲突共同构成长期风险基底，不仅对冲了局部缓和带来的情绪降温，更强化了黄金 作为“硬通货”的配置价值，为金价提供持续支撑。

二、三重逻辑，长期坚定黄金信仰：宏观叙事、基本面、 资金面

11 月以来伦敦金现货重拾上涨动能，截至 12 月 7 日重回 4200 美元/盎司高 位附近，收复 10 月下旬以来的大部分回调失地，2025 年累计回报率已超 60%，牛 市趋势持续强化。短期来看，前期大涨后的仓位优化可能导致金价出现阶段性震荡， 但长期上涨逻辑不仅未受冲击，反而在多重利好共振下愈发稳固。全球货币信用体 系重构、去美元化进程加速、各国央行持续增持黄金，以及供需结构性缺口扩大等 核心支撑因素，均未因短期波动发生改变。以下将从宏观叙事、基本面、资金面三 个视角，具体阐述中长期坚定看多黄金的核心逻辑。

（一）宏观叙事：债务危机或将重塑全球秩序

疫情以来，美国的债务和基础财政赤字持续扩张，联邦政府债务水平升至历史 最高，且持有者更加分散。美国债务占 GDP 比重升至 120%，平齐了二战时期，其 中包括美联储的 15%、海外 30%、私营部门 55%、其他政府部门持有 20%。美国 已经连续第 23 年财政赤字，赤字水平震荡上升。2024 年基础财政赤字和总财政赤 字分别为 3.9%和 6.3%。美债的持续扩张引发了市场对美债可持续性的担忧，并逐 渐冲击现有的建立在“美元-美债”环流机制之上的国际资本流动体系。

美国双赤字的扩大使得其重新调整关税和财政政策，一定程度上导致全球经济 政策不确定性和地缘政治风险抬头。

从最经典的主权债务演化方程出发，在不出现实质性违约的前提下，化债有三 个方式：真实增长超过真实利率（增长化债）、通胀超预期（通胀化债）、财政紧缩 （财政化债）。因此当前全球超量的债务问题要想解决只有三条路： （1）超预期的大通胀吃掉债务，利好黄金和商品，变数是加息； （2）技术进步带来经济增速上升吃掉债务，利好 AI 科技； （3）以及主动财政紧缩，但可能会造成地缘矛盾激化和逆全球化。

因此若债务问题未解决，黄金和科技在中长期将持续获得上涨动力。 从更宏观的视角来看，当前全球不稳定加剧，逆全球化风险升温。黄金和 AI 正 好是规避全球尾部风险的两大对冲资产。未来全球或有两条路径：（1）科技革命将 引领人类进入下个世代；（2）纷争和债务崩盘，贵金属为王。 近期市场对所谓传统资产（如白酒、石油）和新兴资产（AI、黄金）所产生的不同看法，无非就是信仰周期和信仰突变的区别。做多白酒、石油等传统资产即认 同全球将在自我修复和妥协中开启渐进式发展道路，而做多黄金、AI 等资产即认同 全球将通过科技和冲突手段解决现有分歧，进而实现突变、跃进。

（二）基本面：实际利率下降将边际支撑金价

从基本面来看，尽管 2022 年后真实利率和金价的负相关性有所弱化，但并非消 失，真实利率的下降仍然对金价有边际支撑。12 月议息会议后，美联储如期降息 25bp，并开启扩表，金价受实际利率下降的支撑，易上难下。

此外，美联储 12 月延续降息且表态偏鸽，叠加新任美联储主席上任，明年降息 幅度可期。从通胀来看，当前仍处温和回升的趋势，大幅走高的风险不强。9 月 CPI 环比 0.3%，低于市场预期的 0.4%，前值 0.4%；同比 3.0%，低于市场预期的 3.1%， 前值 2.9%。9 月通胀数据呈现温和化趋势，考虑到 11 月密歇根大学消费者信心指 数继续走弱，或指向需求端持续放缓，未来通胀或保持更强的黏性，1 年期通胀率预 期也逐步回落至 4.5%。

就业市场方面，虽然 9 月非农就业数据显示出韧性，但 11 月 ADP 就业数据超 预期走弱迫使美联储降息以预防尾部风险。从最新的 ADP 小非农就业数据来看，私 营企业就业人数减少 3.2 万，创下 2023 年 3 月以来的最大降幅，远低于市场预期。 而由于政府停摆的影响，11 月非农就业数据可能也将偏弱。另一方面，10-11 月企 业裁员人数激增，同比增速维持高位。

新任美联储主席候选人进一步收窄，目前在 Polymarket 上哈塞特当选为下一任 美联储主席的概率领先。而在非农就业数据公布后，哈塞特再度放鸽，其表示，由于 政府停摆影响了第四季度的经济增长（将导致第四季 GDP 下降 1.5 个百分点），现 在将是美联储暂停降息的“非常糟糕的时机”。

（三）资金面：ETF资金和央行购金仍是背后推手

最后，从最为直接的资金面来看，后续 ETF 资金和央行购金仍是金价持续上行 的推手。全球黄金 ETF 的资金流入在 2025 年第四季度持续。9 月，全球黄金 ETF 净流入 145.6 吨，创下历史最大月度流入记录，带动持仓量与资产管理规模创历史 新高，其中北美投资者是增持主力。10 月，资金流入态势延续但区域分化加剧，北 美与亚洲资金（尤其是中国）成为双引擎，而欧洲资金则出现了显著获利了结。进入 11 月，亚洲资金接替北美成为新的主导力量，推动全球黄金 ETF 总持仓量连续第六 个月增长至 3932 吨的历史新高，全年新增买入超过 700 吨，预计将创下年度持仓 增幅纪录。

我们发现，在上一轮行情中欧洲投资者明显缺席。主要原因在于今年欧洲投资 者的配置思路是：年初美国例外论破灭+欧洲复兴叙事，使得欧洲资金回流欧股和欧 债；而后美国基本面维持韧性叠加欧洲内部矛盾未平，资金再度回流美元资产。从 伦敦金分时段的表现来看，11 月以来欧洲投资者有明显入场迹象，未来增量可期。 因此，若后续美国进一步降息，欧洲投资者将大概率抛弃美元资产，重新投资 于黄金，这部分增量资金或将推动黄金走向新高。另外，若亚洲股市指数级别行情 阶段性结束，或将推动亚系投资者继续回流黄金。

从央行购金维度来看，中长期债务危机导致全球货币信用体系重构、去美元化 和逆全球化趋势、各国央行持续购金以及供需结构性失衡等因素构成了黄金上涨的 核心支撑。原因参考宏观叙事部分强调的 AI 和黄金上涨的风险敞口都是债务问题。 达里欧在访谈中指出，黄金已在许多投资组合中（尤其是央行与大型机构）部 分取代了美债作为无风险资产。这些机构相较过去减少了美债持仓、提高了黄金比 重。从长期历史视角看，相比国债或任何法币计价债务，黄金才是真正的低风险资 产。 在此背景下，央行增持黄金的力度将持续增加。特朗普关税、美联储独立性减 弱、美国债务问题加重均加速美元信用恶化，黄金作为非主权货币配置价值凸显。 对比央行储备中美元资产撤出，增持黄金趋势还将延续。我国黄金储备为 2832.9 吨， 仅占总储备资产的 7%左右，新兴国家面临的国际环境风险更大，黄金储备占比却更 低，具有较大的增持空间。

值得关注的是，菲律宾和俄罗斯央行近期宣布卖金，市场担忧未来央行购金态 度转变。但事实上，菲律宾卖金是因为黄金在外汇储备中的占比（当前约 13%）高 于理想水平（8%-12%），希望通过减持黄金，调整储备资产结构，降低风险。 而俄罗斯央行卖金的行为进一步印证了黄金的战略价值。受美元武器化影响， 西方曾冻结俄罗斯近 3000 亿欧元外汇储备，促使俄罗斯此前持续增持黄金，将其作 为 “不能被冻结” 的终极避险资产，在制裁高压下成为支撑财政、换取关键物资的 “救命储备”，凸显了黄金在全球货币体系动荡中的独特战略意义。同时当前俄罗斯 为弥补财政缺口抛售黄金时，受西方制裁限制，其黄金无法进入伦敦金银市场协会 等主流国际市场，交易主要集中在国内。因此上述两者整体未对全球黄金供需格局 形成实质性冲击，也未削弱各国央行增持黄金的核心逻辑，今年以来全球央行仍持 续增持黄金。

（四）模型设定：金价的三大锚

从资金面、基本面和宏观叙事三大维度出发，我们尝试寻找能够衡量黄金价格变动的指标。我们以 ETF 净购入、期货投机头寸来衡量资金流入量，用美国的真实 利率锚定黄金基本面，10Y 美债期限溢价衡量美国的债务信用风险，并用上述指标 的变动来跟踪金价的变化。 从相关系数和常数项的变动来看，自 2022 年以来，其他因素（主要是央行购 金）为金价托底，而资金的净流入成为黄金上冲的核心动力。2022 年至 2025 年 5 月，其他因素对金价变动的贡献为正且持续提升（即回归结果中的常数项），而今年 5 月后去美元进程放缓，而和资金面相关的指标如 ETF 净购入与金价变动的相关性 明显增强，成为黄金上冲的核心动力。 根据模型结果，短期伦敦金仍有上涨空间。

三、黄金后续交易节奏

目前来看，黄金短期点位仍不低，但经过 10 月回调后波动率下降，短期风险 较小，若无超预期利多因素的刺激，预计伦敦金年底前将盘整震荡，明年 1 月再创 新高。

11 月以来伦敦金现货震荡回升，隐含波动率维持在 8-9 月的正常区间，前期 高波动带来的估值压力持续释放。 后续黄金突破前高或需宏观层面的超预期驱动因素落地。 首先，本周美国非农数据或将直接影响未来降息节奏，并直接影响金价走势。 11 月 ADP 就业数据超预期走弱，而非农就业数据相对 ADP 就业数据将政府部门 就业纳入考量。由于政府停摆，叠加特朗普前期推行的政府雇员“买断计划”(该 计划提供的薪酬补偿持续至 9 月 30 日)影响，10-11 月政府部门就业大概率是很差 的。 因此若非农数据好于预期，则明年美联储降息预期下降，1 月降息概率回落， 利空黄金，突破前高或需等待一季度。 若就业数据极差，市场或交易美国经济硬着陆，同样利空黄金。 最理想的状态是就业数据弱而不崩，则美联储或于明年 1 月延续降息，而后放 缓降息节奏，近期金价有望迎来主升浪。 其次，日本加息幅度。若日本加息幅度符合预期，对黄金中性偏多。短期套息 交易扭转将使得美元贬值，但市场流动性将小幅收紧。若日本加息幅度超预期，则 短期全球流动性或大幅紧缩，参考 2024 年 8 月情形，恐慌情绪将导致大类资产普 跌。

此外，超预期的地缘政治风险抬头、美联储独立性受损等都对短期金价走势存 在边际影响。综上，若日本加息不超预期，且非农就业数据“软而不崩”，预计金 价月底至月初将迎来主升浪，年内或将突破新高。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）