2025年华新水泥研究报告：周期成长，筑梦全球

1 公司简介

华新水泥，始创于 1907 年，至今已有百余年历史，从地方性水泥厂逐步发展为全球化建 材集团，业务覆盖国内 17 个省/市/自治区以及海外 16 个国家和地区，拥有 300 余家分子 公司，涉足水泥、混凝土、骨料、环保、装备制造及工程、新型建材等多个领域，始终致 力于全产业链一体化发展。 截至 2024 年 6 月 30 日，公司水泥产能 1.27 亿吨（指粉磨能力、含联营），商混产能 52184 方/小时（含委托加工），骨料产能 2.8 亿吨，综合环保墙材 6.6 亿块/年，加气混凝土产 品（砖、板）95 万方/年，砂浆 162 万吨/年，超高性能混凝土 40 万吨/年。公司于 2012 年在海外建设第一个水泥项目，2024H1 海外收入占比已达 22.77%。

1.1 公司实控人为豪瑞集团（外资）

实控人 Holcim Ltd.为外资，中外联合持股是治理特色。截至 2024 年三季度末，豪瑞集 团为公司实控人，其通过 HOLCHIN B.V.间接持股 21.71%，华新集团持股 16.26%（黄石市 国资委控股），香港中央结算（代理人）持股 35.34%。 豪瑞集团为全球建材领军企业，2023 年净销售额为 270.09 亿瑞士法郎（按照 1：7.88 汇 率换算，对应 2128.31 亿元），息税前利润为 47.60 亿瑞士法郎（汇率同上，对应 375.09 亿元），息税前利润率为 17.6%。2024 年第三季度实现经常性息税前利润创下记录，相应 利润率为 23.5%。

员工持股计划调动积极性。2023 年 6 月 30 日，公司发布《2023-2025 年核心员工持股计 划（草案）》，实施对象为公司董事、监事、高级管理人员、核心技术和业务员工等不超过 900 人，计划分 3 期实施，总规模不超过人民币 2.235 亿元。

考核指标分为公司层面与个人层面，锁定期结束后根据 2 个层面的结果确定实际可归属持 有人的权益比例。①公司层面考核的可归属比例为 X，具体考核预算完成率和所处对标企 业排名；②个人层面绩效考核系数为 Y（最高为 1），根据个人年度业绩考核结果完成率确 定；③个人可归属权益数量＝个人获授的权益数量×X×Y。

1.2 业务结构多元+出海

收入端：公司年收入从 2016 年的 135.26 亿元增长至 2023 年的 337.57 亿元，期间 CAGR 为 13.96%，期间最高点为 2021 年的 324.6 亿元。国内水泥产量从 2022 年开始明显下滑， 2022-2024 年全国水泥产量同比分别-10.8%、-0.7%、-9.5%，而公司仅在 2022 年收入出 现下滑 6.14%，随后 2023 年逆势增长 10.79%，2024 年前三季度增长 2.29%，主因业务结 构多元+出海加快两方面贡献，24H1 骨料和海外两项业务合计占比超过 40%，2021 年仅为 14.3%。（注：海外业务中，骨料占比较小，因此 2 项可以直接合计） 骨料业务 2021 年收入占比仅为 6.3%，24H1 已超过 18%，骨料收入同比增速在 2021-2024H1 分别为 74%、49%、75%、37%； 海外收入 2021 年占比仅为 8%，但是到 24H1 已经实现 22.77%，海外收入增速在 2022、 2023、2024H1 分别达到 63.5%、30%、55.5%。

利润端：价格下降是公司利润从高点回落的主要原因，但多元化+出海对冲并重新提振盈 利。公司 2016 年归母净利实现 4.52 亿元，2023 年为 27.62 亿元，期间 CAGR 为 29.51%， 巅峰时期归母净利曾达到 2019 年的 63.42 亿元，随后受下行周期影响回落至 2022 年的 27 亿元,扣非角度 2023 年扣非归母为近 5 年来最低、仅有 23.22 亿元。

2022 年是公司压力最大的一年，煤价虽有回落但仍处于高位、长江流域水泥价格大 幅下滑开启、以及销量回落明显。2022 年秦皇岛动力煤年度均价仍同比+43.88%，南 京水泥高标价格从 4 月 22 日的 510 元/t 连续降至 7 月初的 350 元/t、累计下降 160 元/t，销量压力同样明显，2022 年公司水泥销量同比回落 22%，弱于行业整体。

2023 年公司扣非利润的同比降幅明显收窄，仅为-10%，归母净利甚至同增 2.34%，与海外及骨料占比提高有关，例如骨料2021-2023年毛利率分别为65.6%、55.3%、45.9%， 同期水泥毛利率仅为 33.8%、25.9%、26.8%。

2024 年国内水泥量价继续下滑，叠加海外成本的上涨及汇兑损失，前三季度公司归 母净利同比下降 39.26%，综合毛利率为 24.02%、同比下降 2.29pct，净利率 6.39%、 同比下降 2.81pct。

业务结构变化也同步带来一些指标变动，尤其是水泥同行较为看中的指标，例如财务费 用和应收账款。华新 2022 年至 2024 前三季度末，有息负债率在 30%左右，海螺在 10%左 右。财务费用方面，2022-2024Q1-3 华新利息费用分别为 4.07、7.22、5.78 亿元，海螺 为 5.25、9.3、5.76 亿元，但在抵扣完利息收入后财务费用为负。华新因混凝土业务增长， 应收/收入比例在 2023 年达到 7.5%，2019-2020 年均低于 3%。

2 大出海：先发“地利”，静待“天时”

2.1 华新在海外布局的国家数量远超竞争对手

截至 2023 年底，中资水泥企业已在 21 个国家投资建设了 43 条水泥熟料生产线，已投产 熟料产能 5520 万吨，水泥产能 8117 万吨；在建熟料产能 2999 万吨，水泥产能 4250 万吨； 拟建熟料产能 1655 万吨，水泥产能 2525 万吨（根据中国水泥协会统计）。 截至 2024H1，华新海外水泥粉磨年产能达到 2254 万吨（熟料年产能 1544 万吨），叠加在 建及并购来的可并表产能，整体规模将超过 3500 万吨，公司中长期目标为 5000 万吨。 在建项目包括莫桑比克新建生产线、马拉维新建生产线、赞比亚生产线升级、南非生产线 升级、津巴布韦粉磨站等，在建熟料产能合计约 300 万吨/年，在建水泥粉磨产能合计约 270 万吨/年，并购带来的可并表产能主要指尼日利亚的产能。 （1）从总规模角度，华新在所有中国企业中排名第 3。根据水泥网，在 2024 年海外投产 的熟料产能排行榜中，华新位列第 3，仅次于台泥的 1803.5 万吨和海螺水泥 1491.1 万吨。 在此之前，公司排名长期位列第 2（仅次于海螺水泥），2024 年台泥水泥海外产能规模大 幅扩张，主因 2024 年 3 月 7 日台泥集团宣布完成扩大投资欧洲低碳水泥相关交割程序， 从而正式成为欧洲低碳水泥的主要供货商之一。 （2）从布局时间角度，海螺出海更早。2011 年海螺率先布局海外，2012 年华新水泥、红 狮集团走出国门，2019 年起西部水泥持续发力海外市场。 （3）但是，从市场分布角度，华新布局国家数量遥遥领先。台泥海外产能主要布局在土 耳其和葡萄牙两地，海螺海外产能主要布局在乌兹别克斯坦、印度尼西亚、缅甸、柬埔寨、 老挝等地，红狮集团在印度尼西亚、尼泊尔、老挝等地，华新布局更加多元化，已在塔吉 克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦、柬埔寨、尼泊尔、坦桑尼亚、赞比亚、马拉维、 南非、莫桑比克、阿曼、津巴布韦、尼日利亚等 13 个国家布局，以及骨料业务布局巴西。

2.2 华新正在推进第二轮大出海，收购优质资产进军尼日利亚、巴西

我们将 2011-2015 年定义为公司的第一轮大出海动作，目的地在地理位置更“近”的中亚、 东南亚，例如 2011 年公告进入塔吉克斯坦，2014 年柬埔寨，呈现为跟随龙头、小试牛刀。 而我们将 2019 年开启的、正在进行中的定义为第二轮大出海，目光投向更“远”的非洲、 中东、南美，呈现为更加坚定、领先的国际化。 2019 年华新走出去步伐已经明显加快，2019 年公告进入乌兹别克斯坦、吉尔吉斯斯坦、 尼泊尔、坦桑尼亚。2020 年全球公共卫生事件发生后，叠加国内地产周期长期走弱，华 新审时度势、继续加快走出去，2021 年公告进入赞比亚、马拉维，2023 年莫桑比克、南 非、阿曼。 2024 年，公司进一步布局尼日利亚、巴西等地。2024 年 12 月 1 日，公司公告收购豪瑞尼 日利亚资产，进军尼日利亚市场，收购公司目前其在尼日利亚拥有 4 家大型水泥工厂及 6 家混凝土工厂，业务覆盖尼日利亚全国市场，其中水泥产能 1060 万吨/年，混凝土产能40 万方/年。尼日利亚是非洲第一人口大国，为非洲第一大经济体，尼日利亚水泥行业市 场集中度高，全国仅三家水泥企业，且第一大水泥厂商占有 50%以上的市场份额。2024 年 12 月 16 日，公司公告收购巴西标的公司，该公司在巴西圣保罗州拥有 4 座骨料工厂， 总产能共计 880 万吨/年（2023 年实际产量 620 万吨）。巴西是拉美最大的经济体，自然 资源丰富，经济发展潜力巨大。

结合华新区域选择的特点，可以看出其坚定践行“一带一路”的思路，目前全球有近 160 个签署“一带一路”倡议的国家及地区（指签署共建“一带一路”倡议谅解备忘录），其 中，非洲、中东和南美地区分别有 52、10、10 个国家及地区，合计占比达到 45%。华新 第二轮出海的区位选择上极具巧思、顺应趋势。

2.3 水泥出海“卡位”近尾声，先发者静待“天时”红利

水泥下游需求单一，即盖房子、修基建，经常用玻璃进行对比，后者向电子、药用、光伏、 汽车等其他赛道积极延展，即便是钢铁，也有更多的应用领域可以挖掘。这一特点决定水 泥投资高度依赖传统经济的发展趋势。前文提到，华新布局的海外地区，近年来的重点在 非洲、中东、南美、中亚等地，国家及地区多而复杂，如果采取传统的分析方法，将要着 重于各区域的需求讨论，人口是一个比较好的切入点，因为参考中国发展历程，人均收入 的提高会带来房屋及基建需求的提升，因此，海外市场分析的重点经常放在人口是否持续 增加、人均收入提高的趋势上。但是，海外市场面对太多不稳定因素，移民和地缘冲突对 人口的数量影响大，欠发达地区和发展中国家能否实现基础工业化，会面临原材料、技术 及人才、资金、外汇、别国干扰等各方面的约束，人均收入并非 1 年、2 年短期的 GDP 增 速可以预判，我们认为，如果对各区域需求开展分析，稍加严谨、篇幅就会受限。 因此，我们认为供给角度出发，将会缩短这一讨论过程，也更容易得到更有说服力的结论。 我们的结论是：水泥行业在非洲、中亚的“卡位”布局将迎来阶段性尾声，面对中东、南 美、非洲这些更加复杂的营商环境，像华新这样具备出海先发优势、决策灵活高效、外资 实控的企业，独特的“匹配性”就是核心优势。如果非洲等地未来出现人均水泥消耗量向 全球平均接近的机会，先发者将优先享受红利。 我们以华新海外产能布局最大的非洲地区为例（非洲水泥产能在华新海外占比约 60%）。 华新非洲布局在撒哈拉沙漠以南地区，例如尼日利亚（西非）、赞比亚（中非）、马拉维（非 洲南部）、莫桑比克（非洲南部）、坦桑尼亚（东非）、南非。其中，尼日利亚地处西非、 可辐射部分中非地区，马拉维、坦桑尼亚、莫桑比克、赞比亚 4 个地区相邻，因此，虽然 华新的布局看起来在多个不同国家，但是有“连成一片”的雏形，整体相对完整、并非离 散。

（1）尼日利亚

尼日利亚国土面积在 92 万平方公里左右（大小接近四川+重庆+云南），到 2023 年底人口总数约 2.3 亿人，同比增速 2.1%。2023 年尼日利亚水泥人均消费量在 122kg，全球平均 水平是 541kg（撒哈拉沙漠以南地区均值是 130kg），显然有上升空间，更何况人口还在增 长通道。

但是，从供给角度，占据 50%以上市占率的非洲丹格特水泥公司、2023 年产能利用率不足 50%，需要通过出口来提高产量、摊薄成本。尼日利亚拥有丰富的石灰石矿山，但西非地 区尤其沿海国家缺乏石灰石资源，因此丹格特水泥实施“export to import”战略，可以 让西非国家不用继续从亚洲和欧洲进口熟料。丹格特在尼日利亚的 Lagos and Port Harcourt 布局出口渠道。

（2）坦桑尼亚、马拉维、莫桑比克、赞比亚

马拉维、莫桑比克、赞比亚为非洲南部国家，但是地理位置与坦桑尼亚接近，因此我们将 4 个国家放在一起分析。 马拉维：2023 年底人口超过 2100 万，同比增长 2.6%，人均 GDP 仅为 602 美元。 莫桑比克：2023 年底人口接近 3400 万，同比增长 3%，人均 GDP 仅为 623 美元。 赞比亚：2023 年底人口超过 2070 万，同比增长 2.8%，人均 GDP 为 1331 美元。 坦桑尼亚：2023 年底人口超过 6660 万，同比增长 2.9%，人均 GDP 为 1224 美元。 马拉维、莫桑比克的经济发展水平十分落后，对外吸引力有限。其中： ①马拉维以农业为支柱、烟草业出口贡献外汇，布兰太尔、利隆圭等主要城市电力供 应频繁中断、水资源短缺以及高额服务费用等导致其对外资吸引力不足。②莫桑比克虽然被称为南部非洲的窗口，但全境无高速公路，道路交通匮乏，好在拥 有天然气、煤炭、铁等多种矿产资源，且储量大、质量好，开发较为活跃，莫桑比克 的水泥熟料以进口为主，2024 上半年水泥价格每吨达到 135.8 美元。马拉维和莫桑比克两个国家的共性是基建落后、运输不便、有效需求增速不快，现有状态 难以支持较大规模的水泥投资，“新玩家”进入前也会谨慎考虑。

赞比亚、坦桑尼亚的人均 GDP、人口增速较为接近，其中：

①赞比亚是世界第 7 大产铜国，2024 年因旱情、农业减产、能源短缺等影响 GPD 下 滑预估 4.5%（世界银行），采矿业、零售业、建筑业和农业是主要经济支柱，根据赞 比亚中央统计局月报，2024 年 6 月水泥价格约为 116 美元/吨。赞比亚拥有中材水泥 （工业园拥有 1 条 2500t/d 熟料产线、100 万吨水泥年产能），华新赞比亚奇兰卡公 司（成立于 1949 年、2021 年成为华新子公司、拥有 2 座窑炉，原水泥产能 150 万吨 /年，正在对一座窑炉升级改造），丹格特水泥（2023 年在赞比亚近 80 万吨水泥销量、 产能利用率约为 53%），赞比西波特兰水泥（ZPC，成立于 2005 年，位于第二大城市 恩多拉，估计水泥日产能在 2000 吨、年产能达到 80 万吨），赞比亚德金鑫水泥（江 西德金鑫实业子公司，计划建立一条 1500t/d 产线），以及 PPC Zambia Plc（估计部 分熟料来自南非）。

②坦桑尼亚和中资的合作紧密，中国是坦桑尼亚第一大贸易伙伴、第一大外资来源国、 最大的工程承包方。农业是支柱产业，建材业在本地较为旺盛，大型企业名录中马文 尼水泥、坦桑尼亚波特兰水泥处于较为靠前的位置，此外，政治社会稳定，天然气、 煤炭、水力等资源丰富，投资法规相对完善、地理位置优均构成区别于非洲其他国家 的优点。坦桑尼亚水泥产业较为成熟，2023 年底拥有 6 个综合水泥工厂及一些磨机、 合计产能约 1100 万吨（其中约 400 万吨过剩、需要出口进行消化），本地上市企业有 2 家，分别是 TPC PLC（成立于 1966 年，隶属于海德堡，2014 年产能达到 200 万吨/ 年），Tanga Cement Public（坦噶水泥公司，代码 TCCL），此外，还包括丹格特水泥 （2023 年在坦桑尼亚销量 200 万吨，产能利用率约 67%），及华新等，分布在沿海地 区角度，也有针对内陆市场。2024 年 8 月（42.5 标号）水泥价格在 150 美元/吨，如 果政府投资项目进入尾声、整体竞争会转为激烈。 坦桑尼亚是一个突出的案例，可以代表非洲的投资拉动型需求。2019 年以来随着坦桑尼 亚深入推进中央标轨铁路和尼雷尔水电站等大型基础设施项目建设，对水泥需求异常旺盛， 建材市场开始复苏。最近几年水泥、瓷砖（科达）、玻璃（科达）、钢材等建材逐渐在当地 形成生产规模。从需求角度，类似坦桑尼亚这样的非洲国家很多，发展基数低、有较大的 发展空间，但各个国家的资源、政局、竞争格局制约“玩家数量”。整体来看东非的资源 禀赋优于西非，竞争也更为激烈。

2.4 并购 vs 自建，绕道“同业扎堆”，华新出海方式独树一帜

近年来，华新海外扩张方式可以简单概括为“先并购现有产能、改造或者按需扩建”，不 以破坏当地市场供需平衡为目的来发展业务。因为直接新建产能通常会带来当地供给快速 增加、影响价格和盈利。

例如原有基地上扩建：2024 上半年开始推进莫桑比克 2500 吨/日新水泥熟料生产线 建设，是隶属 2023 年收购的莫桑比克水泥资产、对应水泥产能 330 万吨/年，以及启动了马拉维 2000 吨/日水泥熟料新产线，对应的是 2021 年收购的资产，水泥产能 25 万吨/年。

例如原有基础上改造升级：2024 上半年对赞比亚及南非原生产线升级改造，赞比亚 是 2021 年的收购案例（对应原水泥产能 150 万吨/年），南非是 2023 年的收购案例（对 应原水泥产能 180 万吨/年）。 华新水泥海外合计 13 个国家资产中（含已公告的拟收购），收购的项目包括吉尔吉斯斯坦、 柬埔寨（部分资产）、赞比亚、马拉维、坦桑尼亚、莫桑比克、南非、巴西、尼日利亚、 阿曼，在我们前文定义的第二轮大出海阶段，华新均采用收并购方式入局。 而国内其他企业出海不完全采取这种方式，是以新建大规格产线较为常见。例如西部水泥 2024 年 8 月埃塞俄比亚万吨线点火，是非洲地区首条万吨线。在 2024 年中国水泥网统计 的在建产能中，西部水泥仍处于榜首（对应 558 万吨熟料年产能），第二为红狮集团 310 万吨/年，华新、海螺均为 155 万吨/年。

但是，水泥中资企业的过度投建会带来价格下行、盈利下行，以乌兹别克斯坦为例，2020 至 2024 年，当地水泥销售价格从 70 美元/吨以上、降至不到 40 美元/吨。根据中国水泥 协会统计，截至 2024 年 4 月底，乌兹别克斯坦年熟料产能约为 2888 万吨，年水泥产能约 为 3834 万吨，约为需求量的两倍，处于严重过剩的状态，市场行情大幅下滑。2023 年以 来受当地招商引资政策影响，中资水泥企业在乌兹别克斯坦的新建生产线集中投产，进一 步加剧了市场竞争，中资水泥企业的水泥产能约占该国总产能的 50%。 华新的出海策略注重避开“同行扎堆”的地方，尤其是华新在非洲和中国的竞争对手区 域重叠少。根据水泥网，海螺水泥主要布局在乌兹别克斯坦、印度尼西亚、缅甸、柬埔寨、 老挝等地，西部水泥集中在埃塞俄比亚、乌兹别克斯坦、莫桑比克等地，二者跟公司重叠 区域主要是莫桑比克、乌兹别克斯坦、柬埔寨 3 地。

2.5 筑梦全球之路，直击风险、收获机遇

华新的海外盈利能力优于国内。根据公司公告，2024 年前三季度，公司海外水泥及商品 熟料销量 1,204.63 万吨，同比增长 41%，实现营收 59.36 亿元，同比增长 49%，实现净利 润 8.47 亿元，同比增长 32%。据此可得，前三季度海外水泥熟料均价为 492.77 元/吨， 净利率为 14.27%，而 2024H1 公司水泥整体销售价格为 304.24 元/吨，以及 2024 年前三 季度，公司整体净利率为 6.39%，由此可见海外盈利能力更优。

出海面临多种风险，需要坚定的战略定力。例如常见的经商稳定、原材料/燃料/电力紧缺 汇率风险等。华新的货币资金、应收账款、应付账款、应付利息、一年内到期的非流动负 债会披露外币项目，例如 2024 半年报中，期末货币资金有 1.48 亿美元、596 万人民币、 918 万欧元、23.7 万港币、212 万南非兰特，3787 赞比亚克瓦查，5245 肯尼亚先令，6.93 万坦桑尼亚先令，11 瑞士法郎，182 卢布，2 新加坡元，4770 莫桑比克梅蒂卡尔。上半年 财务费用增长 63%主因汇兑损失增加，上半年确认汇兑损失 1.15 亿元，上年同期为汇兑 收益 2270 万元。此外，非洲国家用电负荷紧张、经常发生停电，例如尼日利亚 2024 年 12 次大规模停电、2025 年至今已停电 2 次，南非 2022 年累计停电 200 天。因此，面对多 重困难挑战，非常考验企业的外部管理能力，相应给这类资产估值需要结合时间维度。

3 国内市场：“一体化”毛利贡献近 50%，低碳领先一步

3.1 国内水泥需求下行周期尚未结束

2024 年国内水泥行业量价齐跌。根据国家统计局数据，全年水泥产量 18.25 亿吨，同比 下降 9.5%，其中东北、华东下滑幅度较大，分别达到-13.69%、-11.47%。根据数字水泥 网，全年高标水泥均价为 384 元/吨，同比下降 3.03%。 2024 年下半年开始，从行业自发到政策约束，双管齐下、水泥出现复价，华东地区以南 京为例，12 月 20 日高标水泥价格为 375 元/t，随后开始淡季回落，这个价格也是全年最 高价，比 9 月底的 275 元/t 高出 100 元，9 月底也是全年的最低点。 一是在行业上半年巨幅亏损情况下，行业自发限产增加，倡导反内卷、盈利优先级大 于份额； 二是政策加码，10月31日工信部印发《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》， 以及对行业实际产能超过设计产能的现象予以关注； 三是东北地区不仅在价格维度企稳回升做出“示范效应”，同时收并购走在全国前列， 例如冀东水泥陆续公布其在辽宁、黑龙江两地的收购计划。

我们预计 2025 年水泥行业将继续面临弱现实、弱预期： 房地产方面，2024 年累计住宅新房销售面积 8.1 亿平（是高峰期 2021 年 15.65 亿平 的 52%），同比下滑 14%，累计住宅新开工面积 5.4 亿平（是高峰期 2019 年 16.7 亿平 的 32%），同比下滑 23%，累计住宅新房竣工 5.4 亿平（是近 5 年高峰期 2021 年 7.3 亿平的 74%），同比下滑 27.4%。根据中指研究院数据，top100 企业拿地总额同比下 降 29.7%，估计 2025 年新开工仍面临下行压力，以及根据下行的深度判断，竣工下 行压力大于新开工与销售。 基建方面，2024 年累计不含电力基建投资增速 4.4%，央地投资分化，一方面是中央 引导投资，常见于重点工程领域，例如平陆运河、西南水电、高铁、核电站、低空经 济等，另一方面是地方受到化债与专项债等资金使用规范化等因素影响，秉承高质量 发展思路、求质不求速。但传统需求也有强于预期的可能性，例如城中村计划、收储改造、乡村振兴等。

3.2 华新在国内水泥行业“占据要塞”、巩固为先

华新熟料产能位居行业前列，市占率稳定在 3.5%左右。根据水泥网熟料产能百强榜显示， 截至 2024 年，公司熟料产能为 6306.95 万吨，位列第 6。从格局来看，近五年水泥行业 龙头份额较为稳健，按照产能口径，2024年CR3、CR5、CR10分别为36.77%、44.22%、57.07%， 其中华新水泥市占率为 3.52%，基本稳定。

受大环境影响，公司国内水泥吨盈利有所下滑。2020-2023 年，公司水泥产能扩张步伐放 缓，增量产能主要来自海外，2022、2023 年水泥产能增量分别为 200、900 万吨，其中海 外产能增量为 154、854 万吨。吨毛利虽然呈现持续下降，但受益海外发力、降幅收敛， 2023 年为 84.32 元/吨，同比下降 5.59%，对比同行处于中高水平。2024H1 海外业务毛利 率为 33.19%，而国内为 20.78%。

分区域看，公司国内收入主要来源于湖北、云南、湖南等地。2021 年，公司营业收入为 324.64 亿元，其中在湖北、云南、湖南收入分别为 109.38、49.83、26.09 亿元，占比分 别为 33.69%、15.35%、8.04%。根据水泥网，2024 年，公司熟料总产能为 6306.95 万吨， 其中在湖北、云南、湖南的产能分别为 2456.75、1271、713 万吨，占比分别为 38.95%、 20.15%、11.30%。两湖地区集中度更高，2024 年湖北、湖南熟料产能 CR3 分别为 67.58%、 66.71%，云南则为 41.53%。

湖北是公司大本营，市占率近 4 成。湖北水泥市场主要参与者是华新和葛洲坝，2024 年二者在湖北产能分别为 2456.75、1416.7 万吨，市占率分别为 37.68%、21.73%， 剩下企业市占率均在 10%以内。 云南水泥市场较大企业包括中国建材（产能 1519 万吨，市占率 15.96%）、华新水泥 （产能 1271 万吨，市占率 13.36%）、云南水泥（产能 1162.5 万吨，市占率 12.21%）。 湖南水泥市场较大企业为中国建材（产能 2352.9 万吨，市占率 29.63%）、海螺水泥 （产能 2232 万吨，市占率 28.10%）、华新水泥（产能 713 万吨，市占率 8.98%）。此外，华新在西藏、贵州、川渝等地同样有产能布局。

湖北毗邻长江黄金航道，连接长江上下游，华新“占据要塞”。产量方面，2024 年湖北水 泥产量 0.93 亿吨，同比下降 5.95%（全国-9.5%），降幅低于全国。价格方面，湖北处于 全国中低水平，根据中国水泥网数据，2024 年，湖北水泥（42.5 级，散装）均价为 327 元/吨，同比下降 4.73%，而江苏、湖南、山东、广东、上海、河南同期均价分别为 335、 339、339、337、363、318 元/吨。 湖北价格偏低，我们预计一是受长江上游市场冲击，二是错峰生产执行力度仍有提升空间， 2024 年湖北一直执行精细化错峰生产计划，但整体幅度低于周边省市，例如湖南仅一季 度即要求停窑 45 天，江西全年要求停产 120 天，浙江、江苏全年不少于 80 天，川渝停窑 140 天以上。2025 年 1 月，湖北省发布最新错峰文件，根据各企业能效不同，全年错峰停 窑时间从 45-100 天不等，较 2024 年错峰力度有所提升。

3.3 华新组合发展水泥+混凝土+骨料

2020 年以来华新加大对非水泥业务（又称“水泥+”业务）的布局力度，骨料及混凝土产 能增长较快，考虑到国内骨料和混凝土行业产能过剩依然严重，预计未来会重点考虑海外 市场布局，例如 2024 年 12 月的两起并购，标的公司包含混凝土年产能 40 万方、骨料年 产能 880 万吨。 截至 2024 年上半年，华新①混凝土产能国内主要分布在在湖北、湖南、云南、四川、 重庆、西藏、河南、贵州、江西、江苏、海南、上海、浙江等 13 省市。海外在柬埔 寨、坦桑尼亚、塔吉克斯坦和南非运营 10 家混凝土搅拌站。②骨料产能分布于国内 的湖北、云南、重庆、湖南、四川、贵州、河南及西藏等 8 个省市，海外在塔吉克斯 坦、柬埔寨、坦桑尼亚和南非运营了 6 个骨料项目。 截至 2024H1，公司骨料、混凝土产能分别达到 2.8 亿吨/年、52184 方/小时（含委托 加工产能）。 截至 2024 年，公司骨料产能及产销量均为全国第一，混凝土业务连续三年位列国内 四强。

类似水泥，混凝土行业需求弱、量价齐跌。商混行业集中度低，产能严重过剩。根据中国 混凝土与水泥制品协会，2024 年 1-11 月，商品混凝土累计产量同比下降 10.8%，规上混 凝土与水泥制品工业主营业务收入同比下降 16.2%，利润总额同比下降 37.75%。根据 ifind 数据，2024 年全国混凝土均价为 369.36 元/方，同比下降 11.46%。

骨料是混凝土中起骨架或填充作用的粒状松散材料，量价同样承压。2024H1 全国砂石产 量75.4亿吨，同比下降10.4%。2024 年6月全国砂石综合均价为99元/吨，同比下降7.8%， 产能利用率仅为 39%。

公司混凝土+骨料收入增长迅速，毛利贡献已接近 50%。2016-2023 年，公司混凝土和骨 料收入复合增速分别为 40.46%、55.15%，2024H1 公司混凝土业务营收 39.43 亿元，同比 增长 24.21%，骨料营收 29.62 亿元，同比增长 36.96%。混凝土+骨料毛利占比由 2016 年 的 7.67%增长至 2024 年 H1 的 48.48%。

3.4 提前布局低碳，环保理念深入

2021 年，公司发布《低碳发展白皮书》，提及 1990-2020 年，公司水泥业务不断增长，单 位产品产值碳排放强度呈下降趋势，水泥和熟料的碳排放强度总体降低。公司同步制定一 系列降碳举措，包括大力发展替代原、燃料，积极开发低碳熟料，提高减碳技术等。公司 低碳发展的量化目标为：到 2030 年，公司单位产品产值的二氧化碳排放量将比 2005 年 下降 70%以上，替代燃料能源占一次能源消费比重将达到 25%以上。到 2030 年，公司吨水 泥二氧化碳直接排放强度将降至 475kg，单位立方混凝土的二氧化碳直接排放强度将降至 124kg。 2023 年，公司年度累计使用替代燃料 437 万吨，较上年增加 50 万吨；集团合并热值替代 率达到 20%，较 2022 年提升 6 个百分点；其中国内实现 23%，较 2022 年上升 7 个百分点。 国内窑线综合能耗 94.7kg/tcl，达到标杆水平的窑线 33 条，占比达到 63%。国内吨水泥 二氧化碳直接排放强度降至 576.47 千克。在工信部组织的 2023 年度“国家级绿色工厂” 遴选中，秭归、万源、参天、郴州、昭通、禄劝等 6 家工厂被评为国家级绿色工厂。

台泥通过低碳成功切入欧洲市场。欧洲重视水泥低碳发展，制定了清晰的降碳路径，根据 欧洲水泥协会，到 2030 年，水泥生产二氧化碳减排量由 30%提高至 37%，到 2040 年，水 泥生产二氧化碳排放量减少 78%，2050 年，欧洲水泥生产将实现碳中和。台泥在低碳上走 得更早、更深，2018 年起着手布局海外市场，首先与土耳其 OYAK 成立合资公司，再透过 葡萄牙的 Cimpor 顺利在非洲取得超低碳替代原燃料，以煅烧黏土替代熟料制成超低碳水 泥的技术领先全球。台泥于 2019 年启动科学基础减碳目标计划，在 2021 年已达成中国大 陆地区集团内碳达峰，并许诺在 2050 年时让集团内混凝土产品达到碳中和。低碳已成为 公司在欧洲市场的主要竞争力，2024 年 3 月，台泥正式成为欧洲低碳水泥的主要供货商 之一。

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