2025年11月小品种策略：把握年末信用利差压缩行情

1 11 月策略：把握年末信用利差压缩行情

10 月受中美贸易冲突、“股债跷跷板”压力减轻、修正公募债基费率新规预期、央行重启国债买 卖操作等因素影响，信用债收益率全月全面、大幅下行。10 月 10 日中美贸易冲突升级，市场避 险情绪升温，周六非银机构休息但市场已有抢跑，信用债估值跟随市场下行；随后市场走势震荡， 股市在3900点上下持续徘徊给债市减轻压力，收益率走势呈窄幅震荡偏下行，对此前过度负面交 易公募债基费率新规做出修正；10 月 27 日央行宣布继年初后重启国债买卖操作，意在增强四季 度流动性，债市积极交易利好，收益率快速下行，信用债同步上涨，尤其是中长端涨幅较大。最 终相比于 9 月末信用债收益率全面、几乎单边上行，10 月最后一周调整较多的中长信用快速收复 失地，全月各等级 5Y 收益率下行幅度高达 20bp 左右，AAA 级 1Y 最少也收窄 9bp，票息资产被 强力挖掘，信用利差大幅收窄。 预计后续上涨的斜率放缓，机会藏在中长期限票息品种当中。10 月初我们建议“在短端防御之外 适当增配高弹性品种”，从 10 月行情走势看长久期等高弹性品种表现明显更强、符合预期。向后 看，我们认为央行买债并非一次性利好，而是意在推动银行重新扩表、承接四季度供给，后续可 能还将继续出台促进银行配债的举措，关注央行继续宽松的可能性，由此推动债市上涨，四季度 债市大概率否极泰来，但节奏上不会一蹴而就。10 月快速修复行情演绎至此，预期已打满、利好 交易相对充分，后续上涨的斜率放缓，市场关注度转向票息品种，上周 3Y以上中长期信用债跟涨 明显，而短端受制于过薄的利差，收益率下行空间有限。后市我们认为短久期信用依然是基本盘， 二永债可搓波段交易，当前资金利率也偏低，长信用谨慎追涨，建议等待右侧机会。

在具体的方向选择上： （1）企业永续债方面，10 月未见超涨，挖掘空间有限，建议负债端稳定机构配置部分大板块、 大主体，挖掘部分永续品种利差偏厚的个券。9 月企业永续债相比于普通信用债未有超跌，但 10 月也未见超涨，当前超额利差维持在 10~20bp 左右的年内高位，但相比于 4 月低点差距并不大， 挖掘空间有限。向后看，其身份认定和偏弱的流动性依然是主要制约，信用风险、不赎回风险可 控，在市场关注度转向票息资产之际，永续债作为中长端资产的选项之一，且年末机构或有抢跑 配置行为，部分永续品种利差偏厚的个券具备配置价值，建议负债端相对稳定的机构入场配置， 但交易型机会依然不多。具体挖掘方向依然是针对大板块、大主体，例如电力、建筑央企等，城 投可选空间不大，个别板块收益率偏高但容量不大，难有挖掘机会。

（2）ABS 方面，相比于普通信用债溢价被动走阔，但补涨可能还需等待，目前看难有超额收益， 交易机会不多。10 月 ABS 相比于普通信用债溢价有明显走阔，主因收益率下行速度不及普通信 用债，与前期 9 月溢价收敛的原因相同，依然是流动性偏弱、估值调整偏慢的体现。当前 ABS 静 态收益有所降低但相比于城投溢价偏高，回顾历史，相比于城投溢价的收敛通常发生在小牛市的 中后期，短期内预计收益率有望跟随信用债整体下行，但难有超额收益，交易机会不多。推荐的 方向不变，优先选择安全边际更为充分的城投 ABS，推荐收费收益权、保障房等风险偏低的 ABS 类型，债权类、CMBS 等需要视风险偏好和负债端稳定性按需挖掘。在各类型 ABS 中如类 Reits、 CMBS、供应链等流动性更高。建筑大央企 ABS 发行量较大、风险也相对可控，尤其是底层资产 标准化更高的 ABS 市场或选择优先挖掘。

（3）二永债方面，3~5Y 配置性价比较高，可博弈年末信用利差压缩的行情，当前换手活跃也可 作为波段交易的标的。我们认为四季度利率震荡下行的行情或仍能持续，催化剂在于监管政策的 放松和货币政策的加码，而央行重启国债买卖操作有望持续改善债市交易结构、促进银行重新扩 表、提升配债意愿。建议逐渐增大中长期限二永债的配置比例，3Y 以内可适当下沉优质城农商行， 3~5Y 可博弈年末信用利差压缩的行情，5Y 尚有较大压缩空间。另外当前二永债换手率处于较高 水平，交易属性较为突出，可作为波段交易的标的。前期市场对公募债基费率新规解读悲观，二 永债抛压较大，10 月预期修正、做多力量回归，后续关注正式落地情况。

2 企业永续债

2.1 一级市场：高额净融入，融资成本环比略微下行

10 月永续债发行环比大幅增加，同期到期规模持平，最终实现高额净融入。10 月发行企业永续 债 173 只，合计融资 1720 亿元，相较上月增加约 22%；同时偿还规模降至 1198 亿元，环比基本 持平，最终实现净融入 522 亿元，为今年以来仅次于 7 月的高值。 评级方面，10 月 AAA 高等级主体发行规模占比回升至 91%，发行成本方面，AAA 和 AA+发行利 率分别为 2.31%和 2.56%，环比分别下行 3bp 和 1bp，AA 级供给量很小。10 月新债票息同样几 乎全面低于 3%，3+N 中票“25 冀中峰峰 MTN004”最高 3.3%。

行业方面，10 月发行量位居前三的行业为公用事业、城投、建筑装饰。城投永续共有 13 省新发， 合计融资 346 亿元，发行总量环比缩减 11%，山东融资规模最大达 106 亿元，四川以 52 亿元位 居第二，江苏、浙江也在 30 亿元以上，其余省份均不超过 30 亿元；截至 10 月末江苏城投存续规 模达 1782 亿元，稳居首位；山东以 1360 亿元位居第二，四川、浙江分别以 1080 亿元和 792 亿 元次之；公用事业行业融资 438 亿元，环比大幅增加 24%，大唐集团等发行活跃；建筑装饰行业 融资 268 亿元，环比缩减 6%，电建系、交建系融资频率较高；其余行业融资规模均在 200 亿元 以内。

从企业永续债的次级属性来看，10 月新发的 173 只企业永续债中属次级债的有 99 只、规模 1050 亿元，只数占比降至 57%，规模占比则升至 61%。分企业性质来看，10 月央企新发的 68 只永续 债中有 63只为次级永续债；地方国企新发次级、非次级分别为 35只和 69只，次级占比降至 34%。

2.2 二级市场：收益率全面大幅下行，换手率升至年内高点

10 月产业、城投永续债收益率全面下行，信用利差同步收窄。10 月债市交易中美贸易摩擦、央 行恢复国债买卖等利好，同时股市走势震荡对债市形成的压力较小，债券收益率全面下行，且信 用债下行幅度更大，幅度集中在-10~-25bp 之间，AA 级 5Y 城投永续最多收窄 27bp，相比之下产 业永续债短端表现偏强，城投永续债长端表现偏强。无风险利率同样下行但幅度更小，5Y 国开债 仅下行 6bp，最终各等级永续债信用利差全面收窄，各等级 5Y 收窄幅度基本都在 15bp 以上。

品种利差方面，10 月城投和产业永续品种利差整体相对稳定。城投方面，10 月城投永续品种利 差基本在±1bp 内波动，仅 AA+级和 AA 级 3Y 品种利差走阔 4bp，相对略有跑输；产业方面品种 利差也相对稳定，波动幅度不超±2bp。

分行业看，10 月行业产业永续信用利差多数收窄 7~11bp，社会服务最多收窄 15bp。多数行业 利差收窄幅度较为一致、分化不大，房地产、电子、银行收窄 11bp 幅度稍大。

城投永续债方面，各省份城投永续信用利差收窄幅度整体偏大，中枢约 11bp，相对跑赢产业。 城投收缩 10bp 以上的省份数量不少，贵州、重庆、吉林、海南均收窄 15bp 以上，如浙江、广东 等优质区域也分别收缩 9bp 和 10bp。

10月企业永续债成交规模基本稳定，但因交易天数较少，实际换手率大幅上行，为年内最高。10 月企业永续债全月共成交 4323 亿元，环比基本不变，剔除交易天数差异修正后的换手率为 15.99%，环比上升 4.18pct，刷新年内高点。分行业看，城投、公用事业和建筑装饰成交额位居 前三，城投和公用事业成交额分别环比下降 15%和 3%，但建筑装饰环比上升 13%。从主体层面 看，国家电投、中化股份和华能集团成交额排名前三。

10 月新增 1 起企业永续债未被赎回事件。“22 红豆 MTN003”原定 2025 年 10 月 31 日赎回，但 发行人决定不行使本期债券发行人赎回选择权。当前红豆集团除 2 只未行使赎回选择权的永续债 外，其余存续债均为带担保的非永续债，如“23 红豆 MTN004”等即将到期，需关注公司偿债能 力变化及担保公司代偿意愿。截至目前，未被赎回的企业永续债多数发行于2018年以前，且发行 人多已发生实质性违约，如海航集团、美兰机场等，多为产业主体，涉及的城投平台仅有吉林交 投。

3 金融永续及次级债

3.1 一级市场：融资规模大幅下降，银行占主导

金融永续债方面，10 月发行规模环比降至约六成，国有行和城商行贡献主要融资额度。10 月共 发行 8 单金融永续债，发行规模合计 530 亿元，AMC 依旧无新发。具体而言，中国农业银行、赣 州银行、青岛银行和潍坊银行分别发行 400 亿元、30 亿元、20 亿元和 15 亿元，成本方面赣州银 行最高为 3.03%。国信证券等 4 家券商合计发行 65 亿元，成本介于 2.4~2.5%之间。同期金融永 续债到期规模共 312 亿元，最终累计净融入 218 亿元。

银行二级资本债供给量大幅下降，国有行融资持续活跃。10 月金融次级债发行 464 亿元，银行二 级资本债合计发行 95 亿元，银行 TLAC 债 100 亿元，券商次级债 224 亿元，另有 45 亿元保险资 本补充债。从银行类型来看，国有行合计发行 100 亿元，均为工商银行 TLAC 债，成本 2.02%， 苏州银行、威海银行、湖南银行分别发行 45 亿元、20 亿元、30 亿元，威海银行融资成本偏高， 为 2.60%；券商有 9 家新发，“23 申证 C4（续发）”融资成本最高 3.35%。同期合计到期 162 亿元，最终净融入 303 亿元。

3.2 二级市场：长端反攻意图明显，换手率环比提升

永续债方面，10月利差全面大幅下降，长端启动反攻。具体而言，AAA级银行和保险利差迅速收 缩，利差分别收窄 12bp 和 13bp，AA+级银行也收窄 11bp；分银行类型看，国有行、股份行、城 商行均收窄 12bp，农商行最少收窄 10bp；分期限看，5Y 永续债利差大幅收窄 17bp 左右，3Y 也 收窄超过 10bp，市场反攻意图明显。

次级债方面，10 月金融机构利差同样是全面下降。10 月各类型高等级金融次级债利差收窄幅度 均在 10bp 左右，AA+级券商最多收窄 15bp，下降最少的 AAA 级券商也收窄 8bp。分银行类型 看，各类银行收窄幅度在 11~12bp，除农商行收缩 11bp 外，其他类型均收缩 12bp，分化不明显。 分期限看，银行二级资本债利差调整幅度最大的是 3Y，环比收窄 12bp，5Y 也收窄 11bp，整体 表现与永续债相当。

二级成交方面，10 月银行永续债环比成交量下降，但换手率上升。银行、证券、AMC 和保险永 续债成交规模分别为 4333 亿元、203 亿元、35 亿元和 121 亿元，经修正后的月换手率分别为 21.32%、8.66%、9.83%和 6.60%，总换手率同比上升 0.89pct。10 月农行、中行、工行的成交 规模位列前三，分别为 945 亿元、574 亿元和 288 亿元。

次级债方面，10 月银行二级资本债换手率小幅上升。银行二级资本债、银行 TLAC 债、券商次级 债和保险资本补充债成交规模分别为 5743 亿元、357 亿元、307 亿元和 168 亿元，修正后的月换 手率分别为 17.65%、10.76%、12.99%和 7.98%，总换手率上升 0.60pct 至 15.51%。农行、工 行和建行二级资本债成交规模位列前三。

10 月新增 1 起银行二级资本债未赎回事件。“20 阜新银行二级 01”原定于 2025 年 9 月 17 日赎 回，但发行人选择不行使赎回权。我们继续提示警惕弱城农商行不赎回风险、建议控制下沉区域。

4 ABS

4.1 一级市场：融资规模环比大幅下滑，成本窄幅波动

资产证券化市场 10 月共发行 141 单 ABS 项目，合计融资 1811 亿元，总融资额环比下滑 33%。 基础资产方面，个人消费贷款 ABS 发行规模居首，融资租赁和应收账款次之。具体而言，10 月 个人消费贷款 ABS 发行规模最多为 433 亿元，主要由信托机构发行，融资量环比下滑 22%；融 资租赁 ABS 发行量环比同样下滑，合计融资 300 亿元；应收账款 ABS 融资规模环比减半，合计 发行 176 亿元。城投 ABS 方面，10 月城投关联 ABS 融资规模 123 亿元，环比下滑，类型涉及 CMBS、供应链、收费收益权等。

地产 ABS 方面，10 月相关 ABS 发行量环比下降，合计发行 29 亿元，类型主要涉及 CMBS 和供 应链，主体包括保利、珠海华发和绿城，融资成本最高在 3.06%。

债项评级方面，10 月 ABS 项目高等级占比仍处于历史高位，AAAsf 级债券发行规模占比 96%， 发行成本环比±3bp 内窄幅波动。

4.2 二级市场：长端 ABS 收益率大幅下行，换手率提升

10 月 ABS 各等级不同期限 ABS 到期收益率全面下行，信用利差长端收窄幅度更大。对比 9 月 末，长端收益率下行幅度在 20bp 左右，中短端也有 10~15bp；信用利差全面收窄，长端收窄幅 度在 16bp，中短端在 8bp 左右。

10月ABS二级成交热度环比大幅上行趋势。10月二级成交规模共计1386亿元，环比下滑23%， 在抹平交易天数差异后，换手率环比上升 0.28pct 至 5.67%。分基础资产看，成交额前三大品种 为类 Reits、个人消费贷款和应收账款 ABS。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）