2025年海力风电研究报告：国内业务迎来拐点，出口业务突破可期

海风管桩领先企业，持续推进省外海外布局

聚焦海风塔筒管桩多年，“十四五”以来推动省外与海外布局

深耕海风基础承载设备领域十余年，业务布局不断延伸。公司自2009 年成立以来，深耕海上风电零部件领域，2012 年完成国内 5MW 导管架海上项目交付，2014年制造出国内海上首台 6MW 风机塔筒并交付，公司于2021 年在创业板上市，2022年切入新能源开发、风电施工及运维市场。公司坚持“海上+海外”双轮驱动战略，2024 为南非项目批量出口塔筒，海外业务取得突破。公司股权结构集中，实控人为许世俊与许成辰父子。从公司股权结构来看，董事长许世俊直接持有公司 31.92%的股权，其子许成辰持有公司14.45%的股权，二人通过海力投资间接持有 1.91%的股权，合计持股 48.28%，股权结构较为集中。

公司客户覆盖国内头部风电主机厂、运营商和总包企业。公司在行业内建立了良好的产品口碑及企业形象，与风电场施工商、风电场运营商、风电整机厂商以风电勘测设计院建立紧密的业务合作关系，并与各领域头部客户达成合作，资源丰富且优质，保证公司订单充裕。

公司产能立足江苏、覆盖全国，并着手布局出口基地。公司早期深耕江苏风电业务，布局如东、启东以及滨海港多个生产基地，并逐渐扩大产能，规划以及建设山东、浙江、海南以及广东基地，产品业务覆盖全国，且通过江苏启东、广东湛江等出口基地，把握未来风电出海机遇。

抢装结束后多重因素影响公司业绩，2025 年起有望逐步复苏

公司产品覆盖海风各类钢结构。公司目前已构建设备制造、新能源开发、施工及运维三大业务板块，其中设备制造为公司主要业务，相关产品为海上风电塔筒、桩基、导管架及升压站等，产品覆盖国内外 12MW 以上大功率等级。同时，公司重点研发布局深远海市场产品，包括深水导管架、海洋牧场、换流站、漂浮式基础等。

充分受益于 2021 年我国海风抢装，抢装潮后经营持续承压。公司营业收入主要来自桩基、塔筒、导管架，2025 年上半年营收占比分别为77%/14%/7%。2020-2021年，我国海风迎来抢装，公司立足海风大省江苏，充分受益于行业需求爆发式增长，收入和业绩表现亮眼。2022-2024 年，我国海风开发进入调整期，节奏明显放缓，叠加江苏当地海风项目基本处于“零开工”状态，公司交付与收入承压。同时期，公司积极推动江苏省外产能布局，新产能陆续投放带来的折旧持续增加，而行业需求尚未放量，进一步加大公司经营压力。此外，新产能投放前公司通过江苏产能满足外省需求，海运费进一步侵蚀盈利空间。2025 年江苏海风项目启动交付，毛利率随稼动率大幅上升。2025 年，我国沿海各省海风发展节奏提速，其中江苏多个项目陆续开工交付，公司经营走出低谷。2025 年上半年公司桩基业务实现营收 15.64 亿元，同比+1093%，毛利率16.30%，同比+10.8pct.；风电塔筒实现营收 2.92 亿元，同比+124%，毛利率11.91%，同比+18.4pct.；导管架实现营收 1.36 亿元，同比+84.94%，毛利率19.44%，同比+23.2pct.。可见，随着公司营收的大幅增长，公司稼动率显著提升，进而带动毛利率大幅增长。

国内海风迎来建设拐点，海外海风蓄势待发

国内海上风电蓄势已久，国际海上风电发展可期

海上风电蓄势已久，2025 下半年起景气度逐步上行。受多重因素影响，2022-2024年我国海上风电项目核准持续放量但开工不及预期。从累计项目看，2022年至2024 年，全国海上风电新增核准容量超 35GW，远高于同期新增装机。2025年以来，江苏大丰、广东阳江等多个重大项目陆续开工，交付景气度明显上行。25-26 年是国管海风开发拐点，政策和规划有望形成持续催化。2025 年以来，各省国管海风示范项目快速推进，年底前浙江项目有望实现开工。我们认为，25-26年是我国国管海风开发拐点，未来半年国管海域海风项目开发管理办法和规划有望落地，打开海风发展天花板。此外，辽宁、山东、浙江、福建等省份遗留省管海风项目开发有望提速。

“十五五”期间全国海风新增装机容量有望超过 100GW，海风开发走向深远海。根据各省规划，“十四五”期间计划新增海风装机65-70GW，考虑实际推进情况，预计实际新增装机 40-45GW，其余 20GW 递延到“十五五”期间完成。截至目前，各省已披露的国管海域海风项目容量接近 150GW，且后续会滚动更新。根据央视新闻，预计 2030 年我国海风总装机将达到 200GW，据此推算“十五五”期间新增海风装机约为 140GW，年均新增装机约为 28GW。 2025-2030 年国内海风新增装机 CAGR 预计达 22%。考虑目前各省海风项目推进节奏，我们预计 2025 年全年新增装机约为 7.5GW，2030 年有望达到20GW，2025-2030年新增装机容量 CAGR 预计达 22%。此外，考虑到后续海风开发配套政策支持力度有望进一步提速，海风装机有望超预期。

国际海上风电有望走出低谷，中远期规划已超 450GW。2022 年以来因项目造价大幅上涨，海外海风部分项目出现递延，22-24 年新增装机维持低位。全球海上风电开发中远期规划已经超过 450GW，其中欧洲、美国、日本、韩国、印度、巴西等地区和国家有望成为装机主力。从开发节奏看，我们预计2030 年前将以发达国家为主，2030 年后新兴市场国家将贡献重要增量。

欧洲海风有望走出低谷，2024 年以来多国进一步加强政策支持

欧洲海上风电起步早、规划容量较大，23-30 年新增装机有望达到140GW。2022年俄乌战争爆发后，欧洲能源价格暴涨，欧盟清洁能源自给需求迫切。根据REPowerEU 计划，欧盟计划到 2030 年将可再生能源在能源消费中的比重提升至45%。目前欧洲主要国家纷纷出台海上风电开发目标，2023-2030 年新增海上风电发展目标合计达到 140GW。分国家看，2030 年前北海沿岸国家中英国、荷兰、德国、丹麦，波罗的海、大西洋沿岸国家中波兰、葡萄牙、爱尔兰是发展的主力地区。

2022 年以来欧洲海风装机低迷，核准容量屡创新高。2022 年以来，受通胀、供应链吃紧、劳动力短缺、项目造价攀升等因素影响，欧洲海风装机不及预期；2024年欧洲新增海风装机容量仅 2.6GW，创多年来新低。尽管海风装机低迷，但2021年以来欧洲海风项目核准屡创新高，项目储备丰富。根据4C offshore 统计，2024年欧洲海风新增核准容量达 19.9GW，同比+46%；预计25-27 年新增核准容量分别达到 34.7/23.2/30.2GW，为欧洲主要国家实现 2030 年装机目标奠定基础。2024 年欧洲海风招标与投资高增，2027 年后装机迎来放量。根据GWEC 数据，2024年欧洲海风拍卖容量高达 23.2GW，同比+262%；根据Wind Europe，2024年欧洲风电投资总额达 326 亿欧元，其中海上风电投资为79 亿欧元，刷新历史记录。我们认为，2022 年以来的高招标和高投资金额为后续年度的海风装机奠定良好基础，欧洲海风需求将延迟至 2027 年以来释放。

多国加大海风支持力度，远期开发目标维持不变。2024 年以来，面临海上风电开发的严峻形式，欧洲主要国家陆续增强政策支持和补贴力度以加快海风建设节奏。其中，英国在第七轮 CFD 中将合同期限从 15 年延长至20 年并放宽准入门槛，丹麦、法国明确给予资金支持，德国、西班牙、波兰等国拟启动大规模海风项目拍卖。

亚洲海风需求有望迎来释放，近期重点关注日韩市场

太平洋西海岸兼具风资源和消纳条件，日本、韩国有望在“十五五”中后期放量。根据 Global Wind Atlas，太平洋西海岸具有良好的风资源且同时为电力负荷中心，具有较好的消纳条件。根据 GWEC 预测，2030 年亚洲（不含中国）地区海上风电新增装机将达到 5.6GW，其中日本、韩国是装机主力，且主要在“十五五”中后期开始放量。 中国海风供应链较为成熟，度电成本具有长期优势。根据伍德麦肯兹数据，受益于较为成熟的供应链和规模效应，中国海上风电度电成本（LCOE）具有极强的竞争优势，且竞争优势将至少持续至 2050 年；预计 2050 年，中国海风LCOE较亚太其他地区均值低 60%。2050 年，日本、韩国海上风电LCOE 将仅次于中国，具有良好的长期经济性。 日本海风开发处于起步阶段，2030 年装机容量预计达5.7GW。根据GWEC，截至2023 年底日本海风累计装机仅 0.2GW。根据三菱综合研究所分析，综合考虑航道、军事等多重限制因素，2040 年前日本固定式海风开发空间为64GW，漂浮式海风开发空间为 343GW。2021、2023 和 2024 年日本已经合计完成三轮海上风电开发权拍卖，对应装机容量分别为 1.7/1.8/1.1GW，预计在2028-2030 年投产。根据日本政府规划，2030 年前完成 10GW 海上风电项目拍卖，2040 年前完成30-45GW，2030年投产容量达到 5.7GW。 日本立法将海风开发区域拓展至专属经济区。2024 年3 月，日本政府通过《可再生能源海域利用法》修正案，把允许设置海上风力发电设备的范围从领海扩大到专属经济区（EEZ）。日本领海面积约为 43 万平方公里，专属经济区面积达447万平方公里，海域可使用面积提高十倍。

2030 年韩国海风装机有望超 14GW，已拿到发电许可项目容量超20GW。根据GWEC，截至 2023 年底韩国海风累计装机容量仅 0.15GW。2023 年韩国通过《第十次电力供需基本计划》，将 2030 年海风装机目标上修至14.3GW。根据韩国海上风电行业协会，截至 2022 年底，韩国已拿到发电许可的海风项目为68 个，容量达20.7GW。韩国海风开发流程简化，目前正处于拍卖窗口期。2025 年2 月，韩国政府正式通过《海上风电特别法》，对于简化韩国海上风电开发流程、加快开发速度具有重要意义，且对于燃煤电站运营商参与投资建设海上风电项目时在招投标过程中给予特殊优惠政策。2022、2023 年和 2024 年韩国分别完成99MW、1431MW 和1886MW海上风电开发权拍卖。韩国计划从 2024 年下半年至2026 年上半年共启动约7-8GW的海上风电开发权招标。2025 年上半年，韩国已启动1.25GW 海风项目招标。

国内管桩有望走出低谷，欧洲供给吃紧持续

国内海风需求走出低谷，盈利能力有望触底反弹

国内扩产窗口期已过，多重因素限制进一步扩产。21-22 年受远期海上风电发展空间催化、塔筒管桩趋向于区域市场等因素驱动，国内管桩企业纷纷宣布扩产计划，其中又以上市公司为主。23 年以来，行业需求保持低迷，未观察到有新增扩产计划，且此前的扩产计划受码头、土地、疫情等因素影响整体进度不及预期。按照最新的产能释放节奏测算，我们预计 25-27 年国内海上风电管桩+塔筒供需差分别为 176/148/195 万吨，供需情况较 2024 年有明显好转。需求低谷期加工费保持平稳，需求释放后具有向上弹性。2023-2024 年国内管桩行业供给远超需求，但加工费仍保持相对平稳，我们判断主要原因包括：1、部分海工产能通用于油气、船舶行业，大量非上市公司产能转向上述行业。2、海工业务偏重资产属性，产能利用率对于单位成本影响较大，各产能利用率普遍较低，加工费不变场景下单位毛利已显著下降，制造企业进一步报低价意愿不强。上市公司毛利率处于低谷，稼动率提升释放利润弹性。2022 年以来，塔筒管桩上市公司制造业务收入和毛利率持续承压，2024 年各家企业毛利率创多年来新低。我们预计，随着国内海风需求的逐步放量，行业加工费水平有望稳中有增，且随着各企业产能利用率的提升，单位成本将显著摊薄，单吨盈利有望显著提升。

欧洲海风管桩供给吃紧，中国企业已有优秀出海业绩

2030 年前欧洲海风基础以单桩为主，本土产能有限且大单桩更近紧缺。根据WindEurope 预测，2030 年前欧洲海上风电基础形式仍以单桩为主，2022-2030年单桩需求快速增长，其他固定式和漂浮式基础需求稳健增长。欧洲本土单桩生产企业包括 SIF、STEELWIND、EEW、BLADT、NAVANTIA-WINDAR、HAIZEA、SeAH 共七家。根据天顺风能，欧洲整体产能有限且以小直径单桩为主，合计产能约为750-900根，其中外径 11 米以上的单桩产能占比不到 40%。

新建产能周期较长，28 年前供给依然吃紧。未来欧洲项目决策和建设周期较长，Sif 扩产从启动可行性研究到完成最终投资决策（FID）共历时4 年，此后再经历2 年完全投产；韩国 SeAH 于 2021 年开始推动英国产能建设前期工作，预计2024年完工，2027 年完全投产（实际进度更慢）。截至目前，除EEW 和STEELWIND外均宣布扩产，但由于劳动力短期和审批决策流程缓慢，预计2025-2028 年欧洲单桩供给将持续吃紧。 欧洲单桩价格持续上涨，中国企业凭借多方面优势份额稳居第一。2023年以来，尽管欧洲海上风电开发进程有所延迟，部分项目面临取消和延期风险，但受制于劳动力、原材料价格等因素欧洲管桩交付能力仍然承压；根据SIF 估计，2028年全球海风基础供给将出现不足。2024 年，SIF 单桩售价和加工费再创新高。2022年以来，大金重工凭借研发、质量、交付、产业链布局等多方面优势在欧洲市场频频斩获订单，市场份额已超 SIF 稳居第一。

财务分析：海风项目交付加速，公司业绩显著修复

公司业绩与海风建设节奏高度相关。2020-2021 年受海风抢装影响，公司业绩持续增长。2022-2024 年行业抢装后进入调整期，海风项目开工保持较低水平，公司业绩显著承压。2025 年，国家政策推动海上风电建设，各省海风项目开工加速，江苏大丰项目进入密集交付期，公司收入利润显著修复，2025 年前三季度公司实现营收 36.71 亿元，同比+246.01%；归母净利润 3.47 亿元，同比+299.36%；扣非净利润 2.97 亿元，同比+271.67%。

盈利能力走出低谷，上半年毛利率显著修复。2022-2024 年受需求影响，生产基地产能利用率不足，毛利率保持较低水平，其中 2023 年受新建基地转固等影响，盈利能力跌至谷底。2025 年前三季度公司产能利用率有所改善，盈利能力显著修复，其中毛利率 16.23%，同比+10.22pct.；净利率9.47%，同比+1.41pct。

管理费用维持高位，期间费用率大幅改善。受公司不断扩产影响，公司人员不断增加，工资薪酬费用持续增长，管理费用率保持较高水平。2025 年上半年公司经营改善明显，摊薄各项费用，期间费用率为 5.88%，同比-14.09pct。我们预计，随着公司收入规模的持续扩大，公司费用率有望保持下降态势。

公司议价能力强，存货周转情况有待改善。2022-2024 年公司存货周转天数持续增加，但 2025 上半年年公司销量增加，消耗部分库存，后续仍有下降空间。公司议价能力强，自 2022 年后应收账款周转天数整体呈现下降趋势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）