2025年华新水泥研究报告：打造全球领先的跨国水泥企业

一、具备深厚底蕴的跨国水泥公司

（一）水泥行业百年老店，底蕴深厚，外资+国资股东背景，国际化能力 强

华新水泥股份有限公司（以下简称“华新水泥”或“公司”）创始于1907年，被誉 为中国水泥工业的摇篮，是中国水泥行业“百年老店”。1994年，公司A、B股在上 海证券交易所上市；2022年完成B转H股上市。根据公司财报，截至25H1，公司业务覆盖国内17个省/市/自治区和20 个海外国家，具备水泥产能1.26亿吨/年、骨料产能3.0亿吨/年、商品混凝土48404 方/小时（含委托加工产能）、水泥设备制造5万吨/年；根据水泥网，公司水泥熟料 产能排名国内第四、全球第七，正逐渐成为全球领先的跨国水泥企业。 外资+国资股东背景。1999年公司与瑞士水泥生产商豪瑞集团结为战略伙伴关系； 2008年豪瑞集团成为公司实际控制人；2015年豪瑞和拉法基合并，公司第一大股东 为全球水泥巨头拉法基豪瑞（以下简称“拉豪”）。截至2025/6/30，公司第一大股 东拉豪Holcim Ltd.通过Holchin B.V.和Holpac Limited合计持股41.81%，第二大股东 黄石市国资委通过华新集团有限公司持股16.26%，外资+国资股东背景，有利于公 司国内外业务开展，外资大股东赋能公司国际化拓展。

近两年公司收入利润表现显著跑赢同行。根据公司财报，2024年公司实现营业收入 342亿元，同比+1.4%，归母净利润24.2亿元，同比-12.5%；25H1公司实现营业收 入160亿元，同比-1.2%，归母净利润11亿元，同比+51%。2022-2024年水泥景气 连续3年下滑，公司归母净利润自2022年腰斩后、在22-24年连续3年维持在24-28亿区间，并于25H1同比实现大幅增长，经营韧性十足，表现显著跑赢同行，背后是公 司国内水泥成本竞争力强、海外加速扩张、产业链一体化布局。

水泥业务是公司第一大主业（其中海外占比正在快速提升），骨料等非水泥业务已 成为公司利润的主要贡献点。分业务来看，根据公司财报，2024年公司水泥和熟料 业务收入占比55%（国内31%、海外24%），EBITDA占比44%（国内18%、海外26%）； 非水泥业务收入占比45%（骨料16.5%、混凝土24.6%、其他4.0%），毛利占比48% （骨料32%、混凝土12%、其他4%），EBITDA占比56%。25H1公司水泥和熟料业 务收入占比57%（国内31%、海外26%），EBITDA占比56%（国内22%、海外34%）； 非水泥业务收入占比43%（骨料17%、混凝土22%、其他4%），毛利占比40%（骨 料29%、混凝土10%、其他2%），EBITDA占比44%，非水泥业务已成为公司利润 的主要贡献点。

公司国内水泥大本营为湖北，正加速全球化产业链扩张。从各业务的产能布局来看， （1）国内水泥：公司主要布局湖北湖南和西南地区，其中湖北、云南、湖南是公司 前三大市场，公司在三省份的熟料产能占公司总产能分别为32%、19%、10%（合 计接近60%），占当地总产能份额分别达40%、15%和10%（据数字水泥网），此 外，重庆、四川、西藏也是公司重要市场。（2）海外水泥：截至目前，公司在塔吉 克斯坦、柬埔寨、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯、坦桑尼亚、赞比亚、马拉维、尼泊 尔、阿曼、南非、莫桑比克、津巴布韦、尼日利亚13个国家布局有水泥熟料或粉磨 产能，并在巴西通过收购方式布局骨料业务，截至目前公司拥有海外水泥产能3520 万吨/年、中期规划产能达到5000万吨（约为国内水泥产能1/2），未来将通过新建+ 并购方式稳健推进，公司海外竞争力强、盈利水平高，将持续贡献业绩增量。（3） 骨料：2021年以来国内骨料产能大幅增长，截至25H1，公司骨料年产能3.0亿吨（湖 北占比63%，其中部分供应华东市场），25Q1收购巴西一家骨料公司（年产能880 万吨）后海外骨料产能突破1000万吨，公司将产业链纵向拓展战略推向全球。（4） 混凝土：湖北、湖南、云南为前三大市场，产能占比分别为37%、14%、12%，合 计62%。

从收入端来看：（1）水泥和熟料：2024年各区域占比分别为海外40%、湖北25%、 云南14%、湖南7%、重庆5%、四川4%、西藏3%、其他2%；（2）骨料：2024年 各区域占比分别为湖北72%、四川9%、湖南7%、重庆6%、云南3%、其他2%；（3） 混凝土：2024年各区域占比分别为湖北39%、江苏26%、湖南9%、云南8%、重庆 5%、海南3%、四川2%、上海2%、其他6%。

（二）治理结构优秀，发展动能充足

公司大股东是全球最大的跨国水泥巨头，能够为公司中长期发展提供管理经验，也 使得公司重视股东回报；第二大股东是黄石市国资委，为公司提供较强的信用背书。 公司第一大股东拉法基豪瑞（持股公司41.81%）是全球最大的跨国水泥龙头，布局 超过50个国家，产品覆盖水泥、骨料、混凝土、屋面系统等建筑解决方案，2024年 水泥/骨料/混凝土/解决方案收入分别占比45%/15%/19%/20%，北美/欧洲/亚非/拉美 收入分别占比38%/35%/15%/12%，其成功的国际化布局和产业链一体化也显示其 优秀的管理能力，大股东能够为公司提供丰富的业务扩张和管理经验。公司第二大 股东是黄石市国资委（持股公司16.26%），为公司提供较强的信用背书。 公司治理结构优秀，体现在：一是公司从未放弃对增长的诉求，2019-2020年国内 水泥需求见顶后，尽管2020-2021年行业景气仍维持在高位，公司仍在2019-2020 年前瞻性拓展第二成长曲线（骨料和海外）；二是公司重视员工激励和股东回报， 保持稳定较高的现金分红比例，2000年至今每年都进行分红，2019-2024年现金分 红比例均维持40%左右，持续稳定的高额分红赋予公司长期投资吸引力。此外，大 股东对华新持股稳定、未有减持行为，也显示其对华新水泥中长期发展信心。

管理层稳定且经验丰富，李叶青持续掌舵25年行稳致远。公司领导层稳定且管理经 验丰富，李叶青先生从1999年12月至今一直担任公司总经理（2004年3月后改称总 裁），掌舵公司25年期间，华新水泥不断实施战略升级，实现跨越式增长，1999-2024 年收入复合增速19.7%，归母净利润复合增速30.3%，公司管理层长期稳健的管理经 验护航公司发展行稳致远。

面对国内水泥下行期，公司仍在追求增长，员工持股计划注入增长动能。为持续深 化核心员工持股的长期激励机制，充分调动公司核心员工的积极性，公司推出了 2020-2022年核心员工持股计划、2023-2025年核心员工持股计划（分三期子计划分 别于2023、2024、2025年实施），员工持股计划注入增长动能。

二、国内水泥业务竞争力突出，未来供给优化将带来盈 利改善，产能管控趋势下公司已建立先发优势

（一）水泥行业分析：2024 年盈利见底，2025 年小幅上行，未来供给优 化有望带来盈利中枢继续上行

1. 需求端：预计2025年同比-6%，未来几年小幅下滑，中长期稳定在新平台期

根据公司财报和国家统计局数据，从华新水泥销量增速来看，走势基本和全国水泥 产量增速一致，全国只有西藏新疆等少数地区需求仍在增长，其余地区均受到地产 和狭义基建拖累，近三年水泥需求呈现下滑趋势，景气趋势相近，因此我们下文主 要讨论全国水泥需求景气，不再单独讨论公司布局区域情况。

根据国家统计局，2025年1-8月水泥产量累计同比-4.8%，我们预计下半年降幅环比 扩大，预计2025年水泥产量降至约17亿吨、同比下滑6%，较2024年降幅有所收窄。 从主要下游地产和基建来看，2025年1-8月地产新开工面积累计同比-19.5%、施工 面积-9.3%，狭义基建投资累计同比+2.0%，地产新开工和竣工面积增速较2024年全 年增速有所改善、基建投资增速有所回落。 近几年地产需求大幅下行，带来水泥行业需求下台阶，目前仍未企稳，参考海外经 验，地产和基建下台阶后带来水泥需求大幅下行，中长期有望稳定在新的平台期， 预计第一个平台期约10亿吨左右。

2. 供给端：错峰生产常态化执行，政策性“去产能”已在路上，未来供给格局有望 改善

短期水泥行业通过错峰生产“去产量”，以实现稳价或涨价。24Q1水泥行业价格见 底后，行业加强协同，通过错峰生产去产量， 随后24Q2-24Q4三个季度价格逐季改 善，25Q1行业盈利维持在较好水平。但随着需求下行，供需压力加大，错峰执行时 有反复，例如今年2季度以来企业错峰生产执行情况欠佳，库存偏高运行，导致水泥 价格4-8月持续下跌。8月下旬以来，由于前期价格持续下探后部分企业已经出现亏 损，水泥行业加强自律，陆续开启下半年推涨，若错峰执行到位，下半年涨价落地 确定性较强。

面对行业产能严重过剩困局，政策性“去产能”已在路上，目前抓手是超产管控。 据数字水泥网统计，截至2024年底，全国新型干法水泥熟料线1543条（含小型特种 水泥窑），年熟料设计产能18亿吨，预计实际年产能21-22亿吨，产能利用率约53%， 产能过剩矛盾加剧。现阶段虽然能通过常态化错峰生产和停窑减产发挥减产涨价的 作用，但随着需求下滑，错峰减产效应逐渐减弱，且执行过程中常有落实不到位情 况，破坏行业生态建设的干扰因素阶段性反复出现，稳市复价的基础仍不牢固。“去 产能”是破解当前水泥行业困局的根本路径，由于水泥生产线开关较为灵活、过去 在高景气时期积累了一定的利润，短期较难通过市场化出清，且目前企业退出转型 亦缺乏行之有效的渠道和方式，行业仍需通过政策性去产能， 2024年以来水泥行业 供给端政策频出，旨在优化产能，若政策严格落地，将带来实际产能出清： 一是超产管控，2024年10月31日工信部发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024 年本）》，明确低效产能不能用于置换，要求企业补齐备案产能和实际产能的差额 指标，对超产产能部分的管控有望带来实际产能出清；据数字水泥网不完全统计， 今年初到现在，海螺水泥和中国建材等企业部分生产线公布了补齐产能方案，全国 累计补齐产能3000多万吨，退出产能约5000万吨。二是水泥行业纳入碳市场，2025年3月26日，生态环境部发布《全国碳排放权交易市场覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业 工作方案》，标志着全国碳排放权交易市场首次扩大行业覆盖范围工作正式进入实 施阶段，25年-26年度是启动实施阶段，27年度以后是深化完善阶段，预计2027年 后头部企业碳排放优势有望转化为成本优势，行业成本差拉大，倒逼落后产能出清。 三是环保和能效水平考核，根据国务院印发的《2024—2025年节能降碳行动方案》， 水泥行业可比熟料综合能耗基准水平为117千克标准煤/吨（据数字水泥网，预计有 16%产能不达标），若到2025年底能效不达标则会面临强制技改达标（盈利底部， 企业花钱改造意愿不强），或淘汰退出。

3. 盈利端：2024年盈利见底，2025年小幅上行，未来供给优化有望带来盈利中枢 继续上行

从年度维度来看，我们判断2024年国内水泥盈利见底： 一是从水泥行业利润总额来看，根据数字水泥网，2024年水泥行业利润总额250亿 元，创2011年以来新低，吨利润总额14元，和2015年底部基本相当。

二是从水泥企业历史盈利对比来看，先看龙头企业海螺水泥 半年度数据，2024H1 吨毛利和2009H1、2015H2两个历史底部基本相当，均为51-52元/吨；全口径吨净 利高于两个历史底部（一是骨料和海外水泥贡献利润增量，二是账上现金增加带来 投资收益和财务收入增加）。再看各水泥企业年度数据，2023-2024年底部特征明 显，和2015年底部相比企业有一定分化，吨净利普遍有所提升，一是来自技改和产 能置换带来生产成本优化、固定成本折摊和费用优化，二是高盈利周期后资本开支 下降、负债率下降、现金增加，带来财务费用和投资收益改善，三是骨料和海外水 泥等贡献业绩增量。

2025年煤炭成本下跌、企业继续协同稳价，行业盈利同比小幅改善。25Q1开年后 需求恢复情况好于预期，根据国家统计局和数字水泥网，1季度水泥行业产量同比仅 下滑1.4%，水泥价格先跌后涨，行业延续去年2季度以来的减产涨价思路，3月积极 推进行业自律，加强错峰生产，并通过提价改善企业盈利，3月末全国各地区水泥价 格普遍上调。25Q2需求端降幅扩大，供给端逐步恢复，错峰执行情况弱于预期，水 泥价格持续下跌，但25Q2业绩仍然同环比增长，主要系2季度煤炭成本继续同环比 下降，且水泥均价高于去年同期。展望下半年，7-8月水泥价格继续环比下跌，价格 已低于去年同期，8月下旬以来各地也陆续开启涨价，但落实情况一般，预计9月后 将继续旺季几轮推涨，考虑到当前价格低于去年同期、且去年4季度基数较高，预计 下半年价格和盈利同比有一定压力，但由于上半年盈利同比大幅增长，预计全年整 体盈利同比上行。

中长期来看，未来水泥需求和供给都将下行，盈利的变化则取决于供需两端哪个下 行更快，长期来看随着供给格局改善（落后产能出清、产能利用率提升，行业集中 度提升），水泥行业盈利中枢有望继续改善。

（二）公司国内水泥成本竞争力突出

从国内水泥吨毛利来看，公司已经处于行业第一梯队。根据公司财报，25H1华新水 泥国内水泥业务吨毛利约61元/吨，仅次于海螺水泥（70元/吨）、上峰水泥（67元/ 吨）、西部水泥国内业务（64元/吨），其中西部水泥受益于新疆业务高毛利影响， 公司吨毛利已经处于行业第一梯队，显示公司国内水泥业务竞争力较强。

从公司所布局的核心区域价格来看，除西藏地区价格较高外，其余区域（湖北、湖 南、云南、川渝、贵州、长三角）2025年初以来均价均低于全国平均，可见公司国 内水泥吨毛利领先优势主要来自成本端。

根据公司财报，2024年华新水泥业务成本结构分别是：原材料占10%、燃料及动力 54%、折旧10%、人力及其他26%。由于公司没有披露分国内外的水泥成本结构， 难以定量分析华新成本优势，定性来看，我们认为华新国内水泥的成本优势主要有： 一是原材料自供比例高、成本低 ，且近几年在持续改善，根据公司债券评级报告， 截至2024年末，公司已获得采矿许可证的石灰石总储量约66亿吨，石灰石自供比例 约为97%，外部采购比例仅约3%，且近年来，公司石灰石采购均价呈下降态势（22-24 年石灰石采购均价分别为69/61/46元/吨），持续加大零成本和负成本原料的采购和 推广力度，通过优化混合材配比降低熟料系数以降低原料成本。二是燃料替代率高 带来煤炭成本低，公司水泥窑线环保业务覆盖率达到50%，通过将生活垃圾、工业 危险废弃物等固体废弃物转化为水泥窑的替代燃料，公司持续推进燃料替代以降低 综合能耗和燃料成本，2024年公司国内熟料综合能耗94.03kgce/t，合并热替代率达 到21.66%，均领先于同行业。三是精细化管理降本，全面推行业绩指标对标管理， 提升组织能力和效率，实现全公司100%统购，全面开展新能源车项目挖掘物流降本 潜力等。

（三）产能管控趋势下公司已建立先发优势：不超产+碳优势显著

如前所述，目前水泥行业产能严重过剩，行业自2024年底以来陆续出台供给端政策， 旨在缩减实际产能，当前政策抓手是超产管控，2027年之后碳市场也将进入深化完 善阶段，将通过收缩碳配额方式管控供给总量，在产能管控趋势下，华新水泥已建 立先发优势：

1. 关于超产管控政策，华新水泥具备“不超产”的优势，将受益于这一政策执行。 根据数字水泥网统计，截至2024年底，全国新型干法水泥熟料线1543条（含小型特 种水泥窑），年熟料设计产能18亿吨，预计实际年产能21-22亿吨，行业超产比例在 20%以上，本轮政策要求实际产能和设计产能统一，也即要求行业实际产能进行缩 减，超产部分产能可通过产能置换方式补齐指标，但考虑到大气污染防治重点区域 严格限制跨省置换、区域内部指标可能较为紧张，预计部分企业补指标有一定压力， 超产企业的实际产能将有一定幅度缩减，而华新水泥一直坚持“不超产”，随着行 业实际产能压缩，公司实际产能份额有望被动提升。

2. 关于碳市场政策，华新水泥窑协同处置优势显著，碳环保优势凸显。根据公司财 报，截至2021年底，公司具有自主知识产权的“水泥窑高效生态化协同利用固体废 弃物成套技术”已在国内7个省市下辖的20家水泥工厂内应用，全集团水泥窑线环保 业务覆盖率达50%，废弃物处置产能553万吨/年（含在建）；截至25H1公司废弃物 处置产能1824万吨/年（含已获环评批复但尚未投产项目），意味着公司协同处置业 务覆盖率进一步提升，例如，根据湖北省经济和信息化厅发布的错峰生产计划表， 华新湖北19条生产线中有16条为协同处置生产线。根据公司财报和ESG报告，2024 年华新水泥将垃圾预处理可燃物、生物质燃料、工业固废等作为水泥窑替代燃料， 累计使用441万吨，熟料燃料替代率21.7%。公司水泥窑协同处置技术领先、产能领 先，具备几大优势： 一是降低燃料成本，同时环保业务贡献一定增量。根据公司ESG报告，2024年公司 熟料燃料替代率21.7%，带来公司燃料成本低于同行；同时环保业务也将带来一定 收入增量。

二是错峰生产下有开工运转率优势。根据湖北省经济和信息化厅，以2025年湖北水 泥企业错峰生产计划为例，水泥窑协同处置生产线停产天数为65天，其他企业90-100 天。对水泥企业而言，水泥窑协同处置业务本身大多盈亏平衡或略有盈利，主要是 具备水泥窑协同处置能力的企业可享受错峰生产优惠政策，停产天数更少，通过更 多的生产时间获取收益。 三是碳优势显著，体现在公司熟料综合能耗和碳排放强度显著低于同行，根据公司 ESG报告，2024年公司单吨熟料综合能耗94千克标煤、碳排放0.81吨，低于其他龙 头企业，显著领先于行业，2027年碳市场配额逐步收紧后，公司单位碳排放低和综 合能耗低的优势将转化为成本优势。

三、海外水泥加速扩张，再造一个华新

（一）海外扩张快、竞争力强，近几年重心由亚洲转向非洲

公司海外战略清晰明确，长期目标成为全球领先的跨国建材企业，近几年公司海外 水泥产能加速扩张，2020年之前集中在中亚和东南亚，2020年后重心转移至非洲。 公司是首批走出去的中国水泥企业之一， 2019年以来公司海外水泥业务加速扩张， 通过建厂和并购双管齐下，产能快速增长，位列国内企业第一。据公司财报和收购 公告，截至目前，公司已在中亚、东南亚、非洲、南美20个国家布局，2020年之前 集中在中亚和东南亚，2020年后重心转移至非洲。截至目前公司海外水泥粉磨产能 达到3520万吨/年，占公司总产能的25%，中期规划产能达到5000万吨（约为国内水 泥产能1/2），未来将通过新建+并购方式稳健推进，仍有优质标的并购可能，公司 海外竞争力强、盈利水平高，将持续贡献业绩增量。 公司海外业务仍处于高速发展期，25H1净利润占比提升至42%。根据公司财报，2024 年公司海外业务销量1620万吨（同比+37%、占比27%）、收入79.8亿元（同比+47%）、 净利润12.5亿元（同比+25%）、净利率15.7%，收入和净利润占比分别为23%/42%； 25H1公司海外业务销量839万吨（同比+10%、占比30%）、收入44.3亿元（同比+20%）、 净利润5.9亿元（同比+17%）、净利率13.3%，收入和净利润占比分别为28%/42%。

海外布局考验国际化经营能力，公司海外布局早、经验丰富，大股东拉豪赋能公司 海外扩张；公司装备能力强，新建和技改成本低，天然具备出海优势。公司大股东 拉豪是全球最大的跨国水泥企业，据拉豪公司财报，其业务遍布全球50个国家，2024 年水泥产能2.54亿吨、销量1.2亿吨、收入264亿瑞士法郎（约合人民币2356亿元）、 净利润29.3亿瑞士法郎（约合人民币261亿元），大股东成功的全球布局能够为华新 水泥提供海外扩张经验。同时，近几年，拉豪出于改善资产负债表、发展建筑解决 方案新业务等原因，逐步出售发展中国家水泥资产、精简业务，拉豪布局国家从2015 年的90个缩减至2024年的50个，出售的水泥资产主要来自一带一路发展中国家，华 新水泥2021年收购其赞比亚和马拉维项目、2025年收购其尼日利亚项目，和拉豪优 势互补。此外，公司具备较强的装备制造和工程能力，新建和技改成本低, 天然具 备出海优势。

公司筹划境外资产分拆上市，融资渠道拓展有利于海外加速度扩张。2025年8月31 日华新水泥公告筹划境外资产分拆上市，公司拟将境外资产整合至拟分拆子公司旗 下，并拟申请将拟分拆子公司分拆至境外证券交易所上市，拟分拆子公司仍为华新水泥合并报表范围内的控股子公司。分拆的目的和意义是进一步拓宽融资渠道、开 放整合资源，提升境外资本市场融资和并购交易中的竞争力和灵活性。短期来看， 分拆或将小幅摊薄短期海外并表业绩；中长期来看，融资渠道拓展有利于海外加速 度扩张，将提升长期海外并表业绩。公司海外战略清晰明确，长期目标成为全球领 先跨国建材企业，根据公司财报和收购豪瑞尼日利亚资产之关联交易的公告，当前 海外水泥产能3520万吨/年、中期规划产能达到5000万吨（约为国内水泥产能1/2）， 公司过去十年稳健的海外扩张经历验证了公司有能力持续扩张、国际化竞争力强， 但海外水泥重资产，通常 1条线150-200万吨水泥产能总投资约1.5亿美元，优质资产 收购价格也较高（如尼日利亚项目1050万吨水泥产能，83.81%股权收购对价7.74 亿美元），截至6月底公司海外水泥产能2470万吨/年、资产总额147亿元、负债总额 57亿元、净资产90亿元，海外扩张资金需求量大，公司海外扩张不缺项目（新建+ 并购，大股东赋能），若融资渠道顺畅，公司海外水泥或将加速推进，将提升长期 海外并表业绩。参考其他跨国水泥企业估值情况，若华新海外资产分拆上市，也有 望提升该板块估值。

（二）尼日利亚项目并购落地，将带来 25-26 年确定性业绩增量

2024年12月1日公告发布公告《关于收购豪瑞尼日利亚资产之关联交易的公告》， 拟收购豪瑞在尼日利亚的水泥公司Lafarge Africa Plc 83.81%的股权；2025年8月30 日公司发布公告《关于收购豪瑞尼日利亚资产之关联交易的进展公告》，本次交易 已于2025年8月29日完成股权交割，交易对价7.7386亿美元。交割完成后，标的公 司成为本公司间接全资子公司，将纳入公司合并报表范围。 根据公司财报，标的公司Lafarge Africa Plc在尼日利亚拥有4家大型水泥工厂及6家 混凝土工厂，并拥有优质的石灰石资源，业务覆盖尼日利亚全国市场，其中水泥产 能1050万吨/年，混凝土产能40万方/年，这是继2021年收购豪瑞旗下赞比亚和马拉 维资产后的，再一次从大股东收购水泥资产，也是华新继成功开拓东非、南非市场 后，首次开拓西非市场。并购完成后，尼日利亚工厂会作为公司在西非的重要战略 支点，打开新的市场空间。

供给端来看，尼日利亚水泥供给格局好，仅有3家水泥公司，均在稳步扩产。尼日利 亚共三家水泥公司：丹格特（Dangote）、BUA水泥、拉法基非洲（Lafarge Africa Plc）， 根据公司关于收购豪瑞尼日利亚资产的公告和Cardinal Stone Research，预计2024 年丹格特/BUA/拉法基非洲在尼日利亚的水泥产能分别为3525/1700/1050万吨，销 量分别为1836/858/524万吨，产能利用率分别为52%/50%/50%。过去几年除拉法基 非洲外，丹格特和BUA均在扩产以满足尼日利亚增长的水泥需求，BUA在2024上半 年在OBU工厂投产了第三条生产线300万吨、Sokoto工厂投产了第五条生产线300 万吨，还计划Adamawa州新建一家300万吨的水泥工厂；丹格特Itori工厂计划于2025 年完工，水泥产能300万吨；而拉法基非洲自2016年Mfamosing工厂第二条生产线 投产以来未新增任何产能，也未披露任何新增产能计划，在市场需求不断增长背景 下，Lafarge Africa Plc由于缺乏产能扩张，导致其市场份额流失，华新水泥收购后， 将凭借丰富的成功整合经验和较强的水泥产业管理能力，升级改造已有生产线，扩 大产能，有望提升Lafarge Africa Plc经营业绩。

需求端来看，尼日利亚水泥需求增长潜力大。据公司公告和Cardinal Stone Research， 2024年尼日利亚需求约为3200万吨、同比增长15%，近20年（2004-2024年）CAGR 为14.1%，近10年（2014-2024年）CAGR为4.9%，近5年（2019-2024年）CAGR 为6.5%，尼日利亚是非洲人口最多的国家，且人口持续增长（过去30年每年维持2%-3% 的增长），拥有丰富的自然资源，是西非最发达的经济体，是非洲石油生产和出口 大国。尼日利亚人均水泥消耗量低，约为0.14吨，未来提前潜力大；尼日利亚产业 结构良好，水泥行业需求前景乐观。

综合来看，尼日利亚水泥供需关系好，体现为企业高盈利。根据Bloomberg，25H1 丹格特/BUA水泥/拉法基非洲收入分别为13.3/3.7/3.3亿美元，归母净利润分别为 3.3/1.2/0.9 亿美元 。 2024 年 丹格特 /BUA 水 泥 / 拉 法 基 非 洲 净 利 率 分 别 为 13.9%/8.4%/14.4%，盈利处于历史低位，主要系能源成本上涨、货币大幅贬值带来 外汇损失压力；2025年需求恢复、汇率平稳，三家公司利润率大幅提升，25H1丹格 特/BUA水泥/拉法基非洲净利率分别为24.9%/31.2%/25.7%。丹格特受非洲其他区域 拖累整体净利率，25H1丹格特/BUA水泥/拉法基非洲在尼日利亚地区的营业利润率 分别为55%/42%/37%，丹格特是尼日利亚利润率最高的水泥公司，拉法基非洲相较 于区域龙头，利润率仍然有较大提升空间。Lafarge Africa Plc 原有生产线年限较长， 华新水泥收购后，将凭借丰富的成功整合经验和较强的水泥产业管理能力，升级改 造已有生产线，扩大产能，有望带来经营利润提升。

（三）海外水泥供需关系好、盈利能力强，成长性突出，非洲格局更优， 公司率先卡位

公司在海外布局国家水泥供需关系好、盈利能力强，下文我们详细分析： 需求端来看，公司在海外布局的国家均处于水泥需求快速增长期。从需求来看，公 司主要布局“一带一路”沿线国家和地区，经济发展水平相对较低，城镇化率、基 础设施、经济发展水平都有很大的提升空间，人均水泥需求出于较低水平，市场需 求潜力较大，水泥需求增速高于全球需求增速。分区域来看： 1. 中亚：政商稳定，GDP和水泥需求持续较快增长，塔吉克斯坦/吉尔吉斯斯坦/乌 兹别克斯坦15-22年水泥产量CAGR分别为16.0%/8.6%/9.2%，14-24年人口复合增 速分别为2.3%/2.0%/1.9%，14-24年GDP复合增速分别为7.3%/4.5%/5.8%，人均水 泥产量分别为0.39/0.38/0.42吨，均低于全球的0.52吨，人均水泥需求和人均GDP仍 较低，但GDP和人口保持较高增速，显示该地区水泥需求增长空间较大。 2. 东南亚、南亚、西亚：东南亚水泥需求整体步入中速增长阶段，但柬埔寨由于需 求体量小、近几年水泥产量快速攀升，15-22年水泥产量CAGR达26.7%，南亚的尼 泊尔和西亚的阿曼分别为6.3%/4.1%；从人均水泥需求来看，柬埔寨/尼泊尔/阿曼分 别为0.52/0.20/1.48吨，尼泊尔人均水泥需求仍较低，柬埔寨已达全球平均水平，阿 曼远超全球平均水平。三个国家人口和GDP仍保持增长，预计未来水泥需求也将保 持稳健增长。 3. 非洲：据USGS，2022年非洲水泥产量约为2.23亿吨，占全球产量比例从2010 年的4.39%提升至2021年的5.39%。2010-2022年非洲水泥产量CAGR为3.7%，高 于全球的1.9%；2015-2022年非洲水泥产量CAGR为2.1%，高于全球的0.3%，非洲 水泥需求整体增速低于中亚和东南亚，主要受制于经济发展水平较低，但区域内部 有所分化，部分国家表现亮眼。2022年非洲人均水泥产量0.16吨，大幅低于全球的 0.52吨，非洲人均GDP、人均水泥消费量较低，人口增速快、GDP低基数下增长不 快，未来水泥需求增长空间大。从华新水泥布局的非洲几个国家来看，均属于政商 稳定的地区，除南非市场相对成熟外，其余区域均呈现水泥需求增速高、人口和GDP 快速增长、城镇化率低的特点，未来增长空间大。 4. 南美：25H1公司成功收购巴西一家骨料公司，在巴西圣保罗拥有4座骨料工厂， 总产能880万吨/年（2023年实际产量620万吨），开启海外产业链纵向扩张。巴西 城镇化率高、人口和GDP增速较缓、人均水泥需求较低，属于成熟市场，预计盈利 能力较稳定。

供给来看，一带一路沿线大部分国家或地区需求体量小，水泥工业仍处于发展期， 境内水泥和熟料生产线相对较少，供给尚不饱和，产能集中度高。具体来看： 1. 中亚：塔吉克斯坦和吉尔吉斯斯坦供给集中且稳定；乌兹别克斯坦近几年新增产 能较多，但政府正在积极关停旧产能，并且现已暂停新产能审批，2025年供需有所 改善。 塔吉克斯坦：据USGS和华新水泥财报，截至2022年底，主要有5家公司7条水泥生 产线，供给格局稳定，华新水泥产能305万吨、占比43%，是当地最大企业，区域影 响力较大。

吉尔吉斯斯坦：据USGS和华新水泥财报，截至2023年底，主要有5家公司合计产能 504万吨；华新水泥作为唯一中国企业，水泥产能100万吨，占比21%。

乌兹别克斯坦：根据乌兹日报网和乌兹别克斯坦建筑材料协会，乌兹别克斯坦共有 40家水泥厂，2024年总产能为3970万吨/年。近几年水泥产能新增较多，其中中国 企业新投产能较多，2020年1月陕西祥盛实业集团亚星水泥250万吨、2020年6月华 新水泥203万吨、2022年5月海螺水泥120万吨、2023年8月海螺水泥200万吨、2023 年11月中国能建葛洲坝273万吨水泥产能、2024年5月西部水泥250万吨、2024年5 月安集延海螺投产，2020-2025年中国企业合计投产超过1500万吨，占乌兹别克斯 坦总产能约40%。新增产能冲击下，2024年乌兹别克斯坦价格显著回落；但政府正 在积极关停旧产能，并且现已暂停新产能审批，2025年供需有所改善，根据西部水 泥业绩PPT，24H1/25H1乌兹别克斯坦吨毛利分别为36/44元/吨，盈利实现同比改 善。

2. 东南亚：本土企业多、中国企业布局早，水泥工业较为成熟，持续有新产能投放， 市场已经趋于饱和；西亚阿曼：近几年需求增长快，双寡头格局，龙头扩产

柬埔寨：据柬埔寨矿产与能源部，截至2023年，柬埔寨共有5家水泥厂正在经营， 合计产能约万吨，另有两家水泥厂项目将于 1050 2025年竣工。2023年柬埔寨水泥产 量约900万吨，产能利用率较高。在柬埔寨布局的中国企业包括海螺和华新水泥，产 能分别为210、160万吨，占比分别为20%、15%。

尼泊尔：据Ideapreneur Nepal，截至2022年，尼泊尔有超过100家水泥厂，其中超 过50家水泥企业在运营，包括很多私人小厂。总水泥产能约2200万吨，需求量约为 1100万吨。红狮和华新水泥在尼泊尔产能分别为230、180万吨，占比分别为10%、 8%。

阿曼：阿曼水泥市场呈现双寡头垄断格局，包括阿曼水泥（Oman Cement） 和莱 苏特水泥（Raysut Cement），其中阿曼水泥主要供应阿曼北部，包括马斯喀特周 边地区和内陆地区；莱苏特水泥覆盖南方市场，位于苏哈尔的工厂不仅供给国内同 时还向国外出口；两家公司布局重叠度低，竞争较少。根据公司财报，2024年阿曼 水泥年产能400万吨，有扩产计划；Raysut Cement水泥年产能740万吨。阿曼需求 大于本土供给，缺口来自邻国进口，如邻国阿联酋水泥产能过剩，部分产品以较低 的价格出口至阿曼，使得阿曼水泥市场新进入者较少。阿曼本土产能缺口也使得国 内龙头在扩产，以实现进口替代。

3. 非洲供给：玩家少、供给格局好、集中度较高，欧美企业在退出，以华新水泥为 代表的中国企业适时卡位非洲市场，扩张潜力大

根据ZKG，截至2020年底，非洲水泥行业水泥产能为3.86亿吨/年，前十名公司（丹 格特水泥、豪瑞、海德堡水泥、阿尔及利亚工业集团、El Arish、Addhoha、PPC、 BUA、Intercement、Vicat）产能2.02亿吨/年，CR10为52.4%（其中非洲本土公司 占比30%、国外公司占比22.4%）。2020年非洲水泥产量2.05亿吨，产能利用率53%， 非洲水泥需求增长较快，产能利用率普遍较低主要受到部分机器设备陈旧、原材料 和能源电力供应不足、运输和物流基础设施不完善、机械备件和外汇有限、以及部 分地区冲突等限制。 非洲水泥市场以本土企业和欧美企业为主，部分本土小企业生产线技术水平和管理 落后，欧美企业在逐步退出，中国企业自2020年以来加速布局非洲，凭借成本、资 金、管理等综合优势，有望率先卡位，成为非洲水泥市场重要参与者，拓展空间较 大。欧美企业陆续退出非洲等发展中国家和地区，主要系发展新业务、优化资产负 债表考虑，以拉豪为例，布局国家从2015年的90个缩减至2024年的50个，公司守住 欧美利基市场（相较于发展中市场，欧美地区利润率高且稳定），通过剥离一带一 路地区资产回笼资金用以发展新业务。

尼日利亚：共三家水泥公司：丹格特（Dangote）、BUA水泥、拉法基非洲（Lafarge Africa Plc），根据公司关于收购豪瑞尼日利亚资产的公告和Cardinal Stone Research，2024年丹格特/BUA/拉法基非洲在尼日利亚的水泥产能分别为 3525/1700/1050 万 吨 ， 销 量 分 别 为 1836/858/524 万 吨 ， 产 能 利 用 率 分 别 为 52%/50%/50%。过去几年除拉法基非洲外，丹格特和BUA均在扩产以满足尼日利亚 增长的水泥需求，BUA在2024上半年在OBU工厂投产了第三条生产线300万吨、 Sokoto工厂投产了第五条生产线300万吨，还计划Adamawa州新建一家300万吨的 水泥工厂；丹格特Itori工厂计划于2025年完工，水泥产能300万吨；而拉法基非洲自 2016年Mfamosing工厂第二条生产线投产以来未新增任何产能，也未披露任何新增 产能计划，在市场需求不断增长背景下，Lafarge Africa Plc由于缺乏产能扩张，导 致其市场份额流失，华新水泥收购后，将凭借丰富的成功整合经验和较强的水泥产 业管理能力，升级改造已有生产线，扩大产能，有望提升Lafarge Africa Plc经营业 绩。

坦桑尼亚：据坦桑尼亚投资局和USGS，2024年坦桑尼亚水泥产能约为1200万吨， 较大的企业包括华新水泥、丹格特、海德堡、坦加水泥、亚姆贝亚水泥。华新水泥 2020年5月20日并购坦桑尼亚马文尼公司，2023年粉磨站升级改造，2024年二期熟 料线产能点火，截至2024年底华新水泥在坦桑尼亚熟料年产能264万吨、水泥年产 能350万吨。

赞比亚：据USGS和华新水泥财报，截至2020年底，赞比亚水泥市场主要有6家公司 合计年产能520万吨，包括拉豪赞比亚奇兰卡水泥有限公司150万（2021年底被华新 水泥收购）、丹格特水泥150万吨、中国建材100万吨、赞比亚波兰特水泥80万吨、 Baudot30万吨、Scirocco10万吨。

马拉维：据USGS和华新水泥财报，截至2020年底，马拉维主要有3家水泥企业，分 别为Shayona Cement 36万吨、马拉维波特兰水泥公司（华新水泥）25万吨、Cement Products Ltd.8万吨，合计69万吨；此外，Bwanje Cement在建产能40万吨。

南非：据Global Cement、南非商业日报和华新水泥财报，2023年南非水泥产量1300 万吨，产能2200万吨，产能利用率59%，水泥产能整体过剩。主要有6家较大的生 产商，包括比勒陀利亚波特兰水泥 (PPC)700万吨、Afrisam460万吨、拉豪320万吨、 Dangote290万吨、Natal Portland Cement Company（2023年底被华新水泥收购） 180万吨、冀东水泥100万吨、Cemza75万吨。

莫桑比克：据USGS和华新水泥、西部水泥财报，最大的两个水泥公司为Natal Portland Cement Company（2023年底被华新水泥收购）250万吨、西部水泥（2020 年底投产）200万吨，产能合计占比63%。西部水泥莫桑比克200万吨水泥项目2020 年12月投产，2021-2024年销量分别为104/142/149/152万吨，产能利用率维持在 75%-80%，预计两个中国公司产能利用率高于行业平均。

津巴布韦：据USGS和华新水泥财报，2024年津巴布韦水泥产能约175万吨，华新 30万吨粉磨产能投产，份额17%。

综合来看，公司所布局的海外国家水泥供需关系较好，盈利能力强，成长性突出， 非洲格局更优；欧美企业在退出，华新水泥率先卡位非洲市场。从各区域龙头企业 盈利情况来看，根据公司财报和Bloomberg，东南亚和西亚几个龙头公司利润率均 经历了一段下行后保持稳定，2010-2028年印尼水泥龙头SIG净利率持续下行并在 2019-2023年稳定在6%-8%，2010-2019年阿曼水泥公司利润率持续下行并在 2019-2023年稳定在8%-10%、2024-2025年提升至14%-16%。非洲利润率整体处于 较高水平，2023年丹格特-尼日利亚、丹格特-其他地区、拉豪、海德堡、西麦斯非 洲业务营业利润率分别为45%、17%、21%、20%、6%，2024年同比变化不大。海 外水泥盈利整体处于较高水平，华新水泥率先卡位，有望持续贡献增长。

四、骨料资源属性保障盈利下限，公司成本优势强+区 位布局好，未来业绩有望趋稳

根据公司财报，25H1公司非水泥业务收入占比43%（骨料17%、混凝土22%、其他 4%），毛利占比40%（骨料29%、混凝土10%、其他2%），EBITDA占比44%，非 水泥业务是公司利润的重要贡献点，尤其是骨料利润占比较大；但随着公司骨料产 能增长放缓、供需压力加大，骨料销量增长放缓、单吨盈利下行，国内非水泥业务 已基本没有增量贡献，如25H1公司非水泥业务毛利同比-8%。 公司骨料利润占比较大，市场担心行业需求持续下行，叠加近几年供给压力加大， 使得骨料价格持续承压下行，进而带来骨料利润下滑的风险。基于此，我们下文分 两部分探讨，一是我们认为骨料市场大，运输半径短，资源属性能够保障骨料盈利 下限，盈利稳定性强于水泥；二是公司骨料布局早，具备成本优势和区位布局优势， 相较于行业能够保持超额盈利优势，未来骨料业绩有望趋稳。

（一）骨料市场大，资源属性保障盈利下限

2024年砂石骨料市场约5300亿元（出厂口径）。根据中国砂石协会，2024年全国砂 石产量152亿吨，同比下降9.4%，按照出厂价35元/吨计算，2024年砂石骨料出厂口 径的市场规模约5300亿元；按含税终端价100元/吨计算，市场规模约1.5万亿元。

骨料资源属性强，来源于：骨料是超级短腿产品，运输半径很短，同时砂矿资源产 地和需求地不匹配（经济较发达的东部沿海地区骨料需求量大，但矿石矿山数量较 少，经济欠发达的西部地区矿石矿山数量较多，但骨料需求量较小），区位好的矿 石矿山资源是稀缺的。 近几年地方政府出于财政压力，砂石矿权总体投放过多，若 未来环保力度趋严，采矿权审批有望放缓、采矿门槛提升、小型砂石矿权出清和整 合，骨料资源属性将更加显著。 当前骨料供大于求带来价格持续下探，但骨料资源属性能够保障盈利下限，盈利稳 定性强于水泥。2016-2019年由于环保等因素关停大量小矿山，在淘汰落后产能的 同时、新增产能补充不及时，造成骨料供需短期失衡，价格大幅上涨；2020-2021 年以来政府积极有序投放砂石采矿权，随着一些大型砂石矿山投放，砂石紧缺问题 得到缓解，需求保持较高景气，价格继续小幅上涨；2022年以来随着下游需求持续 下滑、地方政府出于财政压力加大矿权释放力度，尤其是一些沿江超大型骨料矿山 释放，砂石矿权总体投放过多，远超市场需求，骨料行业量价齐跌。我们认为，骨 料资源属性能够保障盈利下限，盈利稳定性强于水泥；区域间有明显分化，经济较 发达且当地矿山少的东部沿海地区骨料盈利强于西部。

未来几年骨料供需判断：（1）需求：70%-80%的骨料用于与水泥、其它添加剂合 用以拌制混凝土或砂浆，因此骨料需求增速和水泥相似，今明两年需求降幅有望收 窄，未来需求面临长周期下滑压力，中长期稳定在平台期 。（2）供给：我国砂石市 场供应充足，加上过去2年新设砂石矿权陆续释放新增产能，短期我国砂石市场供大 于求的局面较难改变。中长期来看，目前行业内砂石类矿山生产规模偏小，未来环 保力度趋严，采矿权审批有望放缓、采矿门槛提升、小型砂石矿权也有望出清和整 合，中长期供给更加理性有序，集中度也有望提升。（3）价格：预计砂石供给或将 稳中有升，需求小幅下滑，竞争日趋激烈，预计未来2年砂石价格将维持下行趋势， 但下降幅度有限，资源属性保障盈利下限。 中长期来看，参考美国骨料：骨料是个好赛道，需求韧性+供给格局良好（资源属性 强）造就强大的议价能力，骨料价格穿越景气周期稳步上涨。（1）需求端，美国骨 料约50%用于狭义基建（其中又以道路为主）、30%用于非住宅建筑，约20%用于 住宅，美国骨料长期需求具备韧性，短期需求周期波动小；参考美国骨料，我国基 建维修需求有望逐渐起量成为新的支撑，未来骨料需求降幅有望会小于水泥。（2）供给端，美国骨料供给格局良好，一是满足资源限制+超级短腿属性，天然形成区域 性竞争格局，二是行政约束强，过去20年美国碎石采矿点数量累计仅增长5%，新增 供给极少，三是头部格局稳固，美国骨料由高度分散走向相对集中，2022年CR10 约33%，火神材料、马丁玛丽埃塔两大龙头当前市占率约为10%、8%。中美骨料赛 道高度相似超级短腿属性构筑区域壁垒，区域间供需不均衡、好区位稀缺，资源属 性持续显著；长期趋势同样是高行政门槛下规模化、规范化企业对小散乱产能的出 清，供给格局优化提升企业议价权。骨料赛道天然分散，对标美国我国集中度提升 还有很大空间。美国严格限制新增供给，头部企业通过在优势区位内收并购做大做 强；当前国内新增供给未完全收紧，企业通过内生扩张抢占优质区位、提升市场份 额的阶段，行业有待进一步整合。（3）美国骨料行业供需与成本共振，骨料价格穿 越景气周期稳步上涨，两大骨料龙头（火神材料和马丁玛丽埃塔）EBITDA率稳态约 为25%、净利率10%以上；中长期来看，我国骨料行业盈利也有望步入稳定阶段。

（二）公司骨料布局早，成本优势强+区位布局好

和同行相比，华新骨料盈利领先。根据公司财报，25H1各公司骨料业务毛利率分别 为华新水泥48%、海螺水泥44%、宁夏建材43%、金隅冀东41%、天山股份27%、 华润建材科技25%，2022年以来各公司骨料毛利率均有较大幅度下行，华新水泥毛 利率持续领先，盈利仍保持较高水平。和水泥一样，骨料是同质化产品，盈利优势 的背后是成本竞争力，2024年华新骨料成本结构为：原材料18%/燃料及动力10%/ 折摊21%/人力及其他51%。

华新骨料成本优势来源：（1）拥有成本更低的矿山资源，2021年之前骨料价格上 涨，导近几年矿山价格也水涨船高；而华新切入骨料业务时间点明显早于同行，因 此矿权等原材料成本更低。（2）区位布局好，公司利用湖北沿江的区位优势布局独 立大型骨料基地，规模化运营和水运物流带来成本优势，比如阳新年产能1亿吨的骨 料基地，位于湖北最东部长江边上，拥有码头资源，很容易辐射到长江下游市场。（3）产业链一体化优势，公司布局贯彻一体化产业园，矿山综合利用率高、节约物 流装卸费用，具备成本优势；此外，公司同时生产水泥和骨料，可以延伸至下游混 凝土业务，降低水泥和骨料价格波动带来的盈利波动，获得全产业链收益，公司混 凝土盈利好于商混搅拌站，本质上是赚水泥和骨料的钱。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）