2025年中国策略：假期经济谨慎乐观

宏观经济

消费温和增长，绿色、智能产品和体验式消费需求强劲

国庆假期是观察中国消费趋势的关键窗口期。官方统计数据显示，假期服务消费 温和增长。根据交通运输部数据，假期期间总客运量较去年同期增长6.2%。我们 预计国内旅游收入可能同比增长 6%-8%。根据香港入境事务处数据，假期期间超 过 139 万内地游客到访香港，同比增长 10%。根据国家移民管理局的统计，在免 签入境、扩大退税和跨境支付优化等政策支持下，假期前六天入境旅客总数同比 增长 38.46%。 得益于供给侧技术创新和汽车、家电等以旧换新补贴政策，假期期间耐用品零售 持续增长。消费者偏好绿色和智能产品。根据商务部数据，假期前四天，智能家 电销售额同比增长 16.8%，节能产品销售额同比增长 19%。 文化与科技融合带动体验式消费需求爆发。根据文旅部数据，文化活动（例如唐 山音乐会、敦煌数字夜游）推动假期前五天文旅门票销售收入同比增长逾 100%。 《黑神话：悟空》游戏使山西小西天庙游客量增长 200%，而北京的"午夜长城"灯 光秀使游客量较去年同期增长 40%。江苏的"苏超"推动南京酒店预订量同比增长 68.6%，比赛日餐厅收入同比激增 150%。

房地产市场依然疲软

随着一线城市在假期前进一步放松限购，住房销售略有改善。然而受基数效应影 响，同比增速有所放缓。去年“924 新政”公布的一揽子刺激政策推升去年第四季 度住房销售。考虑到高基数效应和政策刺激效果递减，今年四季度住房销售同比 增速可能显著下滑。政策部门可能不得不推出额外的刺激政策以提振住房需求。 随着供需再平衡持续推进，大多数城市房价延续下跌但跌幅收窄。根据我们的预 测，一线城市新房去化周期可能在明年回落到正常水平，房价可能在明年年中逐 渐企稳。

通缩持续，未来可能适度缓解

我们预计国内通缩压力将从今年四季度开始逐渐缓解。核心 CPI 温和上涨表明国 内消费缓慢改善。同时，受全球流动性宽松、美元贬值和中国供给侧产能调控影 响，PPI 环比止跌未来可能上涨。主要经济体实施的货币宽松政策向市场注入了 流动性，不可避免地推高了资产和大宗商品价格。同时，美元持续贬值使得美元 计价的大宗商品对非美元持有者来说更为便宜，从而刺激全球需求。此外，中国 致力于供给侧产能调控将有效收紧工业与原材料供应。在此宏观背景下，黄金和 铜价持续飙升向全球经济发出了明确的再通胀风险信号。中国通缩压力缓解可能 为盈利提升和股市上涨奠定基础。

流动性保持宽松，新的财政刺激措施有望出台

在房地产市场和总体价格水平强劲复苏前，中国的流动性宽松周期可能持续。我 们认为，至少未来两个季度流动性宽松将构成利好。由于基数效应和政策刺激效 果递减，住房销售和耐用品消费的同比增速可能在今年四季度显著下降。我们预 计央行将在四季度进一步下调 RRR 和 LPR。财政部可能不得不推出额外的财政 刺激措施，特别是针对家庭和消费。

互联网

OTA 平台核心观察："品质"和"长途游"是关键词

基于我们对今年国庆和中秋假期旅游数据的观察，“品质”和“长途游”是关键词，这 或表明旅游需求具有韧性，并预示我们覆盖的主要 OTA 公司 2025 年三季度的利 润率扩张趋势或好于预期。携程平台上长途游预订量占国内游预订总量的比例同 比增加了 3 个百分点。飞猪称其平台在假期期间的客单价同比增长了 14.6%；同 程旅行表示其平台上的出境长途跟团游预订量同比增长近 100%，显著优于出境 短途游预订量增速；同时，来自非一线城市的用户在国内和出境跟团游产品上的 支出同比增长超过 33%。我们重申对携程和同程旅行的“买入”评级。 国家移民管理局的预测数据显示出境游需求具有韧性：今年假期期间日均出入境 旅客人数预计将超过 200 万人次，同比增长超过 6.9%。根据文化和旅游部数据， 在为期 8 天的国庆中秋假期期间，国内出游达到 8.88 亿人次，较 2024 年 7 天国 庆假期增加了 1.23 亿人次。国内出游总花费为 8,090 亿元人民币，较 2024 年增 加了 108.2 亿元。根据我们的测算，2025 年国庆中秋假期期间全国日均国内出游 人次为1.11亿，同比增长1.6%，日均国内出游花费为1,011亿元人民币，同比增 长 1.0%。我们认为这两项数据均表明旅游业呈现健康增长趋势。

根据携程数据，在今年假期期间，其平台上：1）长途游预订量对国内游预订总 量的贡献同比增加 3 个百分点，前往多个欧洲目的地的长途游预订量同比增长一 倍；2）游客越来越注重深度体验：北京包车游预订量同比增长 75%，出境包车 游预订量增长超过 120%；在出境包车游预订当中，日本市场的 GMV 增长了 180%，斯里兰卡市场 GMV 同比增长超过 300%；3）出境游热门目的地包括日 本、泰国、马来西亚、韩国和新加坡；前往冰岛、挪威等地的出境游预订量同比 增长一倍，而前往西班牙、意大利和德国的预订量同比增长约 70%；入境游方面， 游客主要来自韩国、美国、俄罗斯、日本和马来西亚。 根据飞猪数据，今年假期期间其平台上机票、网约车等交通产品的人均预订量同 比增长 5%。酒店、跟团游、门票等产品的人均预订量同比增长 4.6%。此外，假 期旅游的客单价同比增长 14.6%。一个值得注意的趋势是，95 后（1995 年至 1999 年出生的人）是今年假期旅游的主力人群，其预订量占比最高，达到近四分 之一，我们认为这是旅游需求具有韧性的一个重要支撑因素。 同程旅行的数据也印证了“品质”和“长途游”趋势：1）其平台上的出境长途 跟团游预订量同比增长近 100%，显著优于出境短途游预定量；同时，来自非一 线城市的用户在国内和出境跟团游产品上的支出同比增长超过 33%；2）假期期 间，国内机票航段在 400-800 公里、800-1200 公里和超过 3200 公里的比例均超 过 20%，其中，超过 3200 公里航段机票量同比增长 14%，在所有航段中增长率 排名第一；3）国内非一线城市高品质酒店的预订热度同比增长超过 90%，高于 全国高品质酒店的整体预订热度。

可选消费

考虑到国庆假期期间数据差于预期，以及 2025 年第四季度的各种风险，我们目 前倾向于维持谨慎看法。继续偏好消费降级和高股息等主题。根据我们的估计， 零售行业趋势在2025年第三季度有所放缓，潜在原因如下：1）2024年的基数越 来越高，2）缺乏政府补贴（尤其是家电方面的补贴），3）相对强劲的出境游 （或稀释国内购买力），4）各种宏观不确定因素（例如房价下跌、贸易战），5） 恶劣天气（例如雨天过多、台风、气温高于去年）。进入 2025 年第四季度，我 们倾向不会过度乐观，态度转趋谨慎，因为上述不少因素可能仍然持续（高基数、 缺乏补贴、强劲出境游、宏观不确定性、暖冬等），并且还存在其他风险（例如 外卖补贴可能进一步缩减，电商渠道销售基数高）。事实上，我们观察到 2025 年国庆假期期间的零售销售数据已经差于预期。除非中央政府能够推出规模合理 的刺激措施，否则我们认为这种趋势不易扭转。此外，增长放缓、竞争加剧和折 扣加深都可能导致利润率承压。在这种情况下，我们将继续偏好消费降级和高股 息等主题。

尽管今年国庆假期已包含中秋节，国庆假期期间日均全社会跨区域人员流动量的 增长率弱于五一假期。根据交通运输部数据，在今年国庆假期期间（2025 年 10 月 1 日至 6 日，共六天），日均全社会跨区域人员流动量同比增长 6.5%，这较 2025 年端午节的 2.4%增长有所改善，但较 2025 年五一假期的 8.6%增长有所放 缓。然而，我们估计今年国庆假期的复苏率（相对于 2019 年）为 131%，远好于 2025年端午节假期的 120%，但略弱于 2025年五一假期的 134%。在出行方式方 面，铁路、公路、水路和航空的跨区域人员流动量增长率分别为 1.5%、5.4%、 8.8%和 3.8%。我们理解存在潜在的拖累因素，例如：1）天气不好（雨水过多、 台风、高温等），2）缺乏消费补贴或刺激措施，3）强劲的出境增长。根据去哪 儿的数据，热门国内/海外目的地的酒店预订量同比增长超过 20%/30%）。但考 虑到今年黄金周假期包含了中秋节，整体交通量增长率的放缓并不如我们此前预 期的健康。 根据商务部的数据，整体零售额增长也较为疲软。根据商务部的数据，2025 年国 庆假期期间，全国重点零售和餐饮企业销售额仅同比增长 3.3%，远低于 2025 年 五一假期/2024 年国庆假期的 6.3%/4.5%。这与线下客流量数据相互呼应。同样， 根据商务部的数据，同期重点步行街和商业区的客流量增长仅为 4.2%，较 6.4%/12.5%持续放缓。 电影票房表现也颇为令人失望，自 2023 年以来连续两年下滑。根据猫眼的实时 数据，2025 年国庆假期总票房仅为 17.2 亿元人民币，同比下降约 18%，虽然好 于 2025年五一假期 51%的跌幅，但仍差于 2024年国庆假期 23%的跌幅。观影人次下降 10%，平均票价也下降了 9%，差于 2025年五一假期 2%的跌幅以及 2024 年国庆假期 4%的跌幅。 茶饮咖啡、旅游-酒店和家电符合预期，餐饮、体育用品和服装低于预期。在子行 业方面，我们认为今年国庆假期期间茶饮咖啡、旅游-酒店和家电行业的表现均符 合我们的预期，而餐饮、体育用品和服装行业则低于预期。因此，我们将体育用 品和服装行业的评级下调至同步大市。

体育用品行业（下调至同步大市）

我们估计 9 月份的行业流水增长为低单位数，比 8 月的大概持平要好一些，也比 7 月的低单位数下降更好，最主要的原因只是 9 月在线增长比较良好，线下仍然 面对巨大压力（特别是客流）。整个 3 季度而言，我们预计增长都要比 2 季度更 慢一些。个别品牌仍然有达标率不足的情况，所以其实是低于预期的。在电商没 有快速增长，而线下很差的情况下，我们相信十一国庆黄金周的表现也不会太 好。我们认为主要原因是：1）整体天气不好，下雨较多，又有台风，同时也比 去年更热，2）宏观经济疲弱，令消费信心下降，以及 3）产品创新力不足等等。 另外我们也观察到，虽然渠道库存水平仍算健康，但折扣水平仍然在转差，3 季 度不论是同比还是环比折扣仍在加深。 展望 4 季度，我们看法仍然十分保守，原因包括：1）基数（24 年 3 季度）其实 已经不高，但表现还是较弱，未来（24 年 4 季度）基数会越来越高，2）10 月的 天气仍然较热，3）宏观数据也未见到明显转好。假若国家对消费和体育行业的 政策力度没有足够提高，未来增长仍然会乏力。所以我们下调行业评级至同步大 市。

服装行业（下调至同步大市）

我们估计 9 月份行业只有持平到低单位数的增长，相信会比 8 月的中单位数更 差，可能和 6 月 7 月相若，原因是：1）天气仍然很差（下雨和台风很多，而且 温度明显较去年热，2）旺季后的消费力不足，3）消费者更倾向购买客单价更低 的产品，4）在线渠道基数较高等等。而上述因素在十一国庆黄金周仍然存在， 所以我们认为表现仍然不会太好，或差于预期。另外我们也观察到折扣力度同比 仍然在加深，也不利于品牌的利润率。 展望 4 季度，基于目前的天气情况和宏观情况，我们看法仍然十分保守，所以下 调行业评级至同步大市。

餐饮行业（维持优于大市）

9 月餐饮的同店销售，我们估计会有中至高单位数下跌，对比 8 月的低单位数下 跌较差，和 2 季度的水平相若。不过受惠于 7-8 月的略为好转，整个 3 季度的表 现还是要比 2 季度好。 主要原因是：1）西贝舆论事件的影响，2）天气很差（下雨和台风）。加上在 9 月下旬，外卖平台的补贴又再增加，对大部份的餐厅品牌都不太利好。所以行业 整体在十一国庆黄金周的表现，我们相信仍然不好，或差于预期。按品牌来说， 连今年表现较好的绿茶和小菜园的同店增长在 9 月和十一也有转差，我们相信其 他品牌也不会太好。 展望 4 季度，我们看法开始转得保守，因为理论上十一国庆假期已经包含了中秋 节 （24 年的中秋节在 9 月），但数据并没有转强，反而在转弱，说明行业的需 求较弱。加上在 25 年每一次的旺季，外卖平台都有可能加大补贴力度，以堂食 为主的品牌，仍然会受到不少压力。所以，尽管因为低基数的原因，我们认为餐 饮行业仍然有望持续反转，但是所需的时间仍然有机会比预期更长更多。而且我 们相信单价更低、更能受惠消费降级的品牌，表现才会更稳健。

茶饮咖啡行业（维持优于大市）

9 月行业的同店销售增长仍然快速，只是会比 8 月的水平有所放慢，也许和 7 月 差不多，主要是受惠于：1）线下客流对低单价或小确幸的需求仍然较强，2）天 气较热，3）外卖补贴力度稍有加大的帮助。而在十一国庆黄金周期间，我们估 计表现还是不俗的，最少是符合市场预期的。 展望 4 季度，因为我们和市场的预期并不算高，所以短线来说仍能看好。但展望 2026 年，在外卖补贴逐渐减少，基数逐渐变高，门店数量重新加速增长，以及 竞争加剧等等的情况下，我们对利润的看法也会更保守。

旅游-酒店行业 （维持优于大市）

9 月的行业 RevPAR 估计同比持平，对比 8 月的低单位数下降和 7 月的中单位数 下降持续改善。而在十一国庆黄金周，我们估计行业 RevPAR 有望转正，而主要 是靠 OCC 的上升所带动，抵销了 ADR 的下跌。整体算是符合预期。

按照不同价位和城市来说，一线城市表现不俗，对比下沉市场稍好，另外豪华 型，高档和中档表现也有反弹，对比经济型反而更好，可能是因为经济型酒店供 应增长较快，竞争也较为剧烈。 展望 4 季度，虽然行业在持续复苏，但我们的看法只是审慎乐观，一方面看到商 务需求，入境游的需求再持续好转，但另一方面也会担心旺季后的需求回落和宏 观经济突然转差。 而且最关键的是，从供应量的角度来说，房间数仍然有中高单位数的同比上升， 增长还是要比需求更快，所以行业整体复苏以及供需达到更好的平衡也许需要等 待更长的时间。

家电行业（维持同步大市）

9 月份的大家电行业全渠道销售估计已经转负，比 8 月约 10%以上增长和 7 月约 25%以上增长有大幅转差，原因主要是去年的高基数和今年的补贴逐渐退出。而 在这种情况下，我们认为十一国庆黄金周的表现只会比 9 月更弱。从品类来说， 洗衣机表现最稳健，然后是空调，之后才是冰箱。平均单价来说，线下渠道仍然 比较平稳，但在线渠道开始有些同比下跌。 展望 4 季度，因为: 1）国补的暂停（甚至不排除有所延迟和减少），2）高基 数，和 3）消费者因宏观不确定性而令消费意欲减低等等的因素，我们都预计增 长会大幅下滑。举例来说，新的空调冷年，即使个别公司政策略为积极，但目前 普遍的指引都未有增长，甚至有所下降。从行业的排产数据来说，未来几个月增 长亦很可能转负。另外，虽然目前库存水平仍然很低，但无论是消费者或经销商 的信心都在转弱，叠加高基数的影响，就算下半年仍有国补出台，而补库存的需 求仍然存在，但加速的可能性很低，所以我们对家电板块看法仍然保守（除了个 别板块像中央空调，可能会较稳定）。而在这种情况下，低价机型会相对卖得更 好，但这也许会影响毛利率（个别品牌像美的可能表现会相对较好），而未来半 年，假若行业销售持续下跌，价格战或会加剧。 我们对欧美的家电产品出口的看法，会因为高基数而略为保守，不过对新兴市场 的出口，却会比较乐观。

汽车

国庆期间新能源车和燃油车的销售分化加剧

根据渠道调研，国庆期间新能源汽车的客流和订单情况明显强于传统燃油车。我们注意到 传统燃油车（特别是外资品牌）在部分地区的销售受到以旧换新政府补贴逐步退出的影响。 某二线城市的丰田门店因政府补贴退出及主机厂较谨慎的商务政策，国庆期间客流及新订 单同比下滑 20-30%。基于对多家门店的调研，宝马、保时捷等豪华品牌国庆期间新订单同 比减少约 5-15%。鉴于 2024 年四季度政府加码以旧换新补贴形成高基数，我们预计传统燃 油车今年四季度销量或同比下滑。 反观头部新能源品牌，尤其是8-9月推出重点新车型的车企，国庆期间仍呈现较强的销售态 势。据我们统计，中国市场 9 月上市的新能源车超 20 款，其中近半数为中大型 SUV（如特 斯拉 Model Y L、蔚来 ES8、理想 i6、银河 M9、问界 M7、方程豹豹 7、智己 LS6 等）。 此外 9 月上市的热门新车型还包含极氪 9X（大型 SUV）和尚界 H5（中型 SUV）。我们的 渠道调研显示，特斯拉、蔚来、小鹏等品牌因受益于新车带来的热度提升，国庆期间门店 客流和订单均呈现同比增长，理想汽车因 i6 的上市发布也迎来门店客流的同比提升。鸿蒙 智行宣布 10 月 1-8 日新增大定 4.85 万台，同比明显增长，国庆 8 天的订单量已经接近其 9 月的总交付量（5.3 万台）。

我们预计8-9月的新车型将持续驱动四季度的新能源汽车销量增长。基于车企的规划和工信 部的新车目录，我们估计 2025 年四季度中国市场将有约 50 款新车上市，相比去年同期的 27 款有大幅提升。此外，新能源车购置税（不含税车价 10%）的免征额度将从 2026 年起 减半且上限降至1.5万元，可能促使部分需求提前至今年四季度释放。我们预计新车与提前 抢购效应将支撑四季度新能源车的强劲销售及份额提升。

房地产

政策效果边际减弱

在国庆假期的前七天，房地产销售依然低迷。30 城日均新建商品房销售面积同比下降 18%， 而 14 城二手房销售面积也同比下降，进一步表明政策效果持续减弱。2025 年 8-9 月推出的 刺激政策效果明显不及 2024 年的“924”新政。即使考虑官方网签量数据的滞后性，实时销 售表现也同样疲软：根据冰山大数据，北京和深圳的二手房成交套数分别同比下降 72%和 77%。我们认为，惨淡的销售表现可能促使监管者推出进一步的宽松措施。我们预计四季 度行业在积极的政策预期和负面的销售数据影响下保持波动态势。然而，从长远来看，我 们认为行业仍处于复苏周期。

房产销售

在国庆假期的前七天（10月 1-7日），30城日均新建商品住宅销售面积同比下降 18%，而 14 城二手房销售面积也同比下降，进一步表明政策效果持续减弱。2025 年 8-9 月推出的刺 激措施效果明显不及 2024 年的"924"政策包。即使考虑到官方网签数据的滞后性，实时销 售表现也同样疲软：根据冰山大数据，北京和深圳的二手房成交套数分别同比下降 72%和 77%。 分城市看： 受益于政策宽松，北京假期期间新建商品房/二手房日均成交面积同比分别上升 26%/28%。 上海和深圳的政策效果主要体现在新房市场，新房日均销售面积同比增幅达 21%/20%，而 二手住宅销售面积同比骤降 64%/42%。广州因三季度未获政策支持，新房销售面积同比下 降 8%。 值得注意的是，网签备案数据相对实时成交数据存在滞后性，其中新房滞后时间较二手房 更长。因此二手房成交数据更能准确反映市场情绪变化。冰山大数据显示假期期间（10 月 1-6 日）实时二手房成交套数呈现相似趋势——政策影响已显著减弱：即便放松限购，北京 和深圳二手房成交套数同比仍锐减 72%/77%。 我们认为，当前政策效果不及预期，或将推动监管部门考虑出台更多宽松措施以稳定房地 产市场。

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