黄金：不确定性时代的确定性资产.pdf

黄金：不确定性时代的确定性资产。近期黄金走势：8 月以来伦敦金现货最高冲破 4380 美元/盎司，衍生品 净多头+ETF 天量流入是本轮行情的主要驱动因素。金价 10 月深度回 调后反弹，短期市场情绪已经回暖：（1）衍生品净多头+ETF 流入格局 不变；（2）黄金期权隐含波动率已从前期高位回落至近 6 个月均值附 近，超涨压力基本释放；（3）地缘政治格局呈现“局部缓和与多点升温 交织”特征，避险情绪小幅升温。

黄金价格回调但仍长期看多黄金的三大原因： 1. 宏观叙事：债务危机或将重塑全球秩序。疫情以来，美国的债务和基 础财政赤字持续扩张，联邦政府债务水平升至历史最高，且持有者更加 分散。美国双赤字的扩大迫使其向外转嫁危机，近年全球经济政策不确 定性和地缘政治风险明显抬头。若债务问题未解决，黄金和科技在中长 期将持续获得上涨动力。 2. 基本面：实际利率下降将边际支撑金价。2022 年后真实利率和金价 的负相关性有所弱化，但并非消失，真实利率的下降仍然对金价有边际 支撑。12 月美联储降息且表态偏鸽，并开启扩表，货币宽松持续叠加通 胀的回升，金价将受实际利率较强的支撑。 3. 资金面：ETF 资金和央行购金仍是背后推手。（1）ETF 方面，全球 黄金 ETF 的资金流入在 2025 年第四季度持续。11 月，亚洲资金接替北 美成为新的主导力量，推动全球黄金 ETF 总持仓量增至历史新高，全年 新增买入超过 700 吨，预计将创下年度持仓增幅纪录；（2）从央行购 金维度来看，中长期债务危机导致全球货币信用体系重构、去美元化和 逆全球化趋势、各国央行增持黄金的力度持续增加。 根据上述因子构建模型，结果显示，2022 年以来央行购金为金价托底， ETF 流入成为金价上冲动力，短期黄金仍有上涨空间。

黄金后续交易节奏：目前来看，黄金点位不低，但经 10 月调整后短期 风险较小，未来两大刺激因素是 11 月非农就业数据与日本加息幅度，建 议关注伦敦金短期的投资机会。