2025年四季度大类资产配置报告（总第90期）：美联储再启降息周期，中国资产有望持续受益

1 全球市场纵览

1.1 大类资产表现回顾：全球股市再创新高

2025 年 9 月美联储重启降息周期，流动性持续改善，全球股市再创新高。权益市 场方面，新兴市场、发达市场均录得上涨，科技板块涨幅领先，美国、日本、韩 国等地代表性股指本月均创历史新高。债券市场方面，主要经济体 10 年期国债 收益率走势出现明显分化。大宗商品方面，黄金价格再度迎来快速上涨，原油和 铜铝价格普遍上涨，农产品涨跌不一。

具体来看权益市场，9 月美联储降息落地，美国经济政策不确定性指数下降，全 球地缘政治风险有所降温，全球股票市场风险偏好持续提升。截至 9 月 28 日， 上证指数、恒生指数 9 月分别下跌 0.8%和上涨 4.2%，深证成指上涨 4.0%。美股 方面，标普 500、纳斯达克指数分别上涨 2.8%、4.8%，指数点位本月均创历史新 高。欧洲方面，德国 DAX 指数、法国 CAC40 指数、英国富时 100 指数分别下跌 0.7%、上涨 2.2%、上涨 1.1%。同期，日经 225 指数录得 6.2%的涨幅，韩国综合 指数大涨 6.3%，印度 SENSEX30 指数上涨 0.8%，巴西 IBOVESPA 指数上涨 2.8%。

1.2 海外基本面洞察

1.2.1 美国经济指标温和下行

2025 年 8 月美国非农就业数据继续超预期走弱，且 6 月数据下修至负值，反映劳 动力市场下行压力明显加大。8 月新增非农就业为 2.2 万人，低于预期（7.5 万）， 7 月数据从 7.3 万上修至 7.9 万，6 月从 1.4 万下修至-1.3 万，为 2020 年经济衰退 以来首次出现萎缩；失业率 4.3%，符合预期，略高于前值（4.2%）。 连续 2 个月的新增就业数据超预期走弱，反映美国就业市场全线降温。但本轮就 业人数走弱的背景在于驱逐非法移民背景下，劳动力供给明显走弱，使得失业率 并未大幅上行，且时薪增速仍较为温和，暂时不能作出美国经济衰退风险较高的 判断。但在关税冲击显性化背景下，后续劳动力市场大概率仍在走弱。超预期走 弱数据公布后，市场对 2025 全年降息预期升至 3 次（75BP），美债利率大幅下 行，黄金走强。

根据美国密歇根大学发布的数据显示，美国 2025 年 9 月消费者信心指数、现状 指数和预期指数均出现持续下滑，反映出消费者对通胀压力加剧和经济前景不确 定性的担忧。具体来看，消费者信心指数由 8 月的 58.2 降至 9 月的 55.1，显示消 费者情绪从夏季短暂回升后再次陷入疲软。消费者现状指数由 8 月的 61.7 降至 60.4，表明消费者对当前经济状况的满意度持续下降。消费者预期指数由 8 月的 55.9 回落至 51.7，显示出对通胀持续高企和失业率上升的担忧加剧。

2025 年 9 月，美国消费者对长期通胀率的预期出现恶化，1 年期通胀预期从 8 月 的 4.8%降至 4.7%，5 年期通胀预期从 3.5%升至 3.7%。这一数据揭示了消费者对 长期通胀失控的深层担忧，其背后是关税政策冲击、供应链成本传导和政策不确 定性的综合作用，“大而美”法案的长期债务压力和关税滞后效应仍构成风险。

2025 年 8 月美国零售销售额同比增长 5%，增速较上月有所提升，环比增长 0.6%， 与上月基本持平。零售数据强劲表明美国第三季度 GDP 开局稳健，消费作为经 济 “主引擎” 仍在运转，但美国经济背后还存在就业疲软、通胀粘性和信心脆弱等问题。消费韧性更多依赖促销活动和信贷支撑，而非可持续的收入增长。若经 济环境进一步恶化，消费增速可能在年底显著放缓，拖累美国经济陷入下行。

2025 年 8 月，美国 CPI 同比 2.9%，前值 2.7%；核心 CPI 同比 3.1%，前值 3.0%。 美联储主席在议息会议后的讲话中表示，美国最近通胀有所上升，仍略微偏高， 通胀风险倾向于上行。持续通胀爆发的依据减少，预计关税推动的通胀为一次性。 美联储最新经济预测显示 2025 年实际 GDP 增速预期从 1.4%上调至 1.6%，2026 年由 1.6%上调至 1.8%；2025 年失业率预期维持 4.5%不变，对 2026 年预期均较 6 月预测下调 0.1pct；2025 年 PCE 预期维持 3%，核心 PCE 维持 3.1%，但 2026 年预期均较 6 月上调 0.2pct。往后看，年内美联储大概率仍处于降息通道，明年 降息路径则需要时间确认。

1.2.2 欧洲投资信心指数承压

欧洲方面，9 月份欧元区 ZEW 经济景气指数与现状指数企稳。欧元区 ZEW 经济 景气指数从 8 月的 25.1 升至 9 月的 26.1，欧元区 ZEW 经济现状指数从 8 月的31.2 升至 9 月的-28.8。德国 ZEW 经济景气指数从 8 月的 34.7 升至 9 月的 37.3， 但德国 ZEW 经济现状指数从 8 月的-68.6 进一步回落至 9 月的-76.4。

2025 年 9 月，欧元区投资信心指数再度承压，从 8 月的-3.7 下降至-9.2，显示投 资者预期欧洲经济增长承压，欧盟与美国的关税协议可能进一步挤压出口企业利 润。德国 9 月 Sentix 投资信心指数从 8 月的-12.8 进一步下降至-22.1，作为欧盟 经济火车头的德国未来制造业及出口面临失速风险。美国 9 月 Sentix 投资信心指 数从 8 月的 6.1 降至-0.3，反映投资者对经济前景的矛盾心理，未来经济数据仍面 临较大不确定性。日本 9 月 Sentix 投资信心指数从 8 月的 4.1 小幅升至 4.9。

1.2.3 日本通胀压力趋于缓和

2025 年 8 月，日本通胀压力有所缓解，仍高于日本央行目标。最新数据显示日本 核心 CPI 同比从 7 月的 3.1%快速回落至 8 月的 2.7%，连续第三个月下降，较 5月的 3.7%已显著回落。但剔除新鲜食品和能源的 CPI 同比仅从 7 月的 3.4%微降 至 3.3%，仍显著高于日本央行 2%的目标，未来前景存在很大的不确定性。 日本央行内部鹰派压力上升，主要源自对通胀趋势判断。近期日本议息会议虽然 多数意见决定维持利率不变，但两名委员投出反对票，主张加息 25BP。反对者认 为当前价格上涨风险正明显偏向于上行，央行应将政策利率向中性水平靠拢。

在 2025 年 9 月日本议息会议上，日本央行意外宣布将在市场上出售此前购入的 交易所交易基金（ETF）及房地产投资信托基金（REIT）。日本央行本次减持计划 充分借鉴此前减持股票的经验，以减持股票金额占市场成交额的比例（0.05%） 作为减持 ETF 和 J-REITs 的速率参考。日本央行目前持有 ETF 规模巨大（账面 价值约 37.2 万亿日元，市场价值逾 80 万亿日元），减持计划宣布当天对日本股市 情绪产生了一定的冲击。虽然缓慢的减持速度对市场的直接冲击预计有限，按照 目前计划减持规模计算，完全退出 ETF 市场将需要 113 年。但政策的信号意义不 容小觑，随着日本央行在 ETF 市场上逐步退出，日本股市波动性可能增加。

1.3 全球要闻速览

（1）2025 年 9 月 5 日，美国总统特朗普对记者表示，目前美联储主席候选人的 名单已缩小至三人。其中包括白宫国家经济委员会主任凯文·哈西特、前美联储理 事凯文·沃什以及美联储理事克里斯托弗·沃勒。特朗普还表示，他也会考虑美国 财政部长贝森特。不过，贝森特表示无意担任这一职位。 （2）2025 年 9 月 9 日，根据美国政府周二公布的初步基准修订数据，截至 2025 年 3 月的过去一年间的非农就业人数下修 91.1 万，这一下修幅度比市场普遍预 期的还要糟糕，是自 2000 年以来的最大下修幅度，这加大了美联储降息的压力。 （3）2025 年 9 月 11 日，欧洲央行决定维持三个关键利率不变。欧洲央行表示， 通胀目前处于 2%的中期目标附近，管理委员会对通胀前景的评估基本保持不变。 （4）2025 年 9 月 17 日，加拿大央行宣布将基准利率下调 25 个基点至 2.5%。加 拿大央行行长表示，尽管不确定性依然较大，但由于经济疲软，通胀上行风险降 低，下调政策利率将更好地平衡未来风险。 （5）2025 年 9 月 17 日，美联储如期降息 25 个基点，将联邦基金利率下调至 4.00%-4.25%，为年内首次降息，也是时隔 9 个月后重启降息。美联储最新预测 显示，19 位官员中有 9 位预计 2025 年还会降息两次，两位预计降息一次，六位 预计不再进一步降息。中位数预测2026年利率将处于3.4%，2027年将处于3.1%。 （6）2025 年 9 月 17 日，巴西中央银行货币政策委员会宣布，将基准利率维持在 15%不变。委员会在声明中指出，当前形势仍呈现预期动荡、通胀高于预期、经 济活动韧性强劲及劳动力市场承压等特征。为确保通胀在预期不稳定的环境下回 归目标水平，需要在相当长一段时间内实施显著紧缩的货币政策。 （7）2025 年 9 月 18 日，英国央行宣布，基准利率维持在 4%不变。此次利率决 定紧随 8 月英国央行实施 25 个基点降息之后，符合市场普遍预期。暂停降息主 要考虑到通胀压力持续存在，以及经济增长和就业前景仍存不确定性。 （8）2025 年 9 月 19 日，日本央行决定将政策利率维持在 0.5%左右，这是自今 年 1 月加息以来的连续第五次维持利率不变。另外日本央行意外宣布将在市场上 出售此前购入的交易所交易基金（ETF）及房地产投资信托基金（REIT）。 （9）2025 年 9 月 22 日，印尼央行意外宣布将基准利率下调 25 个基点至 4.75%。 该央行还通过放宽流动性和购买政府债券来支持经济。印尼央行行长表示，商业 银行利率需立即下调，且央行会继续寻找进一步降息的空间。 （10）2025 年 9 月 22 日，挪威央行将关键利率下调 25 个基点至 4%，但表示未 来降息幅度将小于 6 月时的设想。央行指出，自 6 月以来的经济数据表明国内经 济产能余量有限，通胀可能在更长时间内维持较高水平。 （11）2025 年 9 月 23 日，瑞典央行降息 25 个基点至 1.75%，年内第四次降息。 瑞典央行表示，通胀压力缓解但经济增长疲软，未来降息空间有限。 （12）2025 年 9 月 23 日，美联储主席鲍威尔在罗得岛州普罗维登斯市发表了一 次面向商界领袖的公开演讲。他一方面承认当前股市估值偏高，但另一方面也强 调这并不构成金融稳定风险。同时，他重申美联储将继续坚持数据驱动的政策制 定原则，并为未来可能的降息保留空间。

2 国内市场观察

2.1 国内基本面：经济运行总体平稳

回顾国内宏观环境，9 月 15 日，国家统计局公布 2025 年 8 月经济增长数据。总 的来看，宏观政策协同发力，国民经济运行总体平稳，生产、需求、就业、物价 等经济指标总体稳定，新动能持续壮大。 工业生产保持较快增长，多数行业、产品实现增长。2025 年 8 月份，规模以上工 业增加值当月同比实际增长 5.2%（增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率）， 增速相比 7 月小幅下行 0.5 个百分点。2025 年 1-8 月，规模以上工业增加值累计 同比 6.2%，较上月小幅回落 0.1%。具体细分行业来看，装备制造业和高科技制 造业增加值继续保持较快增长。

社零总量增速整体平稳。2025 年 8 月份，社会消费品零售总额 39668 亿元，同比 增长 3.4%，增速较 7 月放缓 0.3 个百分点，累计增速则为 4.6%，较 1-7 月微降 0.2%。以旧换新政策继续拉动细分消费赛道增长，网购需求持续走强。8 月家具 类、家用电器类、办公用品类、通讯器材类商品零售额分别增长 18.6%、14.3%、 14.2%和 7.3%，延续高增长态势。

展望后市，商务部等 9 部门近日联合印发《关于扩大服务消费的若干政策措施》， 旨在更大力度提振消费、扩大内需，促进民生改善和消费转型升级，积极培育服 务消费新的增长点。国庆中秋假期临近，8 天长假推动酒店、出行、文旅、餐饮 等消费需求集中释放，育儿补贴、免保教费、消费贷贴息等一系列措施逐步落地 有望助力社零增速企稳回升。 固定资产投资整体放缓。2025 年 1-8 月份，全国固定资产投资（不含农户）326111 亿元，同比增长 0.5%（按可比口径计算），增速较 1-7 月放缓了 1.1 个百分点。1- 8 月，民间固定资产投资同比下行 2.3%，降幅较 1-7 月扩大 0.8%。扣除房地产开 发投资，民间投资累计增长 3.0%，增速较 1-7 月下降 0.9%。分类别来看，制造 业投资及基建投资增速均有所下滑。2025 年 1-8 月份，制造业投资累计增 5.1%， 增速比前 7 个月继续放缓 1.1 个百分点，连续 5 个月下滑。基建投资累计同比增 速为 5.4%，剔除电力、热力、燃气及水生产和供应业后，基建投资同比增长 2.0%， 二者较前 7 个月增速均有下降。

外需方面， 2025 年 8 月，我国出口（以美元计价）同比增长 4.4%，虽较前值 7.2% 回落 2.8 个百分点，但连续 6 个月保持正增长。同时，我国进口同比连续 3 个月 保持正增长，贸易顺差扩大至 1023 亿美元，显示出口对经济支撑作用仍在延续。

具体来看，随着“对等关税”阶段性落地，我国对美出口增速再次下滑，但对非 美国家出口增速出现明显上行。2025 年 8 月，我国对美国出口 316.0 亿美元，同 比下降 33.1%，增速较上月进一步下行 11.4 个百分点；对欧盟出口增速为 10.4%， 较上月提升 1.1 个百分点；对东盟国家的出口增速为 22.5%，较上个月提升 5.9 个百分点；对日本的出口增速 6.7%，较上月增长 4.3 个百分点。

出口增速贡献方面，对非美国家的出口增长对冲了对美出口增速的拖累。8 月份 由于我国对美出口增速下滑，对整体出口的拖累由 7 月的-3.3%下滑至本月的5.1%，拖累幅度扩大 1.8 个百分点。非美国家方面，8 月我国对东盟当月的出口 增速贡献由上月的 2.6%上升至 3.4%，提升 0.8 个百分点；对欧盟出口对整体增 速贡献提升至 1.6%；对日本当月出口的增速贡献提升至 0.3%。

从行业出口大类来看，8 月机电产品对我国出口增速贡献达 4.5 个百分点。其中， 集成电路 8 月份出口同比增加 33%，对出口增速贡献为 1.4 个百分点。汽车（包 括底盘）8 月份出口同比增长 17%，对出口增速贡献为 0.6 个百分点。而玩具、 箱包及鞋靴等劳动密集型行业商品，以及手机、灯具等机电产品 8 月同比增速下 滑。尽管短期面临关税与外需疲软压力，但长期来看，我国越来越多企业具备全 球竞争优势，未来政策红利释放、新兴市场扩容将推动出口向更高质量、更具韧 性的方向发展。 金融数据方面，2025 年 8 月社融新增 2.57 万亿元，同比少增 4630 亿元。社融存 量同比增速为 8.8%，增速见顶回落，结束连续 8 个月同比正增长，主因政府债高 基数、实体信贷需求弱。金融机构人民币贷款余额变动虽由负转正，但同比仍少 增 3100 亿元，企业中长期贷款、居民房贷仍低迷。今年特殊再融资专项债发行 较快，发行专项债用于置换地方政府隐性债务，在短期内会对信贷增长产生下拉 效应，但长期来看有利于修复地方政府资产负债表、畅通实体经济资金循环，为 提高资金利用效率、推动信贷可持续增长奠定了更坚实的基础。未来，随着内需 政策的逐步推进落地，伴随个人消费贷、服务业经营贷财政贴息政策落地显效， 相关领域信贷需求有望进一步释放。

2.2 权益市场：上涨行业更加集中

截至 2025 年 9 月 28 日，沪深 300 指数当月上涨 1.2%，沪深两市融资余额超过 2.4 万亿元，较上月末增加逾 1600 亿元，创历史新高。2025 年 9 月以来，A 股市 场日均成交额超过 2.4 万亿元，较 8 月进一步扩大，显示出投资者热情高涨，市 场交投活跃度达到新高度。近期美联储重启降息周期，全球流动性持续改善，中 美贸易谈判取得进展，九三阅兵提振国内信心。9 月上证指数盘中点位一度逼近 3900 点整数关口，续创过去十年新高，深证成指、创业板指再度刷新年内新高。

分行业来看，9 月 A 股成长风格表现突出，上涨行业更加集中。电力设备新能源 行业以 13.8%的涨幅领涨，电子、有色金属分别录得 7.4%、5.2%的涨幅，房地产、 传媒、汽车、机械分别上涨 4.6%、4.6%、3.9%、3.6%。国防军工、非银行金融、 银行本月表现不佳，当月跌幅分别为 9.9%、8.5%、5.5%。

2.3 期货市场：黄金重启上行趋势

2025 年 9 月国内商品期货价格多数上涨。截至 2025 年 9 月 25 日，南华综合指 数收于 2568 点，本月上涨 1.9%。具体来看，工业品指数上涨 1.2%，农产品指数 下跌 1.8%，贵金属指数大涨 9.4%，金属指数上涨 1.0%，能源化工指数上涨 0.6%。

2.4 固定收益市场：长债收益率继续上行

9 月债市表现总体不佳，长端国债收益率明显上行。截至 9 月 28 日，1 年期中债 国债到期收益率相较 8 月底上行 2.3BP 至 1.39%，3 年期中债国债到期收益率上 行 5.6BP 至 1.53%。5 年期中债国债到期收益率上行 0.8BP 至 1.64%，10 年期中 债国债到期收益率上行 4.6BP 至 1.88%，30 年期中债国债到期收益率上行 9.2BP 至 2.23%。

债券供给方面，截至 9 月 28 日，2025 年国债累计净发行 54044 亿元，地方政府 债累计净发行 61052 元，政策银行债累计净发行 18427 亿元。2025 年年初以来， 中国国债、地方政府债、政策银行债累计净发行规模呈现显著扩张态势，三大债 券品种合计净融资创历史同期新高。这一数据既体现了财政政策的积极发力，也 反映了国家对重点领域的战略支持。

3 大类资产配置

近期美国、日本、韩国等地股市点位创历史新高。美元指数尚在筑底，黄金价格 快速攀升，主要经济体长债期限溢价明显提升。全球地缘政治风险有所降温，美 国贸易、财政、货币等经济政策不确定性指数下降。展望四季度，美联储宽松进 程的持续、中美贸易协议细节落地以及国内“十五五”规划编制的推进，将成为 市场关注的核心线索。尽管美联储降息背后暗藏美国经济放缓风险，且贸易谈判 仍可能出现反复，但国内政策的精准发力与产业升级的确定性，有望成为对冲外 部波动的关键力量，A 股中受益于流动性宽松的科技成长股、贸易改善的出口链 企业以及政策支持的新兴产业龙头，有望迎来估值与业绩的双重修复。

3.1 股市：建议超配

9 月以来，A 股市场大盘成长风格表现突出，上涨行业更加集中。截至 9 月 28 日， 上证指数跌 0.8%，深证成指上涨 4.0%，创业板指继续大涨 9.0%。结构上来看， 大盘成长风格表现领先，红利价值风格表现垫底。上证 50 指数当月下跌 1.2%， 沪深 300 指数上涨 1.2%，中证 500 指数上涨 2.8%，中证 1000 指数微跌 0.6%。 A 股短期观点：2025 年 10 月，二十届四中全会即将召开，本次会议将研究关于 “十五五”规划的建议。发展新质生产力预计成为“十五五”规划研究重点，参 照“十四五”规划编制进程，10 月全会将明确战略方向，2026 年两会后规划全文 有望出台。当前可关注“人工智能+”、高端装备自主化、新型能源体系建设等重 点方向。随着新质生产力细分赛道清单落地，科技板块或迎来新一轮行情。近期 科技成长资产相较大盘获得明显超额收益，估值水平有所提高，但无论是绝对估 值水平还是相对估值水平，距离历史极值仍有距离。当前市场流动性宽松充裕， 风险偏好显著改善，建议继续保持对权益资产的高配，在配置核心科技成长资产 同时，可适当增配兼具进攻性与防御性的优质龙头方向的价值均衡资产。 A 股中长期观点：我国经济基本面韧性强，当前处于盈利下行周期尾声阶段，市 场风险偏好持续改善，A 股的优质资产在全球具备较高性价比。展望未来，我们 认为多重积极利好因素决定了中国资本市场长期向好的趋势不会改变：一是经济 短期虽外需承压，中长期向好态势不变。二是A股估值较低权益资产性价比突出。 三是上市公司质量稳步提升夯实微观基础。四是分红回购不断增加提高投资者回 报。五是耐心资本持续流入助力市场健康发展。

9 月港股市场延续上行态势。9 月恒生指数上涨 4.2%，恒生科技上涨 9.2%。行业 方面，可选消费与原材料行业领涨，9 月分别录得 14.6%、13.4%的大幅上涨，信 息科技、工业、医疗保健行业表现相对较好，9 月分别上涨 7.3%、1.3%、0.7%， 电讯、必需消费、金融行业表现靠后，9 月分别下跌 4.9%、2.0%、1.3%。 港股短期观点：港股对全球流动性改善、美元走弱及风险偏好修复具备较好响应。 从历史统计来看，恒生指数在美联储降息前后普遍出现阶段性反弹。相较标普 500 指数，恒指在美联储降息后展现出稳定的超额收益和较高的胜率。同时，在目前 市场行情下，跨市场布局港股，均衡配置两地优质资产，有利于降低单一市场政 策或情绪冲击影响。 港股中长期观点：长期来看，港股行情值得期待：一是港股在估值上具备充分的 吸引力；二是美联储降息周期环境下外资对港股的资金流量预计有所改善；三是 港股中的人工智能、创新药等新兴产业投资标的具有一定的稀缺性。 9 月美股市场持续上行。9 月标普 500 指数上涨 2.8%，道琼斯工业指数上涨 1.5%， 纳斯达克指数大涨 4.8%，标普 500 指数、纳斯达克指数、道琼斯工业指数点位本 月均刷新历史新高。行业方面，通讯服务与信息技术等行业领涨，原材料、必需 消费与医疗保健行业表现靠后。 美股短期观点：美联储降息+AI 景气度延续对美股带来提振，但估值和集中度重 新回至偏高区间，短期市场脆弱度明显提高。下半年美国经济或趋于温和下行， 对美股盈利带来一定压力，需密切观察盈利增速的预期变化。 美股中长期观点：长期来看，欧洲与美国相比，人口老龄化现象更为严重，对欧 洲市场需求带来制约，产业竞争力尤其是新兴产业发展不及美国，同时财政力度 不及美国，是导致欧股盈利端不及美股的重要原因。美股以科技板块为代表的龙 头公司凭借在全球范围的竞争优势，盈利能力仍保持强劲，在未来较长时间内 ROE 大概率将持续在全球范围内领先，因此中长期仍建议保持对美股资产的配置。

3.2 债市：建议低配

9 月份，国内债券市场长端国债表现不佳。截至 9 月 28 日，1 年期中债国债到期 收益率相较 8 月底上行 1.7BP 至 1.39%，10 年期中债国债到期收益率上行 4BP 至 1.88%，30 年期中债国债到期收益率大幅上行 8BP 至 2.22%。 国内债券短期观点：当前债券市场核心驱动从此前的“股债跷跷板”转向政策博 弈。随着 8 月社融见顶回落，大概率预示着利率年内“双顶”已现，待市场情绪 企稳和政策担忧消退或逐步明朗，将迎来年内第二次高性价比的配置窗口。后市 建议在波动中把握政策与品种预期差策略上，利率债短端具配置价值和确定性， 长端可博弈 30Y 国债超跌反弹的机会。信用债建议坚守 1-3 年高等级品种，规避 弱资质、长久期资产，以防赎回扰动压力。组合建议采用“哑铃型”配置，一端 锁定高等级短久期信用债票息，另一端小仓位布局 30Y 国债，杠杆保持中性，把 握政策预期差带来的布局机会。

国内债券中长期观点：在经济内循环完全疏通前，债市调整时仍是配置时机。由 于社会预期修复过程较为缓慢，信用大幅扩张的难度较大，缺资产的现象预计中 长期持续，长债作为确定性资产配置需求始终存在，调整时仍是配置时机。建议 坚持基本面逻辑，关注信贷、通胀、内需、地产的企稳信号的同时，关注外部冲 击事件与货币政策落地带来的债市机会。 美债观点：美联储降息将使美国与主要经济体之间的利差收窄，进而带来美元贬 值。如果后续美国经济保持韧性且通胀未造成失控，美国经济增速的相对优势或 带来美元指数企稳。预计 10 年期美债利率下探至 4.0%附近后进入震荡期。近期 美国通胀预期小幅升温，美联储重启降息周期将导致期限利差走阔，收益率曲线 陡峭化有望延续。当前位置长端美债有票息价值，但资本利得空间有限。 中资美元债观点：中资美元债在分散组合风险、捕捉降息周期红利方面具备战略 配置意义。中资美元债整体回报率优于同类美国资产，但未来两年其偿付压力依 然较大。建议优先选取"短久期+高评级"的配置策略，警惕地产债尾部风险及汇率 波动扰动，密切跟踪美联储议息会议对缩表进程的表态。

3.3 大宗商品：建议标配

截至 2025 年 9 月 26 日，CRB 现货综合指数收于 546 点，较 8 月底下跌 1.6%。国 内方面，南华综合指数收于 2557 点，较 8 月底上涨 1.4%，贵金属板块涨幅较大， 农产品指数录得下跌。 大宗商品短期观点：反内卷政策持续推进，需持续关注后续产能去化政策的实际 落地。（1）原油方面：地缘政治冲突边际缓和，OPEC+战略转向供应端持续扩张， 油价短期承压；（2）工业金属方面：全球制造业弱势运行压制需求端，资源国政 策变化对供给造成扰动，关注集中度较高的金属品种；（3）农产品方面：受贸易 政策、库存波动与天气不确定性等影响，价格波动或加剧，不同细分品种存在较 大差异；（4）贵金属方面：全球目前仍然处于政府加杠杆阶段，尤其对于美国而 言，中长期赤字率易上难下，对应黄金的货币属性或持续凸显，持续构成利好。

大宗商品中长期观点：逆全球化加剧，供需错配商品价格有望抬升。（1）全球经 济增长动力不强，若经济下行会抑制原油需求，从更长期看，非 OPEC+产油国产 量增长、OPEC+增产等因素，可能使原油供应过剩；（2）国内工业金属供给持续偏 紧，长期偏多；（3）美元信用下降、美联储降息周期开启、全球央行持续增加购 金的背景下，黄金在短期调整后有望继续维持长期上行趋势；（4）农产品方面， 动态关注天气影响、种植面积和贸易政策变化。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）